行业研究/策略报告
食品饮料行业
谨慎看好
增长无忧，伺机而动 ——食品饮料行业2011年度投资策略 2010年12月22日
行业研究/策略报告 子行业投资评级
投资要点： ● 在大消费背景下实现增长再增长。大消费背景成为了食品饮料行业持续增长的前提，也为其实现当前基础上的增长再增长目标提供了源动力。未来：（1）政策力将持续发力消费；
（2）城乡居民正迈向消费加速期；（3）人口更迭创造人口消费红利。 ● 白酒行业：高端受益通胀，中端布局全国。高端白酒消费表现为品牌明确，高度集中，在通胀因素助力下，将成为强力获益品种，而一批在本土
基础扎实、营销渠道畅通且产品结构完善的老牌中端名酒企业在立足本土
的基础上，正逐步布局全国，全国化拓展将为其高速发展提供持续动力。
● 葡萄酒行业：前景无限可期，进口冲击加剧。随着葡萄酒消费文化的逐
步推广以及80后消费群体的崛起，具有健康消费概念的葡萄酒行业有望
进入发展的黄金期，提升空间无限可期。不过当前葡萄酒进口正逐步由“价
跌量增”向“量价齐升”的阶段过渡，进口葡萄酒的冲击已愈演愈烈。
● 啤酒行业：结构升级，竞争加剧，成本承压。在全球通胀重启与各国频
发自然灾害造成大麦供需趋紧的情况下，啤酒行业前期成本优势或将不
再。行业整合与产品结构升级或成为推动行业增长的主要动力。
● 乳品行业：增长回稳，行业或将开启整合并购战。经过两年复苏期乳品
行业已回归至平稳较快增长水平。制度建设的逐步完善将推动行业良性发
展，促使行业展开整合大战，推动整个乳业加速走上集约化增长的道路。 ● 肉制品行业：生猪价格稳中有升，整合调整引导发展。当前生猪价格已再回上行通道，未来预计其在正反两方面因素作用下将稳中有升，上下游产业整合与产品结构调整将引导行业发展，提升企业核心竞争力。
● 投资建议：在大消费背景下，食品饮料行业景气高企，业绩无忧，有望
在当前基础上实现增长再增长目标，不过板块短期估值承压，具有较强调整需求，暂将行业评级调整至“谨慎看好”，建议可在行业调整期适时布局，伺机而动，板块启动的时间窗口或在2011年下半年，重点公司方面可关注以下几方面投资机会：（1）品牌力强大、受益通胀、增长确定且估
值较低的贵州茅台、五粮液、张裕A ；（2）布局全国、快速成长且受益消
费升级的山西汾酒、金种子酒、古井贡酒；（3）具有行业整合优势、增长
确定性高的青岛啤酒、双汇发展、伊利股份。 白酒
看好 啤酒
谨慎看好 黄酒
中性 葡萄酒
看好 肉制品
谨慎看好 乳品 看好 食品饮料行业近期市场表现 分析师:
罗 胤
执业证书编号：S0760210080008
Tel ：010-********
Email ：luoyin@https://www.doczj.com/doc/915378786.html,
MSN ：luo_yin@https://www.doczj.com/doc/915378786.html, 联系人:
张小玲
Tel: 0351-*******
010-********
Email: zhangxiaoling@https://www.doczj.com/doc/915378786.html, 孟 军 Tel: 010-******** Email: mengjun@https://www.doczj.com/doc/915378786.html,
行业研究/策略报告
目录
1.2010年食品饮料板块行情回顾 (5)
2.在大消费背景下实现增长再增长 (5)
2.1政策力持续发力消费 (6)
2.2城乡居民正迈向消费加速期 (7)
2.3人口更迭创造人口消费红利 (8)
3.通胀压力较大，影响喜忧参半 (9)
4.子行业分析 (10)
4.1白酒行业：高端受益通胀，中端布局全国 (10)
4.1.1 持续高速增长，结构逐步转型 (10)
4.1.2 高端强者恒强，受益通胀提价 (11)
4.1.3中端立足本土，布局全国 (12)
4.2葡萄酒行业：前景无限可期，进口冲击加剧 (13)
4.2.1 朝阳产业前景无限可期 (13)
4.2.2 进口冲击逐步加剧 (14)
4.3啤酒行业：结构升级，竞争加剧，成本承压 (15)
4.3.1 总量增长放缓，内部结构升级 (15)
4.3.2 成本优势或将不再挤压行业利润 (16)
4.3.3 行业竞争加剧，整合并购推动行业发展 (17)
4.4 乳品行业：增长回稳，行业或将开启并购战 (18)
4.4.1 增长回稳，制度建设推进行业良性发展 (18)
4.4.2 成本压力或将趋缓 (19)
4.4.3 乳品行业或将开启并购战 (20)
4.4.4 新国标掀起新一轮竞争 (21)
4.5 肉制品行业：生猪价格稳中有升，整合调整引导发展 (21)
4.5.1 生猪价格趋向稳中有升 (21)
4.5.2 整合与结构调整引导行业发展 (23)
5估值优势消失，调整为新一轮上涨创造空间 (23)
6.投资策略与重点公司 (24)
贵州茅台（600519）：提价如期而至，静待量价齐升黄金期——买入 (24)
五粮液（000858）：销售迈上新台阶，酱酒或成新亮点——买入 (25)
山西汾酒（600809）：竹叶青价值回归或为公司增长再添一双翅膀——买入 26张裕A（000869）：中高端发展迅速，研发营销投入立足长远发展——增持27青岛啤酒（600600）：整合再下一城——买入 (28)
行业研究/策略报告
图表目录
图1：2010年食品饮料行业及大盘走势 (5)
图2：“十二五”规划的指导思想 (6)
图3：“十二五”时期的主要发展目标 (6)
图4：城镇居民人均可支配收入突破整数关口将迎来消费加速 (7)
图5：城镇居民人均可支配收入即将突破3000美元 (7)
图6：农村居民人均现金收入即将突破1000美元 (7)
图7：农村中高收入群体（3000元以上）占比不断实现结构性提 (7)
图8：60年代和80年代我国出现过两次生育高峰 (8)
图9：我国人口年龄结构变化 (8)
图10：国内通胀压力较大 (9)
图11：居民预期未来物价较高，当期消费意愿提升 (9)
图12：各子行业利润增长率与成本敏感性分析 (10)
图13：白酒行业持续高速增长 (11)
图14：单位量白酒收入、利润增速放缓 (11)
图15：白酒企业数量再次增长 (11)
图16：高端白酒价格与人均可支配收入比相对稳定 (11)
图17：高端白酒零售价迭创新高 (12)
图18：高端白酒价格受益通胀提升 (12)
图19：中端白酒立足本土，布局全国 (13)
图20：规模以上葡萄酒制造企业数量不断增长 (14)
图21：葡萄酒行业产量保持高增长 (14)
图22：葡萄酒行业增速位列酒类行业上游 (14)
图23：葡萄酒占酒类总量比重依然较低 (14)
图24：葡萄酒进口比重持续增加 (15)
图25：葡萄酒进口价升量增 (15)
图26：啤酒总量增长放缓 (16)
图27：啤酒吨酒价格不断上涨 (16)
图28：啤酒行业毛利率维持较高水平 (17)
图29：啤酒行业利润增速快于收入增速 (17)
图30：进口大麦价格低位运行 (17)
图31：ICE大麦期货价格逐步上行 (17)
图32：液体乳及乳制品增速回稳 (20)
图33：乳品行业收入稳步增长 (20)
图34：原奶价格高位运行 (20)
图35：乳品行业毛利率下降 (20)
图36：生猪价格波动较大 (22)
图37：猪粮比自7月起持续处在盈亏点以上 (22)
图38：玉米价格持续上行 (22)
图39：生猪存栏量逐步回升 (22)
图40：食品饮料行业相对估值优势消失 (23)
图41：各子行业相对估值均高于历史均值 (23)
表1：啤酒行业2010年整合并购一览 (18)
表2：乳品行业政策法规一览 (19)
表3：行业部分重点公司盈利预测及估值情况 (29)
1.2010年食品饮料板块行情回顾
2010年，食品饮料行业走势表现出了攻守兼备的特征，共可分为四个阶段：（1）防御阶段：年初至6月底，在大盘整体走弱的背景下，食品饮料行业表现出了绝佳的防御特性，期间仅下跌11.35个百分点，位列板块跌幅榜第三位，远好于大盘24.47%的跌幅水平，与医药生物等行业一起位列第一防御阵营；（2）进攻阶段：三季度，在中端白酒等板块中报报喜等因素的推动下，行业当季上涨34.7%，显著领先于各行业；（3）调整阶段：十一过后，在美国二次量化宽松政策刺激下，美元指数持续走弱，全球通胀逼近，煤炭、有色等相关周期性板块带动大盘持续走强，在板块轮动作用下食品饮料行业进入调整期，一月涨幅落后大盘11.87个百分点；（4）再起步阶段：自十一月中旬开始，随着国内通胀重启，央行连续三次上调存款准备金比率，货币紧缩预期不断增强，A股市场受此影响大幅调整，在防御需求与旺季因素推动下，食品饮料行业再次启动，不过受制于估值高企，板块绝对涨幅有所放缓。
图1：2010年食品饮料行业及大盘走势
资料来源：Wind 山西证券研究所
2.在大消费背景下实现增长再增长
当前我国的大消费背景正逐步形成，多因素综合作用构筑起消费增长的基础，大消费的背景成为了食品饮料行业持续增长的前提，也为其实现当前基础上的增长再增长目标提供了源动力。构成消费增长背景的因素主要有以下几方面：（1）政策力持续发力消费；（2）城乡居民正迈向消费加速期；（3）人口更迭创造人口消费红利。
2.1政策力持续发力消费
自2008年金融危机爆发，在外需疲软的背景下政府即提出了“扩内需、促
消费”的发展方针，通过税收、补贴等方式，引导国内消费增长，取得了显著
成效。近期，在“十二五”规划制定中，扩内需被进一步提升到了战略发展的
高度，在十二五规划建议中明确提出“要坚持扩大内需战略，建立扩大消费需
求的长效机制”，同时提出要“合理调整收入分配关系，努力提高居民收入在国
民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重，健全覆盖城乡居民的社
会保障体系”。政策力的助推将通过直接及间接方式持续促进居民消费升级，推
动消费增长。
直接方式：政府通过直接发放补贴和提供税收减免等政策措施直指消费行
为，引导消费升级，扩大消费份额，将明显促进短期政策执行期内的消费增长，
如家电下乡、减免车辆购置税等政策大幅带动了2009-2010年间的家电、汽车
消费增长。
间接方式：政府通过实现居民收入的普遍较快增长，提高居民可支配收入或
现金收入水平，增加可消费资金总量，并通过逐步完善覆盖城乡居民的基本公
共服务体系，完善社会保障体系，消除居民消费的后顾之忧，降低预防性储蓄
比重，提升有效收入总额，将从根本上长期地提高居民消费比率，促进消费增
长与升级。
图2：“十二五”规划的指导思想图3：“十二五”时期的主要发展目标
资料来源：新华网山西证券研究所资料来源：新华网山西证券研究所
图4：城镇居民人均可支配收入突破整数关口将迎来消费加速 图5：城镇居民人均可支配收入即将突破3000美元
资料来源：国家统计局 山西证券研究所 资料来源：国家统计局 山西证券研究所
图6：农村居民人均现金收入即将突破1000美元 图7：农村中高收入群体（3000元以上）占比不断实现结构性提升
资料来源：国家统计局 山西证券研究所 资料来源：国家统计局 山西证券研究所 2.2城乡居民正迈向消费加速期
有关我国城乡居民消费与收入关系的实证研究表明，我国人均可支配收入
与人均消费支出之间存在着稳定的长期均衡关系，且居民消费与收入显著正相
关，相关系数高达0.882。这意味着居民收入的持续增长必将带来消费的持续
提升，收入每增长1个百分点，消费将相应增长0.88个百分点。从我国城镇居
民人均总消费支出及食品类消费支出的历史数据来看，每当城镇居民人均可支
配收入跨过一个整数美元关口时，其消费支出均迈上新一台阶，进入到一个加
速期，当前我国城乡居民人均收入正处在整数关口的临界点，预计2011年城镇
人均可支配收入将突破3000美元大关，农村居民人均现金收入也将突破1000
美元关口，随着居民收入实现新突破，我国居民总消费尤其是食品消费亦将再
次迈向新的加速期。特别是对于农村居民来讲，目前其消费与城镇居民相比还
有较大差距，随着农村中高收入群体（3000元以上）占比不断实现结构性提升，
农村或将为食品饮料消费增长提供更大的推动力。
图8：60年代和80年代我国出现过两次生育高峰图9：我国人口年龄结构变化
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
2.3人口更迭创造人口消费红利
我国作为世界第一的人口大国，庞大的人口基础使我国的居民消费在长期
一段时间内都将享受着人口红利带来的增长。除此以外，随着时间推进，人口
的自然更迭以及由此带来的人口结构变化也将为消费增长创造出额外的红利增
长，从而推动食品消费的增长与升级，为行业发展带来新契机。建国后我国分
别在60年代和80年代前后出现过两次生育高峰，两代出生人口具有不同的消
费偏好，其消费红利表现出不同特点：
60年代出生的消费者：60后目前年龄在40-50岁左右，作为工作多年的中
年群体其通常具有较好的经济基础，消费档次相对偏高，且具有较强的品牌忠
诚度，部分城镇消费者还有一定的补偿性消费动机，希望对以往物资匮乏时的
消费做出弥补，随着该年龄段人口比例的增加，将形成相对稳定且倾向高端的
消费增长。
80年代出生的消费者：80后目前已步入成年，逐渐取代60后成为我国的主
要劳动力及主要消费群体，其消费特征表现为追求新颖、时尚、个性，且乐于
接受新的消费行为，习惯超前消费，因此与60后相比，80后具有更有效的消
费潜力。而且当前80后正逢最佳婚育年龄，近五年我国5岁以下儿童比例上升
了0.22个百分点，由于我国推行独生子女制度，家庭倾向于对孩子提供更多的
消费投入，80后婚育的增长也将带动消费尤其是食品消费的增长与升级。
图10：国内通胀压力较大图11：居民预期未来物价较高，当期消费意愿提升
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
3.通胀压力较大，影响喜忧参半
受金融危机以来的宽松货币政策影响，国内流动性充裕，通胀压力渐显，
据国家统计局最新数据显示，2010年11月国内CPI已达5.1%，为28个月以来
的最高点，累计CPI增速达3.2%，全年保3目标料难实现。近期我国政府已频
繁通过上调存款准备金率及加息等手段紧缩流动性，新近结束的中央经济工作
会议也将控物价作为了2011年的重要任务，不过从全球来看，由于美国、欧盟
等国的量化宽松政策依然存在，在外松内紧的货币环境下国内抑制通胀的形势
仍然不容乐观，城镇储户问卷调查显示我国居民对未来物价的预期指数已上升
至07年时的较高水平。未来，通胀带来的成本压力将挤压食品饮料行业企业，
尤其是啤酒、肉制品、乳品等大众消费品企业的利润空间，损害其盈利能力，
不过总体上看食品饮料行业仍属消费弹性较低的制造行业，通胀影响或喜忧参
半，并非全然悲观：
受通胀到来影响，居民储蓄意愿逐步降低，当期消费意愿不断增强，促使居
民有效消费支出增长，进而推动必需类食品饮料行业增长；
食品饮料行业作为终端消费制造业，在通胀中可通过提价部分转嫁成本上升
压力，且终端价格具有一定刚性，提价将利好企业未来业绩增长。
4.子行业分析
2011年，食品饮料行业的发展背景较为复杂，一方面其将在大消费的背景
下实现增长再增长，另一方面则同时受到通胀到来的挤压，总体上来看，白酒、
葡萄酒行业既有较强的成长性又受到较小的通胀负面影响，是食品饮料行业中
最可关注的子行业。
图12：各子行业利润增长率与成本敏感性分析
资料来源：山西证券研究所 4.1白酒行业：高端受益通胀，中端布局全国
4.1.1 持续高速增长，结构逐步转型
当前我国白酒行业持续高速增长，截至2010年11月底全国已累计生产白
酒791.63万千升，增速高达26.87%，逼近2000年以来的最高水平，同时行业
收入与利润增速也在经历过09年初的短暂调整后迈上一个新台阶，分别达到
35.04%和36.68%，成为食品饮料行业中表现最为突出的子行业。从内部来看，
白酒行业发展正步入至转型期，逐步由2003-2008年六年间的高端产品拉动型
增长模式向近两年崛起的中端产品推动型增长模式转变，前者以单位千升白酒
的收入、利润水平迅速提升为代表，6年间每千升白酒价格由2.2万元涨至2.8
万元，累计上涨近三成，单位利润亦实现显著提升，后者则以总量增长为主，
价格提升有所放缓，近2年增幅不足5%，另外，在中端带动下，白酒生产企业
数量再次出现显著增长，行业规模不断扩大。未来3-5年间，在消费升级等因
成本变化1%时的利润变化率（%）
白酒
葡萄酒
啤酒
黄酒 肉制品 乳品
利润增长率（
%）
素的持续助推下，白酒行业的结构转型还将延续，引导行业迈向新的发展阶段，
并在新基础上继续加速前行。
图13： 白酒行业持续高速增长 图14：单位量白酒收入、利润增速放缓
资料来源：国家统计局 山西证券研究所 资料来源：山西证券研究所
图15： 白酒企业数量再次增长 图16：高端白酒价格与人均可支配收入比相对稳定
资料来源：国家统计局 山西证券研究所 资料来源：国家统计局 糖酒快讯 山西证券研究所 4.1.2 高端强者恒强，受益通胀提价
经过2003年以来的高速发展，目前我国高端白酒消费已进入到相对稳定
期，表现为品牌明确，高度集中，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖凭借其悠
久的历史内涵、强大的品牌竞争力已牢牢占领了高端白酒的八成以上份额，垄
迅速
提升
增速放缓
断优势显著，其垄断壁垒短期内尚难打破，将展现出“强者恒强”的发展态势。
从长期来看，高端白酒价格与城镇居民人均可支配收入之比通常保持在15-19%
水平，波动幅度有限，随着居民收入的逐步提高，高端白酒价格仍存持续上行
空间。短期来讲，在通胀预期及节日因素推动下，高端白酒终端价格均出现大
幅提升，一批价亦迭创新高，其中53度茅台终端价已由6月份的不足800元/
瓶提升至1000元，半年间涨幅高达25%。未来，在通胀因素助力下，高端白酒
将成为强力获益品种，春节等消费旺季到来亦将成为提价催化剂，助力企业盈
利能力提升。近期，茅台作为高端龙头已率先打破提价僵局，公告自2011年1
月1日起将旗下产品平均提价20%，预计未来五粮液等将紧随其后，顺势提价。图17：高端白酒零售价迭创新高图18：高端白酒价格受益通胀提升
资料来源：糖酒快讯山西证券研究所资料来源：国家统计局糖酒快讯山西证券研究所
4.1.3中端立足本土，布局全国
继高端白酒之后，我国中端白酒正迎来高速发展期，与高端白酒的全国化
发展不同，中端白酒表现出显著的区域性特点，主要凭借其在当地或邻近区域
具有的品牌优势和历史优势获得消费者认可，在各自的根据地省份形成较高的
知名度、美誉度和忠诚度，其中以山西汾酒、江苏洋河、安徽古井贡酒、金种
子酒以及四川郎酒为主要代表。未来，中端白酒将实现加速前行,迈上新台阶：
（1）高端白酒的快速提价与发展拉开了白酒行业内部的结构层次，为中端白酒
发展提供了进一步的提升空间；（2）城镇中产收入阶层的逐步崛起推动的消费
升级为中端白酒增长创造了物质条件；（3）具有更高白酒消费倾向的农村居民
收入的逐步提高为中端白酒长远发展提供了巨大的潜力消费市场。而随着中端
白酒的逐步发展壮大，一批在本土基础扎实、营销渠道畅通且产品结构完善的
老牌名酒企业在立足本土的基础上，正逐步向外扩张、布局全国，中端白酒的
全国化拓展将为其高速发展提供持续动力。
图19：中端白酒立足本土，布局全国
资料来源：山西证券研究所
4.2葡萄酒行业：前景无限可期，进口冲击加剧
4.2.1 朝阳产业前景无限可期
作为消费前景广阔的朝阳产业，2000年以来我国葡萄酒行业取得了飞速发
展，规模以上企业数量不断增长，连续10年实现高达20%以上的复合增长，位
列所有酒类行业上游。不过，当前来看，我国的葡萄酒消费仍处于发展初级阶
段，居民对于葡萄酒品牌、文化理解还较为模糊，市场仍有待进一步培育，我
国居民的人均葡萄酒消费量仅有0.72升，不仅低于欧洲等传统的葡萄酒消费国
家，与处于发展期的日本、韩国等亚洲国家相比也有较大差距，其消费总量在
白酒、啤酒、黄酒等酒类产品中所占比重依然较低，尚不足2%，与我国传统白
酒10%以上的份额相比更是相差甚远。未来，具有健康消费概念的葡萄酒行业
有望进入发展的黄金期，提升空间无限可期：（1）葡萄酒文化的不断推广将促
使葡萄酒为更多消费者所认知，消费市场逐渐扩大；（2）居民收入水平逐步提
高将带动消费升级；（3）葡萄酒消费作为更为时尚的酒类品种更受80后青睐，
汾酒
洋河
古井贡
金种子
在80后逐步成为消费主力的背景下，葡萄酒将成为最大受益者；（4）当前行业
集中度较高，前三大张裕、长城和王朝利润占比可达约60%，能形成很好的品
牌效益，推动产业发展。据Vinexpo预计，5年后的亚洲葡萄酒消费增长率将
是世界酒业平均增长率的5倍，而中国的增长率将会是亚洲增长率的2倍。
图20：规模以上葡萄酒制造企业数量不断增长图21：葡萄酒行业产量保持高增长
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
图22：葡萄酒行业增速位列酒类行业上游图23：葡萄酒占酒类总量比重依然较低
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
4.2.2 进口冲击逐步加剧
在后金融危机时代，由于欧洲等传统葡萄酒消费市场出现缩减，越来越多
的国际葡萄酒经销商与葡萄酒庄将发展重点转向亚洲新兴市场，尤其是快速发
展中的中国，至2009年度我国在售进口葡萄酒品牌已达1386个，专门从事进
口葡萄酒经销与流动业务的企业达24137家，2010年1-10月全国共进口葡萄
酒23.68万千升，同比增长了56.2%，葡萄酒进口量与国内产量比大幅攀升，
至10月底已逼近30%水平，葡萄酒的进口形势正逐步由“价跌量增”向“量价
齐升”的阶段过渡。虽然上年的低基数构成了进口增速激增的最重要原因，但
不可否认当前进口葡萄酒正以愈演愈烈之势袭来。未来，预计短期内进口葡萄
酒增长之势还将持续，葡萄酒进口比重也将进一步扩大，但在一段时期后葡萄
酒进口比将逐步达到均衡趋稳状态，而随着进口酒的发展我国葡萄酒消费市场
的蛋糕将逐步做大，市场潜力将得到不断挖掘，葡萄酒消费的文化基础有望得
到巩固，国内葡萄酒与进口葡萄酒之间竞争与进步共行的发展格局将成为行业
中长期的必然选择，随着消费者对于葡萄酒的理解逐步深入，品牌明确、更易
让消费者产生共鸣的国内葡萄酒或将在做大的蛋糕上分享到更多收益。
图24：葡萄酒进口比重持续增加图25：葡萄酒进口价升量增
资料来源：海关总署山西证券研究所资料来源：海关总署山西证券研究所
4.3啤酒行业：结构升级，竞争加剧，成本承压
4.3.1 总量增长放缓，内部结构升级
2010年1-11月全国共生产啤酒3239.89万千升，同比增长6.53%，行业在
经过多年高速发展后，逐渐步入稳定成熟期，增速明显放缓。随着市场的成熟，
当前我国啤酒消费逐渐表现出精品化、个性化、品牌化的多元化发展趋势，除
了占据70-80%市场份额的传统淡爽型啤酒外，无醇啤酒、纯生啤酒以及各种添
加型的果蔬类啤酒等纷纷受到消费者青睐。短期来看，无醇啤酒等新消费品种
在行业总消费中所占份额仍然较低，但从长远发展而言，其适应细分市场需求、
符合健康饮酒理念，具有广阔市场发展潜力。与传统啤酒相比，受工艺、技术、
口感、定位等影响，无醇啤酒等新产品表现出高档次、高品位、高价位特征，
其消费份额的逐步提升与增长将助推啤酒行业内部结构升级。2006-2010年5
年间，我国啤酒吨酒价格约上升了20%左右，未来在多元化的消费风格助推下，
行业吨酒价格仍有望实现进一步提升。
图26：啤酒总量增长放缓图27：啤酒吨酒价格不断上涨
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
4.3.2 成本优势或将不再挤压行业利润
2010年大麦价格的低位运行为啤酒行业业绩增长提供了较强助力，得益于
大麦价格的持续低位运行，行业毛利率始终维持在了30%以上水平，促使行业
在收入增长放缓的情况下仍录得了17.9 %的利润增长。不过，2011年行业这一
成本优势或将不再，据澳大利亚农业资源经济局（ABARE）发布的最新数据显示，
由于今年北半球大部分国家大麦减产，预计2010/11年度全球大麦产量将仅有
1.24亿吨，比上年度减少17%，其中欧盟和加拿大因种植面积减少将分别减产
13%；俄罗斯和乌克兰则受干旱天气的影响分别减产53%和24%。在消费持续大
于产量的情况下，全球大麦期末库存预计将仅余1800万吨，比上年减少44%，
黑海地区、欧盟和加拿大等地的大麦期末库存也将大幅减少。未来在全球通胀
重启与大麦供需趋紧的情况下，大麦08年下半年以来的低位运行趋势应将打
破，价格上行概率较高，目前ICE大麦期货价格已现上行趋势，行业业绩增长
将面临较大成本上行压力。
图28：啤酒行业毛利率维持较高水平图29：啤酒行业利润增速快于收入增速
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
图30：进口大麦价格低位运行图31：ICE大麦期货价格逐步上行
资料来源：海关总署山西证券研究所资料来源：Wind 山西证券研究所
4.3.3 行业竞争加剧，整合并购推动行业发展
当前我国的啤酒行业整体上虽进入到了相对成熟期，但与美日韩等国相比，
行业集中度仍然较低，华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒及百威英博合计市场占
有率不足六成，且各家差距有限。在此背景下，持续加强行业整合并购，抢占
市场份额将成为各家龙头的必然选择。2010年青啤等几大龙头一方面通过加快
并购步伐瓜分地方啤酒企业，抢占市场，另一方面则通过自建产能进一步完善
布局，河南、浙江等啤酒消费大省已成为了众家必争之地。经过一轮并购之后，
目前国内市场中产能超过30万吨且未被巨头收购的啤酒企业已经寥寥无几，只
剩下河南金星等少数几家，未来几年内各家的并购战将更加激烈，市场争夺的
焦点将进一步集中在各家优势省份以外市场，待这些非优势省份决出省内龙头
后，市场划分将逐步趋稳，行业集中度将得到明显提高，从而推动行业从目前
的微利状态向盈利状态转移。
表1：啤酒行业2010年整合并购一览
资料来源：山西证券研究所
4.4 乳品行业：增长回稳，行业或将开启并购战
4.4.1 增长回稳，制度建设推进行业良性发展
三聚氰胺事件后，由于国家对乳品行业的整顿措施得当以及龙头企业对安
全生产意识的增强，2009年和2010年成为了中国乳品行业的复苏期。据中国
奶业协会公布的数据，至11月底全国共生产液体乳和乳制品1670.13和
1953.95万吨，比上年同期分别增长10.08%和10.55%，实现营业收入1200.87
亿元，同比增长18%，比上年同期提升12.59个百分点，乳品行业已回归至平
稳较快增长水平。不过目前来看，我国乳品行业增长方式仍较为粗放，如企业
现代化管理和基本制度建设等发展良莠不齐，部分企业诚信建设滞后，存在质
量安全隐患等，行业结构调整、发展方式转变、产业协调发展等深层问题仍有
待进一步解决，制度建设的逐步完善将是引导乳品行业良性发展的关键。自08
年已来，国家已先后出台了多项政策措施，2011年还将全面建立诚信管理体系，
制度的完善将有助于引导中国乳业总体发展规模逐步由粗放型向质量效益型转
变，促进乳品行业在广阔的发展前景下持续良性健康发展。
图32：液体乳及乳制品增速回稳图33：乳品行业收入稳步增长
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
表2：乳品行业政策法规一览
2008年10月9日《》
2008年11月7日《生鲜乳生产收购管理办法》
2008年11月19日《奶业整顿和振兴规划纲要》
2009年6月26日《乳制品工业产业政策（2009年修订）》
2010年3月26日《生乳》(GB19301-2010)等66项食品安全国家标准
2010年8月6日《关于进一步加强乳制品含乳食品生产企业监管工作的通知》
2010年11月4日《企业生产婴幼儿配方乳粉许可条件审查细则(2010版)》
2010年11月4日《企业生产乳制品许可条件审查细则(2010版)》
资料来源：山西证券研究所
4.4.2 成本压力或将趋缓
2010年以来由于国内乳品需求逐步恢复，原奶价格持续上行，截至10月
底全国原奶收购均价已由09年底的2.6元/公斤上涨至3.02元/公斤，涨幅高
达16.15%，同期鲜奶零售价格涨幅仅为3.03%，远低于原奶涨幅。受原奶价格
上涨影响，乳品行业毛利率持续下行，企业盈利空间受到严重挤压。未来，国
内市场乳品消费需求依然强劲，原奶价格仍将高位运行：（1）伊利、蒙牛等乳
品加工企业坚持“奶源为王”战略，需求旺盛，生鲜乳生产供不应求，推动鲜
奶收购价格不断上涨；（2）玉米、豆粕等饲料原料价格大幅攀升，奶牛养殖成
本水涨船高推升原奶价格；（3）受国际重要奶源产地新西兰大旱天气影响，国
际奶价持续上涨推升国内乳业成本；（4）养殖用地紧张和资金不足制约奶牛规
模扩张，遏制供给增长。
不过，预计2011年原奶价格对行业业绩增速形成的压力或将大幅降低，一
方面，当前价格已临历史高点，进一步上行空间有限；另一方面，在强劲需求
支撑下乳品加工企业或将通过提价抵消部分影响。此外，根据国家海关统计数
据表明，2010年前10个月，全国良种牛、冻精和胚胎进口分别达到69,923头、
3,581千克和8,293千克，同比分别增长104.24%、208.44%和9656.47%，大中
型乳品企业加快奶源建设，奶牛补栏量上升将提高原奶供给，扩大可控制奶源
的规模，有助于稳定原奶价格。
图34：原奶价格高位运行图35：乳品行业毛利率下降
资料来源：国家统计局山西证券研究所资料来源：国家统计局山西证券研究所
4.4.3 乳品行业或将开启并购战
近期蒙牛宣布入主君乐宝，掀起了乳品行业整合的第一页。目前中国乳业
共有近2000家企业，其中规模较大的仅200家，且30%亏损，其余1800家中
小型地方乳企经营也面临重重困难，其一方面要承受国内一线大牌与外资乳企
的双重夹击，另一方面还要面对《企业生产乳制品许可条件审查细则(2010版)》
规定的政策考验。在此情况下，中国地方乳企若想要获得出路，凭借单方面的
实力必将面临出局危险，被大企业兼并或将成为重生的途径。早在2009年，工
信部与发改委就制定了《乳制品工业产业政策》，鼓励国内乳品企业通过资产重
组、兼并收购、强强联合等方式，整合加工资源，提升产业水平。这次君乐宝
被蒙牛收购或只是整合地方区域性品牌的开始，未来乳品行业或将继啤酒行业
之后展开整合大战，推动整个乳业加速走上集约化增长的道路。