有色金属行业2011年四季度投资策略 行业研究·有色金属行业
布局新材料品种，等待拐点明朗
增持
投资要点
行业回顾：三季度无疑是多事之秋。宏观风险陡然上升，欧美主权债务危机成为风险来源，危机蔓延至欧元区金融体系，大宗商品市场出现酣畅淋漓的风险释放。行业继续承压于需求放缓与中国货币紧缩两大因素，整体表现平淡。上半年调整充分的金属新材料子行业内部分品种由于业绩超预期纷纷活跃。而在欧美主权债务问题愈演愈烈的背景下，黄金股体现出优于行业的相对收益。 四季度展望：流动性对基本金属的边际效用正在递减，海外金属需求增长放缓趋势已经形成。影响基本金属的主要因素是“中国因素”。若出现情景1分析中中国经济顺应小周期迎来通胀拐点，随之而来的货币政策拐点将刺激基本面预期与流动性因素形成共振，“中国因素”的回归有望扭转预期。而如果出现情景2经济硬着陆现象，供需面将较长时间处于不利状态，基本金属将面临较大
投资风险。结合对通胀与增长的判断，我们认为情景1概率较大。同时，四季度债务危机的演变仍值得重点关注，核心问题在于10月份欧元区偿债高峰期过后，欧盟是否能出台有效的稳定银行系统风险措施。
布局新材料品种：立足于宏观经济增长出路与政策导向的大视野，新兴战略产业的崛起将是中国经济增长、经济转型的必要条件与必然需求，而支撑新兴战略产业发展必不可少的新材料品种必将受益。尤其在短期经济面临小周期放缓，市场确定性投资标的稀缺的情况下，稳健成长的有色金属新材料品种随着三季报公布期到来，将得到市场认可。选股标准：1）行业增长前景；2）技术壁垒；3）创新能力与销售能力（定价权）；4）资源优势；5）公司治理；6）年报与三季度业绩预告，结合估值水平，建议关注利源铝业（002501）、宁波韵升（600366）、辰州矿业（002155）。 等待拐点明朗：短期内基本面未出现支撑基本金属行业趋势性机会的因素，流动性对行业的边际效用正在递减。若经济顺应小周期迎来通胀拐点，货币政策拐点将刺激基本面预期与流动性因素形成共振，基本金属有望迎来反弹。届时，预计供需面紧俏的铜、锡价格将表现出较大的弹性，可关注锡业股份（000960）、江西铜业（600362）、铜陵有色（000630）
。同时，四季度债务危机的演变仍值得重点关注，在局势明朗前，风险因素仍有被市场强化、发酵的可能，黄金股应能享受相对收益。
2011年9月30日
袁理
S0600511080001 0512-********yuanl@https://www.doczj.com/doc/9995793.html,
联系人
李雅娜
021-********liyn@https://www.doczj.com/doc/9995793.html,
行业走势
-25.00%
-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%10-10
10-12
11-02
11-04
11-06
11-08
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目录
1.回顾与总结 (1)
1.1.2011年三季度行业回顾 (1)
1.2.三季度行业主要影响因素 (1)
2.展望 (1)
2.1.中国因素分析 (2)
2.1.1.周期定位 (2)
2.1.2.情景分析 (3)
2.1.3.小结 (4)
2.2.海外需求放缓 (5)
2.3.流动性因素分析 (6)
2.4.结论 (7)
3.投资思路 (8)
3.1.布局新材料品种 (8)
3.2.等待拐点明朗 (9)
图表目录
图表 1金属新材料略有表现、黄金股体现相对收益 (1)
图表 2 中国通胀高企、货币紧缩 (2)
图表 3 中国经济：增长放缓、通胀高企 (2)
图表 4小周期滞胀后曙光将现 (3)
图表 5 中国流动性情况 (4)
图表 6 购进价格指数领先PPI (4)
图表 7 全球经济：后危机时代的放缓 (5)
图表 8 美国非农就业情况 (6)
图表 9 美国就业与消费信心 (6)
图表 10 美联储量化宽松政策历程 (7)
图表 11 欧猪五国与德国CDS之差不断增长 (7)
图表 12 有色金属行业内新材料相关公司一览 (8)
图表 13 美元、欧元计价黄金价格同涨 (9)
1.回顾与总结
1.1.2011年三季度行业回顾
三季度无疑是多事之秋。宏观风险陡然上升，欧美主权债务危机成为风险来源，危机蔓延至欧元区金融体系，大宗商品市场出现酣畅淋漓的风险释放。行业面上，基本金属继续承压于需求放缓与中国货币紧缩两大因素，加之全球债务危机等系统性风险的打击，整体表现平淡。值得注意的是，上半年调整充分的金属新材料子行业内部分品种由于业绩超预期，三季度纷纷活跃，如正海磁材、银河磁体、宁波韵升。而在欧美主权债务问题愈演愈烈的背景下，黄金股体现出优于行业的相对收益。
图表1金属新材料略有表现、黄金股体现相对收益
1.2.三季度行业主要影响因素
基本面角度：中国金属需求占全球金属消费1/3，中国经济的高速增长使得“中国因素”成为金属消费增长重要的驱动力量。三季度“中国因素”继续受制于紧缩引发的宏观经济增速放缓。而海外金属消费情况亦不容乐观，主要经济体均出现增长放缓的势头。
货币因素角度：继第二轮量化宽松后，全球流动性泛滥的源头美联储推出扭转操作OT2，出售短债买入长债，该政策短期内令市场对于QE3的预期落空。欧美主权债务问题愈演愈烈，欧元区银行面临流动性危机，市场流动性骤然紧缩。欧元区、英国纷纷继续推出量化宽松政策应对。
综上，经济增长放缓，尤其是“中国因素”：通胀高企、货币紧缩下对经济增速下滑不确定性的担忧，成为基本金属主要的压制因素。流动性方面，由于风险情绪陡升，各国推出的宽松政策对市场的边际效用递减。
2.展望
展望四季度，上述因素会持续或变化？时间与力度如何？顺应此脉络，我们尝试对四季度行业趋势做一展望。
2.1.中国因素分析
2.1.1.周期定位
以铜、铝、铅锌等为代表的基本金属品种作为强周期性行业，其波动脉搏与宏观经济，尤其是与工业增长密切相关。作为金属消费的主力军，“中国因素”发挥了重要作用。首先要回答的问题是，当前中国经济处在什么位置，据此来判断未来经济发展的脉络。
经济增长放缓已经成为市场共识，我们认为，主要原因是通胀高企导致货币政策调控，紧缩的效应正在逐步向实体经济传导，导致经济显现出疲态。目前的货币供应仍在收紧，截止2011年8月，狭义货币供应M1余额27.33万亿元，同比增长11.2%，连续回落；广义货币供应M2同比增长13.5%，创2004年11月以来新低，已连续五个月低于央行16%的预期目标。
图表 2 中国通胀高企、货币紧缩
从工业增加值等经济指标与CPI的背离可以看清，经济处在2009-2010年强劲复苏后的增长放缓与通胀高企阶段，可以认为是小周期滞胀阶段。而市场的主要担忧在于，通胀高企、紧缩持续的时间与力度，以及对实体经济影响的程度。这些因素直接决定了行业调整的力度与时间。
图表 3 中国经济：增长放缓、通胀高企
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
2.1.2.情景分析
我们认为，影响通胀的因素较为复杂、经济增速下滑的程度存在不确定性，因此采用情景分析是较为理性的做法。
情景1‐通胀可控、经济软着陆
在此情境下，中国宏观经济正处于滞胀小周期。如图表4所示，中国经济顺应小周期迎来通胀拐点，由于潜在需求仍在，随之而来的货币政策
拐点将刺激基本面预期与流动性因素形成共振，“中国因素”的回归有望
扭转预期。政策放松将引导经济重新复苏，行业需求进入拐点，而市场拐
点将提前反应在经济悲观与政策转向区间，高弹性的基本金属面临投资机
会。
图表4小周期滞胀后曙光将现
资料来源：东吴证券研究所
情景2‐经济硬着陆
在此情境下，经济滞胀成为较长时间区间中的常态，通胀加剧、增长减速使得政策处于两难，持续紧缩带来经济硬着陆，出现如2008年金融
危机爆发时的大规模经济萧条，金属需求将大幅衰退，并持续较长时间周
期，此时行业面临较大投资风险。
2.1.
3.小结
基于以下两点理由，我们认为情景1出现概率较大
1）通胀可控可能性较大，并且随着4%-5%的CPI成为常态，其
对市场的影响力也将呈现边际递减。
货币泛滥是形成通胀的重要原因，2008年金融危机后，为刺激大幅衰退的经济，政府采取了信贷扩张的手段，同时形成了大量流动性。目
前中国流动性条件已回归至历史平均水平以下，距离历史最低水平仍有
一定空间。从货币政策目标来看，8月末广义货币供应M2同比增长
13.5%，创2004年11月以来新低，已连续五个月低于央行16%的预期目
标。根据历史规律，货币供应量拐点对于CPI拐点有一定领先意义（图
表2）。
图表 5 中国流动性情况
资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所
需求因素方面，宏观经济的降温也为通胀可控提供了条件。
成本因素方面，尽管PPI持续高企，但PMI中购进价格指数已经下滑，根据历史规律，其对原材料价格有一定领先意义。
图表 6 购进价格指数领先PPI
2）
政策可部分对冲经济增速下滑
此轮经济下滑的成因很大部分是由政策调控所致。按照中国经济特色，2011年作为“十二五”元年，一系列项目将陆续开工。国家反复强调1000万套保障房开工的任务，可见政策决心之强。2011年中央一号文件《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》提出加大公共财政对水利的投入，多渠道筹集资金，力争今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。2010年我国水利投资是2000亿元。保障房、水利建设等投资项目将对冲经济下滑。
2.2.
海外需求放缓
随着各国央行、权威机构纷纷下调2011年度经济成长预测，海外发达经济体增长放缓已成为共识。
图表 7 全球经济：后危机时代的放缓
20.00
25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002007年2月2007年6月2007年10月2008年2月2008年6月2008年10月2009年2月2009年6月2009年10月2010年2月2010年6月2010年10月2011年2月2011年6月
美国:ISM:PMI 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
主要经济体面临的风险正在增加，先行指标PMI 纷纷出现下滑。欧
元区、日本制造业PMI已经位于50下方。
美国就业呈现缓慢增长，但距离危机前水平尚有很长路程要走，房地产市场成为拖累经济复苏的主要部门。金融危机时祭出的财政与货币扩张政策接近尾声，而经济自身的动力不够强劲，引领经济走出泥潭的新兴增长点尚未形成。
欧债危机正蔓延至金融系统，欧元区银行开始出现融资困难，而最大的风险在于流动性压力下信贷收缩与实体经济之间形成负面的相互作用，影响经济的增长前景。
图表 8 美国非农就业情况
图表 9 美国就业与消费信心
2.3.流动性因素分析
关于中国的货币政策，我们已经在2.1中做过情景分析。海外市场方面，联储的货币政策是主要关注点，2011年9月23日推出的OT2（扭转操作），采取卖短债买长债的策略意在压低长期利率。美国经济复苏力度
十分微弱，就业情况较危机前仍有较大差距，且面临欧债危机蔓延至金
融系统的威胁，预计联储继续维持宽松的流动性是大概率事件，不排除
继续推出宽松货币政策的可能性。但是债务危机时代，风险情绪的上升
将使得机构纷纷去杠杆，宽松货币政策的边际效用可能有限，因此，四
季度债务危机的演变仍值得重点关注。
图表 10 美联储量化宽松政策历程
首轮量化宽松：购买1.725万亿美元资产 第二轮量化宽
松
扭曲操作
宣布购买5000亿美元MBS，1000亿美元机构债
宣布再购
买7500亿
美元MBS，
1000亿美
元机构债，
3000亿长
期国债
机构债购
买总规模
调整为
1750亿美
元
购买计划
基本完成
购买6000亿美
元资产，每月买
入750亿美元。
考虑回笼资金
再投资，每月购
买规模约1100
亿美元
在2012年6月底
之前购买4000亿
美元的6年期至
30年期国债，而
同期出售规模相
同的3年期或更
短期国债
？
2008-1-25 2009-3-18 2009-11-4 2010-3-162010-11-4 2011-9-23
资料来源：东吴证券研究所整理
2.4.结论
流动性对基本金属的影响较为有限，海外金属需求增长放缓趋势已
经形成。影响基本金属的主要因素是“中国因素”。
根据情景分析，中国宏观经济正处于复苏大周期中的滞胀小周期，
短期内基本面未出现支撑基本金属行业趋势性机会的因素。然而一旦中
国经济顺应小周期迎来通胀拐点，随之而来的货币政策拐点将刺激基本
面预期与流动性因素形成共振，“中国因素”的回归有望扭转预期。
而如果出现情景2中的经济硬着陆现象，供需面将较长时间处于不
利状态，基本金属将面临较大投资风险。
同时，四季度债务危机的演变仍值得重点关注。希腊、爱尔兰等欧
猪五国主权债务问题并未得到有效解决，这些国家CDS与德国CDS之差
持续增加，显示主权信用岌岌可危。当前欧债危机的核心问题在于蔓延
至银行体系的风险，欧元区银行出现流动性危机。应密切关注10月份欧
元区偿债高峰期过后，欧盟是否能出台强有力的稳定银行系统风险措施。
图表 11 欧猪五国与德国CDS之差不断增长
01000
200030004000500060002009年1月30日
2009年3月30日
2009年5月30日
2009年7月30日
2009年9月30日
2009年11月30日
2010年1月30日
2010年3月30日
2010年5月30日
2010年7月30日
2010年9月30日
2010年11月30日
2011年1月30日
2011年3月30日
2011年5月30日
2011年7月30日
201
1年9月30日
资料来源：Bloomberg ，东吴证券研究所
3. 投资思路
3.1. 布局新材料品种
如2.4中分析，短期内基本面未出现支撑基本金属行业趋势性机会的因素。立足于宏观经济增长出路与政策导向的大视野，我们认为新兴战略产业的崛起将是中国经济增长、经济转型的必要条件与必然需求，而支撑新兴战略产业发展必不可少的新材料品种必将受益。尤其在短期经济面临小周期放缓，市场确定性投资标的稀缺的情况下，稳健成长的有色金属新材料品种随着三季报公布期到来，将得到市场认可。
新材料行业面临广阔的市场空间。2010年，我国新材料产业规模超过6500亿元，5年复合增长率接近20％。根据新材料”十二五”规划，2015年新材料产业总产值将达20000亿元，年均增长率25.21％，新材料产品综合保障能力提高到70％，关键新材料保障能力达50％。
图表 12 有色金属行业内新材料相关公司一览 相关新材料行业 细分行业 上市公司
铝合金 利源铝业、亚太科技、南山铝业、常铝股份镁合金 云海金属
高强轻型合金材料
钛合金
宝钛股份、西部材料
锂 天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业、西藏城投新型动力电池材料 镍氢 科力远、吉恩镍业、厦门钨业 碳纤维复合材料 中钢吉炭、方大炭素
钕铁硼 中科三环、宁波韵升、安泰科技、正海磁材、银河磁体
稀土功能材料
资源类
厦门钨业、包钢稀土、中色股份、广晟有色高性能钢铁材料
非晶带材
安泰科技
高温合金 钢研高纳
功能膜材料 铟 株冶集团
核电材料 锆 东方锆业
锑 辰州矿业
太阳能
锗 云南锗业
多晶硅刃料 东方钽业
超导材料 钽 东方钽业
贵金属催化剂材料 贵研铂业
资料来源：东吴证券研究所
从估值角度考虑，不否认部分新材料个股的估值仍然较高，因此，在考虑以下几个标准之外，我们将结合公司当前的估值水平精选个股。
1）行业增长前景：行业成长的空间与确定性与公司成长空间直接相关，
影响公司享受的估值水平。
2）技术壁垒：影响公司产品附加值，直接与毛利率、净资产收益率相关。
3）创新能力与销售能力（定价权）：决定公司竞争优势的可持续性。
4）资源优势：影响公司原材料获取能力与稳定性，与生产成本直接相关。
5）公司治理：健全、严谨、有效的制度约束是保障公司长期稳健发展与
股东利益的“定海神针”。
6）半年报与三季度业绩预告情况
根据以上五个标准，同时结合公司估值水平，我们认为利源铝业（002501）、宁波韵升（600366）、辰州矿业（002155）符合。
3.2.等待拐点明朗
短期内基本面未出现支撑基本金属行业趋势性机会的因素，流动性对行业的边际效用正在递减。若情景1出现，经济顺应小周期迎来通胀
拐点，货币政策拐点将刺激基本面预期与流动性因素形成共振，基本金
属有望迎来反弹，并取得明显的相对收益。届时，预计供需面紧俏的铜、
锡价格将表现出较大的弹性，可关注估值具备优势的相关个股：锡业股
份（000960）、江西铜业（600362）、铜陵有色（000630）。
同时，四季度债务危机的演变仍值得重点关注。目前看来，希腊、爱尔兰等欧猪五国主权债务问题并未得到有效解决，这些国家CDS与德
国CDS之差持续增加，主权信用岌岌可危。当前欧债危机的核心问题在
于蔓延至银行体系的风险，欧元区银行出现流动性危机。应密切关注10
月份欧元区偿债高峰期过后，欧盟是否能出台强有力的稳定银行系统风
险措施。在局势明朗前，风险因素仍有被市场强化、发酵的可能。黄金
作为全球公认的“硬通货”，反射出主权货币的信用风险，黄金股应能享
受相对收益。
图表 13 美元、欧元计价黄金价格同涨
0.00
200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002000年1月4日
2001年1月4日
2002年1月4日
2003年1月4日
2004年1月4日
2005年1月4日
2006年1月4日
2007年1月4日
2008年1月4日
2009年1月4日
2010年1月4日
2011年1月4日
黄金:以欧元计价
黄金:以美元计价
资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所
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东吴证券投资评级标准：
行业投资评级：
买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；
增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5%～10%；
中性：行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；
减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。
股票投资评级：
买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；
增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～20%；
中性：股票价格在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；
减持：股票价格在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。
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