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宏观经济周报
2013年6月24日
宏观经济
研究部
彭文生
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赵扬
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第239期
过去的模式难以为继
摘要
近期银行间市场利率飙升至历史高位，既反映市场流动性供求变化，也显示政策有主
动引导影子银行去杠杆动向。预计央行不会坐视利率持续异常高位，将适度调节流动
性，引导银行间市场利率逐步下行，但下半年流动性条件将比我们此前判断的要紧。银行间市场利率上升将从债市、股市和银行信贷等渠道导致实体经济的融资成本上升，从而拖累经济增长。据此，我们将2季度GDP 同比增速预测从此前的7.7%下调至7.5%，将全年GDP 增长预测从此前的7.7%下调至7.4%。
在相对偏紧的流动性环境下，影子银行去杠杆不可避免。从长期来看，这有利于控制系统性金融风险，并缓解地方融资平台和房地产对实体经济的挤压。但是短期可能增加经济下行风险和理财产品违约风险。货币政策需要在长期风险和短期风险之间保持平衡。
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https://www.doczj.com/doc/8e15879433.html, 近期中金宏观研究报告一览
5月13日：利差推升人民币（第235期周报）
5月14日：看上去并不美——4月宏观经济数据点评 5月20日：结构失衡抑制增长动能（第236期周报） 5月27日：安倍经济学进入新阶段（第237期周报） 6月3日： 结构矛盾仍然突出（第238期周报）
6月10日：货币政策放松压力加大——5月宏观经济数据点评 6月16日：货币囧途——2013 年下半年宏观经济展望
本周主要经济数据及事件公布预告
6月27日（星期四）：中国国家统计局工业企业利润数据
目录 过去的模式难以为继 ........................................................................................................................................ 3 图表
图表1: 银行间市场利率异常高 ...................................................................................................................................3 图表2: 人民币NDF 较中间价贴水幅度大幅攀升 .......................................................................................................3 图表3: 市场对央行公开市场操作解读悲观 .................................................................................................................4 图表4: 7月份公开市场到期量缩小...........................................................................................................................4 图表5: 中长期国债收益率攀升 ...................................................................................................................................5 图表6: 票贴利率拉升 .................................................................................................................................................5 图表7: 国内主要经济指标 (6)
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https://www.doczj.com/doc/8e15879433.html, 过去的模式难以为继
近期银行间市场利率达到历史高位，其未来走势及对经济的影响牵动市场神经。银行间市场利率的上升反映了一些影响流动性需求和供给的因素变化，包括外围环境变化带来的资金流出，对银行外汇贷存比的考核等，但持续的时间之长，达到的水平之高，大幅超过市场的预期。这背后有政策当局相对严厉的流动性管理， 也有银行面对新的环境，风险偏好急剧下降，对市场利率起到了推升作用。
近期银行间市场利率的上升，将促使银行改善流动性管理，降低贷款冲动，尤其是冷却过去几年的表外业务和非银行金融中介的无序扩张。从一定意义上讲，这是政策主动调控，而不是等到泡沫破裂后的被动调整。从中长期看，这将有利于维护金融稳定。同时，影子银行的紧缩将有利于改变房地产和地方政府融资平台占用太多资金，挤压实体经济的状况。
但从短期看，持续的银行间市场高利率将紧缩融资条件，影响经济增长，甚至带来局部
的金融风险。我们认为货币当局不会坐视利率飙升，会相应调节以促进利率回落。但这
次不会是一个简单回归原状的情形，未来几个月流动性较今年前4个月有所收紧，使得
整体融资条件比我们早前预期的紧。基于这一判断，我们将今年的GDP 增长预测从7.7%下调至7.4%，维持明年7.3%的观点。
银行间流动性紧张
银行间市场利率异常高。6月以来银行间市场利率大幅上升，6月20日隔夜回购定盘利率达到近13%。历史上，只有四个时间段，银行间隔夜回购利率曾突破6%，但无论是上升的高度，还是持续时间的长度，都无法和这次相比（图表1）。在过去银行间市场利率的四次大幅上涨中，有三次（2007年10月，2011年1月，2011年6月）都是因为央行使用存款准备金率工具，主动回收流动性的结果。而2012年1月的上升，则是由于春节的季节性因素。
图表1: 银行间市场利率异常高 图表2: 人民币NDF 较中间价贴水幅度大幅攀升
资料来源：Wind 、中金公司研究部.
资料来源：Bloomberg 、中金公司研究部
新增外汇占款大幅减少，打破了流动性供求平衡。今年前4个月，新增外汇占款共1.6万亿元，月均4000亿元，而5月剧减至不足700亿元。新增外汇占款的大幅下降，反映的是资本流入大幅减少，一方面由于国内政策当局加大了对资本流入的监管力度，另一方面也受到国外货币环境变化带来的国际资本流动大格局的影响。从外汇市场看，1年期人民币NDF 较中间价贴水幅度大幅攀升，人民币贬值预期增强（图表2），同时即期汇率较中间价的溢价幅度从涨停板回落到0.5%左右，表明5月份的资金流出很有可能在6月延续，甚至加剧，导致新增外汇占款继续减少。
赵扬
联系人，SAC 执业证书编号： S0080111080022
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刘博
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030006
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https://www.doczj.com/doc/8e15879433.html, 央行的流动性管理有明显变化，导致银行流动性偏好上升。虽然资本流入减少是触发因素，但更重要的因素是银行的流动性偏好上升。在银行间市场资金已经偏紧的时候，央行并没有迅速介入，而是继续回收流动性，导致市场出现了流动性趋紧的预期。尽管6月以来，每周公开市场一直呈现净投放，累计金额已达2,800亿，金额并不低，但市场对上周二、四央行两次发行的20亿3个月央票，解读较为悲观（图表3）。银行过去习惯的流动性供给的预期发生变化，流动性偏好上升，甚至担心交易对手的风险而不愿借出资金。资金流入减少和风险偏好降低导致资金供给大幅下降，而同时银行又面临季节性的资金需求，供求的失衡导致资金价格飙升。
市场对未来资金面看法悲观。从需求面看，过去五年7月份财政存款平均增加3,500多亿元，7月份又涉及银行分红；而且，受贷存比考核影响6月底银行存款“回表”将导致存款季节性增加，增加7月初的准备金补缴。而从供给面来看，7月份公开市场到期量只有2,060亿元,较6月份减少（图表4）；而美联储逐步退出量化宽松的路线图已经基本明确，新增外汇占款萎缩的局面可能持续。3个月Shibor 的上升，反映了市场对整个三季度的资金面看法悲观。
异常高的银行间利率不是政策的期待。如果银行间市场利率持续异常高的水平，可能导
致个别金融机构资金周转困难；一旦出现挤兑，则会放大金融风险。因此，目前异常高的市场利率可能是央行不愿意看到的。为了控制系统性风险，预计央行会增加流动性供
给，包括对系统性重要银行的贷款、公开市场操作（比如逆回购、SLO ）等，以降低银行间市场利率。我们预计7天回购利率将在7月中旬后回落至5-7%的水平，4季度进一步下降到4-5%，但较今年前4个月仍有显著提高。
图表3: 市场对央行公开市场操作解读悲观
图表4: 7月份公开市场到期量缩小
资料来源：Wind 、中金公司研究部. 资料来源：CEIC 、中金公司研究部
下调经济增长预测
异常高的银行间利率，将影响实体经济融资条件。银行间市场利率将从多个渠道影响实
体经济的融资成本。首先，银行间市场利率持续高位，将导致债券收益率上升，企业发债成本提高。目前银行间市场利率正在向国债市场传导，上周三10年期国债发行中标利率3.50%-3.59%，显著超越市场预期，带动二级市场收益率随之攀升（图表5）。
其次，过高的银行间市场利率不利于企业从股市融资。无风险利率上升，势必给股票市场带来压力。因此，原定于7月重启的IPO 可能受到当前过高市场利率的影响。即便顺利重启，企业从股市融资也将会受到抑制。
第三，银行间市场利率反映银行向实体经济借贷的机会成本。过高的银行间市场利率将会推高银行贷款利率。当前票据融资占新增贷款比例在10-20%左右，受银行间市场利率走势的压力，票据贴现利率近期直线攀升（图表6），将抬高整体贷款利率水平。同时短期内票据融资规模可能大幅减少，人民币新增贷款可能受到压制。
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中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商经济增长下行风险上升。我们估算，银行间市场利率与滞后一期的GDP 增速和工业增加值增速存在显著的负相关，传导时间在一个季度左右。因此，银行间市场利率持续上升将带来经济增长放缓压力，但数量关系难以确定。目前社会融资增长较快，主要仍由地方融资平台和房地产推动，因此市场利率提高将导致下半年基础设施和房地产投资增速显著放缓。虽然一定程度上将会减轻地方政府和房地产对实体经济的挤压，但投资需求增长的放缓是大概率事件。基于此，我们下调2季度GDP 预测，从原先的7.7%下调至7.5%，全年GDP 增速预测也从此前的7.7%下调至7.4%。
图表5: 中长期国债收益率攀升
图表6: 票贴利率拉升
资料来源：Wind 、中金公司研究部. 资料来源：Wind 、中金公司研究部
影子银行去杠杆
过去影子银行快速扩张，导致金融机构表外业务存在杠杆率高和期限错配的问题。随着
流动性趋紧，金融机构可能开始一轮以收缩影子银行业务为代表的去杠杆过程。影子银行扩张与地方融资平台的行为联系紧密。金融体系的期限错配，很大程度反映在地方融资平台借短投长的期限错配问题上。而地方政府和房地产业借助影子银行的迅速扩张，已经对实体经济造成了很大挤压。因此，影子银行的去杠杆，有利于控制中长期金融风
险，缓解实体经济受到的挤压。
但是，去杠杆如果过于剧烈，可能带来短期金融风险。在影子银行去杠杆过程中，中小金融机构将面临流动性紧张。同时，实体经济还将面临PPI 通缩和融资成本上升的双重压力，经营环境更加恶化。因此，部分理财产品出现违约的可能性加大，并可能由此对更广泛的社会流动性产生较大冲击。如果出现这种情况，则经济增速将低于我们预测的基准情形。
上述风险情形的概率取决于监管和货币政策的应对。货币政策需要在长期风险和短期风险之间维持平衡，防止去杠杆过于猛烈，带来经济增长放缓和流动性趋紧的恶性循环。
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中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商https://www.doczj.com/doc/8e15879433.html, 图表7: 国内主要经济指标
2012-102012-112012-12
2013-12013-22013-32013-42013-52013-620122013E
2014E
经济增长GDP 当期亿元--165,599--118,855--519,322GDP 同比%--7.9--7.7--7.87.47.3
GDP
季调环比%-- 2.0-- 1.6---对GDP 的拉动最终消费支出累计百分点-- 4.1-- 4.3-- 4.1 3.9 4.0资本形成总额
累计百分点-- 3.9-- 2.3-- 3.9 3.8 3.5货物和服务净出口累计百分点---0.2-- 1.1---0.20.0-0.2名义GDP 名义GDP
同比%--9.8--9.6--9.89.49.8GDP 平减指数同比%-- 1.6-- 1.7-- 1.8 1.8 2.3通货膨胀CPI
同比% 1.7 2.0 2.5 2.0 3.2 2.1 2.4 2.1 2.6 2.6
3.0
食品CPI 同比% 1.8 3.0 4.2 2.9 6.0 2.7 4.0 3.2 4.8非食品CPI 同比% 1.7 1.6 1.7 1.6 1.9 1.8 1.6 1.6 1.6PPI 同比%-2.8
-2.2
-1.9
-1.6
-1.6
-1.9
-2.6
-2.9
-1.7-1.7-1.0
PMI PMI
指数%50.2
50.650.650.450.150.950.650.8-汇丰PMI
指数
%
49.550.5
51.5
52.3
50.4
51.6
50.4
49.2
48.3
[新]
-
工业
工业增加值同比%9.610.110.3-9.98.99.39.210.09.58.9
工业增加值季调环比%0.780.790.810.590.790.670.870.62-工业企业利润利润总额累计同比%0.5 3.0 5.3-17.212.111.4 5.3
零售
社会消费品零售同比%14.514.915.2-12.312.612.812.914.312.913.5
社会消费品零售
季调环比
% 1.14 1.17 1.270.190.99 1.29 1.25 1.17-投资
固定资产投资
累计同比%20.720.720.6-21.220.920.620.420.618.918.0
制造业投资累计同比%23.122.822.0-17.018.718.417.822.018.0 基础设施投资累计同比%14.114.013.7-23.225.624.024.113.719.0 房地产开发投资累计同比
%15.416.716.2-22.820.221.120.616.215.0 其他投资
累计同比%27.827.328.9-24.421.220.721.228.923.0
固定资产投资季调环比% 1.960.96 1.32 1.850.78 1.90 1.61 1.43-房地产
商品房销售额累计同比% 5.69.19.0-77.661.359.852.810.0新开工面积累计同比%-8.5-7.2-6.7-14.7-2.7 1.9 1.0-7.3施工面积累计同比%13.313.312.9-
15.317.017.216.013.2对外贸易和投资出口同比%
11.6 2.9
14.825.221.810.014.7 1.0
7.9
9.9 6.0
进口
同比% 2.40.0 6.028.8-15.214.116.8-0.3 4.39.48.0
贸易盈余当期亿美元
321195312286151-9182204
2,3112,6312,391
FDI
当期亿美元8383117
93
82124841,117国际收支经常账户
当期亿美元--451--476--1,931资本和金融账户当期亿美元--200--901--
-168外汇储备余额余额亿美元32,87432,97733,11634,101
33,95434,42633,116财政
财政收入同比%13.721.926.5-7.2 6.1 6.1 6.212.8财政支出
同比% 6.7 6.7 2.6-15.77.218.012.015.1财政收支差额当期亿元1,827-4,288-12,510-10,932-1,3242,1232,483-8,503-12,000-15,000货币信贷M2同比%14.113.913.815.915.215.716.115.813.814.0
13.0
M1同比% 6.1 5.5 6.515.39.511.811.911.3 6.5M0
同比%10.510.77.7 4.417.211.810.810.87.7新增存款增量亿元-2,7994,73915,80011,1007,73742,200-1,00114,800108,100新增贷款
增量亿元5,0545,2204,54310,7216,20010,6257,9296,67482,03590,00099,000
社会融资总量增量亿元12,90511,22516,25625,44510,70125,48817,47011,996157,631财政存款变动增量亿元4,806-1,149-11,9273,353245-2,6675,2244,633-1,974外汇占款变动增量亿元216-7361,3466,8372,9542,3632,9446694,94620,00010,000利率和准备金率1年期存款利率期末% 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.001年期贷款利率期末% 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00法定存款准备金率
期末%
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.0
20.020.020.0汇率
人民币美元汇率期末元/美元 6.300 6.289 6.286 6.280 6.278 6.269 6.221 6.180 6.29 6.1~6.2
6.1~6.3
名义有效汇率当期2010=100105.7106.9106.6107.5108.4110.2111.2112.7-实际有效汇率
当期
2010=100107.9
109.6110.1111.9113.7114.2115.2116.3
-
月度
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