融资融券策略及维持保证金比例理论分析 2009年7月1日 衍生品研究
衍生品小组
杨国平
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刘均伟
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上海申银万国证券研究所有限公司 https://www.doczj.com/doc/7413607819.html, 融资融券交易又称信用交易，融资融券业务实行保证金制度，信用交易过度会影响投资续航能力，最悲壮的是在黎明前倒下。从衍生品视角来看，融资融券交易类似于期权交易，融资交易风险有限收益无限，融券交易收益有限风险无限。
融资融券推出后，我们预测日均新增成交额250-500亿元，年新增手续费收入120-240亿元。当然试点初期并不能为券商带来大量收入，对优质客户争夺将对未来券商竞争格局产生深远影响。
融资融券推出为投资者提供了卖空和杠杆交易工具，将对市场产生深刻的长远影响，对冲基金使用的另类投资方式将在内地生根发芽，如市场中性策略、130/30基金策略等，数量研究需求会明显上升。
信用交易涉及到选时，涉及到保证金，投资流程比现货交易流程更复杂，涉及风险也更多，其特有风险主要包括保证金追加风险、beta 值测算误差风险、策略实施期间证券停牌风险和其他风险。
市场中性策略是指利用不同证券之间Alpha差异，通过多空部位冲销，获取与市场风险无关的绝对收益。市场中性策略在使用中分静态和动态两种。我们认为，静态市场中性策略更适合股票配对交易，封闭式基金涉及到仓位变动,需用动态调整方法套利，但封闭式基金套利看上去很有吸引力，实际套利过程中面临很多风险。
130/30策略是指组合中持有130％多头仓位及30％空头仓位，既利用了投资杠杆，又保持了与市场风险基本一致的风险暴露。相比传统型基金，130/30基金有更多机会通过扩大阿尔法创造更高回报，但从实际表现来看，130/30基金并没有给投资者带来惊喜。
融资融券推出后，我们预计130/30基金可能成为中国基金业产品创新的方向之一，但在衍生市场尚未建立情况下，利用融资融券来设计杠杆型基金，与设计含期权结构性产品一样，市场前景并不广阔。
维持保证金比例是融资融券交易策略中的一个重要指标，影响因素众多，我们对此进行了深入分析。
衍生品市场
1. 融资融券概念及其特性 (3)
1.1. 什么是融资融券 (3)
1.2. 衍生品视角下的融资融券 (3)
1.2.1. 融资买正股相当于买认购权证 (3)
1.2.2. 融券卖空类似于买认沽权证 (3)
1.2.3. 权证交易方便，但有引申波幅变动风险 (4)
2. 融资融券对市场的影响分析 (4)
2.1. 融资融券对市场的影响及其机理分析 (4)
2.2. 融资融券交易对券商的综合影响 (6)
3. 融资融券投资策略 (7)
3.1. 融资融券投资策略流程 (7)
3.2. 融资融券投资策略所涉风险 (8)
3.3. 市场中性策略 (9)
3.3.1. 静态市场中性策略 (9)
3.3.2. 动态市场中性策略 (10)
3.4. 130/30 策略 (11)
3.5. 封闭式基金套利策略 (12)
3.5.1. 大盘下跌期间封闭式基金套利有风险 (13)
3.5.2. 强势市场下封闭式基金套利就没有风险吗? (14)
4. 融券维持保证金比例的理论分析 (15)
4.1. 影响融资融券维持保证金比例的主要因素 (15)
4.1.1. 保证金比例 (16)
4.1.2. 有价证券折算率 (16)
4.1.3. 多头部位和空头部位证券价格变动 (16)
4.2. 融资融券维持保证金比例的理论分析 (16)
4.2.1. 融资策略与维持保证金比例 (16)
4.2.2. 融券策略与维持保证金比例 (17)
4.2.3. 市场中性策略与维持保证金比例 (19)
4.2.4. 130/30策略与维持保证金比例 (20)
表1：融资部位损失对投资组合的影响 (3)
表2：融券部位损失对投资组合的影响 (4)
图1：融资融券影响市场的负反馈机制 (4)
图2：融资融券影响市场的正反馈机制 (5)
表3：台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例（%） (6)
图3：2000年以来我国内地A股日均成交金额(亿元) (7)
图4：融资融券投资策略流程示意图 (8)
表4：静态市场中性策略收益率测算 (10)
表5：动态市场中性策略收益率测算 (11)
表6：美国市场130/30基金情况 (12)
表7：封闭式基金到期前6个月基本情况 (12)
表8：市场下跌期间封闭市基金套利测算 (13)
表9：市场上涨期间封闭市基金套利测算 (15)
图5：现金担保、股票担保融资策略维持保证金比例与股票涨跌幅 (17)
图6：现金担保融券策略维持保证金比例与股票涨跌幅 (17)
图7：股票担保融券策略维持保证金比例与多头部位和空头部位股票涨跌幅 (18)
图8：市场中性策略维持保证金比例与与多头部位和空头部位股票涨跌幅 (19)
表10：空头部位涨跌幅一定时维持保证金比例大于130%所需多头部位最低涨跌幅 (20)
图9：120/20策略维持保证金比例与与多头部位和空头部位股票涨跌幅 (21)
1. 融资融券概念及其特性
1.1. 什么是融资融券
所谓融资融券是指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动。投资者向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；投资者向证券公司借入证券卖出，为融券交易。融资融券业务实行保证金制度，融资融券交易又被称为信用交易，由于信用交易具有保证金追加风险，证券走势路径影响融资融券交易策略成败，信用交易最悲壮的是在黎明前倒下。
1.2. 衍生品视角下的融资融券 1.2.1.
融资买正股相当于买认购权证
融资交易和融券交易是两种完全相反的交易动作，收益风险特征也完全相
反。融资交易风险有限收益无限，最多损失借款额及相关利息，特别重要的是融资部位损失加剧对组合的影响越来越小。
在投资者看好股票情况下，投资者可融资买股票，也可买认购权证或其他方式来获取收益。事实上融资买正股相当于买认购权证1，由于融资交易属于信用交易，股价路径影响融资交易成败，而买认购权证属于现货交易，股价路径不影响交易成败，因此如果市场上有数量充足、估值合理，交易活跃的认购权证的话，那么选择认购权证也许比融资交易更方便。
表1：融资部位损失对投资组合的影响
融资部位损失
投资组合净值
融资部位净值
融资部位净值占组合净值比例
0 100 20 20.0% -20% 96 16 16.7% -40.0% 92 12 13.0% -60.0% 88 8 9.1% -80.0% 84 4 4.8% -100.0%
80
0.0%
资料来源：申万研究
1.2.2.
融券卖空类似于买认沽权证
融券交易收益有限风险无限，融券部位损失加剧对组合的影响越来越大。因此，一旦市场投机力量过于强大，如果看错股票走势，卖空的理性投资者也将不得不加入到多头之中，买入股票进行平仓。从这个意义上讲，如果不了解市场，仅以基本面来评估股票是否高估进行卖空是相当危险的事情。 在投资者看空股票情况下，投资者可融券卖空，也可买认沽权证或其他方式来获取收益。事实上融券卖空类似于买平价认沽权证2。但需要注意的是，除
1
买认购权证相当于出资C 元融资(S-C)元买正股，融资利率=(C+K-S)/(S-C)=K/(S-C)-1=λS/(S-C), 其中S 为股价，C 为认购权证价格，λ为溢价率，K 为行权价。 2
平价认沽权证是指行权价等于当前股价的认沽权证。准确的说，融券买空相当于认沽期权多头和认购期权空头组合。
融资交易风险有限收益无限，融资部位损失加剧对组合的影响越来越小
融券交易收益有限风险无限，融券部位损失加剧对组合的影响越来越大
了股价路径影响融券交易成败，买认沽权证则最多损失权利金，而融券卖空损失可能远高于权利金，且根据交易所融资融券实施细则规定，投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，在市场下跌过程中这会导致卖空机会失去。也就是说，如果市场上有数量充足、估值合理，交易活跃的认沽权证的话，那么选择认沽权证比融券卖空也许更具吸引力。
1.2.3.
权证交易方便，但有引申波幅变动风险
但需要注意的是，权证的估值指标是引申波幅，而引申波幅一直处于变动之中，要准确判断引申波幅是一件相当困难的事情。如果投资者看对了正股走势，而没有看对波幅走势，投资者赚的钱也许会明显低于理论测算值，甚至产生亏损。即使在香港权证市场，投资者也会不时发现正股跌，认沽权证跌的情况出现。越来越多的投资者从权证市场转向牛熊证市场，应该说这是一个重要原因之一。当然在引申波幅处于历史低位情况下,如发现正股有趋势性机会出现,是选择权证的好时机，投资者即可赚取正股趋势性波动带来收益，也可赚取波幅可能上升带来的额外收益。
表2：融券部位损失对投资组合的影响
融券部位损失
投资组合净值
融券部位负债
融券部位负债占组合净值比例
0 100 20 20.0% -20% 96 24 25.0% -40.0% 92 28 30.4% -60.0% 88 32 36.4% -80.0% 84 36 42.9% -100.0%
80
40
50.0%
资料来源：申万研究
2. 融资融券对市场的影响分析
2.1. 融资融券对市场的影响及其机理分析
融资融券对市场的影响是通过融资融券的杠杆功能和卖空功能来实现的，从影响机制来看，融资融券对市场的影响机制中既有负反馈机制又有正反馈机制，负反馈机制引导股价回归合理价值，减少市场波动，正反馈机制对股价趋势起到助长助跌的作用，加剧市场波动。
图1：融资融券影响市场的负反馈机制
资料来源：申万研究
在引申波幅处于历史低位情况下,正股如有趋势性机会出现,是选择权证的好时机
融资融券对市场的影响机制中既有负反馈机制又有正反馈机制
融资融券影响市场的负反馈机制有助于市场价格发现功能的发挥，提升市场定价的有效性。在股价过度低估情况下，理性投资者预期股价将在未来上涨至合理价位，融资买入低估股票，在股价回归合理水平时平仓结束交易。反之，在股价过度高估情况下，理性投资者预期股价将在未来下跌至合理价位，融券卖空高估股票，在股价回归合理水平时平仓结束交易，从而使不拥有股票的投资者也有机会通过卖空表达自己对这些股票价值的看法。
融资融券的价格发现机制一方面抑制了股票价格过度上涨或过度下跌，另一方面融资融券投资者的交易行为又会向其他投资者传递股价被低估或高估信号，进一步发挥稳定市场的作用。由于融券风险更大，操作更为复杂，融资融券试点初期，融资对市场的影响要明显大于融券。
图2：融资融券影响市场的正反馈机制
资料来源：申万研究
由于融资融券具有杠杆功能，因此在市场监管较为薄弱情况下，也可能会助长投机，放大市场波动，这也就是所谓的融资融券影响市场的正反馈机制。在股价出现大幅上涨情况下，融券投资者如无法补足保证金，那么投资者将被迫在股价上涨时买入股票。在股价出现大幅下跌情况下，融资投资者如无法补足保证金，那么投资者将被迫在股价下跌时卖出股票，从而加剧股市波动。
关于融资融券交易制度是降低了市场波动还是加剧了市场波动，自从信用交易引入证券市场后，学者们对融券业务是否会加剧证券市场的波动进行了大量的研究，但目前还没有形成统一结论。King 等(1993)的研究表明,卖空机制没有起到稳定市场作用。Charoenrook 和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高。Bris 等(2003)的研究发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频率要小得多，即卖空交易可起到稳定市场作用。
在市场大幅暴跌情况下，卖空负面作用更容易显现出来。2008年下半年香港股市快速暴跌,暴跌过程中平仓盘也起到了加速市场下跌作用，前期媒体披露出来的一些内地投资者购买的结构性产品，有不少在暴跌中被迫平仓出局。 总体来看,信用交易有助于增加市场流动性，特别是大盘蓝筹股。卖空制度推出以后，由于套利机制进一步完善，建立在无套利基础上的衍生产品定价将更为合理。如果权证标的可以卖空，权证深度折价现象将不可能出现。但需要指出的是，卖空制度虽然在一定程度上能改善市场单边市状况, 但短期不能
负反馈机制有助于市场价格发现功能发挥，提升市场定价有效性
关于融资融券交易制度是降低了市场波动还是加剧了市场波动，目前两种观点在理论上没能达到统一
期望过大，这与很多投资者做多思维根深蒂固有很大关系。即使在做空工具种
类繁多且交易方便的香港市场,下跌趋势中,权证和牛熊证投资者依然不习惯
参与认沽权证和熊证,而选择认购权证和牛证去抢反弹。
2.2. 融资融券交易对券商的综合影响
融资融券推出会提升证券公司经纪业务的市场规模，并为券商带来稳定的
利息收入来源。实证表明，从1993年-2008年，日本市场的融资融券交易额市
场占比在14%—22%之间，总体比较稳定。台湾市场的融资融券交易额市场占比
总体则呈现不断下降的趋势，从1993年的44%下降到了2008年的21%。相对
于融资交易来说，融券交易风险更大，限制也较多，融券规模相对较少，台湾
市场融券交易额市场占比在3%左右，2008年为2%。我们假设融资融券交易额
市场占比为20%，相对应的融资融券交易额占扣除融资融券后的交易额比例为
25%。
表3：台湾和日本市场信用交易额占总交易额比例（%）
日本 台湾
年份 信用交易额占比 融资交易额占比 融券交易额占比 信用交易额占比
1993 16.8 40.42 3.28 43.70
1994 15.6 34.51 2.95 37.46
1995 17.5 39.77 4.92 44.69
1996 17 41.89 3.13 44.98
1997 14.7 37.79 4.09 41.88
1998 19 40.06 5.59 45.64
1999 20.1 40.9 3.30 44.20
2000 17.4 37.4 3.54 40.93
2001 19.6 33.68 4.61 38.29
2002 20.2 31.14 3.20 34.35
2003 20.8 28.59 2.71 31.30
2004 20.8 26.66 2.29 28.95
2005 22.4 23.51 2.56 26.07
2006 19 22.24 1.98 24.23
2007 18.2 22.88 1.44 24.32
2008 16.4 18.54 2.07 20.61
资料来源：东京证券交易所，台湾地区“证券与期货管理委员会”
从2000-2005年，我国内地A股日均成交额不到300亿元，在2007年的
牛市行情之中 ，日均成交额上升到了1800多亿元，2008年回落到了1100多
亿元。截止2009年5月31日，2009年的日均成交额为1856亿元。假设未来
我国股市日均年成交额在1000-2000亿元之间，按25%的比例测算，日均新增
成交额在250-500亿元之间。按单边0.1%佣金计算，融资融券交易量带来的年
手续费收入在120-240亿元之间。
根据目前出台的融资融券业务和《证券公司风险控制指标管理办法》相关规定，证券公司提供融资融券业务额度仅限于自有资金及自有股票，证券公司对单个客户融资业务规模不得超过净资本的5％，对单一客户的融券规模不得超过净资本的5％，且仅有部分满足一定资质的证券公司才有资格提供融资融券服务。可以确定在融资融券业务试点初期，并不能为证券公司带来大量手续费收入和利息收入，融资融券推出更为重要的是证券公司对优质客户的争夺，这将对未来证券公司竞争格局产生十分深远的影响,实力雄厚的证券公司有望在竞争中胜出。
3. 融资融券投资策略
融资融券为投资者提供了卖空和杠杆交易的工具，使得以往对冲基金使用的另类投资方式得以在内地使用，有关融资融券的策略有不少，主要的有市场中性策略和130/30基金策略。当然这两者都可以看做是多空策略的特例，中性市场策略净暴露风险为0%，130/30基金策略净暴露风险为100%，一般的多空策略可以是偏空型或偏多型。
融资融券推出后，我们预计，相对积极的130/30基金有可能成为中国基金业产品创新的方向之一，专户理财部门也许会先走一步。当然跑输市场股票选择需求会随之增加，定量研究也会更加受到重视。当然在衍生市场尚未建立情况下，利用融资融券来设计杠杆型基金，与设计含期权的结构性产品一样，目前的市场前景并不广阔。
3.1. 融资融券投资策略流程
融资融券投资策略由于涉及到保证金交易，因此在策略实施过程中必须监控保证金余额是否足够，看错输钱投资者也就认了，但如果发生黎明前倒下的情况无疑是十分遗憾的。根据交易所融资融券实施细则规定，维持保证金最低比例为130%，当客户维持保证金最低比例低于130%时，会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物，前述期限不得超过2 个交易日，客户追加担保物后的维持保证金最低比例不得低于150%。测算表明，一旦维持保证金比例跌破
对优质客户争夺，将对未来证券公司竞争格局产生十分深远影响，实力雄厚的证券公司有望在竞争中胜出
130%，在不考虑利息及交易费用情况下，如保证金比例为50%，投资者需追加担保物的价值是初始担保物价值的40%，即（150%-130%）/50%，这个比例并不
低，因此在策略实施前对多空部位发生不利情况变动进行冲击模拟是必要的，
如有风险可适当降低杠杆倍数或准备一定数量保证金以备不时之需。
融资融券投资策略流程大致是这样的，投资者首先根据自己对市场理解、收益风险偏好，投资风格构建多空组合，在运行过程中实时监控保证金余额，如出现保证金不够情况，按交易所规定补足保证金余额，如出现无法补足保证金余额情况，投资者将被迫平仓甚至全部平仓。
如果保证金余额是足够的，则根据市场变动情况，调整空头部位将组合Beta 值调整至某一数值，对动态市场中性策略来说，组合Beta 值应调整至0%，对130/30策略来说，组合Beta 值应调整至100%，当然投资者如使用的是静态市场中性策略，那么这一步骤是不需要的。
以后按照前面两个步骤依此类推直到策略结束。
图4：融资融券投资策略流程示意图
资料来源：申万研究
3.2. 融资融券投资策略所涉风险
任何一种投资策略在实施期间都可能涉及各种风险，信用交易策略涉及到选时，其风险远远高于现货交易策略。下面我们主要分析信用交易策略可能涉
一旦维持保证金比例跌破130%，
投资者需追加担保物的价值是初
始担保物价值的40%以上
及的特有风险。这些风险主要包括保证金追加风险、beta 值测算误差风险、策略实施期间证券停牌风险和其他风险。
1、保证金追加风险。从维持保证金比例公式可以看出，不仅多空部位变
动可以影响维持保证金比例，如果交易所改变证券折算率、保证金比例，也可以引起维持保证金比例的变动（关于维持保证金比例的深入分析，可见我们第四部分的深入分析）。当然为了防止保证金不足情况下有足够保证金可以追加，投资者可以准备足够多的保证金，这确实可以避免上述风险，但在一定程度上也失去了杠杆交易的目的。
2、beta 值不稳定带来的风险。国内外大量研究表明，Beta 系数具有时变特征，如levy(1974)和Black(1972)等就建议分别计算牛市和熊市的Beta 值；Fabozzi 和Frank(1977)等强调了不同市场态势下Beta 值的差异，指出当市场状况从牛市转向熊市时，Beta 值较不稳定。由于beta 值影响到空头部位的调整，因此beta 值计算带来的误差也会影响到整个组合的beta 值，并最终导致策略实施出现偏差
3、策略实施期间证券停牌风险。这种风险是易于理解的，如果在需要结清空头部位情况下，空头部位中的股票停牌了，那很可能会对策略带来致命风险。
4、其他风险。比如封闭式基金在到期时依然处于深入折价，导致套利策略失败。
3.3. 市场中性策略
市场中性策略投资理念是利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作即多空部位相互冲销，来获取与市场风险无关的绝对收益，也被称为相对价值策略。市场中性策略主要分静态市场中性策略和动态市场中性策略两种，这与组合保险中的静态组合保险和动态组合保险的原理是一样的。市场中性策略意味着基金不承担市场风险，因此也就无法获得市场风险的回报。在牛市中，市场中性策略表现并不突出，在熊市中，市场中性策略更容易发挥其优势。 常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略。统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱。虽然目前融资融券还没有推出,但这种策略的核心思想在实际投资中已普遍使用，比如换股策略。
3.3.1.
静态市场中性策略
静态市场中性策略是指组合期初多空部位市值相等，运行期间不调整多空部位。以宝钢股份与武钢股份为例，2008年12月31日，宝钢股份与武钢股份价格分别为4.78元和4.64元，价格与估值水平基本一致。武钢股份价格明显低于武钢权证9.58元的行权价，武钢CWB1是一种配股权证，上市公司要想成功配股，正股价格必须高于行权价即配股价。投资者预期武钢CWB1在2009年4月到期时，武钢股份可能会超越行权价，武钢股份的表现可能会明显优于宝钢股份，于是投资者做出买入武钢股份卖空宝钢股份的决策以消除市场风险。
市场中性策略投资理念是利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作来获取与市场风险无关的绝对收益
常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略
静态市场中性策略是指组合期初多空部位市值相等，运行期间不调整多空部位
信用交易策略特有风险主要包括保证金追加风险、beta 值测算误差风险、策略实施期间证券停牌风险和其他风险
假设投资者期初拥有100万元现金，2008年12月31日，投资者买入100万元武钢股份（不考虑交易成本，以下同），并以所买武钢股份为抵押，融券卖空100万元宝钢股份，组合初期的维持保证金比例为200%，组合运行期间维持保证金比例处于186%-221%之间，远高于130%的维持保证金最低比例要求。到4月3日，武钢股份大幅跑赢宝钢股份，买入武钢卖空宝钢策略收益为54%。
表4：静态市场中性策略收益率测算
交易日
武钢价格
宝钢价格 武钢涨跌幅宝钢涨跌幅武钢市值 宝钢市值维持保证金比例 累计收益率2008-12-31 4.78 4.64 100 100 200.00% 0.0% 2009-1-9
5.58
4.95 16.7% 6.7% 116.74 106.68 203.16% 10.1% 2009-1-16
5.86 5.19 5.0% 4.8% 122.59 111.85 199.01% 10.7% 2009-1-23
6.2 5.48 5.8% 5.6% 129.71 118.10 194.50% 11.6% 2009-2-6
6.69
5.83 7.9%
6.4% 139.96 125.65 190.98% 14.3% 2009-2-13 6.66 5.84 -0.4% 0.2% 139.33 125.86 190.15% 13.5% 2009-2-20 6.84 6.06 2.7% 3.8% 143.10 130.60 186.13% 12.5% 2009-2-27 5.73 5.25 -16.2% -13.4% 119.87 113.15 194.33% 6.7% 2009-3-6
6.06
5.5 5.8% 4.8% 12
6.78 118.53 191.32% 8.2% 2009-3-13 5.91 5.36 -2.5% -2.5% 123.64 115.52 193.60% 8.1% 2009-3-20 6.66 5.71 12.7% 6.5% 139.33 123.06 194.48% 16.3% 2009-3-27
7.64 5.95 14.7% 4.2% 159.83 12
8.23 202.63% 31.6% 2009-4-3
8.63
5.88
13.0%
-1.2%
180.54
126.72
221.38%
53.8%
资料来源:申万研究
3.3.2.
动态市场中性策略
动态市场中性策略是指在组合运行过程中通过调整空头部位将组合β值始终保持在0，以消除市场方向性变动对组合的影响。
比如投资者预期某一行业中的A 股将跑赢B 股，A 股和B 股相对于该行业的β值分别为βA 和βB ，股票折算率为70%，投资者有资金100万元，投资者首先买入100万元A 股，同时卖空100×βA /βB 万元的B 股，这样构造的组合初期β值为0。以后随着市场的变动，根据最新的β值调整空头部位以使组合β值保持为0。
还是以宝钢股份与武钢股份为例，假设投资者期初拥有100万元现金，2008年12月31日，投资者买入100万元武钢股份，由于此时武钢股份和宝钢股份的beta 值分别为1.29和1.13，因此投资者需卖空114.58万元宝钢股份（100万元×1.29/1.13），组合初期的维持保证金比例为187%。
第二周武钢上涨16.7%，多头部位市值上涨到116.7万元，武钢股份beta 值上升至1.31，宝钢股份beta 值下降至1.12，相应需卖空的宝钢市值为136.76万元，由于第一周卖空的宝钢市值上涨到了122.21万元，因此需要再增加卖空宝钢股份14.55万元，信用帐户内的现金余额则上涨到了129.14万元，维持保证金比例下降为180%。
动态市场中性策略是指通过调整空头部位将组合β值始终保持在0，消除市场方向性变动对组合影响
最终动态市场中性策略收益率为47%，比市场静态中性策略少7个百分点，这是由于在武钢股份大幅跑赢宝钢股份过程中,武钢股份的beta 值比宝钢股份上升的更快,在组合运行过程中,相应的增加了卖空宝钢股份的数量,而增加的卖空数量总体上是有损失的。当然如果多头部位表现较差，相应的也会减少损失。如在市场下跌过程中，融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价，想要增加空头部位可能会不太顺利，我们建议对这种简单的股票配对交易策略还是采取静态市场中性策略为好。
表5：动态市场中性策略收益率测算
交易日
武钢涨跌幅
宝钢涨跌
幅 武钢beta 宝钢beta 武钢市值需卖空宝钢市值
空头部位调整3
信用账户内现金 维持保证金比例
累计收益
率
2008-12-31 1.29 1.13 100.00 114.58 0.00 114.58 187% 2009-1-9 16.7% 6.6% 1.31 1.12 116.71 136.76 14.55 129.14 180%9.09%2009-1-16 5.0% 4.8% 1.32 1.12 122.57 144.50 1.22 130.36 175%8.43%2009-1-23 5.8% 5.6% 1.33 1.13 129.69 153.06 0.47 130.83 170%7.46%2009-2-6 7.9% 6.4% 1.34 1.12 139.93 167.09 4.21 135.05 165%7.88%2009-2-13 -0.4% 0.2% 1.33 1.12 139.32 166.23 -1.21 133.84 164% 6.93%2009-2-20 2.7% 3.7% 1.33 1.11 143.09 170.47 -1.95 131.88 161% 4.50%2009-2-27 -16.2% -13.4% 1.33 1.11 119.87 143.17 -4.48 127.40 173% 4.10%2009-3-6 5.7% 4.8% 1.32 1.10 126.76 151.63 1.53 128.93 169% 4.05%2009-3-13 -2.5% -2.6% 1.33 1.10 123.64 148.77 1.14 130.07 171% 4.94%2009-3-20 12.7% 6.6% 1.33 1.09 139.32 170.14 11.61 141.68 165%10.87%2009-3-27 14.7% 4.2% 1.34 1.08 159.80 197.16 19.81 161.49 163%24.13%2009-4-3
13.0%
-1.2%
1.36
1.07
180.50
228.36
33.60
195.10
164%
47.24%
资料来源:申万研究
3.4. 130/30 策略
所谓130/30策略是指组合中持有130％的多头仓位及 30％的空头仓位，
130/30策略虽然利用了投资杠杆， 但仍然保持了市场风险暴露率（即Beta 系数接近于1）。目前130/30基金更多的是一种统称，投资者实际构建的组合很可能是120/20基金，实践中空头仓位超过50%的很少。
130/30基金可以看做是共同基金和对冲基金之间的产品，保持了与市场风险基本一致的风险暴露，又能更加有效地利用研究资源，既可以象传统基金从股票上涨中获利，又能从股票下跌中获取收益，在某种程度上可看作是积极投资组合的延伸。相比传统型基金，由于130/30基金能有更多机会通过扩大阿尔法创造更高回报，近年来在国际市场受到了投资者青睐，香港证监会也于2007年9月批准了首只名为“景顺全方位欧洲130/30基金”在港发售。 130/30基金虽然给予了基金经理更多机会通过扩大阿尔法创造更高回报，但这需要管理团队不但具有选择跑赢市场的股票的能力，也要具有在一定时间内选择跑输市场股票的能力，其次130/30基金经理还要求具备丰富的空头经
3
正值为增加空头部位，负值为减少空头部位
对这种简单的配对交易策略还是采取静态市场中性策略为好
130/30策略是指组合中持有130％多头仓位及 30％空头仓位
130/30基金虽有更多机会通过扩大阿尔法创造更高回报，但实际业绩表现并不突出
验，特别是在牛市之中。否则的话，如果多头部位下跌，空头部位上涨了，那
么投资者面临的就不是100%的市场暴露风险，而可能是160%的市场暴露风险。
根据晨星统计，2008年美国市场上共有18只130/30基金，其中成立于
2007年的有14只，基金管理规模普遍较小。截止到2008年10月末，超过1/3
的130/30基金规模不超过1千万美元，规模最大的130/30基金规模仅1.25
亿美元。从业绩表现来看，130/30基金并没有给投资者带来惊喜。晨星对美国
市场130/30基金的研究表明，2008年130/30基金跑输同类基金的占75%，在
2007年下半年市场转坏后，130/30基金的空头头寸并没有发挥减轻基金整体
的亏损作用，相反部分跌幅更超过传统基金。
相对于传统型基金，130/30基金管理成本较高。这是因为建立空头头寸需
要费用，且由于空头风险理论上是无限大的，出于风险控制考虑，空头头寸持
有周期较短，交易相对比较频繁，这会增加交易成本。另外由于贝塔值一直处
于变动之中，因此若要130/30基金市场风险与基准指数一致，基金经理需要
频繁操作，这也会增加管理成本。
其实这与数量化基金的道理是一样的，并不是所有的基金经理都能做数量
化基金，只有那些具有强大研究团队，并有丰富数量化投资经验的团队才可能
发挥数量化投资的优势。
表6：美国市场130/30基金情况
基金数量 基金规模 基金表现
成立于2006年之前的有1只 超过1亿美元的基金有2只 2008年跑输同类基金的占75% 成立于2006年的有1只 低于1千万美元的基金超过1/3
成立于2007年的有14只 最大的一只为1.25亿美元
成立于2008年的有2只
资料来源: 根据晨星报告整理
3.5. 封闭式基金套利策略
我们选择到期期限在6个月以内、折价率至少在10%左右，与沪深300相
关性最强的封闭式基金来进行套利实证研究。统计结果显示，在已经到期的封
闭式基金中，其中4只在到期前6个月内，大盘总体是下跌的，这4只基金与
大盘相关系数均在0.95以上，从折价率角度考虑，我们选择折价率为-9.04%
的基金鸿飞作为大盘下跌期间套利的实证研究对象。22只封闭式基金在到期前
6个月内，大盘总体是上涨的，与大盘相关系数在0.90以上的有基金科讯、基
金兴安、基金景阳、基金隆元、基金融鑫，从折价率考虑，我们选择折价率为
-11.96%的基金融鑫。
表7：封闭式基金到期前6个月基本情况
证券简称 策略起始日 基金到期日 期间大盘涨跌
幅
基金净值（元）基金价格（元）折价率
与大盘相关系
数
基金科翔 2008-5-9 2008-11-13 -52.86% 2.3230 2.172 -6.50% 0.97 基金汉鼎 2008-5-16 2008-11-20 -48.92% 1.7706 1.636 -7.60% 0.96
基金科汇 2008-4-4 2008-10-09 -45.90% 3.0053 2.847 -5.27% 0.97 基金鸿飞 2007-10-12 2008-04-15 -38.45% 3.6379 3.309 -9.04% 0.99 基金科讯 2007-6-15 2007-12-18 14.25% 3.3059 3.25 -1.69% 0.94 基金兴安 2007-5-18 2007-11-22 21.16% 2.8013 2.501 -10.72% 0.95 基金兴业 2006-2-3 2006-08-09 21.49% 0.9099 0.84 -7.68% 0.60 基金景阳 2007-6-8 2007-12-11 30.73% 3.0777 2.836 -7.85% 0.95 基金隆元 2007-5-11 2007-11-09 35.33% 2.8359 2.53 -10.79% 0.96 基金同智 2006-7-7 2007-01-05 46.11% 1.5816 1.379 -12.81% 0.10 基金融鑫 2007-7-6 2008-01-10 49.67% 2.8668 2.524 -11.96% 0.97 基金同德 2007-4-20 2007-10-25 54.68% 2.2328 1.945 -12.89% 0.88 基金景业 2006-7-14 2007-01-16 71.53% 1.3430 1.217 -9.38% 0.54 基金裕华 2007-1-5 2007-07-06 79.49% 2.1163 1.865 -11.87% 0.72 基金安久 2007-1-26 2007-08-02 85.98% 2.3648 2.078 -12.13% 0.91 基金久富 2006-8-11 2007-02-12 94.83% 1.5811 1.366 -13.60% 0.55 基金安瑞 2006-10-6 2007-04-10 114.58% 1.4115 1.205 -14.63% 0.73 基金金鼎 2006-10-6 2007-04-11 117.17% 1.6135 1.432 -11.25% 0.48 基金裕元 2006-10-6 2007-04-12 121.21% 1.4342 1.213 -15.42% 0.33 基金景博 2006-12-8 2007-06-12 125.49% 1.4450 1.212 -16.12% 0.75 基金汉博 2006-10-27 2007-04-27 138.34% 1.5965 1.38 -13.56% 0.55 基金兴科 2006-10-20 2007-04-25 139.46% 1.6733 1.45 -13.34% 0.50 基金普华 2006-10-20 2007-04-25 139.46% 1.2914 1.077 -16.60% 0.82 基金普润 2006-10-20 2007-04-25 139.46% 1.6002 1.383 -13.57% 0.61 基金通宝 2006-10-27 2007-04-30 147.30% 1.4356 1.215 -15.37% 0.70 基金金元
2006-11-10
2007-05-14
148.29%
1.7064
1.488
-12.80%
0.50
资料来源：申万研究
3.5.1.
大盘下跌期间封闭式基金套利有风险
封闭式基金涉及到仓位变动,需要用动态调整方法进行套利。需要指出的是，封闭式基金在到期前3个月左右会停牌1个月左右，讨论封转开事宜。这段时间封闭式基金将停止交易。停牌期间，我们采用线性平滑方法计算折价率，再根据基金净值计算基金价格和Beta 值，这种测算可能有偏差，券商对基金价格不同计算方法还会影响维持保证金比例的计算。
实证结果显示，基金鸿飞在套利期间沪深300下跌38.4%,利用市场动态中性策略,买入基金鸿飞卖空沪深300，在不考虑交易成本及融券费用情况下，套利收益率仅6.25%。这是由于封闭式基金到期后，如果实施封转开，这个过程需要1个多月时间。在大盘下跌过程中，投资者预期封转开后，基金净值将出现下降，因此在到期时封闭式基金依然处于深度折价。显然，如果考虑交易成本、融券费用、资金成本，上述套利实际上是不可行的，特别是在市场下跌情况下增加卖空额度也是有难度的，我们建议投资者在弱市条件下谨慎参与封闭式基金套利，当然折价幅度如果实在太高则另当别论。
表8：市场下跌期间封闭市基金套利测算
在弱市条件下谨慎参与封闭式基金套利
交易日 基金鸿
飞价格
沪深
300
基金鸿飞
涨跌幅
沪深300
涨跌幅
基金鸿飞
Beta值
基金鸿
飞市值
需卖空沪
深300市值
空头部
位调整
信用证券
账户内现
金
维持保证
金比例
累计收
益率
基金鸿飞
折价率
2007-10-12 4.65 5737 0.83 100.0 83.4 0.0 83.4 219.9%0.0%-9.04% 2007-10-19 4.72 5614 1.5%-2.1%0.83 101.5 84.6 3.0 86.4 222.1% 3.3%-6.91% 2007-10-26 4.61 5395 -2.3%-3.9%0.82 99.2 80.9 -0.5 86.0 228.9% 4.3%-4.62% 2007-11-2 4.64 5473 0.6% 1.4%0.82 99.7 81.3 -0.7 85.3 227.5% 3.7%-5.92% 2007-11-9 4.43 5041 -4.6%-7.9%0.82 95.2 77.6 2.7 88.0 235.9% 5.6%-4.84% 2007-11-16 4.40 5008 -0.6%-0.7%0.80 94.6 75.4 -1.8 86.2 240.0% 5.5%-4.43% 2007-11-23 4.19 4856 -4.8%-3.0%0.80 90.1 72.4 -0.7 85.5 242.6% 3.2%-7.08% 2007-11-30 4.21 4737 0.5%-2.4%0.83 90.5 74.7 4.1 89.6 241.1% 5.4%-3.98% 2007-12-7 4.30 5041 2.2% 6.4%0.79 92.5 73.2 -6.2 83.4 240.1% 2.6%-7.11% 2007-12-14 4.31 4978 0.1%-1.3%0.77 92.6 71.6 -0.7 82.6 244.8% 3.6%-8.22% 2007-12-21 4.57 5102 6.1% 2.5%0.76 98.2 75.0 1.7 84.3 243.3%7.5%-4.65% 2007-12-28 4.70 5338 2.9% 4.6%0.77 101.1 77.4 -1.1 83.2 238.1% 6.9%-6.35% 2008-1-4 4.89 5484 4.1% 2.7%0.74 105.2 78.0 -1.5 81.7 239.6%8.9%-4.94% 2008-1-11 5.07 5699 3.6% 3.9%0.74 109.0 80.9 -0.2 81.5 235.5%9.6%-4.84% 2008-1-18 5.01 5414 -1.1%-5.0%0.75 107.8 80.7 3.9 85.3 239.3%12.5%-2.83% 2008-1-25 4.77 5077 -4.8%-6.2%0.73 102.6 75.3 -0.4 85.0 249.1%12.3%-3.67% 2008-2-1 4.48 4572 -6.1%-10.0%0.74 96.3 71.6 3.8 88.8 258.4%13.5%-1.21% 2008-2-5 4.56 4922 1.7%7.7%0.72 98.0 71.0 -6.1 82.7 254.4%9.7%-4.50% 2008-2-15 4.55 4813 -0.2%-2.2%0.70 97.8 68.2 -1.2 81.5 262.8%11.0%-4.06% 2008-2-22 4.61 4702 1.5%-2.3%0.64 99.2 63.2 -3.5 78.0 280.6%14.1%-3.61% 2008-2-29 4.62 4675 0.2%-0.6%0.60 99.5 60.2 -2.6 75.4 290.6%14.7%-3.16% 2008-3-7 4.59 4622 -0.7%-1.1%0.60 98.8 59.5 0.0 75.3 292.8%14.6%-2.71% 2008-3-14 4.36 4158 -5.1%-10.0%0.60 93.8 56.5 3.0 78.4 304.4%15.6%-2.27% 2008-3-21 4.30 4038 -1.3%-2.9%0.60 92.5 55.8 0.9 79.3 307.9%16.0%-1.82% 2008-3-28 4.22 3918 -1.8%-3.0%0.61 90.8 55.0 0.9 80.1 310.9%15.9%-1.37% 2008-4-3 3.79 3651 -10.1%-6.8%0.59 81.6 47.8 -3.4 76.7 331.1%10.5%-0.92% 2008-4-11 3.63 3784 -4.3% 3.6%0.67 78.1 52.2 2.6 79.3 301.7% 5.3%-6.50% 2008-4-14 3.52 3536 -3.1%-6.5%0.64 75.7 48.8 0.0 79.3 317.7% 6.2%-5.42%资料来源：申万研究
3.5.2. 强势市场下封闭式基金套利就没有风险吗?
实证结果显示，套利期间沪深300上涨51.3%,基金融鑫上涨58.3%,基金
融鑫折价率从-11.96%回到了-1.36%。
不考虑交易成本及融券费用，静态市场中性策略套利收益率仅7%，动态市
场中性策略套利收益率为18.1%，明显高于基金折价率减少幅度。这是由于在
市场上涨过程中，卖空部位提前结清。
需要指出的是，对投资者来说，要判断6个月以后市场处于上涨过程中，
还是下跌过程中具有相当大的难度。如果一种套利策略成功与否与未来市场方
向判断有关，这种策略是很难被低风险投资者接受的。
以上分析表明，封闭式套利策略也许看上去好象很有吸引力，但在套利过
程中会面临很大风险，在实践上往往不太可行。
表9：市场上涨期间封闭市基金套利测算
交易日 基金融
鑫价格
沪深
300
基金融鑫
涨跌幅
沪深300
涨跌幅
基金融鑫
Beta值
基金融
鑫市值
需卖空沪
深300市值
空头部
位调整
信用证券
账户内现
金
维持保证
金比例
累计收
益率
基金融鑫
折价率
2007-7-6 3.57 3710 0.84 100.0 84.4 0.0 84.4 218.5%0.0%-11.96% 2007-7-13 3.72 3820 4.3% 3.0%0.85 104.3 89.0 2.1 86.5 214.4% 1.8%-9.66% 2007-7-20 3.81 3972 2.3% 4.0%0.86 106.8 91.4 -1.2 85.3 210.2%0.7%-10.25% 2007-7-27 3.97 4307 4.3%8.4%0.85 111.4 94.2 -4.9 80.5 203.6%-2.4%-10.62% 2007-8-3 4.10 4598 3.2% 6.8%0.82 114.9 94.5 -6.1 74.4 200.2%-5.2%-12.33% 2007-8-10 4.31 4727 5.2% 2.8%0.79 120.8 95.6 -1.6 72.9 202.5%-1.9%-9.55% 2007-8-17 4.34 4627 0.6%-2.1%0.79 121.5 96.2 2.6 75.5 204.7%0.8%-7.78% 2007-8-24 4.69 5218 8.2%12.8%0.78 131.5 103.1 -5.4 70.0 195.5%-1.5%-10.58% 2007-8-31 4.79 5297 2.1% 1.5%0.77 134.3 102.9 -1.7 68.3 196.9%-0.3%-9.36% 2007-9-7 4.76 5295 -0.6%0.0%0.77 133.4 102.2 -0.6 67.7 196.7%-1.1%-9.65% 2007-9-14 4.79 5397 0.5% 1.9%0.77 134.2 102.7 -1.5 66.2 195.0%-2.4%-11.17% 2007-9-21 4.87 5468 1.7% 1.3%0.77 136.4 104.6 0.5 66.7 194.2%-1.4%-10.15% 2007-9-28 5.02 5581 3.2% 2.1%0.77 140.8 108.1 1.3 68.0 193.2%0.7%-9.04% 2007-10-12 5.40 5737 7.6% 2.8%0.77 151.5 116.3 5.2 73.2 193.2%8.4%-4.67% 2007-10-19 5.33 5614 -1.4%-2.1%0.77 149.3 114.4 0.6 73.8 195.0%8.7%-5.23% 2007-10-26 5.17 5395 -2.9%-3.9%0.76 144.9 110.2 0.2 74.1 198.7%8.8%-5.60% 2007-11-2 5.24 5473 1.3% 1.4%0.77 146.7 112.3 0.5 74.6 197.1%9.1%-3.42% 2007-11-9 4.92 5041 -6.0%-7.9%0.77 138.0 105.6 2.2 76.8 203.4%9.2%-4.45% 2007-11-16 4.94 5008 0.2%-0.7%0.76 138.3 105.7 0.7 77.5 204.3%10.2%-3.66% 2007-11-23 4.72 4856 -4.3%-3.0%0.77 132.3 101.9 -0.5 77.0 205.4%7.4%-6.84% 2007-11-30 4.64 4737 -1.8%-2.4%0.79 129.9 102.2 2.8 79.8 205.2%7.5%-6.79% 2007-12-7 4.86 5041 4.8% 6.4%0.75 136.2 102.1 -6.6 73.1 204.9%7.2%-6.75% 2007-12-14 4.89 4978 0.6%-1.3%0.73 136.9 100.3 -0.6 72.6 208.9%9.2%-6.71% 2007-12-21 5.01 5102 2.5% 2.5%0.72 140.3 101.1 -1.7 70.9 208.9%10.1%-6.66% 2007-12-28 5.19 5338 3.7% 4.6%0.72 145.5 105.1 -0.7 70.2 205.3%10.6%-6.62% 2008-1-4 5.51 5484 6.0% 2.7%0.69 154.3 105.9 -2.0 68.2 210.0%16.6%-2.28% 2008-1-9 5.65 5614 2.6% 2.4%0.69 158.3 108.9 0.5 68.6 208.4%18.1%-1.36%资料来源：申万研究
4. 融券维持保证金比例的理论分析
4.1. 影响融资融券维持保证金比例的主要因素
从维持保证金比例公式可看出，维持保证金比例其实就是信用帐户中总资
产和负债比值。
维持保证金比例=（现金+信用证券账户内证券市值）/(融资买入金额+融券卖出证券数量×市价＋利息及费用)
4.1.1. 保证金比例
保证金比例是指投资者从事信用交易时交付的保证金与信用交易金额的比例，其中融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格）×100%，融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100%。融资融券保证金比例越低, 意味着信用帐户中负债和资产规模都相应增大。由于分子和分母同时增大，因此保证金比例越低,维持保证金比例也越低。当然保证金比例越低,融资融券杠杆就会越高。根据交易所融资融券实施细则，融资和融券保证金比例均不得低于50%，也就是说，融资融券最大杠杆为2倍。
4.1.2.
有价证券折算率
有价证券折算率越高，意味着信用帐户中负债和资产规模都相应增大。由于分子和分母同时增大，因此有价证券折算率越高，维持保证金比例也越低。交易所融资融券实施细则对不同证券的最高折算率作出了规定，其中上证 180 或深证100 成分股最高折算率为70%,其它合规股票最高折算率为65%，ETF 最高折算率为90%,其它投资基金最高折算率为80%,国债最高折算率为95%，其它债券最高折算率为80%。
4.1.3. 多头部位和空头部位证券价格变动
多头部位证券价格上涨,信用帐户中资产规模就越高, 维持保证金比例就越高，反之则相反。空头部位证券价格上涨,意味着信用帐户中负债增加，维持保证金比例就越低,反之则相反。
4.2. 融资融券维持保证金比例的理论分析 4.2.1.
融资策略与维持保证金比例
我们定义：M 为本金, r 为保证金比例, α为融资所买股票涨跌幅, β为融券卖空股票涨跌幅,d 为股票折算率,mr 为维持保证金比例,假设保证金比例为50%，股票折算率为70%。为了分析方便，在下面分析中，我们不考虑交易成本及利息等费用。
现金担保融资策略维持保证金比例为
(1)/1150%/150%130%20%
M M r
mr r M r
ααα
αα++=
=++=++>?>?维持保证金比例大于130%,即
股票担保融资策略维持保证金比例为
(1)(1)/()(1)
171% 1.71/171% 1.71130%24%
M Md r r d mr Md r d
αααα
αα+++++=
==++>?>?维持保证金比例大于130%,即
维持保证金比例与保证金比例成正比关系
维持保证金比例与有价证券折算率成反比关系
现金担保融资策略维持保证金比例=150%+股票涨跌幅，股票跌幅超过20%，维持保证金比例将跌破130%。股票担保融资策略的维持保证金比例=171%+1.71×股票涨跌幅，股票跌幅超过24%，维持保证金比例将跌破130%。
也就是说, 股票担保融资策略初始保证金比例比现金担保策略高出21个
百分点,但在判断失误情况下,维持保证金比例恶化速度也更快（股票下跌1个百分点，维持保证金比例下降1.71个百分点），但由于起点高，且跌破维持保证金最低比例所对应股票跌幅为24%，高于现金担保策略所对应的20%。因此在看好股票情况下，将现金用于买股票再融资买股票是一种更好的策略。
4.2.2. 融券策略与维持保证金比例 现金担保融券策略维持保证金比例为
/1150%
(1)/11150%
130%15%1M M r r mr M r βββ
ββ
++=
==
+++>?<+维持保证金比例大于130%,即
图6：现金担保融券策略维持保证金比例与股票涨跌幅
看好股票，股票融资策略更好
股票担保融券策略维持保证金比例为
(1)/(1)171%0.71(1)/(1)1171%0.71130%0.5532%
1M Md r r d mr Md r d ααα
βββ
α
βαβ
+++++=
==
++++>?<++维持保证金比例大于130%,即
现金担保融券策略维持保证金比例与股票涨跌幅关系是一种非线性关系，初始维持保证金比例是150%，股票涨幅超过15%，维持保证金比例将跌破130%。与融资买股票相比，融券卖空在看错正股走势情况下更容易跌破维持保证金比例下限130%。
股票担保融券策略维持保证金比例与多头部位股票涨跌幅α和空头部位股票涨跌幅β是一种复杂的非线性关系，初始维持保证金比例是171%。测算表明，只要空头部位涨跌幅β<0.55α+32%，维持保证金比例就不会跌破130%。如果多空部位股票运行方向基本一致，与现金担保融券策略相比，股票担保融券策略维持保证金比例不太容易跌破130%。在多头部位下跌50%情况下，空头部位涨幅只要小于5%，就不会跌破维持保证金最低比例130%。
图7：股票担保融券策略维持保证金比例与多头部位和空头部位股票涨跌幅
与现金融券策略相比，股票融券策略维持保证金比例不太容易跌破130%
与融资买股票相比，融券卖空在看错正股走势情况下更容易跌破维持保证金比例下限130%
资料来源：申万研究
4.2.3. 市场中性策略与维持保证金比例
本节所指的市场中性策略是静态市场中性策略，在构建这种组合时，投资者首先需将本金用于购买股票，并以股票作为保证金，在保证金比例为50%、股票折算率为70%情况下，融资融券后整个组合规模可以达到原来本金的240%，这样可以构建的多头部位和空头部位分别可以达到原有本金的120%，即融资买股票再增加20%多头部位，融券卖空股票增加120%空头部位。也就是说，融资融券放大额度的14%用于增加多头部位，86%用于构建空头部位，上述策略维持保证金比例为：
(1)0.14(1)/0.86/ 1.710.860.14/0.86(1)/10.861.710.86130% 1.348%
10.86M Md r Md r mr Md r Md r ααα
ββ
α
αββ
+++++=
=
++++>?>?+维持保证金比例大于130%,即
上述组合初始维持保证金比例是171%，由于多空部位相互冲销，这种策略不大可能跌破维持保证金最低比例130%。测算表明，只要多头部位涨跌幅α>1.3β-48%，维持保证金比例就不会跌破130%。即使空头部位涨幅达到50%，多头部位涨幅只要超过17%，就不会跌破维持担保最低比例130%。
图8：市场中性策略维持保证金比例与与多头部位和空头部位股票涨跌幅
由于多空部位相互冲销，市场中性策略维持保证金比例不太容易跌破130%