口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型
之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？
现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)
属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。
If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。
股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。
企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值
为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。
永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。
1．自由现金流
公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。
为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。
政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。
2．折现率
如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。
现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。
年份自由现金流（美元）折现率9%
2003 20002000
200422002018=2200/1.09
200524202037=2200/1.09^2
200626622056=2200/1.09^3
现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。
稳定性公司周期性公司风险性公司
年份自由现金流
（美元）折现率
9%
自由现金流
（美元）
折现率
12%
自由现金流
（美元）
折现率
15%
200320002000 2000 2000 00
200422002018 2200 1964 00
200524202037 1980 1578 00
200626622056 2376 1691 20001315
200729282074 2851 1812 25401452
200832212093 3421 1941 32261604
200935432113 3207 1625 40971771
201039532162 3900 1764 52031956
201143272172 4681 1891 66082160
201247462185 5383 1941 83252366
10年现值
累加总计
320002091031999182073199912624
①期限和②不确定性（风险）对现值的影响很大。你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。
折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱。②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。
风险越高的公司：特征→低折现价值，高折现率
周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。
周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。
风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。
所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。
（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。）
3．计算现值
如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美元。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。
如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。
那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。
一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。
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·周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。
·竞争优势：详见迈克尔·波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。
·财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。
·复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。
·公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
·公司经营与管理：以前的文章谈过。
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综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？没有标准的答案。记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率。
4．计算永续年金价值（perpetuity value, PV）
CF：你估计的最后现金流
g：你期望的现金流的长期增长率
r：折现率
永续年金价值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由现金流/ (贴现率-永续利润增长率)
永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方
例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。（3%通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%。）
它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。
11%的折现率减去3%的长期增长率，是8%。
所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。
这些现金流的现值PV是多少呢？因为折现率r=11%，n=10年，所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。
现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。
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简单的10年估值模型：
①预测下一个10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。
→折现FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。（r=折现率，n=被折现的年份数）
②计算永续年金价值，并把它折现成现值。
→永续年金价值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。fcf10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。
→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)^10
③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。
→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现
④每股价值=所有者权益价值合计/股份数
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——————高乐氏公司10年估值模型——————1步：预测下一个10年的自由现金流FCF
第
第3步：计算永续年金价值，并把它折现成现值
永续年金价值PV=[CFn(1+g)]/(r-g)。
其中，CF是你估计的最后（第10年的）现金流，g是永续年金增长率，r是折现率
永续年金价值=(977.3*1.03)/(9%-3%)=16776.98
折现=16776.98/1.09^10=7086.78
第4步：计算所有者权益合计
=永续年金现值7087.05+下一个十年现金流现值4913.01=12000.06
第5步：计算每股价值
=12000.06/221=54.3元。
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5．安全边际
因为任何估值和分析都会发生错误，所以你应该只在你估值的公司内在价值的折扣价位上买入。这个折扣就叫做安全边际。上面的练习，我们估值高乐氏股价是54美元，而它的股票正以45美元的价格交易。如果我们对股价的估值是对的，那我们的回报是54-45=9美元，20%的收益。再加上大约9%的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），就是29%。这是一个相当不错的收益率了。
但如果我们估值错了怎么办？如果高乐氏公司的真实价值只有40美元，那我们在45美元买入时就亏了。
所以，有一个安全边际就像有了一份保险，能有助于我们防止以过高的价格买入。比如，我们在买入高乐氏公司股票之前，需要一个20%的安全边际，那么我们就不应该在每股45美元买入，而是应该等到股价跌到43美元再买入（我们估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。这样做后，即使我们当初的54美元的估值是错的，真正的价值是40美元，这只股票带给我们的损失也有限。
所有股票都不一样，因此所有的安全边际也不一样。我对波音公司的预测缺乏信心，所以在买入波音的股票之前，我需要更大的安全边际。
在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20%，对没有竞争优势的高风险公司为60%。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40%的安全边际。
我们认为，宁可在初始估值时由于谨慎错失一些稳定的投资机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创，因为亏钱的代价比失去一些机会会使你的处境更糟。
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总结：
DCF如今已被广泛运用在金融的各个领域。特别是保险行业要涉及到精算的问题。
我曾经和香港某投行的一个负责IPO项目的人士聊天，我问他：“你们如何为上市的企业定价？”他回答说：“看PEG。”我又问：“怎么确定增长率？”（注：PEG中的G为英文单词缩写，代表增长之意）他接着回答：“看同行业其他公司的增长率情况。”看来，连PEG这样相对容易的估值方法尚且不能准确运用，那么在DCF模型中如何确定种种参数值呢？DCF好说不好做。
现金流折现在实际应用中的问题是：①未来若干年的现金流量如何定量？没有人能准确的预估将来的事情，自己的事情都很难预估，何况别人的事情？明天的事情都很难预估，何况明年的事情甚至今后10年的事情？②折现率如何确定？即使对未来10年的现金流预估正确了，但只要折现率的选择不当，净现值的计算就难达理想的效果。由于企业的折现采取的是复利计算，所以，即使折现率只有1%的差异也将导致企业现值巨大的差异。
模型的结果还是依赖于您设定的参数。为什么快速增长率是20%而不是10%？为什么永续增长率是5%而不是3%？为什么折现率是9%而不是12%？为什么要设定企业快速增长10年而不是20年？为什么要假定企业永续增长，而不是享有一个企业的平均寿命？DCF（自由现金流折现估值模型）涉及到过多的主观判断，因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。
怎样确定现金流量和折现率呢？
→对于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。
→对于折现率的确定，主要思考两个方面：①无风险回报率是多少？②计划在该项资产上面获得多大的风险回报率？巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它。
→面对估值的不确定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。
现金流折现估值法（DCF）适用于那些现金流可预测度较高的行业，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业，其准确性就会降低。由于对未来十几年现金流做准确预测难度极大，DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价。
1自由现金流折现模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。 1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm） FCFF折现法的概述 使用FCFF折现法需具备一定的假设条件: 第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖; 第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动; 第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长; 第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。 1.1.1企业自由现金流 企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。 科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”
自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加 另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的: 企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行 两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。 1.1.2折现率 折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为: 该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。 求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:
估值报告： 方法：自由现金流折现方法 第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。 选择36个月平均beta的原因： 原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。 原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。 在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2. 市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。
3. 无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f） 代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本 信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表 三．加权平均资本成本R wacc。 Rwacc= B B+S ?Rb?(1?T)+ S B+S ?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，. 权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。 最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。
自由现金流价值评估 财务理论（二） 凯兹瑞纳·理崴伦 2003.4.2
价值评估工具 ◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用： ☆ 项目A是否是相对最好的项目？ ☆ 项目A优于项目B？ ☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′ ◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标 准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。 ◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具
价值评估工具（续） ◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。 ◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。 ◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础： ☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制） ☆ 多样性 ☆ 可以理解和进行讨论
如何评估一个项目（公司） ◆ 计算净现值（NPV） ☆ 预测未来的现金流 ☆ 预测每一次现金流的适度贴现率 ☆ 计算NPV ◆ 查阅可相互比较项目的价格 ◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训
相互比较法 ◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值 ☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元） ☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10 ☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值 ◆ 隐含的假设是什么？ ☆ 假设P = E/(r - g) ☆ 有，P/E = 1/(r - g) ☆ 那么，我们假设 ·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长 ·两个公司有相同的增长率和贴现率
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
现金流折现估值法案例
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 基金 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！
则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 --------------------------------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率
自由现金流的计算 欧阳光明（2021.03.07） 巴菲特用什么来估值？自由现金流! 所以，只要解决了自由现金流的问题，就可以轻松应用巴菲特式的估值方法! 但是，现行的财务报告中没有现成的自由现金流的数据，这成了许多价值投资者对用自由现金流估值望而却步的主要原因。笔者参考了许多资料及其他价值投资者的心得，结合自己的一点体会，得出结论： 自由现金流数据其实可以轻松获得! 自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)，FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。 其原始的公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出
很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是。我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂，应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万。 通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论： FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出 这个结论我查看了相关的资料，目前还没有人提出太多质疑。但这里还有两个问题需要探讨： 一、关于资本性支出一项 多数人只考虑固定资产的现金净流出，忽略投资的现金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司，投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作为资本支出的指标（净流出额为负值） 所以：FCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
口袋中的经济常识_49 自由现金流折现估值模型 之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？ 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了：If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率
DCF、NA V、PE三种估值方法介绍 一、DCF（折现现金流模型） 1.DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（pv）。公式如下： pv = cf1/(1+k) + cf2/(1+k)2 + …［tcf /(k - g)］/ (1+k)n-1 其中：pv：现值 cfi：现金流 k：贴现率tcf：现金流终值 g：永续增长率预测值n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流作为估值模型中的现金流。自由现金流一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 2.自由现金流 定义：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。
计算：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 自由现金流的的经济意义：企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。 ①“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 ②“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 ③当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。 3.DCF适用范围
自由现金流贴现法估值实战案例DCF 估值的研究。以汉威电子股票为例进行DCF增长率和超额收益期设立3.1 公司收入提高在同等条件下，我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，我们从交易因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。的主要原因就是收益增长，：所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1 公司最近的增长率 百分比增长增长额收入（年份 RMB）30.44% 2009 126,962,897 29,631,461.41 50% 2008 32,446,719.85 97,331,435.59 123% 2007 64,884,715.74 35,786,791.51 2006 29,097,924.23 67.8% 3年平均增长率 3年复合平均增长率63.41% 4年收入记录表 1汉威电子营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子汉威电子产品优异，品牌知名度高，年度收入：年。2009在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或超额收益市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 时间电子电子元器件制造业 41.28% 18.57% 2000-12-31 -8.69% 2001-12-31 -8.8% 20.83% 2002-12-31 31.31% 38.85% 2003-12-31 28.47% 16.57% 2004-12-31 14.96% 1.71% 13.91% 2005-12-31 -2.33% 5.84%
股权资本自由现金流贴现模型概述(doc 12页)
第五讲股权资本自由现金流贴现模型 第一节股权自由现金流与红利 这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。 一、FCFE的计算 公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。FCFE的计算公式为： FCFE=净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额- 债务本金偿还+ 新发行债务
二、为什么红利不同于FCFE FCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条： （a）红利稳定性的要求。一般来说公司都不愿意变动红利支付额。而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。所以人们认为红利具有粘性。 （b）未来投资的需要。如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。
（c）税收因素。如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。并把多余的现金保留在企业内部。 （d）信号作用。公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。 第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型 如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。 1、模型 在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率： P0 = FCFE1/（r – g n）
伊利股份自由现金流估值分析 一、伊利股份是做什么的？他的商业模式是什么？ 伊利股份是是中国乳业行业中规模最大、产品线最健全的乳制品企业。我们可以通过其产品结构图了解其商业版图： 可见其商业模式在于聚焦液体乳形成规模化、低成本、品牌优势，同时向奶粉及奶制品发展。为实现对液体乳的聚焦，向上发展奶源基地，向下形成覆盖全国的经销网络。目前公司拥有新疆天山、内蒙古呼伦贝尔和锡林郭勒三大黄金奶源基地。 目前公司主要品牌：
二、伊利股份的行业竞争优势？ 我们通过报表整理来找出那些具有卓越财务表现的公司。 伊利股份的自由现金流相当不稳定，长期处于负数情况，原因在于虽其经营现金流除08年以外保持持续较快增长的同时其资本支出也发生了较大的增长。说明这十年属于伊利全国布局阶段，通过大规模的资本支出逐渐形成强大的规模和品牌优势，未来这些优势将源源不断为公司贡献利润。 资产收益率6%以上即为优秀，公司过去十年基本达标，且呈上升趋势。
净资产收益率以08年为分水岭，前五年基本在 15%以下，后五年通过净利率的提升以及品牌力加大后无息负债增加从而引起 财务杠杆比率提升（主要是预收款和应付款的增加）最终传导到净资产收益率逐年升，长期保持在15%以上（15%以上即为优秀）。公司的毛利率在快消品行业中属于中上，而净利率却属于中低水平，通过查阅报表我们发现其期间费用特别的高，特别是销售费用中的广告费用，可见其在品牌建设上投入大量资金。 通过同国内最大竞争对手蒙牛的对比，发现蒙牛的的净资产收益率逐年下滑，在12%上下波动，伊利则经过08年三聚氰胺后逐年上升，到2011年达到 峰值，基本保持在18%以上，优势较为明显。其深层次原因在于两个公司竞争 战略不同，以及通过长期发展最终形成了伊利的比较优势。 以下为同行业各企业竞争战略简图 三、伊利股份的成长性
现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。 现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。 2．永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。 计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方 贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。 讨论观点： 师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地 说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率， 而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素 影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反 映出企业价值创造能力。因此，也不能反映真实的现金流） 而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一 样～～ DDM估值： 对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是
企业自由现金流折现模型（DCF） 1、自由现金流估值模型的基本原理 为现金流折现模型中的一种，先是对企业的主营业务估值，再对非主营业务估值，再对负债估值（债务资本），最后再计算股权的价值 2、自由现金流 FCF NO PLAT D O W C CE =+-?-? 或者 =-? FCF NO PLAT IC 3、自由现金流的计算 需要分析利润表，计算NOPLAT，分析资产负债表计算IC，其中 =- IC OA OL 4、分析企业过去的FCF，增长率G，以及ROIC，对企业股价做一个简单的评估 5、预测未来的利润表、资产负债表 预测时间一般是具体预测5-7年，后面5-8年采用中期预测，10-15年之后，企业进入稳定状态，用连续价值方法来做。预测两张表的核心是预测企业销售收入，销售收入的预测可以采用自上而下或者自下而上的方法，分析过去的增长率需要考虑并购和汇率的影响。其他指标考虑他们与销售收入的比率，这些比率变动较小。 6、计算未来的FCF 7、计算资本成本 资本成本用WACC，股权成本用资本资产定价模型，无风险利率用10年期国债的到期收益率，市场收益率用上证指数或者深成指，债权资本成本用公司的长期债券的到期收益率或者借款利率，资本结构用市场价值计算 8、连续价值的计算 9、非主营业务资产的计算 10、债权资本的计算 采用账面价值 11、少数股东权益的计算 12、股权权益的价值计算 = 股东权益的价值主营业务的价值非主营资产的价值-债权的价值-少数股东权益的价值 + 14、每股股价的计算 用12的结论除以发行在外的股份数 15、对结果进行分析，必要时需要做一个敏感性分析 16、可以参考Valuation的第31章，喜力啤酒的估值
现金流量折现模型 （一）需要解决的问题 （1）企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题； （2）通常将收益再投资并产生增长的现金流，现金流增长特征如何确定； （3）产生的现金流仅在决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择，如何考虑投资人的现金流量。 2.资本成本的估计 公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。 （一）杠杆原理 1.经营杠杆与经营风险 2.财务杠杆与财务风险 财务风险取决于资本结构。 3.总杠杆与总风险 （二）资本结构理论 1.资本结构的MM 理论 2.权衡理论 3.代理理论 （三）资本结构决策的方法 1.每股收益无差别点法 2.资本成本比较法 3.企业价值比较法 长期筹资政策与营运资本政策 第一节 权益筹资政策 一、外部权益筹资 股份公司申请股票上市，一般出于以下的目的：
（1）资本大众化，分散风险。 （2）提高股票的变现力。 （3）便于筹措新资金。（4）提高公司知名度，吸引更多顾客。上市公司为社会所知，并被认为经营优良，会带来良好声誉，吸引更多的顾客，从而扩大销售量。（5）便于确定公司价值。 但股票上市也有对公司不利的一面，主要是指：公司将负担较高的信息披露成本；各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密；股价有时会歪曲公司的实际状况，丑化公司声誉；可能会分散公司的控制权，造成管理上的困难。 股权再融资 股权再融资(Seasoned Equity Offering)的方式包括向现有股东配股和增发新股融资。 二、股利政策（内部融资的安排） （一）股利支付方式的选择 我国上市公司在实施利润分配方案时，可以是单独实施发放现金股利或股票股利的分配方案，也可以是现金股利与股票股利组合方案，或者同时伴随着从资本公积转增股本的方案。由于股票股利与转增都会增加股本数量，但每个股东持有股份的比例并未改变，结果导致每股价值被稀释，从而使股票交易价格下降。 1.股票股利的意义主要表现在几个方面： （1）使股票的交易价格保持在合理的范围之内 在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，使股价保持在合理的范围之内，从而吸引更多的投资者。 （2）以较低的成本向市场传达利好信号 通常管理者在公司前景看好时，才会发放股票股利。管理者拥有比外部人更多的信息，外部人把股票股利的发放视为利好信号。因此，平均说来发放股票股利后股价会在短时间内上升。不过，如果未来几个月内市场没有见到股利或盈余真的增加，股价就会回到原来水平。 （3）有利于保持公司的流动性 公司持有一定数量的现金是公司流动性的标志。向股东分派股票股利本身并未发生现金流出企业，仅改变了所有权权益的内部结构。如果每股现金股利的水平较高会影响到公司现金持有水平，配合适当发放一定数量的股票股利可以使股东在分享公司盈余的同时也使现金留存在企业内部，作为营运资金或用于其他用途。 2.现金股利 我国上市公司在实施现金股利和股票股利的利润分配方案时，部分公司同时实施从资本公积转增股本的方案。在我国上市公司中同时发放现金股利和实施从资本公积转增股本的公司数量比例总体上呈现上升趋势，这说明上市公司具有派发现金股利内容的利润分配方案将是主导性分配方案，与上市公司股权再融资的基本要求与导向是一致的。 三、权益融资的特点 （一）普通股筹资的优点 与其他筹资方式相比，普通股筹措资本具有如下优点： （1）没有固定利息负担。 （2）没有固定到期日。 （3）筹资风险小。 （4）能增加公司的信誉。 （5）筹资限制较少。 另外，由于普通股的预期收益较高并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响(通常在通货膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值)，因此普通股筹资容易吸收资金。 (二)普通股筹资的缺点 运用普通股筹措资本也有一些缺点： （1）普通股的资本成本较高。 （2）以普通股筹资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制。 （3）如果公司股票上市，需要履行严格的信息披露制度，接受公众股东的监督，会带来较大的信息披露成本，也增加了公司保护商业秘密的难度。 （4）股票上市会增加公司被收购的风险。 第二节长期负债筹资 一、长期负债筹资的特点 负债筹资的特点表现为：筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。 二、长期借款筹资的特点 与其他长期负债筹资相比，长期借款筹资的优缺点主要有： 1.长期借款筹资的优点 （1）筹资速度快。发行各种证券筹集长期资金所需时间一般较长。做好证券发行的准备以及证券的发行都需要一定时间。而向金融机构借款与发行证券相比，一般借款所需时间较短，可以迅速地获取资金。（2）借款弹性好。企业与金融机构可以直接接触，可通过直接商谈来确定借款的时间、数量、利息、偿付方式等条件。在借款期间，如果企业情况发生了变
DCF自由现金流贴现法估值实战案例 以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。 3.1 增长率和超额收益期设立 我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1： 公司最近的增长率 表1汉威电子4年收入记录 汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 表2行业增长率 根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。
表3汉威电子公司收入计划 点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。 通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。 3.2 营业净利率和营业净利 接着我们测算营业净利率和营业净利。 营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入 = 营业净利 / 营业收入 销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。
这是我见过最通俗易懂现金流折现的文章！贴上来大家看看！！ 口袋中的经济常识--- 自由现金流折现估值模型 之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？ 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而
不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。
D C F现金流量估值模 型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！ 则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 ------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3%
折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率 Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的。 A:15%增长率的计算结果为PV=2350.8（亿元） 折现2350.8/1.09^10=992.99（亿元） B:10%增长率的计算结果为PV=1507.23（亿元） 折现1507.23/1.09^10=636.77（亿元） ------------------------------------------------------------------ 第三步：计算所有者权益合计 10年折现现金流加上永续年金的折现值 所有者权益合计：A--15%增长率的计算结果为：992.99+459.89=1452.88（亿元） B--10%增长率的计算结果为：636.77+356.05=992.82（亿元） ---------------------------------------------------------------
比较分析四种估值模型公司内部编号：（GOOD-TMMT-MMUT-UUPTY-UUYY-DTTI-
股利折现模型 优点： 概念简单：股利是股票所得到的报酬，因此要对他们进行预测。 可预测性：股利通常在短期内相当稳定，因此（在短期内）股利容易预 测。 缺点： 不相关：股利支付与价值无关，至少在短期是如此；股利预测忽略了支 付中的资本利得部分。 预测期：通常要求预测长期的股利；到期价格的计算不可信。 何时能最好地发挥作用 当收入总是与公司创造的价值相关时，模型可以最好地发挥作用。例 如，公司有一个固定的股利分配比率（股利/利润）。 现金流折现模型 优点： 概念简单：现金流是实际发生的且易于考虑，它不会受会计准则的影 响。 熟悉：现金流分析是已熟悉的净现值方法的直接应用。 缺点： 可疑之处： 1.自由现金流不能衡量短期内所增加的价值，得到的价值与放弃的价值 不匹配。 2.自由现金流不能体现有非现金流因素所产生的价值。
3.投资被认为是价值的损失。 4.自由现金流部分是一个清算概念，公司通过减少投资能增加自由现金 流。 预测期：通常需要进行长期的预测来确认投资产生的现金流入，尤其是 当投资在扩张时，更需要长期预测。 有效性：难以确认预测的自由现金流是否有效。 与预测的内容不一致：分析家预测的是利润而不是自由现金流，把利润 调整为现金流需要进一步预测增加额。 何时能最好地发挥作用 当投资能产生稳定的自由现金流或产生以固定比率增长的自由现金流 时，现金流折现分析能最好地发挥作用。 剩余收益模型 优点： 集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力和投资增长两个 动因，对这两个因素进行战略的思考。 利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测 利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。 采用应计会计准则：利用应计会计制的性质，认识到价值增加限于先进 流动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损 失。 多样性：适用于广泛多样的会计原则。