持有成本定价法：
持有成本定价法具有如下假设条件：
(1) 资金利率是某一个常数，收益率曲线是水平的，并且借、贷利率是相同的；
(2) 国债现货交易数量是连续函数，即任何数量的国债现货都是可以买卖的；
(3) 卖空现货没有限制（实际中都有杠杆倍数限制）；
(4) 没有交易成本和税收；
(5) 保证金无利息；
(6) 现货和期货都无违约风险；
(7) 国债现货利息再投资收益率固定并且相同；
(8) 可交割国债流动性较好并且交易价格确定。
由于国债期货合约的卖方拥有选择交割债券的权力，一般情况下，卖方都会选择对他最有利的CTD 券进行交割。因此当我们确定了最便宜可交割债券（前提），就可以用最便宜可交割债券计算国债期货的无套利价格。下面我们使用持有成本模型来对国债期货进行定价。
假定进行交易的时间为t，在使用某只国债进行交割的时间为T，在t 时刻我们进行如下建仓操作：
(1) 以无风险利率r 融资买入国债现货，买入的面值是100 元人民币，净价为P t，上个付息日到t 的应付利息为t，全价为P t I t；
(2) 卖出一份国债期货合约。
该交易者在时间t i, i=1,…,n 收到国债现券利息收入C i，并以无风险利率r 进行再投资。
该投资者在债券期货合约的交割日完成了以下操作：
(1)以债券现货按照锁定的期货价格F T进行交割，得到发票价格F T×CF+I T。CF为该债券的转换因子，I T 为付息日t n 到期货交割日T 的应付利息。
(2)以所获得的现金偿还借款，共付出本息）
（3）收到国债现券利息再投资收入
该投资者的现金流如下表所示：
在T时刻，该策略的现金流为
交割国债期货：F T×CF+I T
偿还融资本金及利息：）
收到国债现券利息再投资收入
根据一价定理，该策略在T 时刻的现金流也应该是0。因此，国债期货在T 的理论价格F T 为
这就是在时刻国债期货的理论价格。与股指和商品期货的定价一样，国债期货也可以使用期货价格=现货价格+持有现货的成本-持有现货的收益来进行定价。分子中第一项是当前的现券价格，第二项是当前现券成本持有到交割时的融资成本，第三项是持有现券的利息收益，最后一项是全价对净价的调整。
该方法计算出的国债期货理论价格和用CTD券现货报价计算出的理论价格相同。
利用CTD券现货价格计算国债期货的价格步骤如下：
①CTD券现货报价转化成CTD现货全价：
CTD券现货报价+ 上一付息日以来的应计利息= CTD现货全价
②CTD券现货全价转化成CTD券期货全价：
期货全价（）
③CTD券期货全价转化成CTD券期货净价：
CTD券期货全价- 配对缴款日应计利息= CTD券期货净价
④CTD券期货净价转化成标准券期货理论净价：
标准券期货理论净价=CTD券期货净价/ 转换因子
国债期货的定价机制与基差交易研究 永安研究院金融期货部 赵晶 在前述文章中，我们探讨了转换因子及CTD券等国债期货的基础概念，本文将重点梳理如何对国债期货定价以及基差交易的相应理论及策略。与大多数商品期货类似，国债期货的目前现有的对冲套利策略也分为期现套利及跨期套利两大部分。但是由于其合约设计的特殊性及复杂性，其套利方式又不同于一般的商品套利，这一点在基差交易方面体现的尤为明显。 一、国债期货的定价机制 在对国债期货的套利策略展开论述之前，首先来了解其定价机制。与股指期货类似，国债期货同样可通过持有成本理论，求得其理论价格，即有以下公式成立。 国债期货理论价格 CTD券净价 持有现券的成本 持有现券的收益 CTD券的转换因子 具体来说，可通过以下方法计算其理论价格。 F P AI 1 r t365 ∑C 1 r t 365 AI 其中： （1）P是CTD券的净价； （2）AI 是CTD券在初始时刻的应计利息；
（3）AI 是CTD券在交割日时的应计利息； （4）C 是第i次收到的票息； （5）n是从初始时刻到交割日付息的次数； （6）t是从初始时刻到交割日的天数； （7）r是回购利率； （8）CF是CTD券的转换因子； t 是收到第i次票息后到交割日的天数。 有了上述理论价格之后，既可以构建国债期货的套利区间，从而进行期现套利。 图1：国债期货期现套利区间 资料来源：永安期货研究院 但是现实中的国债期货基差交易并非如此简单。事实上由于期货价格中还隐含了期权价值，因而运用持有成本理论进行期现套利会存在一定程度的误差。在下一部分中，我们将详细分析基差的概念、影响CTD券转换的主要因素等问题，
关于国债期货实物交割业务的设计报告 公司标准化编码 [QQX96QT-XQQB89Q8-NQQJ6Q8-MQM9N]
关于国债期货实物交割业务的设计报告 为加强防范交割风险，中金所国债期货将采用滚动交割制度。自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日，持有交割月合约的卖方主动提出交割申请，交易所按照一定规则选取买方进入交割。最后交易日闭市后，同一客户所持有的该交割月合约买卖持仓相对应部分自动平仓后，剩余未平仓交割合约自动进入交割程序。 国债期货交割过程中需要债券托管机构配合进行债券过户。目前，我国国债托管机构包括中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）。前期，我所在与中债登、中证登就国债期货实物交割业务进行全面沟通和交流的基础上，制定了一整套完善的国债期货实物交割业务规则体系。 一、国债期货实物交割总体设计 1、可交割国债范围 国债期货合约的可交割国债标准将在国债期货标准合约表中进行规定。根据目前5年期国债期货合约规格的设计方案，5年期国债期货合约的可交割国债标准为在交割月第一个自然日剩余期限为4-7年的固定利率国债。 目前记账式国债都是跨市场发行，可在银行间债券市场、交易所市场、商业银行记账式国债柜台市场进行交易
结算和托管。国债期货可交割国债的范围暂定为前两个市场托管的记账式国债。由于柜台市场托管国债规模很小，其国债暂不列入可交割国债范围。 2、可交割国债标准和信息发布 借鉴境外国债期货市场的做法，中金所于每次合约上市时，根据可交割国债标准确定交割国债的具体品种，并向全市场公布一篮子可交割券。因国债发行等原因导致可交割国债具体品种发生变动的，中金所将决定并及时向全市场公布新的可交割国债品种。 3、国债期货实物交割配对原则 为减少银行间和交易所跨市场交割，中金所根据“同市场优先”原则，采用“最少配对数1”的方法进行交割配对。即各个市场内的买方和卖方客户先按“最少配对数”方法进行配对，然后对各个市场余下的客户，同样按照“最少配对数”方法进行跨市场配对。国债期货到期交割配对的示意图参见图1。 1“最少配对数”原则：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推……。
二、国债期货基础知识之二——国债期货 基础知识 1、什么是国债期货？ 国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。 在国际市场上，国债期货是历史悠久、运作成熟的基础类金融衍生产品之一。从成熟国家国债期货市场的运行经验来看，国债期货在推进利率市场化改革、活跃债券现货市场交易、促进国债发行、完善基准利率体系等方面发挥着一定作用。 2、国债期货有哪些特点？ 国债期货具有可以主动规避利率风险、交易成本低、流动性高和信用风险低等特点： 第一，可以主动规避利率风险。由于国债期货交易引入了做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。运用国债期货可以在不大幅变动资产负债结构的前提下，快速完成对利率风险头寸的调整，从而降低操作成本，有效控制利率风险。
第二，交易成本低。国债期货采用保证金交易，这可以有效降低交易者的套期保值成本。同时，国债期货采用集中撮合竞价方式，交易透明度高，降低了寻找交易对手的信息成本。 第三，流动性高。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所集中撮合交易，因此流动性较高。 第四，信用风险低。国债期货交易中，买卖双方均需交纳保证金，并且为了防止违约事件的发生，交易所实行当日无负债结算制度，这有效地降低了交易中的信用风险。 3、国债期货有哪些基本功能？ 作为基础的利率衍生产品，国债期货具有如下功能： 第一，规避利率风险功能。由于国债期货价格与其标的物的价格变动趋势基本一致，通过国债期货套期保值交易可以避免因利率波动造成的资产损失。 第二，价格发现功能。国债期货价格发现功能主要表现在增加价格信息含量，为收益率曲线的构造、宏观调控提供预期信号。
证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行） 目录 一、总则 (3) 二、科目设置 (5) 三、主要账务处理 (6) （一）存入保证金 (6) （二）提取保证金 (6) （三）开仓 (6) 1、买入合约：记录初始合约价值 (6) 2、卖出合约：记录初始合约价值 (6) （四）平仓 (6) 1、买入合约卖出平仓 (6) 2、卖出合约买入平仓 (7) （五）交易费用 (7) （六）日终结算 (7) 1、买入合约日终估值 (7) 2、卖出合约日终估值 (8) 3、确认平仓损益 (8) 4、当日无负债结算 (8) （七）调整合约占用的交易保证金 (8)
（八）实物交割 (8) 1、意向申报日（T日：减少待交割持仓） (9) （1）减少空头待交割持仓： (9) （2）减少多头待交割持仓： (9) （3）其他会计分录参照（六）（七）处理。 (9) 2、交割空头持仓：（T+1日：交券日） (9) 3、缴款交收（T+2日：配对缴款日） (9) （1）空头交收，并减少待交割债券持仓： (9) （2）多头缴款，并确认待交割债券投资： (10) （3）保证金调整参照（七）处理。 (10) 4、交割多头持仓：（T+3日：收券日） (10) （九）交割违约 (10) 1、违约方： (10) 2、被违约方： (11) 附件：参考范例 (12)
一、总则 （一）为规范证券投资基金（以下简称基金）国债期货投资的会计核算，真实、完整地提供会计信息，根据《证券投资基金法》、企业会计准则、中国证监会《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》等法律法规，制定本细则。 基金管理公司特定客户委托财产参与国债期货交易的，其会计核算可参照本细则办理。 （二）本细则所称国债期货，是指由中国证监会批准，在中国金融期货交易所上市交易的以国债为标的的金融期货合约。 （三）基金国债期货投资的会计核算按照本细则处理。若基金开展国债期货套期保值业务满足《企业会计准则第24号——套期保值》规定的运用套期会计条件的，可运用套期会计方法进行处理。 （四）基金以套期保值为目的参与国债期货交易的，基金管理公司应形成关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件，并对套期有效性进行定期评估。 （五）基金投资的国债期货合约，一般以估值当日结算价进行估值，估值当日无结算价的，且最近交易日后经济环境未发生重大变化的，采用最近交易日结算价估值。基金管理公司应在业务管理制度中进一步明确相关估值监控程序，根据市场情况建立结算价估值方法公允性的评估机制，完善相关风险监测、控制和报告机制，确保基金估值的公允、合理。
（2015年3月6日实施） 第一章总则 第一条为规范中国金融期货交易所（以下简称交易所）10年期国债期货合约（以下简称本合约）交割行为，根据《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则，制定本细则。 第二条本合约采用实物交割方式。 第三条交易所、会员、客户及期货市场其他参与者应当遵守本细则。 第四条交割涉及的国债托管业务由国债托管机构依其规则及相关规定办理。 前款所称国债托管机构为中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算）和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）。 第二章可交割国债 第五条本合约的可交割国债应当满足以下条件： （一）中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债； （二）同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易； （三）固定利率且定期付息； （四）合约到期月份首日剩余期限为6.5至10.25年； （五）符合国债转托管的相关规定； （六）交易所规定的其他条件。 第六条本合约的交割单位为面值100万元人民币的国债。每交割单位的国债仅限于同一国债托管机构托管的同一国债。中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司托管的国债分别计算。 第七条本合约的可交割国债及其转换因子数值由交易所确定并向市场公布。 第三章交割流程 第八条本合约进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割。合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入交割。 客户参与交割视为授权交易所委托相关国债托管机构对其申报账户内的对应国债进行划转处理。 第九条最后交易日之前申请交割的，当日收市后，交易所按照客户在同一会员的申报交割数量和持仓量的较小值确定有效申报交割数量。所有卖方有效申报交割数量进入交割。 交易所按照"申报意向优先，持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配"的原则确定进入交割的买方持仓。买方有 效申报交割数量大于卖方有效申报交割数量的，按照买方会员意向申报时间优先的原则确定进入交割的买方持仓，未进入交割的意向申报失效。 所有进入交割的买方和卖方持仓从客户的交割月份合约持仓中扣除。 第十条最后交易日之前申请交割的，客户通过会员进行交割申报，会员应当在当日14:00前向交易所申报交割意向。 卖方申报意向内容应当包括可交割国债名称、数量以及国债托管账户等信息。 买方申报意向内容应当包括交割数量和国债托管账户等信息。买方以在中国结算开立的账户接收交割国债的，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立的账户。 会员应当确保申请交割的客户具备交割履约能力。 第十一条最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格为该合约的交割结算价，同一客户号的净持仓进入交割。
国债期货实物交割业务 的设计报告 HUA system office room 【HUA16H-TTMS2A-HUAS8Q8-HUAH1688】
关于国债期货实物交割业务的设计报告为加强防范交割风险，中金所国债期货将采用滚动交割制度。自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日，持有交割月合约的卖方主动提出交割申请，交易所按照一定规则选取买方进入交割。最后交易日闭市后，同一客户所持有的该交割月合约买卖持仓相对应部分自动平仓后，剩余未平仓交割合约自动进入交割程序。 国债期货交割过程中需要债券托管机构配合进行债券过户。目前，我国国债托管机构包括中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）。前期，我所在与中债登、中证登就国债期货实物交割业务进行全面沟通和交流的基础上，制定了一整套完善的国债期货实物交割业务规则体系。 一、国债期货实物交割总体设计 1、可交割国债范围 国债期货合约的可交割国债标准将在国债期货标准合约表中进行规定。根据目前5年期国债期货合约规格的设计方案，5年期国债期货合约的可交割国债标准为在交割月第一个自然日剩余
期限为4-7年的固定利率国债。 目前记账式国债都是跨市场发行，可在银行间债券市场、交易所市场、商业银行记账式国债柜台市场进行交易结算和托管。国债期货可交割国债的范围暂定为前两个市场托管的记账式国债。由于柜台市场托管国债规模很小，其国债暂不列入可交割国债范围。 2、可交割国债标准和信息发布 借鉴境外国债期货市场的做法，中金所于每次合约上市时，根据可交割国债标准确定交割国债的具体品种，并向全市场公布一篮子可交割券。因国债发行等原因导致可交割国债具体品种发生变动的，中金所将决定并及时向全市场公布新的可交割国债品种。 3、国债期货实物交割配对原则 为减少银行间和交易所跨市场交割，中金所根据“同市场优先”原则，采用“最少配对数1”的方法进行交割配对。即各个市场内的买方和卖方客户先按“最少配对数”方法进行配对，然后 1“最少配对数”原则：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推……。
国债期货套利策略应用 案例分析题库 Company number：【WTUT-WT88Y-W8BBGB-BWYTT-19998】
我国国债期货套利策略应用案例分析 ——基于TF1412国债期货合约 一、选题背景与意义 （一）选题背景 提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品，属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出，当时推出的期货合约标的是90天期的短期国库券。2011年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量达到亿手，成为全球国债期货市场中最为活跃的交易品种之一。在短短的30多年里，国债期货市场得到了快速发展，现已成为一个比较成熟的期货产品。 我国曾在1992-1995年进行过国债期货的试点，成交非常活跃，仅上交所全年的成交量就达到了近2万亿。但由于我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国经济一直保持着快速发展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过18年的发展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比较起来已经有了天壤之别。 2012年2月13日，我国开始尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易所的中金所开始了国债期货仿真交易联网测试，2012年4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上市的经验积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2013年9月6日，阔别18年之
保险资金参与国债期货交易规定为规范保险资金参与国债期货交易，有效防范风险，依据《保险资金运用管理办法》《保险资金参与金融衍生产品交易办法》（以下简称衍生品办法）等规章办法，制定以下规定： 一、本规定所称国债期货，是指经中国证券监督管理机构批准，在中国金融期货交易所上市交易的以国债为标的的金融期货合约。 二、在中国境内依法设立的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构（以下统称保险机构）参与国债期货交易，应当根据衍生品办法的规定，做好制度、岗位、人员及信息系统安排，遵守管理规范，强化风险管理。 三、保险资金参与国债期货交易，不得用于投机目的，应当以对冲或规避风险为目的，包括： （一）对冲或规避现有资产风险； （二）对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格； （三）对冲或规避资产负债错配导致的利率风险。 本条第（二）项所称拟买入资产，应当是机构按其投资决策程序，已经决定将要买入的资产。未在决定之日起的半年内买入该资产，或在规定期限内放弃买入该资产，应当在
规定期限结束后或做出放弃买入该资产决定之日起的15个交易日内，终止、清算或平仓相关衍生品。 本条第（三）项是指人身保险公司按其资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会决策程序，决定缩短资产负债久期缺口，从而对冲由此带来的利率风险。风险对冲方案一经确定须严格执行，未经资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会决策，不得更改。 四、保险资金参与国债期货交易，应当以确定的资产组合（以下简称资产组合）为基础，分别开立期货交易账户，实行账户、资产、交易、核算等的独立管理。 五、保险机构参与国债期货交易，应当根据资产配置和风险管理要求，制定合理的交易策略，并履行内部决策程序。 六、保险机构自行或受托参与国债期货交易，应当根据衍生品办法规定，制定风险对冲方案，明确对冲目标、工具、对象、规模、期限、风险对冲比例、保证金管理、风险敞口限额，对冲有效性的相关指标、标准和评估频度，相关部门权限和责任分工，以及可能导致无法对冲的情景等内容，并履行内部审批程序，包括征求风险管理部门的意见。对于对冲资产负债错配导致的利率风险的策略，保险公司还应当进行风险对冲策略对公司偿付能力和资产负债匹配状况可能产生不利影响的情景测试，并与风险对冲方案一并提交公司资产负债管理委员会或资产负债管理执行委员会审批。
国债期货培训考试题目 一、单选题。 1、国内债券的主要交易场所是（）B A 交易所 B 银行间 C 柜台 2、目前我国国债的发行方式是（）C A 直接发行 B 代销发行 C 承购包销 3、中金所即将上市的5年期国债期货合约的最低交易保证金为（）。B A．合约价值的3% B. 合约价值的2% C. 合约价值的4% D. 合约价值的5% 4、（接上题）此合约的合约标的为（）。D A．面值为10万人民币、票面利率为3%的名义中期国债 B. 面值为100万人民币、票面利率为2%的名义中期国债 C. 面值为10万人民币、票面利率为2%的名义中期国债 D. 面值为100万人民币、票面利率为3%的名义中期国债 5、（接上题）此合约的每日价格最大波动幅度为（）。B A．上一交易日结算价的±3% B. 上一交易日结算价的±2% C. 上一交易日收盘价的±2% D. 上一交易日结算价的±4% 6、中金所即将上市的5年期国债期货合约的交易时间为（）。C A．9：30-11:45，13:00-16:30 B. 10：00-11:30，13:00-16:15 C. 9：15-11:30，13:00-15:15 D. 9：30-11:45，13:00-16:15 7、中金所即将上市的5年期国债期货合约的交割方式为（）。B A．现券交割 B. 实物交割 8、利率与债券收益率的相关性表现在（）。C
A．利率上升，债券收益率下降 B. 利率上升，债券收益率不变 C. 利率上升，债券收益率上升 9、下列有关基差的计算公式，正确的为（）。C A．实际基差=现券报价-期货结算价格 B. 净基差（BN0C）=实际基差-持有成本 C. 实际基差=现券报价-期货结算价格*转换因子 D. 净基差（BN0C）=实际基差-持有成本*转换因子 10、中金所即将上市的5年期国债期货合约的最小变动价位为（）。D A．0.01元/百元 B. 0.02元/百元 C. 0.001元/百元 D. 0.002元/百元 11、金融机构承销债券时，从债券招标到债券上市交易有一段时间，在此期间，为了规避利率风险，金融机构可以进行（）交易？ B Ａ、买入国债期货套期保值 Ｂ、卖出国债期货套期保值 Ｃ、卖出债券现券 Ｄ、买入债券现券 12、下列哪项不是进行国债期货交易的原因（）？ D A、对冲利率风险 B、投机利率波动 C、套利 Ｄ、对冲信用风险 13、国债价格和市场利率之间呈现（）关系？ B
国债基础知识 目录 1、什么是国债？ (2) 2、国债有哪些主要功能？ (2) 3、国债的主要特征是什么？ (2) 4、我国国债具体如何分类？ (3) 5、我国国债市场的组织结构是怎样的？ (4) 6、我国国债发行市场采取什么样的发行模式？ (5) 7、我国记账式国债发行的参与主体有哪些？ (5) 8、我国国债交易的参与主体有哪些？ (5) 9、我国国债交易市场的定价机制是怎样的？ (6) 10、国债价格和市场利率的关系是什么？ (7) 11、我国国债市场规模有多大？ (7) 12、我国国债覆盖的期限范围是否广泛？ (9) 13、我国国债二级市场交易是否活跃？ (9)
1、什么是国债？ 国债又称公债，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。它以国家信用为基础，由中央政府通过法定程序和途径向投资者出具,承诺在一定时间支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于国债的发行主体是国家，所以在一国债券市场中它具有最高的信用度，往往被公认为是安全的投资工具。 2、国债有哪些主要功能？ 国债的基本功能包括财政功能和金融功能：一是弥补财政赤字、筹集建设资金、弥补国际收支的不足；二是形成市场基准利率，成为其他金融工具定价的基础；三是作为机构投资者融资的工具之一，可调节短期资金的余缺；四是作为公开市场操作工具，调节资金供求和货币流通量。 3、国债的主要特征是什么？ 国债作为一种以国家信用为基础的债券，具有以下主要特征： 一是安全性高，以国家的信用作为国债还本付息的保证，几乎不存在违约风险； 二是流动性强，信用等级高，在市场上容易变现； 三是收益稳定，价格波动幅度较小。
一、国债期货的基本介绍 国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于利率期货的一种。 利率期货 ?短期利率期货：短期国债期货、欧洲美元期货、90天存单期货?中期国债期货：10年、5年、2年 ?长期国债期货：大于15年 ?市政债券期货 2008年全球场内期货及期权结构分布 二、我国国债及衍生品情况 我国国债期货的发展 1992年12月28日，上海证券交易所率先推出向机构投资者开放的标准国债期货合约； 1993 年10 月开始向个人投资者开放，其后国债期货交易在多个交易所推出； 1994年2季度后，国债期货成交趋活跃，仅上交所全年成交量就近2 万亿； 1995/2/23 日，“327 事件”爆发； 1995/5/11 日，“319 事件”爆发； 1995/5/31 日，全国14个国债期货交易所全部被平仓，国债期货至此消失。
我国早期国债期货的缺陷 没有市场化利率； 没有完善的监管体制； 没有发达的国债现货市场 恢复和发展我国国债期货市场的必要性 国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率风险防范机制和工具； 国债期货交易能提升国债市场功能，促进国债市场发展，完善我国金融市场体系； 开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实现创造条件； 恢复和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要。 重新推出国债期货可行性分析 利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的恢复提供了现实依据； 快速发展的现货市场为恢复和发展国债期货市场提供了坚实的基础； 商品期货（特别是股指期货）的推出和交易为我国恢复国债期货提供了宝贵的经验。 我国国债的发展现状 国债期货的目标群体 2011年各机构共交割债券285万亿左右，是GDP的6倍，其中
国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析国债期货最便宜可交割债券的确定与实证分析引言 20世纪70年代，由于先后发生的&Idquo;石油危机”使美国的金融市场极不稳定，利率波动频繁，为满足投资者规避利率风险的需求，国债期货应运而生。随后，英国、日本、德国等多个发达国家相继推出此金融产品。我国也于1992 年开始国债期货交易试点，但由于金融体系的不完善，最终以失败告终。经过18年的准备，2013 年9 月 2 日国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。 一、最便宜可交割债 （一）最便宜可交割债券的概念我国的国债期货采用实物交割方式，然而国债有期限、票息率及 付息方式的不同，因此同一种国债的数量有限，为避免卖方在交割日无充足标的债券而违约，国债期货的标的债券采用名义标准券，并规定在最后交割日剩余期限4-7 年（不含7 年）的固定利息国债均可作为可交割债券。一揽子可供选择债券的存在使国债期货空方可根据市场利率的变动及各种可交割债券的情况，通过一定的方法选择出交割时成本相对便宜的债券，这个债券就称为最便宜可交割债券。 （二）确定最便宜可交割债券的意义 现实交易中，国债期货与其他期货交易一样，投资者大多会选择在未来某时刻平仓，而非将合约持有至到期进行实物交割，但这并不能说明确定最便宜可交割债券没有意义。 1. 最便宜可交割债券可减少期货空方的交割成本可交割债券通过
转换因子将其标准化，转换因子实质是衡量一个交割券等于多少个名义标准券。可交割债券价格随着各种因素发生变化，两者的相对价格会发生变化，而转换因子却在交割周期内保持不变，在这种情况下，各种可交割债券的价格差异仍然存在。基于上述原因，国债期货空方可选择对其最为有利的债券进行交割以达到成本最低。 2. 最便宜可交割债券是国本文由收集整理债期货理论定价的基 础 由于国债期货空方具有卖方选择权，为降低成本，必然选择最便宜的可交割债券，通过国债期货定价公式得到的价格为空方愿意卖出期货的最低价格。基于此，多方也不愿意以更高的价格购买。由此，可以看出最便宜可交割债券对于国债期货定价来说是极其重要。 3. 确定最便宜可交割债券过程中的结果可作为判断是否存在期现套利机会的依据 当现货与期货存在价格差时，可同时在两个市场进行反向操作，低买高卖从而获得利润。根据确定最便宜可交割债券过程中所得的隐含回购利率与国债回购利率的比较或是净基差与零的比较，判断是否存在期现套利机会。 二、选择最便宜可交割债券的方法有三种选择最便宜可交割证券的方法：隐含回购率法、净基差法以及经验法。 （一）隐含回购利率法 其实质是买入现货、卖出期货到交割日的年化净收益率。隐含回购利率最大的债券为最便宜可交割债券。此种方法较其他方法更准确。
国债期货市场功能及交割制度 不少投资者或许都听说过国债期货，但对于它的市场功能或许并不是十分了解。总体来说，国债期货在促进国债发行、提升现货市场流动性、推进债券市场互联互通、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、及时反映货币政策信息以及加快金融机构产品和业务创新等方面都扮演了重要角色。下面是为大家带来的国债期货市场功能及交割制度，欢迎阅读。 国债期货市场功能 1发挥价格发现和避险功能，促进国债发行。 国债期货产品标准化程度高，报价成交连续，能够为债券市场提供透明度高、连续性强的价格信息。以我国130015、130020两只可交割国债为例，国债发行中标价格与国债期货价格之间的基差最低为0.07元，国债期货为国债招标发行提供了重要的定价参考，国债承销团成员利用国债期货锁定利率风险，取得了良好的效果。国债期货套期保值和价格发现功能的初步显现，提高了投资者参与国债投标积极性，促进了国债发行。 2提升国债现货市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。 上市以来，国债期现货之间套利交易机会、实物交割需求等的增加，促进了国债现货市场流动性的提高，最便宜可交割国债市场流动性的提升尤为明显，促进了现货市场定价效率的提高，从而夯实了国债收益率曲线的编制基础。国债期货价格反映了市场对中长期利率
走势的预期，对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，提高现货市场定价效率，进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。 3促进交易所债券市场与银行间债券市场的互联互通，及时反映货币政策信息。 国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，期现套利交易有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场定价效率，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动。 4丰富证券公司等机构利率风险管理手段，持有国债意愿明显增强。 证券公司参与国债期货实物交割，不仅可以实现套利交易策略的收益，也可以节约现货交易中的信息搜集成本和市场冲击成本，以较低的成本获得国债现货，从而实现对国债现货交易的投资替代。证券公司利率风险管理的手段更加多元化，持有国债意愿明显增强。 5加快金融机构产品和业务创新，促进各行业共同发展。 国债期货为机构投资者提供有效的风险管理工具，丰富了金融机构的交易策略，促进基于债券市场组合和国债期货的产品创新，提升金融机构的资产管理效率，增强其服务实体经济的能力。 国债期货交割制度 与股指期货的现金交割不同，国债期货交割往往采用实物交割的模式。在实物交割模式下，如果国债期货合约的卖方没有在合约到期前平仓，理论上需要用名义标准券去履约。所谓名义标准券，是指
持有成本定价法： 持有成本定价法具有如下假设条件： (1) 资金利率是某一个常数，收益率曲线是水平的，并且借、贷利率是相同的； (2) 国债现货交易数量是连续函数，即任何数量的国债现货都是可以买卖的； (3) 卖空现货没有限制（实际中都有杠杆倍数限制）； (4) 没有交易成本和税收； (5) 保证金无利息； (6) 现货和期货都无违约风险； (7) 国债现货利息再投资收益率固定并且相同； (8) 可交割国债流动性较好并且交易价格确定。 由于国债期货合约的卖方拥有选择交割债券的权力，一般情况下，卖方都会选择对他最有利的CTD 券进行交割。因此当我们确定了最便宜可交割债券（前提），就可以用最便宜可交割债券计算国债期货的无套利价格。下面我们使用持有成本模型来对国债期货进行定价。 假定进行交易的时间为t，在使用某只国债进行交割的时间为T，在t 时刻我们进行如下建仓操作： (1) 以无风险利率r 融资买入国债现货，买入的面值是100 元人民币，净价为P t，上个付息日到t 的应付利息为t，全价为P t I t； (2) 卖出一份国债期货合约。 该交易者在时间t i, i=1,…,n 收到国债现券利息收入C i，并以无风险利率r 进行再投资。 该投资者在债券期货合约的交割日完成了以下操作： (1)以债券现货按照锁定的期货价格F T进行交割，得到发票价格F T×CF+I T。CF为该债券的转换因子，I T 为付息日t n 到期货交割日T 的应付利息。 (2)以所获得的现金偿还借款，共付出本息） （3）收到国债现券利息再投资收入 该投资者的现金流如下表所示： 在T时刻，该策略的现金流为 交割国债期货：F T×CF+I T 偿还融资本金及利息：）
中国金融期货交易所国债期货合约期转现交易细则 第一章总则 第一条 为规范中国金融期货交易所（以下简称交易所）国债期货合约期转现交易行为，根据《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则，制定本细则。 第二条 本细则未规定的，按照交易所相关业务规则的规定执行。 第二章交易参与人 第三条 客户进行期转现交易应当符合下列条件： （一）证券公司、基金管理公司、信托公司、银行和其他金融机构，以及社会保障类公司、合格境外机构投资者等法律、行政法规和规章规定的需要资产分户管理的特殊单位客户； （二）可以参与交易所国债期货合约交易； （三）在中央国债登记结算有限责任公司开立债券账户或者中国证券登记结算有限公司开立证券账户； （四）交易所规定的其他条件。 第四条 符合交易所规定的客户所在金融机构或其管理机构应当通过会员向交易所进行备案。申请备案应当提供下列材料：
（一）国债期货期转现交易业务备案申请书； （二）会员提供期转现交易服务承诺书或者包含期转现交易服务承诺的经纪服务合同； （三）交易所要求提供的其他文件或者材料。 前款规定的备案材料应当通过会员向交易所提交。会员应当尽职审核备案材料，确保材料内容的真实、准确和完整。 第五条 交易所在收到符合规定的备案申请材料之日起5个交易日内予以备案，并通知会员。 第三章交易 第六条 期转现交易申报应当包括下列信息： （一）交易时间信息：期转现交易协商一致日期、期转现交易协商一致时间等； （二）交易双方信息：期货合约卖方会员、卖方客户、卖方交易员和期货合约买方会员、买方客户、买方交易员等； （三）期货合约交易信息：合约代码、成交价格、买卖方向、数量等； （四）有价证券或者相关合约交易信息：有价证券或者相关合约交易场所名称、成交编号、有价证券名称或者相关合约标的有价证券名称、有价证券代码或者相关合约标的有价证券代码、成交日期、买卖方向、券面总额、有价证券成交净价或者相关合约成交价格、相关合约结算日期等。 第七条
我国国债期货套利策略应用案例分析 ——基于 TF1412 国债期货合约
一、选题背景与意义
（一）选题背景 提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品， 属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于 1976 年由美国的芝加哥商 品交易所 （CME） 推出， 当时推出的期货合约标的是 90 天期的短期国库券。 2011 年，芝加哥期货交易所的 10 年期国债期货交易量达到 3.17 亿手，成为全球国债 期货市场中最为活跃的交易品种之一。在短短的 30 多年里，国债期货市场得到 了快速发展，现已成为一个比较成熟的期货产品。 我国曾在 1992-1995 年进行过国债期货的试点，成交非常活跃，仅上交所全 年的成交量就达到了近 2 万亿。 但由于我国的期货市场在那个时候还处于起步阶 段， 与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行 了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国 经济一直保持着快速发展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善， 同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过 18 年的发展和酝酿，我国开 展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来， 与当年比较起来已经有了天壤 之别。 2012 年 2 月 13 日，我国开始尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易 所的中金所开始了国债期货仿真交易联网测试，2012 年 4 月 23 日，国债期货仿 真交易开始向全市场推广。 经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上市的经 验积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2013 年 9 月 6 日，阔别 18 年之久 的国债期货在中国金融期货交易所正式重启。新国债期货均为五年期合约，首批 上市的三个五年期合约分别是 TF1312、TF1403 和 TF1406，其中 TF1312 合约的 挂盘基准价为 94.168 元，TF1403 合约为 94.188 元，TF1406 合约为 94.218 元。 自重启以来，国债期货运行平稳。截至 2013 年 12 月 31 日，国债期货日均
国债期货基本知识 国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者 规避利率风险的需求而产生的。美国当时先后发生的两次“石油危机”导致美国通胀日趋严重，利率波动频繁。 固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求，使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。 1976年1月，美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交 易所(CME)推出的90天期的短期国库券期货合约。在整个70年代后 半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。1982年5 月又推出了10年期中期国债期货。此后，国债期货交易量大幅攀升，美国国债期货的交易量占整个期货交易量的一半以上，10年期国债 期货交易量由1995年的2527万手迅速发展为2011年的3.17亿手。 1、交易单位：国债期货合约，每份价值100万。 2、最小变动价位：最小变动价位是0.002元。 4、每日价格波动限制：涨跌停限制为上一交易日结算价的±2%。 5、交易时间：交易时间为上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，合约最后交易日的交易时间为上午9:15-11：30。 6、最后交易日：合约最后交易日为到期月份的第二个星期五 7、交割安排：，最后交割日为最后交易日的第三个交易日，采 取实物交割的交割方式。 期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：
⒈国债期货交易不牵涉到债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。 ⒉国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 ⒊所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。 ⒋国债期货交易实行无负债的每日结算制度。 ⒌国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
一、基于一阶矩国债期货和现货价格引导关系研究 1数据说明和数据处理 本文选取了中国金融期货交易所提供的2013年9月国债期货恢复交易以来的国债TF指数(TF.CFE)作为中国5年期国债期货价格指数，及中证指数有限公司编写和发布的上证5年期国债现货指数(000140)作为中国5年期国债期货对应现货标的指数。其中上证5年期国债指数的样本由剩余期限4到7年且在上交所挂牌的国债组成，可有效与国债期货市场产生联动。上述数据均取自于Wind数据库。 下面列出了国债期货和现货指数在2013年9月6日至2016年2月26日期间的价格走势图： 图1上证5年期国债现货指数和中国5年期国债期货价格指数走势图 从图中可知：（1）中国国债期货价格Ft序列（实线）与国债现货指数St 序列（虚线）走势是一致的，也即国债现货与期货价格之差即基差保持在一定范围内浮动，这说明所选取的国债现货指数净价可以作为中国5年期国债期货对应现货标的，国债现货指数的选取较为合理。（2）从长期看，国债期货和现货价格的一致走势说明存在一个公共隐性有效价格牵引着期货和现货价格共同向前运动和迁移，期货和现货价格存在着长期协整关系，期货和现货市场是基本有效的；从短期看，期货和现货价格的波动趋势在短期内又有些许的差别，说明两个价格又具有各自独特的数据特征。因此，运用误差修正VECM模型观察国债期货和现货价格从短期偏离到长期均衡的调整过程，是合理和科学的。
在国债期货和现货数据处理方面：假设国债期货和现货价格序列分别表示成Ft和St，为了减小它们存在的异方差性，我们分别对它们做了自然对数处理，因此对应国债期货和现货对数价格序列可以分别表示成 = LN（Ft）, = LN （St），对应对数价格收益率序列（即对数一阶差分）可以分别表示成,。 2平稳性检验与协整性检验 本文检验国债期货对数价格与国债现货对数价格是否具备协整关系所使 用的方法主要是E-G两步法，运用ADF单位根检验法对、的平稳性检验结果如下： 表1 国债期、现货对数价格、平稳性检验结果 变量ADF值1%临界值结论 -2.687449 -3.980000 不平稳 -2.342786 -3.980000 不平稳 -9.81368 -3.980000 平稳 -11.56711 -3.980000 平稳 国债期货对数价格和国债现货对数价格均是非平稳的时间序列，但是对它们进行1阶差分处理后，得到的国债期货对数收益率和现货对数收益率 均是平稳的时间序列,即和均在1%的显著性水平下拒绝了“和存在单位根”的原假设。因此，中国国债期货对数价格和国债现货对数价格均为1 阶单整序列。运用方程对和进行协整性检验结果如下。 表2 国债期、现货对数价格、协整性检验结果 系数系数的ADF值结论 -0.7289 0.9081 -5.451196 平稳由表可知：和经方程回归后得到的残差序列在1%的显著性水平拒绝了 “存在单位根”的原假设，说明是平稳性的时间序列。因此，和存在协整关系，可以对和建立VECM模型。
国债期货价格影响因素分析 方正期货创新业务部肖海港 年初以来,监管层和中金所负责人多次在公开场合表示国债期货不久将正式推出，期货市场万众瞩目的国债期货品种似乎离我们越来越近，国债期货一经推出将会给期货市场和公司业务规模带来突飞猛进的发展。而面对这一全新的期货品种，如何掌握其价格影响因素，分析其价格走势，将来为客户提供合理可行的投资建议，正是我们现在亟需要解决的问题。为此，本文抛砖引玉，将国债期货的价格影响因素进行初步梳理，希望能够帮助大家构建一个研究国债期货的分析框架，形成自己的分析思路。 国债期货与其他商品期货类似，价格波动与对应现货品种的价格波动息息相关，同时又受期货市场上资金量、投资者预期等因素影响。所不同的是，国债期货作为利率期货的一种影响其价格波动的最主要因素还是对应国债现券的到期收益率，具体来说，国债现券到期收益率上升，国债期货价格下降；国债现券到期收益率下降，国债期货价格上升。而影响国债现券到期收益率的因素可分为经济因素、政策因素、债券市场供求因素、流动性因素、投机和心理因素、其他因素等，而其中每一种因素之中又包括了许多对收益率波动产生影响的要素,具体如下： 一、经济因素 1.宏观经济发展状况 宏观经济发展状况对国债到期收益率的影响主要体现在以下三个方面：第一、当宏观经济向好时，企业盈利能力良好，股票等权益类资产的投资价值较高，资金收益率提高，投资者相应的会对债券品种要求较高的收益率，造成债券价格下跌，对应的国债期货价格也将下跌; 而当宏观经济形势走坏时，权益类资产收益率降低，债券以其固定收益的优势将会吸引更多的资金参与，带来现券和相应的期货品种价格上涨。第二、当宏观经济向好甚至出现过热时政府为防止通货膨胀，倾向于采取紧缩的财政和货币政策，造成市场资金面偏紧，债券到期收益率相应提高。第三、国债的息票率即名义收益率往往在发行前就根据宏观经济形势确定好,当宏观经济向好时，财政部会将债券的名义收益率设定在较高的水平，从而带动二级市场收益率走高。反映宏观经济发展状况的指标主要有 GDP增长
国债期货市场价格发现功能 价格发现（PriceDiscovering）也叫价格形成（PriceFormation），是指大量的买者和卖者通过竞争性的叫价而后造成的市场货币价格，它反映了人们对利率、汇率和股指等变化和收益曲线的预测及对目前供求状况和价格关系的综合看法。这种竞争性的价格一旦形成并被记录下来，通过现代化的通信手段迅速传到世界各地，就会形成世界性的价格。期货交易的价格发现功能有利于形成公平、合理、统一的价格，从而也有利于消除垄断，促进竞争，使各生产经营者、投资者和金融机构都根据这一价格作出合理的生产经营决策和投资决策，以实现公平合理、机会均等的竞争。随着期货市场的不断发展完善，尤其是随着国际性联网期货市场的出现，期货价格在更大范围内综合反映了潜在的供求关系及其变化趋势，期货交易的价格发现功能也就越来越完善。时隔18年，国债期货于20XX年9月6日在中国金融期货交易所正式上市交易。运行一年多，国债期货市场是否具有价格发现的功能？能否为广大投资者提前反应现货价格未来的变化趋势，具有重要的研究意义。 一、文献综述 国债期货市场价格发现的功能一直是国内外学者研究的重点。国际方面，D.Bigman等（1983）最早提出期货市场有效性的检验模型：ST＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假设下运用该模型，检验了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期货价格发现功能。E-lam和Dixon （1986）指出，期货价格和现货价格是非平稳的，传统检验a=0，b=1
的F统计量得出的结果存在偏误，无效。Engle和Granger（1987）提出协整检验。Johansen（1988）提出以向量自回归模型为基础的协整检验方法。Shen和Wang（19XX年以后，协整模型和以向量自回归为基础的向量误差修正模型被广泛地用来揭示期货市场和现货市场之间的关系。Ghosh（19XX年9月6日国债期货上市一周年，其价格发现的功能以及对金融市场的影响初见端倪，本文选取20XX年9月15日（上市）到20XX年6月12日（最后交易日）国债期货交易主力合约TF1506的收盘价为期货价格，XX证券交易所5年期固定利率债券010213的收盘价为现货价格，剔除未能匹配的数据，共截取有效样本175对。数据来源：通达信。 （二）研究方法本文首先采用Johansen极大似然估计检验法分析期货价格与现货价格之间存在的协整关系，即两者之间存在的长期均衡关系。然后利用Granger因果检验、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解分析期货价格与现货价格之间的引导关系。 （三）期货价格与现货价格之间协整关系的实证研究1．ADF检验在检验国债期货价格与现货市场价格之间的协整关系之前，为了避免模型估计过程中出现伪回归，先要对二者的平稳性进行检验。本文采用ADF检验，通过Eviews6.0实现。从表1和表2可以看出，我国国债期货与现货在1%显著性水平下均为一阶单整I(1)的。2．Johansen 协整检验由于期货价格与现货价格均为一阶单整，为了避免可能存在虚假回归现象，所以可用Johansen检验期货价格与现货价格之间的协整关系。表3和表4两种方法的检验结果均表明，其对应原假设无