国有股权、环境不确定性与投资效率
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申慧慧于鹏吴联生
内容提要：本文从融资约束的视角，研究了环境不确定性对投资效率的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足。进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。本文的结论表明，
已有文献由于没有考虑融资约束对企业投资的影响，其所估计的企业投资偏离并不完全等同于投资效率的低下；其次，由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。
关键词：环境不确定性
国有股权
投资效率
企业价值
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申慧慧、于鹏，首都经济贸易大学会计学院，邮政编码：100070，电子信箱：shenhuihui@cueb．edu．cn ，
yupengzhiyou@yahoo．com．cn ；吴联生，北京大学光华管理学院，邮政编码：100871，电子信箱：wuls@gsm．pku．edu．cn 。感谢教育部人文社会科学研究项目（11YJC790251）和国家自然科学基金项目（71025003）的资助。感谢匿名专家的建设性意见，当然，文责自负。
一、引言
已有研究表明，公司投资受外部环境及内部环境影响（Shin and Park ，1999；Schiantarelli ，1996）。具体来讲，较高的宏观环境不确定性削弱了管理层精确预测公司特有信息的能力（Baum et al．，2006），使得高管很难识别好的项目，管理层在进行投资时会更谨慎（Bloom et al．，2007）；与宏观环境不确定性对公司投资的影响不同，已有研究显示，微观环境不确定性可能导致公司的投资规模减少（Minton and Schrand ，1999），也可能导致投资规模增加（Baum et al．，2010），或对投资规模无显著影响（Leahy and Whited ，1996）。实际上，环境不确定性一方面可能导致管理层在进行投资时更谨慎（Bloom et al．，2007），从而减少公司的投资；同时它也增加了对管理层行为预测和监督的难度，掩盖了管理层投资失败时所需要承担的责任，从而增加了高管将资金用于给其带来私人收益的无效率投资的机会。微观环境不确定性到底如何影响企业投资，取决于企业的融资约束。如果公司受到的融资约束较小，充裕的资金为管理层扩大投资规模提供了支持，增加了较高环境不确定性公司过度投资的可能性；相反，当公司受到的融资约束较大时，资金的短缺使得高管没有多余的资金扩大投资规模，降低了过度投资的可能性，且由于投资失败很可能给其带来经营失败的危险，影响其未来的职业生涯，所以公司在选择投资时将更谨慎，倾向于降低投资规模。因此，在研究环境不确定性对投资决策的影响时，必须考虑融资约束的影响。已有文献之所以没有在微观环境不确定性对企业投资影响方面取得比较一致的研究结论，其原因可能在于它们没有考虑融资约束对环境不确定性与企业投资关系的影响。
另外，已有研究发现，企业的投资行为最终影响企业价值（McConnell and Muscarella ，1985），但投资与企业价值并不是简单的线性关系，
而是二次方关系，呈现先升后降的过程（Morgado and Pindado ，2003）。然而，Lambert et al．（2007）发现，企业最佳投资规模受融资约束的影响，而已有研
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1
究在估计企业最佳投资规模时，都没有考虑融资约束对企业最佳投资规模的影响，因此，已有文献所估计的投资偏离度（投资过度与投资不足）并不必然导致企业价值的增加或降低。本文研究不同融资约束下环境不确定性对投资偏离度的影响，并进而研究投资偏离度对企业价值的影响。它不仅可以揭示环境不确定性对企业投资影响的内部机制，同时也可以为融资约束影响企业最佳投资规模提供直接的经验证据。
在中国，股权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大（Chow and Fung，1998）①，因此，股权性质可以作为融资约束的替代变量。同时，相对于已有文献采用财务指标作为融资约束的变量来说，股权性质是公司外生且更稳定的变量，更适合衡量公司所受到的融资约束。因此，本文研究融资约束对环境不确定性与企业投资关系的影响，就是研究股权对环境不确定性与企业投资关系的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足；进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。本文的研究结论表明，已有文献由于没有考虑融资约束对企业投资的影响，其所估计的企业投资偏离并不完全意味着投资效率的低下；其次，由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。
本文的贡献在于：（1）揭示了环境不确定性对投资效率影响的内在机制。已有研究在环境不确定性对投资决策影响方面并没有得到比较一致的研究结论，其原因在于没有区分融资约束不同的公司应对环境不确定性采用的投资决策存在差异。本文以股权性质作为公司融资约束的替代变量，通过分析融资约束不同的公司在环境不确定性情况下投资效率的不同，从而深化人们对环境不确定性与投资效率关系的理解；（2）验证了企业融资约束对最佳投资规模的影响。已有研究对企业最佳投资规模的估计，由于未能考虑融资约束，因此，其所估计的投资偏离不必然导致企业价值的增加或降低。Lambert et al．（2007）对融资约束影响企业最佳投资规模的问题进行了理论分析，而本文运用中国上市公司数据，检验了环境不确定性所导致的投资偏离度对企业价值的影响，从而为融资约束影响企业最佳投资规模提供了直接的经验证据。
本文的其他部分安排如下：第二部分为研究假设与检验模型，第三部分为样本与描述统计，第四部分报告了检验结果，最后部分为研究结论与启示。
二、研究假设与检验模型
环境不确定性对投资决策的影响，可能表现为投资规模减少，也可能表现为投资规模增加。一方面，较高的环境不确定性增加了管理层精确评估投资项目的难度，为了尽可能地避免投资失败，管理层进行投资时会更加谨慎（Bloom et al．，2007），拒绝高风险的项目；同时为了应对环境不确定性引起的未来突发事件的发生，公司需要平衡当前投资与未来支出，更多的现金将被保留（Almeida et al．，2004），公司没有足够的资金用于投资，导致公司的投资规模减少；此外，由于投资失败与否直接关系到大股东的未来收益，因此，如果公司由大股东控制，较高的环境不确定性也使大股东谨慎选择投资，积极应对环境不确定性的影响。另一方面，较高的环境不确定性增加了对管理层行为预测和监督的难度，增加了外部股东对项目投资回报评价的难度，如果将来投资失败，管理层很容
411①政府在国民经济的资源配置中起着举足轻重的作用。大部分的研究都证明，政府和企业建立关系会使得企业更容易获
得资源。同时，方军雄（2010）的文章也表明，公司上市前，相比于国有企业，非国有企业借款所占比重更高，并且更多的是体现在短期借款上，借以说明非国有企业并不存在融资难的问题，而是上市后非国有企业会更多地选择股权再融资。但有研究表明，国有企业上市后获得再融资的概率较非国有企业而言更高（祝继高和陆正飞，2011）。因此，我们认为不管是股权再融资，还是债券再融资，国有控股公司都比非国有控股公司容易。
易将原因归于外部客观环境，给管理层通过无效率投资追求私人收益提供了机会①，因此，环境不确定性提高了公司的投资；同时，在中国，大股东对中小投资者利益侵害的现象严重（李增泉，2005；Jiang et al．，2010），当侵害行为导致的私人收益大于侵害成本时，侵害行为将会发生（Lemmon and Lins ，2003）。然而，随着外部监督力量的增加，大股东侵害中小股东利益的成本逐步增加。股权分置改革的完成，增加了中小股东用脚投票给大股东财富带来的负面效应；法律法规对中小投资者利益保护的增强②，媒体对侵害投资者利益的报道将引发行政部门的介入（李培功和沈艺峰，
2010）等，均增加了大股东侵害中小股东利益的成本。较高的外部环境不确定性，增加了外部股东、监管部门、新闻媒体对大股东监督的难度，降低了大股东侵害行为被发现的可能性，进而降低了大股东追逐私人收益需要支付的成本，为大股东通过增加无效率投资侵害中小股东利益提供了外部条件。由以上分析可知，不管公司由管理层控制还是股东控制，环境不确定性都可能导致投资规模减少，
或者投资规模增加。通常认为，管理层倾向于通过投资最大化自己收益（Jensen and Meckling ，1976），较高的环境不确定性虽然为无效率投资行为提供外部条件，但是否有足够的资金支持其投资行为最终决定了无效率的投资是否能够实施。如果公司环境不确定性较高，但公司无法以较低成本获得足够的资金，管理层或控股股东便无法通过无效率的投资追逐私人收益；相反，如果公司很容易以较低的成本获得资金，那么自由现金流的增加将导致公司进行无效率的投资（Jensen ，1986）。因此，环境不确定性对投资决策的影响，将受到融资约束的限制。
在中国，股权性质不同的公司所遭受的融资约束差异较大（Chow and Fung ，1998）。相对于非国有控股公司，国有控股公司在财务和政治上能够得到政府更多的支持（Qian ，1994），包括政府对国有控股公司实施从财政补贴到银行贷款再到股市融资的支持（林毅夫和李志赟，2004），业绩下降或者亏损的国有控股公司更可能从政府那里得到补贴（Lin and Tan ，1999；Dong and Putterman ，2003），银行为国有控股公司提供更多的银行贷款（Li et al．，2009），并且贷款利率更低（Brandt and Li ，2003），制定的限制条款更少（Firth et al．，2008），股票市场监管者同样出于政治考虑而非经济考虑而给予国有控股公司优先上市的特权（Aharony et al．，
2000），因而，国有控股的特殊性使它受到的融资约束较小（Chow and Fung ，1998）。在国有控股公司，较小的融资约束使得它在需要资金时预期能够以较低的成本筹集所需资金，良好的融资预期为国有控股公司扩大投资规模提供了资金支持，而较高的环境不确定性为控股股东或管理层追逐私人收益提供了外部条件。由于政府官员或政府委派的高管对政治利益的追逐③，使得他们有动机通过增加无效率的投资扩大公司规模，增加就业，发展当地经济（周黎安，2004）。因此，在国有控股公司，较高的环境不确定性将导致由于无效率投资的增加引起的投资过度。在非国有控股公司，很难以较低的成本获得投资所需资金，较大的融资约束制止了公司将资金用于无效率投资项目，而为了应对较高环境不确定性引起的未来突发事件的发生而保留更多的资金，使得没有足够的资金用于投资，导致公司投资规模降低。因此，在非国有控股公司，较高的环境不确定性将导致由于降低投资规模引起的投资不足。据此，提出假设1：
假设1：环境不确定性越高，相对于非国有控股公司来说，国有控股公司投资不足程度更低，投
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1
1①②③
尽管不能完全排除较高的环境不确定性可能带来管理层懈怠导致的投资不足行为，但通常认为，管理层在一般情况下倾向于通过投资来最大化自己的收益（Jensen and Meckling ，1976），因而具有过度投资的倾向。2006年11月，国务院批转《证监会关于提高上市公司质量意见》，首度明确要求上市公司大股东占款问题务必在2006年底前清偿完毕，大股东对中小股东利益的侵害的成本增加。
国有控股公司经理大多由政府委派（刘慧龙等，2010），这决定着国有控股公司经理与政府官员一样，为了提升自己在位
期间的政治业绩，有动机承担更多的政策性负担，包括扩大公司规模增加就业，发展当地经济，甚至不惜进行重复建设，造成资源大量浪费（周黎安，2004）。因而较高的环境不确定性使得国有控股公司经理和政府都有动机扩大投资规模、增加就业。
资过度程度更高。
企业价值是预计创造未来财富的现值，反映了企业预期的获利能力和成长能力，主要受公司未来收益及投资者要求回报率的影响（Olsen，1995；Williams，1938；Copeland et al．，1994）。企业对投资项目的选择将影响公司未来收益，因此公司的投资行为最终影响企业价值（McConnell and Muscarella，1985）。由于任何企业不可能无限制的扩大生产规模，因此随着投资规模的增加，企业边际收益下降，最终企业投资的边际成本将大于边际收益，表现为新增投资项目给企业带来的预期现金流量为负，因此，存在最佳投资规模使得企业价值最大化（Morgado and Pindado，2003）。根据假设1的分析，较高的环境不确定性对国有控股公司和非国有控股公司投资行为的影响不同，决定了这些投资行为最终对企业价值的影响不同。
在非国有控股公司，由于融资约束的限制，较高的环境不确定性使其放弃了净现值为正的投资，减少投资规模，但由于企业最佳投资规模受融资约束的影响（Lambert et al．，2007），因而较大的融资约束意味着公司最佳投资规模低于正常水平，因此投资规模减少，反而使投资规模更接近最佳投资规模。另一方面，较高的环境不确定性使得非国有控股公司用于投资的资金减少，经理人的投资行为更加谨慎，选择收益率更高的项目进行投资。当然，投资规模减少也可能是由于管理人员的懈怠导致，但考虑到环境不确定性较高时，投资的失败导致公司经营失败的可能性较大。尽管中国还没有建立有效的经理人市场，新闻媒体对经营失败公司的关注也将对高管形成监督机制（Joe et al．，2009），促使其提高投资效率。因此，在非国有控股公司，由于最佳投资规模低于正常水平，且经理人更加谨慎的投资选择，使得较高环境不确定性导致的投资规模减少却增加企业价值。在国有控股公司，由于较小的融资约束，较高的环境不确定性导致公司增加无效率的投资，甚至不惜进行重复建设，导致公司投资过度。此时，国有控股公司较小的融资约束并未显著改变公司的最佳投资规模，公司投资过度行为意味着新投资项目给企业带来的预期净收益为负，降低公司未来获利能力，同时，重复建设项目投资本身就意味着投资效率低下。因此，在国有控股公司，投资规模过大，以及对无效率投资项目的选择，都使得较高环境不确定性导致的投资规模增加会降低企业价值。根据以上分析，提出假设2a和假设2b。
假设2a：在非国有控股公司，环境不确定性导致的投资偏离增加公司价值。
假设2b：在国有控股公司，环境不确定性导致的投资偏离降低公司价值。
为了检验上述假设1的正确性，采用普通最小二乘法（OLS）运行模型（1）：
Ainvt=β
0+β
1
ΔEU+β
2
SOE+β
3
ΔEU*SOE+β
4
FCF
－1
+β
5
TOP
+β
6
Board+β
7
Outdir+ε（1）
模型（1）中被解释变量Ainvt为企业投资偏离度的衡量，借鉴Richardson（2006）和Biddle et al．（2009）的方法，用实际投资规模减去估计最佳投资规模估计残差，并对该残差取绝对值。①此外，若估计的残差大于0，则表示过度投资，否则表示投资不足，据此将样本分为过度投资样本和投资不足样本对模型（1）分别进行回归。
△EU为环境不确定性变化指标②，用本期的EU减上期的EU来衡量。EU为衡量环境不确定性的指标。环境不确定性的根源存在于外部环境，而外部环境的变化将引起企业核心业务活动的波动，并最终导致企业销售收入的波动（Bergh and Lawless，1998；Dess and Beard，1984），因此，环境不确定性可以用公司业绩波动来予以衡量（Cheng and Kesner，1997）。销售收入的标准差通常被
611①
②
采用Richardson（2006）和Biddle et al．（2009）的方法估计最佳投资规模时，因变量Newinvt表示的是当年新增投资，它等
于资本支出+并购支出－出售长期资产收入－折旧，因此得到的残差Ainvt也表示变化值。
因为要衡量融资约束变化对最佳投资规模的影响，且因变量是变化值，因此在该模型中用环境不确定性变化值。
认为是衡量环境不确定的指标（Tosi et al．，1973），为了剔除行业的影响，Ghosh ＆Olsen （2009）运用过去5年销售收入的标准差并经行业调整后的值来衡量公司的环境不确定性。然而，过去5年销售收入的变化，其中一部分是公司的稳定成长所带来的。因此，为了更加准确地衡量环境不确定性，需要剔除销售收入中稳定成长的部分，即每个公司运用过去5年的数据，采用普通最小二乘法（OLS ）运行如下模型（2），分别估计过去5年的非正常销售收入：
Sale =φ0+φ1Year +ε
（2）
其中，Sale 为销售收入；Year 为年度变量，如果观测值是过去第4年的，则Year =1；如果观测值是过去第3年的，
则Year =2；依次类推，如果观测值是当前年度的，则Year =5。模型（2）的残差即为非正常销售收入；计算公司过去5年非正常销售收入的标准差，
再除以过去5年销售收入的平均值，从而得到未经行业调整的环境不确定性；同一年度同一行业内所有公司的未经行业调整的环境不确定性的中位数，即为行业环境不确定性，采用Ghosh ＆Olsen （2009）的方法，各公司未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，即为公司经行业调整后的环境不确定性，也就是本文
所运用的环境不确定性（EU ）。①根据假设1，△EU 的系数大于0，环境不确定性会导致投资的低
效率，包括投资过度和投资不足；在投资不足样本中，△EU 系数大于0，且△EU*SOE 应该小于0，在投资过度样本中，△EU 系数不显著，但△EU*SOE 大于0。
在模型（1）中，我们借鉴Richardson （2006）等研究，还控制了如下影响因素：（1）自由现金流（FCF ），它等于上年的经营现金净流量减去用Richardson （2006）和Biddles et al．（2009）方法估计的上一年的正常投资额。如果公司期初拥有的自由现金流较多，
那么公司容易投资过度，且会减少投资不足，因而预计FCF 在投资过度的样本中回归系数显著为正，在投资不足的样本中回归系数显著为负。（2）第一大股东的持股比例（TOP ）。它会对企业产生重要影响，
但影响的方向难以确定，难以预计Top 的回归系数。（3）董事会规模（Board ），它等于董事会总人数的自然对数。董事会规模越大，治理效果越差（Richardson ，2006），因此预计其回归系数为负。（4）独立董事（Outdir ）。独立董事具有一定的治理效应，因而它能够抑制企业的过度投资和投资不足行为，预计Outdir 的回归系数显著为负。此外，我们还控制了年度因素和行业因素的影响。关于变量的定义及说明，详见表1。
为了检验上述假设2a 和假设2b 的正确性，采用普通最小二乘法（OLS ）运行模型（3）：
ΔTobinQ =β0+β1ΔEU +β2Ainvt +β3ΔEU *Ainvt +β4SOE +β5ΔEU *SOE
+β6Ainvt *SOE +β7ΔEU *Ainvt *SOE +β8ΔROA +β9ΔLEV +β10Grow +β11Size +β12TOP +β13Board +β14Outdir +ε
（3）
模型（3）的被解释变量△TobinQ 为企业价值变化的衡量，用本期的TobinQ 减上期的TobinQ 衡量。根据假设2a ，在非国有控股公司子样本中，△EU*Ainvt 大于0，表明环境不确定性增加引起的投资偏离度将提高企业价值，在国有控股公司子样本中，△EU*Ainvt 小于0，表明为了社会福利的增加，环境不确定性增加引起的投资偏离度将降低企业价值。
7
1
1①已有文献对于环境不确定性的衡量，主要采用两类指标：一类是主观性指标，它通过调查问卷的方法而获得；另一类是客
观性指标，
包括销售收入、息税前利润以及研发支出。通过调查高层管理者对环境不确定性水平的判断作为环境不确定性水平的替代变量，存在两个主要的缺陷：（1）高层管理者的判断不够客观，主观随意性比较大，不一定能够真实反映企业的环境不确定性；（2）由于成本和可调查对象的限制，这种方法适合于小样本研究，因而，研究结论的普遍性较弱。在客观性指标方面，由于销售收入比息税前利润更少受到企业的筹资以及投资决策的影响，因而，它更适合于衡量企业在产品市场上的表现，故而，销售收入的标准差被认为是衡量市场环境波动性的指标（Tosi et al．，1973）；而研发支出一般用于衡量技术环境的波动性，同时我们无法获得中国公司的研发支出数据进行衡量。
表1变量定义
变量名变量说明
△TobinQ 企业价值的变化，它等于当年的托宾Q值减去上一年的托宾Q。托宾Q值=公司市场价格/公司重置成本=（年末每股价格*年末流通股股份+年末每股净资产*年末非流通股股份+年末负债合计）/年末总资产。
Ainvt 过度或者投资不足程度变量，借鉴Richardson（2006）和Biddle et al．（2009）的方法，用实际投资规模减去估计最佳投资规模估计残差，得到Invest，对Invest取绝对值求得。
△EU 环境不确定性变化值，它等于当年的环境不确定性与上年环境不确定性的差额。环境不确定性的替代变量，先用模型（2）求得五年残差的标准差，除以五年销售收入的平均值，再除以行业中位数调整后得到。
SOE终极控制权性质，若为国有则取值为1，否则为0。
△ROA 资产回报率变动。ROA用当年的净利润与年末总资产表示，△ROA等于当年ROA减去上一年度ROA，然后分年度按照大小分为10组，最小的一组将△ROA赋值为0，最大的一组将△ROA赋值为9（分组的目的是为了降低中国上市公司盈余肥尾现象的影响）。
△LEV资产负债率的变化，它的等于本年末资产负债率减去上年末资产负债率。Grow5年平均增长率，Grow为模型（2）估计得到的φ^
1
除以5年销售收入平均值。Size公司规模，它等于年末总资产的自然对数。
FCF 年初的自由现金流量，它等于上年的经营现金净流量减去用Richardson（2006）和Biddle et al．（2009）方法估计的上一年的正常投资额。
TOP第一大股东持股比例。
Board董事会规模，它等于董事会人数的自然对数。
Outdir独立董事在董事会中所占比例，等于独立董事人数与董事会总人数的比值。
为了控制其他因素的影响，在模型（3）中还加入一些控制变量。与模型（1）部分的分析一致，TOP的回归系数难以确定，Board越大，治理效果越差，因此预计其回归悉数显著为负；Outdir越大，治理效果越好，预计其回归系数显著为正。此外，ΔROA表示业绩增长变量，它等于本期的ROA减上期的ROA。有研究表明，企业会计业绩越好，企业价值越大（Tian，2001）。因此，预计ΔROA的回归系数显著为正。△LEV资产负债率的变化，用本年的资产负债率减去上一年度的资产负债率表示。有研究表明，企业资产负债率的变化表明企业获得了更多的资源，那么将会导致企业价值的增加（张敏等，2010）。企业成长性越好，企业价值越大（Dushnitsky and Lenox，2006）。也有证据表明，用销售收入表示的增长率越大，代表公司的风险越大，企业的价值越低（张敏等，2010），因此，我们无法预计Grow的回归系数的符号。许多研究都发现，企业规模越大，企业价值越低（Dushnitsky and Lenox，2006；夏立军和方轶强，2005），因此，我们预计Size的回归系数显著为负。此外，回归中还控制了年度因素和行业因素的影响。
三、样本与描述统计
本文所需的财务数据和公司治理数据来自CSMAR数据库，配股增发数据、股权性质数据和托宾Q值均来自CCER数据库。由于CCER数据库里股权性质数据①从1998年开始，且需要上一年
811①关于股权性质数据，即终极控制人的类别，CCER里的数据是以“上市公司第一大股东的最后控股股东的类别”作为终极
控制人的识别基础，可能跟2004年开始提供的最终控制人的信息会稍微有些差异，但问题应该不是很严重。在Wong et al．（2008）的文章中及中国诸多权威期刊中都有采用将“上市公司第一大股东的最后控股股东的类别”作为判断终极控制人类型的基础。
的财务数据，因此本文研究的时间窗口为1999—2009年。基于所有A股上市公司1999—2009年的观测值，本文对样本做了如下处理：（1）剔除金融行业的公司，金融行业会计准则与其它行业会计准则有较大差异，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性，本文遵从研究惯例，予以剔除；（2）计算环境不确定性和销售收入增长率需要5年的销售收入，另外，正常情况下公司当年的销售收入不小于0，故剔除销售收入数据不足5年和销售收入小于0的公司；（3）剔除了其他财务数据缺失的公司；（4）为了降低异常值的影响，将所有变量进行1%分位数Winsorize处理，即将小于1%分位数的值赋值为1%分位数变量的值，大于99%分位数的值赋值为99%分位数变量的值。
表2报告了样本分布。样本共有8956个，其中，最少的是1999年（271个），最多的是2009年（1231个），并且呈现出逐年递增的趋势，这与我国股票市场规模不断扩大的趋势相同。从股权性质的角度来看，国有控股公司有6328个，占总样本的70.66%，这说明我国大部分上市公司为国有控股公司。然而，国有控股公司的比例呈现逐年递减的趋势，这是因为我国实行了国有股减持、股权分置改革等一系列降低国有持股比例的宏观经济政策。从投资效率来看，投资不足样本为5723个，占总样本63.90%，这与国民经济发展状况一致，在国民经济发展状况良好的时候，容易发生投资过度，而在经济发展状况较差时，容易发生投资不足的情况。
表2样本年度分布
年份样本量国有控股
公司
非国有控
股公司
国有控股公司
所占比例（%）
投资不足投资过度
投资不足所
占比例（%）
19992712165579.7015711457.93 20002982336578.192079169.46 200149339110279.3132816566.53 200269252017275.1442127160.84 200379158720474.2150428763.72 200487462425071.4058329166.70 2005100271628671.4663736563.57 2006106472633868.2367239263.16 2007110173636566.8571538664.94 2008113976837167.4369944061.37 2009123181142065.8880043164.99 Total89566328262870.665723323363.90
表3报告了描述统计。从全样本来看，△TobinQ的平均值和中位数分别为0.1355和－0.0031，中位数接近于0，说明企业价值提高的公司数与企业价值降低的公司数基本相同，但企业价值提高的金额比企业价值降低的金额大。Ainvt的平均值为0.0419，中位数为0.0270，四分位数下限和上线分别为0.0130和0.0516，说明公司很难达到最佳投资规模，但是程度不是很严重，只有25%的公司Ainvt大于0.0516。△EU的均值和标准差分别为0.0341和0.8757，最大值和最小值分别为4.9526和－3.5922，说明不同公司环境不确定性变化差异很大。SOE的平均值为0.7066，说明我国上市公司中70.66%为国有控股公司；△ROA由于分组的影响，0代表盈余减少最多的组，9代表盈余增加最多的组；△LEV的平均值和标准差分别为0.0250和0.1549，说明不同公司资本结构调整速度差异很大；Grow的平均值和标准差分别为0.1093和0.1939，说明从总体上来看我国上市公司处于不断增长状态；Size的平均值和标准差分别为21.3364和1.0943，说明不同上市公司之间规模差异不大；FCF的平均值和中位数分别为－0.0455和－0.0420，说明大多数上市公司年初自由现金流为负，四分位数上限为－0.0023，表明75%以上的上市公司投资所需资金
911
主要依靠外部融资；TOP的四分位数下限和上限分别为0.2544和0.5016，说明有75%以上公司第一大股东持股比例25.44%，达到了重大影响，有25%以上的第一大股东持股比例在50.16%以上，达到了绝对控制；Board平均值和标准差分别为2.2158和0.2253，说明公司间董事会规模差异不是很大；Outdir平均值和标准差分别为0.3054和0.1185，受国家政策影响，各公司间差异不大。另外，从国有控股公司和非国有控股公司两个子样本的描述统计来看，我们没有发现国有控股公司与非国有控股公司在财务特征和公司治理方面存在明显的差异。
表3描述统计
变量平均值标准差中位数四分位数
下限
四分位数
上限
最小值最大值
（1）全样本（n=8，956）
△TobinQ0.13550.9466－0.0031－0.19080.3844－5.26837.8389 Ainvt0.04190.04810.02700.01300.05160.00000.3563△EU0.03410.8757－0.0264－0.30790.3062－3.5922 4.9526 SOE0.70660.455410101
△ROA 4.5012 2.870052709△LEV0.02500.15490.0106－0.02990.0593－0.5407 2.5669 Grow0.10930.19390.12330.01370.2224－0.62360.6496 Size21.3364 1.094321.285720.619121.996518.616025.0182 FCF－0.04550.0849－0.0420－0.0893－0.0023－0.36570.3252 TOP0.37840.15990.35410.25440.50160.03770.7863 Board 2.21580.2253 2.1972 2.1972 2.39790.6931 2.9444 Outdir0.30540.11850.33330.30770.363600.7273（2）国有控股公司（n=6，328）
△TobinQ0.09230.7938－0.0092－0.17550.3080－5.26837.8389 Ainvt0.04200.04870.02700.01300.050800.3563△EU0.02690.8158－0.0247－0.28440.2856－3.5922 4.9526△ROA 4.4486 3.068142709△LEV0.02130.13520.0109－0.02740.0563－0.5407 2.5669 Grow0.11970.17840.12780.03180.2221－0.62360.6496 Size21.5011 1.075521.437920.752422.137218.616025.0182 FCF－0.04760.0811－0.0446－0.0905－0.0055－0.36570.3252 TOP0.40960.16050.40130.28560.53060.03770.7863 Board 2.24120.2215 2.1972 2.1972 2.39790.6931 2.9444 Outdir0.29790.12220.33330.28570.363600.7273（3）非国有控股公司（n=2，628）
△TobinQ0.2393 1.23350.0175－0.23560.5550－5.26837.8389 Ainvt0.04150.04680.02680.01270.05260.00010.3563△EU0.0516 1.0052－0.0317－0.37170.3710－3.5922 4.9526△ROA 4.5231 2.783552709△LEV0.03390.19400.0096－0.03920.0704－0.5407 2.5669 Grow0.08440.22490.1072－0.03810.2228－0.62360.6496 Size20.9400 1.036220.933120.289221.621918.616025.0141 FCF－0.04060.0931－0.0365－0.08630.0058－0.36570.3252 TOP0.30340.13070.27810.21620.36580.03770.7500 Board 2.15470.2226 2.1972 2.0794 2.1972 1.0986 2.9444 Outdir0.32350.10690.33330.33330.375000.6667 021
表4报告了变量间的相关系数。Ainvt与△EU显著正相关，表明未控制其他因素情况下，环境不确定性的增加会降低投资效率；Ainvt与SOE正相关但不显著；Ainvt与FCF显著负相关，表明公司期初自由现金流越多，投资效率越低；Ainvt与TOP显著正相关，表明第一大股东持股比例越高，公司投资效率越低；Ainvt与Board正相关但不显著；Ainvt与Outdir显著正相关，表明独立董事并未起到应有的治理作用。△TobinQ与△EU负相关但不显著，表明在未控制其他因素的条件下，环境不确定性变化对企业价值变化的影响不显著；△TobinQ与SOE显著负相关，表明相对于非国有控股公司，国有控股更容易降低企业价值，可能与国有控股公司承担的政策性负担有关；△TobinQ与△ROA显著正相关，说明企业价值变化与公司盈利能力变化方向一致；△TobinQ与△LEV显著正相关，说明企业价值变化与负债率的变化方向一致；△TobinQ与Grow显著负相关，说明未控制其他因素的情况下，公司价值变化与公司增长速度方向相反；△TobinQ与Size显著负相关，表明公司规模越大，越容易降低企业价值；△TobinQ与TOP显著负相关，说明第一大股东持股比例越高，掠夺效应越显著，降低企业价值；△TobinQ与Board显著负相关，说明公司董事会规模越大越容易无效率，降低企业价值；△TobinQ与Outdir显著正相关，说明董事会中独立董事所占比例越高，公司价值增加越多。从其它变量之间的关系来看，它们之间都不存在高度相关性，因此，模型（1）和模型（3）回归的有效性不受多重共线性的影响。同时，其它变量之间的关系也非常直观与合理，如第一大股东持股比例与自由现金流负相关，公司规模与盈利能力变化显著正相关，负债水平变化与盈利能力变化显著负相关等。
表4相关系数
△TobinQ Ainvt△EU SOE△ROA△LEV Grow Size FCF TOP Board Outdir
△TobinQ－0.064＊＊＊－0.015－0.037＊＊＊0.035＊＊＊－0.049＊＊＊－0.062＊＊＊0.027＊＊－0.034＊＊＊－0.067＊＊＊－0.033＊＊＊0.123＊＊＊Ainvt－0.045＊＊＊0.0150.002－0.036＊＊＊0.0340.098＊＊＊0.106＊＊＊－0.065＊＊＊0.035＊＊＊0.021＊＊0.051＊＊＊△EU－0.0120.047＊＊＊0.0070.027＊＊0.044＊＊＊－0.182＊＊＊－0.056＊＊＊－0.0160.001－0.020*－0.006 SOE－0.071＊＊＊0.005－0.0130.011－0.0000.066＊＊＊0.222＊＊＊－0.050＊＊＊0.314＊＊＊0.176＊＊＊－0.095＊＊＊△ROA0.036＊＊＊－0.039＊＊＊0.046＊＊＊0.012－0.370＊＊＊0.034＊＊＊0.0020.0120.0040.0100.052＊＊＊△LEV0.041＊＊＊0.0130.061＊＊＊－0.037＊＊＊－0.520＊＊＊－0.027＊＊0.003－0.074＊＊＊0.0090.008－0.028＊＊＊Grow－0.106＊＊＊0.108＊＊＊－0.119＊＊＊0.083＊＊＊0.013－0.140＊＊＊0.357＊＊＊0.0070.112＊＊＊0.106＊＊＊0.061＊＊＊Size－0.093＊＊＊0.112＊＊＊－0.050＊＊＊0.234＊＊＊0.003－0.097＊＊＊0.373＊＊＊－0.141＊＊＊0.205＊＊＊0.216＊＊＊0.152＊＊＊FCF－0.033＊＊＊－0.017*－0.003－0.037＊＊＊－0.015－0.068＊＊＊0.045＊＊＊－0.114＊＊＊－0.057＊＊＊－0.039＊＊＊－0.100＊＊＊TOP－0.083＊＊＊0.033＊＊＊0.0070.303＊＊＊0.004－0.034＊＊＊0.118＊＊＊0.227＊＊＊－0.046＊＊＊0.010－0.067＊＊＊Board－0.039＊＊＊0.010－0.028＊＊＊0.175＊＊＊0.004－0.037＊＊＊0.102＊＊＊0.231＊＊＊－0.035＊＊＊0.004－0.157＊＊＊Outdir0.074＊＊＊0.064＊＊＊－0.012－0.099＊＊＊0.033＊＊＊－0.030＊＊＊0.087＊＊＊0.166＊＊＊－0.128＊＊＊－0.052＊＊＊－0.113＊＊＊
注：左下方是Pearson相关系数检验，右上方是Spearman相关系数检验。*表示10%水平下双边检验显著；＊＊表示5%水平下双边检验显著；＊＊＊表示1%水平下双边检验显著。
四、检验结果
（一）环境不确定性对投资决策的影响
表5报告了模型（1）的回归结果，其中，被解释变量为Ainvt。从全样本的回归结果来看，△EU 的估计系数为正，表明环境不确定性增加的公司，投资效率越低，但只是单边检验显著，可能与未区分投资效率的类型有关；SOE的估计系数为负且在5%水平上显著，表明从全样本来看，相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的投资效率更低；△EU*SOE的估计系数为正且在5%水平上显著，进一步检验△EU和△EU*SOE估计系数之和显著异于0，表明随着环境不确定性的增加，国
121
有控股公司的投资效率更低；为了区分环境不确定性增加对不同类型投资效率的影响，根据
Dinvt①将全样本分为投资不足和投资过度两个子样本后。在投资不足子样本中，△EU的估计系数为正且在1%水平上显著，表明环境不确定性的增加会导致非国有控股公司投资不足，SOE的回归系数为负且在1%水平上显著，表明相对于非国有控股公司而言，国有控股公司投资不足程度较低；△EU*SOE的估计系数为负且在1%水平下显著，表明相对于非国有控股公司，环境不确定性对国有控股公司投资不足影响较小，进一步检验△EU+△EU*SOE系数之和为负，但不显著异于0，表明在控制了其他因素的影响后，没有发现国有控股公司的环境不确定性增加对投资不足的影响。在投资过度子样本中，△EU的回归系数为负但在统计上不显著，表明环境不确定性增加对于非国有控股公司的投资过度行为的影响在统计上不显著；SOE回归系数为负但不显著；△EU* SOE估计系数为正且在1%水平下显著，进一步统计检验发现△EU+△EU*SOE的系数显著大于0，表明对国有控股公司而言，环境不确定性增加导致投资过度程度增加。以上结果表明，随着环境不确定性的增加，上市公司的投资效率下降，国有控股公司更显著；相对于非国有控股公司，国有控股公司表现出投资不足较少，投资过度较多，验证了假设1。在控制变量方面，在投资过度样本中，FCF、TOP的回归系数显著大于0，表明期初自由现金流多，第一大股东持股比例高的公司，容易进行过度投资行为。
表5环境不确定性对投资决策的影响
全样本投资不足投资过度
估计系数T值估计系数T值估计系数T值
△EU（β
1
）0.0014 1.54a0.0024 3.72＊＊＊－0.00110.51
SOE（β
2
）－0.0026 2.21＊＊－0.0037 4.45＊＊＊－0.00080.3
△EU*SOE（β
3
）0.0023 2.01＊＊－0.0026 3.08＊＊＊0.0086 3.27＊＊＊
FCF（β
4
）0.0119 1.94*－0.0047 1.10.0394 2.71＊＊＊
TOP（β
5
）0.0088 2.60＊＊＊0.0028 1.170.0173 2.17＊＊
Board（β
6
）0.00110.460.00050.32－0.00460.86
Outdir（β
7
）0.013 1.510.0068 1.150.00980.46
截距项（β
）0.02 2.89＊＊＊0.0209 4.16＊＊＊0.0314 2.00＊＊
行业效应已控制已控制已控制
年度效应已控制已控制已控制
调整的R20.04620.07320.0589
F值15.44＊＊＊16.07＊＊＊7.16＊＊＊
N895657233233
Testβ
1+β
3
=026.73＊＊＊0.1423.58＊＊＊
注：*表示10%水平下双边检验显著；＊＊表示5%水平下双边检验显著；＊＊＊表示1%水平下双边检验显著；a表示单边检验10%水平上显著。
（二）投资决策对企业价值的影响
表6报告了模型（3）的回归结果，其中，被解释变量为△TobinQ。从全样本的回归结果来看，△EU的估计系数为负，且在5%水平上显著，表明环境不确定性的增加会显著降低非国有控股公司的企业价值；Ainvt的估计系数为负且在1%水平上显著，表明未考虑环境不确定性的影响，非国有控股公司投资偏离度越大企业价值越低；△EU*Ainvt的估计系数为正且在1%水平上显著，表明在非国有控制公司中，环境不确定性增加导致的投资决策会增加企业价值；SOE的估计系数负但
221①Dinvt衡量是否过度投资变量，借鉴Richardson（2006）和Biddle et al．（2009）的做法估计残差，若残差大于0，则取值为1，
表示过度投资，否则为0，表示投资不足。
不显著；△EU*SOE 的回归系数为正且在5%水平上显著，表明相对于非国有控股公司，国有控股公司环境不确定性增加对企业价值的影响较小，进一步检验β1+β5发现在统计上不显著，表明在国有控股公司，没有证据表明环境不确定性的增加会引起企业价值的变化；Ainvt*SOE 的估计系数为正但在统计上不显著，
表明国有控股公司投资偏离度对企业价值的影响与非国有控股公司没有显著差异；△EU*Ainvt*SOE 的估计系数为负且在1%水平下显著，进一步检验β3+β7，统计显示在5%水平上显著异于0，表明在国有控股公司，环境不确定性增加带来的投资偏离度会降低企业价值。表6
投资决策对企业价值的影响
全样本
SOE =0
SOE =1
估计系数
T 值
估计系数T 值估计系数T 值△EU （β1）－0.0599－2.33＊＊
－0.0573－1.75*
0.01560.95
Ainvt （β2）－1.0820－3.82＊＊＊
－1.1927－3.26＊＊＊
－0.9098－5.94＊＊＊
△EU*Ainvt （β3） 1.1354 2.88＊
＊＊
1.0695
2.13＊
＊
－0.6636
－3.61＊
＊＊
SOE （β4）－0.0328－1.49
△EU*SOE （β5）0.0726 2.24＊
＊
Ainvt*SOE （β6）0.22430.67
△EU*Ainvt *SOE （β7）－1.7970－3.97＊＊＊
△ROA （β8）0.01867.11＊＊＊
0.0243 4.17＊＊＊
0.0136 5.12＊＊＊
△LEV （β9）0.532510.83＊＊＊
0.5497 5.80＊
＊＊
0.50559.17＊＊＊
Grow （β10）0.0125 3.96＊＊＊
0.0155 1.75*
0.0063 2.09＊＊
Size （β11）－0.1431－16.75＊
＊＊
－0.2287－12.13＊＊＊
－0.0919－10.48＊
＊＊
TOP （β12）－0.0106－0.21－0.3685－2.79＊
＊＊
0.03110.66Outdir （β13）0.1442 1.17
0.23780.780.04500.37Board （β14）0.0855 2.48＊＊
0.1470 1.79*
0.0492 1.44
截距项（β0） 2.826915.36＊
＊＊
4.485610.67＊
＊＊
1.85139.80＊
＊＊
行业效应已控制已控制已控制年度效应已控制已控制已控制调整的R 2
0.4907
0.5167
0.4988
F 值247.50＊
＊＊
92.12＊
＊＊
247.50＊
＊＊
N
8，9562，6286，328
Test β1+β5=00.42
Test β3+β7=0
9.00＊
＊＊注：
*
表示10%水平下双边检验显著；＊＊
表示5%水平下双边检验显著；
＊＊＊
表示1%水平下双边检验显著。
根据股权性质（SOE ）将全样本分为国有控制公司和非国有控制公司两个子样本。在非国有控制公司子样本回归中，△EU 的回归系数为负且在10%水平上显著，表明环境不确定性增加会降低非国有控股公司的企业价值，Ainvt 的回归系数为负且在1%水平上显著，表明环境不确定性未发生变化时，即非国有控股公司融资约束未发生变化，投资偏离度降低企业价值；△EU*Ainvt 的回归系数为正且在5%水平上显著，表明在非国有控股公司中，环境不确定性增加所导致的投资决策有助于提高企业价值。在国有控股公司子样本回归中，△EU 的回归系数为正但在统计上不显著，表明国有控股公司环境不确定性变化对企业价值影响在统计上不显著；Ainvt 的回归系数为负且在1%水平上显著，表明国有控股公司投资偏离度降低价值降低；△EU*Ainvt 的估计系数为负且在1%水平上显著，表明在国有控股公司中，环境不确定性增加导致的投资决策进一步降低企业价值。以上全样本和分样本回归均支持假设2a 和假设2b 。
控制变量方面，在非国有控股公司子样本中，△ROA 、△LEV 、
Grow 、Board 和Outdir 的估计系数3
21
均显著大于0，表明盈利能力增加、资产负债率增加、成长性越好、董事会规模越大、独立董事比例越多的公司企业价值增加；Size、TOP的估计系数均显著小于0，表明公司规模越大、第一大股东持股比例越高的公司，企业价值越低。在国有控股公司子样本中，△ROA、△LEV和Grow的估计系数均显著为正，表明盈利能力增加、资产负债率增加及董事会规模越大的公司，企业价值越大；Size 的回归系数均显著小于0，表明公司规模越大的公司，企业价值越低，第一大股东持股、独立董事比例和董事会规模在国有控股公司中不起作用。
五、研究结论与启示
环境不确定性如何影响公司投资效率，已有研究尚未有定论，其原因可能在于没有同时考虑融资约束的影响。因此，本文基于融资约束的视角，以1999年至2009年中国A股上市公司为样本，研究环境不确定性对投资效率的影响。研究结果表明，环境不确定性与企业投资偏离度正相关，其中，在国有控股公司中投资偏离表现为投资过度，而在非国有控股公司中则表现为投资不足。进一步研究发现，非国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离提高了公司价值；而国有控股公司的环境不确定性所引起的投资偏离降低了公司价值。
本文的研究结论明确了环境不确定性对投资效率影响的内在机制。当国有控股公司面临较高的环境不确定性时，较小的融资约束为管理层追求政治收益提供了资金支持，因此公司将进行无效率投资；当非国有控股公司面临较高的环境不确定性时，较大的融资约束使得公司保留更多的资金预防未来突发事件，在进行投资时更加谨慎，导致公司投资规模降低。此外，本文研究结果还表明，在非国有控股公司，很难以较低的成本获得投资所需的资金，较高的环境不确定性导致公司投资规模下降，但有助于提升企业价值，验证了融资约束较大的公司最佳投资规模较低。因此，当公司受到的融资约束较大时，采用Richardson（2006）模型估计最佳投资规模存在偏误，尽管由于融资约束（Myers and Majluf，1984）和代理问题（Jensen，1986）的共同作用，理论上应该存在最佳投资规模，但实践中很难估计最大化企业价值的最佳投资规模。
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State Ownership，Environment Uncertainty and Investment Efficiency
Shen Huihui a，Yu Peng a，and Wu Liansheng b
（a：School of Accounting，Capital University of Economics and Business；
b：Guanghua School of Management，Peking University）
Abstract：Based on financing constrained theory，this paper tests the effect of environment uncertainty on the investment efficiency．Results show that environment uncertainty is positively related with investment deviation．The state-owned companies are associated with underinvestment，while the non-state-owned companies are associated with overinvestment．Further studies show that in non-state-owned companies，investment deviation induced by environment uncertainty will improve firm value，while in state-owned companies，it will lower firm value．This paper demonstrates that the degree of investment deviation is not mean lower investment efficiency when estimated by ignoring the effect of investment constraint．Furthermore，because the investment constraint and management incentive are different between state-owned companies and non-state-owned companies，they adopt different distinct investment policies to cope with environment uncertainty．
Key Words：Environment Uncertainty；State-owned；Investment Efficiency；Firm Value
JEL Classification：G31，M40
（责任编辑：尤玄）（校对：昱莹）621
项目投资分析报告 项目投资分析报告 一、项目开发宏观环境分析 天津市经济逐步呈现平稳较快发展的良好态势。近年来，工业经济进一步向好，投资、消费等内部需求持续升温，制约经济快速发展的有关因素明显得到改善，经济发展基础逐步得到加强，总体形势持续向好。天津工业园区交通便利，水、陆、空、铁立体交通网络发达。天津工业园区距离天津滨海国际机场仅两公里距离。天津港是中国北方最大的人工港，园区距离港口三十公里。同时，津滨高速、京津塘高速等多条高速公路贯穿在天津工业园区内。 二、可行性分析及必要性 随着经济的发展和中国科技兴国战略的进一步实施，在政府的大力扶持下，我国各个行业发展迅猛尤其是房地产业与工业。经过几十年的发展，轻钢结构建筑行业已经形成一条完整的产业链，从开采、提炼、加工、到应用于所需行业中，已日趋成熟。轻钢结构具有轻巧、节材、节能、降低工程投资、使用寿命长等优势，可以实现快速安装与二次使用，并具有抗震、抗风、隔音、隔热等优点，因此，轻钢结构已经在建筑领域迅速崛起，同时，我国将节约资源作为基本国策，提出发展循环经济，保护生态环境，节约资源的发展理
念。 为了加快钢结构产业发展，积极响应国家政策，Nvidia 经过反复考察，拟在天津工业园区建立一家生产基地，项目总投资亿元，征地45950平方米（位于天津工业园区3区内）。 三、可行性分析 有投资就有风险，项目投入运营后，公司将更加完善现有企业制度和企业经营制度，保证各项目高效运营和管理，为促进企业经营的良性循环，公司制定了一系列措施。首先要加强企业宣传力度，只有让客户了解企业经营模式，产品质量，才能让客户信任本企业。其次，加大业务员招揽力度，加大业务员队伍的建设。还要树立质量意识，要做到每个产品都是客户放心的产品。最好，要加强企业管理，做到增收减支，抓质量，抓安全，促工期，确保万无一失，赢得广大客户的好评。 通过大量的市场调查，证明该项目在当前经济环境下是一个很好的投资项目。它具有前景好，市场好，用途广，利润高等诸多的有点，因此，应该抓住当期有利时机，在国家相关政策的支持下，筹措资金，拟建该项目，迅速占领市场，打出品牌效应。该项目是可行的，必要的。 四、融资概算 资金是企业进行生产经营活动的必要条件。企业必须以权益资本的形式向投资者筹集资金，并以此来吸引其他投资
第三章国际投资环境 1. 名词解释 国际投资环境：影响国际投资的各种自然因素、经济因素、政治因素、社会因素和法律因素相互依赖、相互完善、相互制约所形成的的矛盾统一体。 硬环境：能影响投资的外部物质条件。 软环境：能影响国际直接投资的各种非物质形态的因素。 冷热比较分析法：从政治稳定性、市场机会、经济发展与成就、文化一元化等“热”因素和法令障碍、实质障碍、地理与文化差异等冷因素共7各方面对各国投资环境进行综合比较分析。 2.简述国际直接投资环境的重要性及其决定因素 重要性：国际直接投资环境的优劣直接决定了一国对外资吸引力的大小。 决定因素：经济环境是最直接、最基本的因素。 3.试总结各种国际投资环境评估方法的基本思路和共性 基本思路和共性是将总投资环境分解为若干具体指标，然后再综合评判。 4. 案例分析 分别运用等级尺度法和要素评价分类法对英国的投资环境进行计分和评价 等级尺度法：1.货币稳定性（4-20分）2.近五年通货膨胀率（2-14分）3.资本外调（0-12分）4.外商股权（0-12分）5.外国企业与本地企业之间的差别待遇和控制（0-12分）6.政治稳定性（0-12分）7.当地资本供应能力（0-10分）8.给予关税保护的态度（2-8分）要素评价法：I=AE/CF(B+D+G+H)+x 投资环境激励系数（A）城市规划完善度因子（B）利税因子（C）劳动生产率因子（D）地区基础因子（E）效率因子（F）市场因子（G）管理权因子（H） 5. 试结合本章专栏3-1和专栏3-3，分析我国改善投资环境的重点和具体措施。 改善投资环境的重点是改善软环境和社会因素中的价值观念、教育水平、社会心理与习惯。 具体措施是降低贸易壁垒、提高私有财产保护程度、降低企业运行障碍、提高政府清廉程度、提高经济自由程度和提高法律完善程度。 本章小结 国际投资环境是指影响国际投资的各种因素相互依赖、相互完善、相互制约所形成的矛盾统一体，国际直接投资环境的优劣直接决定了一国对外资吸引力的大小。 投资者在进行对外投资活动时，必然要对投资环境进行分析与评价，尽管所使用的方法多种多样，但其思路是大致相同的，即将总投资环境分解为若干具体指标，然后再综合评判。
私募股权投资基金政策梳理 一、我司设立私募股权投资基金的必要性 目前，参与直接股权投资的主要方式包括：1.直接购买投资标的公司股份； 2.成立产业基金； 3.成立私募股权投资基金（PE）； 4.成立创业投资基金（VC）或并购基金； 5.购买直接股权投资类基金产品份额； 6.参与股权众筹。 （一）各类投资方式对比分析： 1.直接购买标的公司股份。 直接购买标的公司股份是最直接的参与方式，可以与标的公司进行深入沟通，对标的公司可以有较为清晰完整的了解，同时对我司投资管理队伍的积累企业分析经验、了解市场动态有较大帮助。 但根据我司《股权投资管理办法》，股权投资拟投对象原则上以公司优质 在保或拟保客户中存在资本市场融资可能性并能够有效实现退出的企业为主，且单笔投资金额不得超过1000万元，从长远发展来看存在较大限制。 2.产业基金。 产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。 产业基金只能投资于未上市企业,其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60%,因此投资的领域和行业有较大限制，如行业发展、市场环境、政策环境等出现较大变动，则产业基金的投资环境可能会出现恶化。因此产业基金由政府出资主导的、以扶持某一行业为目的设立。 3.私募股权投资基金。 广义的私募股权投资基金包含了狭义的私募股权投资基金、创业投资基金、并购基金、过桥基金等，这里说的私募股权投资基金指狭义的私募股权投资基
金。成立私募股权基金，可以在组成形式、标的企业投向、资金来源、运作方式上更为灵活。 如我司出资作为有限合伙人（LP），其以其认缴的出资额为限对合伙企业 债务承担责任，风险隔离较好，但对于整个基金决策的参与度不足，对项目没有选择权和否决权，对项目标的的分析深入程度会有所欠缺。 如我司作为有限合伙人的同时也作为一般合伙人（GP）管理基金，项目管理的责任较大，但可以在基金的投向上有较大的自主选择权，在出资相对隔离的情况下，实现更深入的企业分析、更高的收益预期和更好的团队培养的目标。 4.创业投资基金。 创业投资是以支持新创事业，并为未上市企业提供股权资本的投资活动。但创业投资基本投资于初创的企业，对企业情况和未来的发展难以掌控，标的企业的管理层能力、产品研发进程、市场适应程度等方面都有待市场检验，讲求的是广泛覆盖，通过成功企业的高收益来弥补极低的成功率，风险相对较大。 5.购买直接股权投资类基金份额。 产品形式与权益类理财产品类似，可以在有效隔离风险的同时，利用专业化团队的投研优势，节省项目筛选、资料收集、投资研判的时间，从而取得相对更为稳健的投资收益。 但购买基金份额主要是通过基金管理人对项目进行间接了解，项目情况把握较弱，对培养投研队伍，积累股权投资经验和长期发展股权投资业务不利。 6.参与股权众筹。 股权众筹的模式刚刚兴起，项目控制措施、资金安全性、政策合规性等都难以保障，不适合作为我司的股权投资方式。 （二）可行性方案综述 综合上述方案的优劣，在我司股权投资业务发展初期，可以采取直接参与 股权购买或者购买股权投资基金份额的形式进行股权投资的尝试，深入了解股
浅析日本投资环境及评价 自改革开放以来，我国的经济水平得到了迅猛的发展，各行各业欣欣向荣。同时，随着经济全球化、一体化时代的到来，越来越多的中国企业开始走出国门，致力于海外事业的拓展。 日本，作为中国最大的投资国，两国的经济关系一直处于很热的状态，双边经贸合作的质量也在不断提高。日本的服务业，特别是银行业、金融业、航运业、保险业以及商业服务业处于世界领导地位，首都东京不仅是全国第一大城市和经济中心，更是世界数一数二的金融、航运和服务中心。日本，一个地域狭小，却拥有高度发达的技术、丰富的人才和雄厚的资本积累的富裕岛国，无不吸引着各国的投资商纷至沓来。 据日本中文道报报道，日本贸易振兴机构(JETRO)发布的最新调查表明，现在在日外资企业达4276家，雇用人数为102.3441人，占日本整体雇用人数的2.4%。其中，在日中国大陆企业为61家，居第九位。 然而，投资是一种风险，如同自然界的气候一样，“投资气候”也会因为各种因素的影响而变幻莫测，令人难以捉摸，从而影响投资者的投资行为。因此，在进行对外投资活动时，投资者首先要发现、寻找各种因素变化的动向和规律性，根据投资环境的综合分析，合理选择投资的规模和方式，决定投资流向。 一、日本的外商投资环境及市场准入政策 （一）日本对外资的定义 日本将外国投资称为“对内直接投资”，包括下列投资行为： 1、收购日本国内上市企业股票，持股比率10%以上； 2、参股国内非上市企业；
3、投资者为“居民”身份时取得国内非上市企业股份，或投资者转为“非居民”后将持有的股份转让给外国投资者； 4、持有国内企业股份或保有企业注册资本三分之一以上时，同意企业对营业内容作实质性的变更； 5、“非居民”个人或外国法人在日本国内设立分公司、工厂等营业机构，或对其营业内容或业务种类进行实质性的变更； 6、对国内法人企业贷款期限超过1年以上，金额超过1亿日元（贷款期间超过5年以上的）或贷款金额超过2亿日元（贷款期限在5年以下的）中长期贷款； 7、取得国内法人发行的私募债券，金额超过1亿日元，偿还期限超过5年； 8、取得依特别法设立的法人企业的股份。 （二）日本的投资制度原则上对大部分行业实行投资自由化政策 日本对外国投资者的投资进行审批所依据的法律是《外汇及外贸管理法》。1992年以前，外汇法对外国的投资实行事前审批制度；1992年后，改为事后报告制度，原则上对外国的直接投资给与自由化。1997年，外汇法又作修改，对外资仍采取事后报告制度。但涉及国家安全，妨碍公共秩序、公众安全的行业，以及属于日本要保持自由化特征的行业，实行事前申报、审批制度。 尽管日本在制度上对外国投资者实行投资自由化政策，但在具体实践中个别行业的市场准入仍很困难。例如建筑业，由于日本尚未开放劳务市场，加之本国固有的承包、分包体系，外国企业很难进入日本建筑市场。又如海运业，在日本的现行港运体制中，外国船公司只能租用码头，而无法进入码头装卸等服务市场。 二、对日投资环境分析
XX公司收购XX公司部分股权之可行性研究报告 路桥集团国际建设股份有限公司二零零一年五月
目录 ●释义 第一章总论 第二章收购项目的意义和必要性分析 第三章收购项目操作方案及内容 第四章财务效益分析 第五章项目风险及对策分析 第六章三分开的实施情况释义 除非另有说明，以下简称表示的含义如下： 路桥建设、股份公司、公司指路桥集团国际建设股份有限公司 路桥集团指中国路桥（集团）总公司 路桥香港指中国路桥集团（香港）有限公司 中基建设指中基建设投资有限公司 财务顾问、海问咨询指北京海问投资咨询有限责任公司 外经贸部指中华人民共和国对外贸易经济合作部 本次关联交易、本次交易、指路桥集团国际建设股份有限公司收购 本次股权收购中国路桥集团（香港）有限公司持有的中基 建设投资有限公司25.6%股权的行为 资产评估基准日2000年12 月31 日 审计基准日2000年12 月31 日 元指人民币元 第一章总论 一、项目法人 路桥集团国际建设股份有限公司（CRBC INTERNATIONAL CO.,LT）D. 法定代表人：马国栋 注册地址：北京市海淀区中关村南大街甲56 号 经营范围：公路、桥梁、机场、港口、隧道、给水、排水及其他土木工程建 设项目的总承包；建筑机械开发、制造、销售；实业投资；高科 技产品的开发；公路收费经营；交通工程管理咨询；房地产咨询。 二、项目概述 路桥集团国际建设股份有限公司于2000 年7 月25 日在上海证券交易所正式挂牌上市，通过本次向社会公开发行 A 股共募集资金81,471 万元人民币。按照招股说明书中披露的募集资 金使用投向说明，主要用于购置施工设备、进行西安筑路机械有限公司(以下简称西筑公司) 的技术改造和补充流动资金。 募股资金到位后，公司2000 年已使用9,024.8 万元，募集资金计划使用和实际使用情况对 比见下表：表一募集资金使用比较表 招股说明书中披露的募集资金使用投向募集资金实际使用情况 项目名称项目总投 资 2000年计划投资2000年实际使用 一、购置施工设备54,750 9,819 3,520.0 二、西筑公司技改项目25,225 14,050 2,008.8 1.GTLY7500 型高密实度履带式摊铺机项4,000 2,500
第11章不确定性和博弈论 11.1 复习笔记 一、风险和不确定性经济学 1．投机原理 （1）投机的原因及含义 一般而言，市场上的产品价格每月都在波动，劳动、土地、机器和燃料等投入品的价格常常有很高的不稳定性；竞争对手的行为也无法提前预知。企业当前投资的实质在于为未来的利润积攒财富，以备应对未来的不确定性。 投机包括对有价值物品或商品的买卖，是从市场价格的波动中谋取利益的一种活动。通常，一个投机者现在买入一种商品，为的是将来在这种商品价格上涨时卖出，以期获得利润。投机是一种风险行为，即使是有经验的投机者有时也会因为错误的估计而遭受损失。 （2）投机的形式 ①套利和地区价格形式 最简单的投机活动是降低或消除地区差价。在这种情况下，商人在某一市场买入的同时，以较高的价格在另一市场卖出。这种活动被称为套利，它在一个市场上买入一种商品或资产，为的是马上在另一个市场上卖出，从而在价差中获得利润。 套利活动就是同时与不同地区的经纪人通话，以找出微小的差价，力图通过低价购买和高价售出来获取利润。套利活动有助于拉平完全相同的产品在不同市场上的价格差别。套利体现了“看不见的手”的作用，即在获取利润的动机的诱惑下，消除不同市场价格差异，促进市场功能更加有效地发挥作用。
投机致力于确立某种不同的时间和空间上的价格范式。但未来难以预测，从而使这种价格范式不那么完美，即总是处在一种不断受到破坏而自身又不断地重新构建的均衡之中。投机揭示了看不见的手的法则在起作用。通过拉平供给量和价格，投机实际上在提高经济效率。通过将商品从数量丰盛的时期转移到数量稀缺的时期，投机商在价格和边际效用低的市场购进商品，又在价格和边际效用高的地方卖出。投机商们在追求他们私人利益（利润）的同时，提高了公共经济福利（总效用）。 ③投机的经济作用和影响 投机市场不仅从时间上和空间上促进了价格及配置形式的改善，还有助于风险的转移。这些任务都是由那些想从价格变动中获利的投机商所完成的。事实上，这表明了看不见的手在起作用，即将商品从其数量丰盛（价格低）时期向数量稀缺（价格高）时期进行重新配置。理想的投机对于减少消费量的变化有重要的作用，而且，在个人都表现出边际效用递减的情况下，投机可以提高总体效用和分配效率。 投机活动的经济作用就是将各种商品从数量丰富的时期“运送”至商品稀缺的时期。这种“运送”将会跨越空间、时间或者不确定的自然因素。具体而言，投机就是在商品数量充足、价格低的时间或地点买进，然后在商品数量稀缺、价格高的时间或地点卖出。 投机市场的一个重要功能是让人们通过套期保值分摊风险。套期保值是通过对所拥有的一种商品作对冲交易来降低风险。套期保值通过作对冲交易来回避价格波动的风险。 2．风险、不确定性和保险 （1）人们的风险偏好 一般地说，人们都不愿冒风险，总是想要避免各种消费和收入的不确定性。在其他条件相同的情况下，相对于不确定的消费水平来说，人们更喜欢做有把握的事情。也就是说，
投资环境各因素分析： 一、政治法律： 1、政局稳定，是投资者关心的首要问题 2、治安状况直接关系投资者人身财产安全，也是投资者必须高度关注的问题 3、守法经营是投资者的义务，进入市场前必须对一国法律框架、实施细则熟知于心， 二、自然资源 1、地理 地理因素包括地理位置、面积、地形条件、矿产资源、水资源、森林资源等。 2、人口因素 3、气候 气候主要研究气温、日照、降雨量、风暴以及台风等。 三、经济状况： 1、经济发展水平 2、市场的完善和开放程度 （1）市场体系完善—商品市场、金融市场、劳动力市场、技术市场、信息市场等已发育齐全，形成了一个有机联系、规范的市场体系。 （2）市场的开放程度—允许外国投资者不受限制地进入本国市场的程度。在对一国市场的利用方面不存在本国投资者和外国投资者的差别待遇 3、基础设施状况 （1）能源，包括基础能源和水力、电力、热力等供应系统和供应状况 （2）交通运输，包括铁路、公路、水路和航空运输等方面的条件 （3）通讯设施，包括邮政、广播、电视、电话、电传等方面的设施 （4）原材料供应系统 （5）金融和信息服务； （6）城市生活设施状况，如住房、娱乐、饮食等 （7）文教、卫生设施和其他服务设施。 4、经济和物价的稳定程度 （1）经济增长速度是否持续稳定（2）物价的稳定程度（3）国家债务规模的大小5、经济政策 （1）贸易和关税政策（2）经济开发政策（包括a.工业化政策、b.产业和地区开发政策）（3）外汇与外资政策 四、社会文化 1、物质文化 2、制度文化 3、精神文化 4、投资活动受制于投资人的文化背景 5、受益人的文化背景。 投资者风险及合理避险
企业投资战略的作用是什么
篇一：企业投资战略—3 洛阳理工学院 毕业论文 题目企业投资战略制定的基本思路探讨 系 别：会计系 专 业：09 会计电算化 学 号：Z09105543 姓 名：贾东阳 指导教师：周 心 时 间：2012 年 4 月 27 日 企业投资战略制定的基本思路探讨 摘要 本文主要就企业投资战略的制定的路径展开论述，内容包括企业投资战略的定义及其在企 业中的重要性作用；企业投资战略依据不同的特征可以划分为多种类型，如稳定性投资战略、 扩张性投资战略、紧缩性投资战略和混合性投资战略。选择和制定企业投资战略还需要考虑各 种因素的影响，包括对企业自身投资战略的分析，企业核心能力分析和对企业总体战略，竞争 者的反映，企业筹资调配资源的能力等因素的考虑。其制定需要依一定程序——确定企业投资 战略目标、战略条件分析、确定投资战略重点。企业投资战略对于企业的长远发展有着举足轻 重的地位，在企业明确了自己的性质和宗旨后，通过对企业资源的合理组合运用，决定企业如 何发展这些业务。在企业管理中有着极其重要的位置，因此必须得到企业管理者的重视。 关键词：企业投资战略 投资战略分类投资战略制定 The basic idea of enterprise investment strategy ABSTRACT Enterprise investment strategy is based on the enterprise overall management strategy, in order to maintain and expand the production scale, the investment activities were overall scheme. Enterprise investment strategy according to different features can be divided into many types such as stability, investment strategy, investment strategy, expanding tightening investment strategy and mixed investment strategy. Selection and development of enterprise investment strategy also needs to consider the influence of various factors, including the enterprise investment strategy analysis, enterprise's core competence analysis and overall to the enterprise strategy, competitor reflect enterprise financing ability, resources and other factors. The need according to certain procedures -- determine the enterprise investment strategy goal, strategy analysis, determine the key of strategy of investment. Enterprise investment strategy for the long-term development of
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我国的投资环境分析 一．冷热国对比法分析 冷热国对比法是以“冷”、“热”因素来表述环境优劣的一种评价方法，即把各个因素和资料加以分析，得出“冷”、“热”差别的评价。该方法把一国投资环境归结为七大因素 1．政治稳定性，它是指东道国有一个由社会各阶层代表所组成的，为广大群众所拥护的政府。该政府能够鼓励和促进企业发展，创造出良好的适宜企业长期经营的环境。当一国政治稳定性高时，这一因素为“热”因素。总的来讲，中国政局稳定、政策基本连续。虽然中国投资的政治环境中存在许多不利的方面，但是改革开放以来，国家有关部门制定了大量的有关经济及涉外经济方面的法律。对外商投资活动进行了系列规定，保障了外商投资经营的合法权益。所以，这一因素为“热”因素。 2．市场机会，当对外国投资生产的产品或提供的劳务在东道国市场的有效需求尚未满足时，表明东道国市场机会较大，为“热”因素。中国是一个人口大国，也是一个消费大国，潜在的市场很大。自从改革开放以来，人民的生活水平不断提高，对产品和服务提出了更高的要求。全方位多层次高质量的服务大有市场。从近几年，中国的进出口贸易就可以看出中国人民不再仅仅满足于国内消费，对国外产品的消费量也激增。所以，这一因素为“热”因素。 3．经济发展和成就，若东道国经济发展速度快，经济运行良好，则此项为“热”因素。经济环境因素往往是对一国投资环境影响最大的因素。中国经济目前既出于一个高速发展的阶段，同时也正处在转型时期，是典型的过渡经济。这一发展阶段决定了中国投资环境经济因素的独特特点。中国经济发展的潜力也为投资者提供了更多的潜在机会。在人力资源方面，相对于发达国家，低廉的劳动力成本，无疑对国际投资者构成了巨大的吸引力。但与此同时，我国虽然劳动力资源丰富，但总体上劳动力素质较低，高素质人力资本相对较为贫乏，这又是我国人力资源方面的重要劣势。所以，这一因素为较“热”因素。 4．文化一体化，东道国国内各阶层民众的相互关系、处世哲学、人生观和奋斗目标都要受传统文化的影响，东道国文化一体化程度高为“热”因素。两国间文化传统越接近，越有利于双方相互间经济往来，而语言是社会文化中最为显著、稳定与典型的特征因素。汉语是世界上唯一的象形文字，共同的文字将不同历史时期移民到世界各国的华人联系在一起。其次，中国人的传统文化价值观念中有着浓重的乡土情结，海外的华人在其居住国立足之后，往往倾向于回国进行投资与贸易，这一点形成了中国投资环境中独一无二的优势。所以，这一因素为“热”因素。 5、法令阻碍，东道国的法律繁杂，并有意或无意地限制和阻碍外国企业的经营，影响今后企业的投资环境。若法令阻碍大，为“冷”因素。总的来讲，中国政府尽量制定和完备有关法律、法规体系，为外商来华经营提供有利的安全的法律环境，保障了外商的基本权益。但是，中国的法律环境也还存在不少问题，比
●释义 第一章总论 第二章收购项目的意义和必要性分析第三章收购项目操作方案及内容 第四章财务效益分析 第五章项目风险及对策分析 第六章三分开的实施情况
释义 除非另有说明，以下简称表示的含义如下： 路桥建设、股份公司、公司指路桥集团国际建设股份有限公司 路桥集团指中国路桥（集团）总公司 路桥香港指中国路桥集团（香港）有限公司 中基建设指中基建设投资有限公司 财务顾问、海问咨询指北京海问投资咨询有限责任公司 外经贸部指中华人民共和国对外贸易经济合作部本次关联交易、本次交易、指路桥集团国际建设股份有限公司收购本次股权收购中国路桥集团（香港）有限公司持有的中基 建设投资有限公司25.6%股权的行为 资产评估基准日 2000年12月31日 审计基准日 2000年12月31日 元指人民币元
第一章总论 一、项目法人 路桥集团国际建设股份有限公司（CRBC INTERNATIONAL CO.,LTD.） 法定代表人：马国栋 注册地址：北京市海淀区中关村南大街甲56号 经营范围：公路、桥梁、机场、港口、隧道、给水、排水及其他土木工程建设项目的总承包；建筑机械开发、制造、销售；实业投资；高科 技产品的开发；公路收费经营；交通工程管理咨询；房地产咨询。 二、项目概述 路桥集团国际建设股份有限公司于2000年7月25日在上海证券交易所正式挂牌上市，通过本次向社会公开发行A股共募集资金81,471万元人民币。按照招股说明书中披露的募集资金使用投向说明，主要用于购置施工设备、进行西安筑路机械有限公司(以下简称西筑公司)的技术改造和补充流动资金。 募股资金到位后，公司2000年已使用9,024.8万元，募集资金计划使用和实际使用情况对比见下表：
投资环境调查报告范文 1 成本 1.1劳动力成本及劳动力资源 1.1.1 太湖最低工资标准：全日制用工工资360元/月；非全日制用工工资3.90元/小时。 1.1.2 太湖县是安徽省职业技术培训模范县，现有正规职业技术学校6所，每年毕业人数1.2万，每年可培训技术人才超过3万。 1.1.3 太湖县总人口57万，青壮年劳动力23万，常年外出务工13万人。太湖县新、老城常居人口8万，流动人口3万。 1.2 用地成本及政策 1.2.1 投资强度：按国家有关文件规定，结合我县实际，根据入园企业投资项目行业类别确定投资强度，要求入园企业的投资强度一般不低于80万元，即入园企业投资金额每亩用地不得低于80万元。 1.2.2 土地条件：开发区向入区企业提供“六通一平”（供水、排水、电、路、电信、电视信号、场地平整）土地。
1.2.3 地价： 固定资产投资（万元） 地价 200~999 5.6万/亩 1000~XX 4万/亩 ≥XX 3万/亩 1.2.4 税收奖励： 企业投产后三年内某一年度税收（增值税、所得税）达3万元/亩（含）以上的，开发区按供地面积3万元/亩的标准一次性奖励给企业；达2（含）~3万元的，按供地面积1.5万元/亩的标准一次性奖励给企业。两项奖励不重复计算。 1.2.5 一事一议：
凡进入开发区的工业企业固定资产投资达5000万元（含）以上、年纳税额达5万元/亩（含）以上的工业大项目，本着“一事一议”的原则，为项目入区提供更加优惠的政策支持。 1.3 水电成本 1.3.1 电力供应及价格：太湖电力充足，无停电日，新城有11万伏变电所一个，3.5万伏变电所2个，4万千瓦发电站一座，中小型水电发电站12座。生活用电0.56元/千瓦时，工业用电0.60元/千瓦时。 1.3.2 水供应及价格：太湖县水厂日供水能力5万吨，目前日用水量2万吨。生活用水1.30元/吨，工业用水1.70元/吨。 1.4 财政支持政策 年纳税额 增值税地方留成部分 企业所得税县所得部分 土地使用税（从应征年度开始）
投资与理财的重要性 所谓金融，就是“钱生钱”。“钱生钱”分三步走：第一步，投资——把钱放入市场;第二步，资本运营——利用内在机制生钱;第三步——理财，合理处理投资收益，进行下一轮投资。 投资在现代社会是极其重要的。 首先，适应市场经济环境。在市场经济条件下，当我们面对或多或少的个人或家庭财富的时候，当我们开始自己买房、买车、负担家庭、医疗、养老费用的时候，当我们面临诸如投资基金、债券、股票、保险、P2P网贷等越来越多的金融产品的时候，客观上就产生了投资的需求。个人投资理财是对自己现金流的合理管理，因为我们每个人都需要用钱，即产生现金流出，也需要赚钱来产生现金流入。因此不管你是否有钱，都需要对每日、每月、每年甚至更长时间的现金流进行有计划的使用和安排，也就是投资理财。 其次，实现财产的保值和增值。我国现在已经进入负利率时代，如果你把钱存在银行，就会发现你的财产不但没有增加，反而随着CPI的上涨不断缩水。CPI是Consumer Price Index(居民消费价格指数)的简称，是度量居民生活消费品和服务价格水平随着时间变动的相对数，综合反映居民购买的生活消费品和服务价格水平的变动情况。“你可以跑不过刘翔，但你不能跑不过CPI”。要想让资产增值的速度跑赢CPI的涨幅，在负利率的今天实在不是一件容易的事，因此通过投资抗通胀成为人们必然的选择。 第三，提高生活品质。对工薪阶层来说，工资是最基本的生活来源，但光靠工资生活，很难达到自己所期望的生活水准。要买车、要买房，要养活孩子，自己要吃饭，丈母娘要孝敬，爹妈要赡养，朋友结婚要送礼，同事升职要表示，就算宅在家里不出门，水费、电费、上网费，哪样也少不了?一不留神漂亮的老婆还会因自己穷去傍了大款。老百姓来钱的路子本来就少，花钱的地方又越来越多，加上现在的CPI又涨得如狼似虎，不投资确实不行。 第四，规避生活中的风险。投资理财有助于个人风险管理，因为人未来的现金流具有很大的不确定性。身体、家庭、财产、市场、环境等变化，都会影响到我们的现金流入或现金流出，产生收入中断风险或费用递增风险。犹太人特别强调培养人的延后享受理念。所谓延后享受，就是延期满足自己的欲望，以追求自己未来更大的回报，这一点被许多人看成是犹太人教育的核心，也是犹太人成功的最大秘密。享受应该是40岁以后的事，年轻时必须付出、拼搏，老来穷才是最可怕的事情。 最后，培养和提升财商。随着社会经济的发展，财商(FQ )成为继智商(IQ )、情商(EQ)之后又一被广泛认同的现代社会人的基本素质。那么，什么是财商呢?财商(Financial Quotient，FQ)是指一个人认识金钱和驾驭金钱的能力。财商与智商、情商并列为现代社会三大不可或缺的能力有人说：“我不爱钱”。那好，钱肯定也不爱你。实际上，投资理财是为你的理想和目标服务的，否则，你就成了金钱的奴隶。你的钱财再多，但你存在的社会意义和价值却很小。 理财，指的是对财务(财产和债务)进行管理，以实现财产的保值、增值为目的。人类的生存、生活和及其它活动离不开物质基础，与理财密切相关。“理财”往往与“投资理财”
中国投资环境分析 投资环境决定了投资是否能创造出更强的企业竞争力，并实现可持续增长。世界银行报告将投资者对投资环境的预期归为三大类相互关联的组成要素：一是宏观经济、国家外贸外资政策以及政局的稳定；二是国家监管框架的效率，如劳动关系、税收的效率与透明度等；三是基础设施和金融服务的数量、质量，以及在熟练工人流动性不足与技术集约化条件下的技能和技术禀赋。2003年12月16日，世界银行在其网站公布了2003年中国投资环境调研报告，题为《改善中国投资环境，提高城市竞争力：中国23个城市排名》。这份报告是在2002年对中国5个城市（北京、成都、广州、上海、天津）进行投资环境调查的基础上，将调查范围扩大到全国23个城市，对投资环境调查的结果进行了分析研究。该报告认为中国的投资环境在世界银行所调查的25个发展中国家中名列前茅。 一、我国投资环境的国际比较 在过去十几年里，我国经济保持了较快增长。近期世界银行所作的一些研究也表明，我国在投资环境的许多方面都做得相当出色。但也应该看到，我国在某些方面仍落后于东亚及东南亚的一些邻国，投资环境有很大改善空间。 第一，在基础设施方面，我国优于印度，但落后于泰国。印度的铺砌道路占56%，我国为88%，泰国为97%；印度每1000人有3部私人电脑，我国每1000人有12部，而泰国为23部；从每1000人拥有的电话数量看，印度为131部，我国为294部，泰国则为371部。 第二，在对174个国家的调查中，我国的政治稳定性高，在政府效率方面表现中等，政府管制造成的成本低于印度和巴基斯
坦。 第三，我国对外贸易的开放程度高于印度。 第四，总体来看，我国与其他东亚国家的人力资源和技能水平基本相当。但我国的研究和开发力度要低于一些东亚邻国。如在泰国，销售额的5.6%要用于研发，而我国只有2%。 第五，国际上许多学者认为我国的地方保护主义十分明显。 第六，我国金融部门的运行效率低，绝大部分贷款都贷给国有企业，并且经常得不到偿还，中小企业融资渠道少。 二、国内23个城市投资环境的比较 世界银行报告将投资环境的要素指标描述为基础设施（infrastructure）、进出国内市场的障碍(domestic entry and exit barriers)、生产技能和技术禀赋(skills and technology endowment)、劳动力市场的灵活性(labor market flexibility)、参与全球化程度(international integration)、私人部门参与程度(private sector participation)、非正式支出(informal payment)、税收负担(tax burdens)、法院工作效率(count efficiency)、金融环境(finance)等10个方面。以这10项指标衡量并综合静态数据和动态潜力，世界银行得出我国国内23个城市投资环境的排名（详见附表）。我国投资环境的地区差异很大，主要表现在以下几方面： （一）东部和沿海地区的发展要快于中西部，并能吸引更多的投资者。东部的投资环境优于中西部，吸收外资的规模占绝对优势。2003年1-10月份东部地区实际使用外资382亿美元，占全国的88%；中部实际使用外资40亿美元，占全国的9%；西部只有13.5亿美元，占全国的3%。世行的调查数据显示，由于各地港口便利、劳动力技能等自然禀赋不同，西部的投资环境要比沿海地区落后，尤其表现在金融环境和基础设施水平较差、进出国内市场的障碍多、税收负担较重、劳动力市场的灵活性不足等方面。中
设立股权投资公司可研报告 设立股权投资公司的可行性研究报告 设立股权投资公司的 可行性研究报告 一、设立股权投资公司的宏观背景与外部环境 (一)我国经济发展已步入资本主动出击，寻找产业的阶段 改革开放以来，中国的投融资格局发生了很大的变化，由“居民积累为主，国家运用为主”的“高投入、高成长、低效益”的粗放式经营转变为“居民积累为主、市场运用为主、投资技术为导、资金效率为本”的投资市场化、效益化、专业化模式。 改革开放以来，中国的企业发展模式，也由产业规模通过自身积累逐步壮大向“产业运营+资本运营”的模式转变。 回望中国经济的发展和中国在国际上的地位，可以发现，中国经济已经经历了两个阶段，现在正开始第三个阶段: 第一阶段改革开放20年(1978-1998)，中国经济取得了巨大的发展，引起了世界的重视。1997年的亚洲金融风暴，却愈发健康了中国的经济，在亚洲四小龙遭受金融风暴重创的时候，中国登上了亚洲强国的位置。 第二阶段从1998到2008年，中国用了10年时间，成为了世界经济大国;中国企业也在这10年中，实现了飞跃。作为普通民众最容易感知的，就是:1998年以前，上亿规模的企业，特别是民营 第1页共16页 设立股权投资公司的可行性研究报告企业，是屈指可数的，然而到了2008年，民营企业已经达到了动辄几十亿的规模;福布斯富豪排行榜在1998年以前，上
亿身家的企业家已经可以上榜了，而到了2008年，上榜富豪身家已经涨到了几十亿甚至上百亿;1998年以前的资产，企业运营主要是简单的产业运营，可以认为是量变的积累，而1998年到2008年期间，大量优质的企业通过将产业运营与资本运营良好结合，利登上国内甚至国际资本平台，从而实现了从量变的积累到质变的飞跃。 第三阶段从2008年开始，中国经济开始进入第三个发展阶段。第二个阶段是产业积累达到一定程度，开始实施资本运营，是产业寻找资本;而第三阶段，则是资本运营主动出击，寻找产业，表现形式有两种:第一种、已经登上资本平台的有实力的企业，主动展开收购兼并等资本运营，从而实现强者恒强。第二种、各种资本联合起来，积极、主动寻找具有飞跃发展可能性，而目前却依然处于比较弱小阶段的企业、项目，从而帮助企业用3-5年就加速完成原来需要用10年才能走完的产业积累道路，并顺利登上国内甚至国际资本平台。 产业、资本发展示意图: 产业 资本资本主动出击，寻找产业，实在不现资本与产业的良好结合，从 同发而实现资本价值最大化 段:2008第三阶段展阶 段的全球金融危机开产业积累到一定阶段，关系主动寻求资本助力始和相段:1998—2008 产业缓慢积累阶段第二阶段互作 用段:改革开发至1998年第一阶段 产业、资本发展阶段 第2页共16页 设立股权投资公司的可行性研究报告
微观经济学重点概念 1. 经济人 从事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己的最小经济代价去获得自己的最大经济利益。 2. 需求 消费者在一定时期内在各种可能的价格水平愿意而且能够购买的该商品的数量。 3. 需求函数 表示一种商品的需求数量和影响该需求数量的各种因素之间的相互关系的函数。 4.供给 生产者在一定时期内在各种价格水平下愿意并且能够提供出售的该种商品的数量。 5.供给函数 供给函数表示一种商品的供给量和该商品的价格之间存在着一一对应的关系。 6. 均衡价格 一种商品的均衡价格是指该种商品的市场需求量和市场供给量相等时的价格。 7. 需求量的变动和需求的变动 需求量的变动是指在其它条件不变时由某种商品的价格变动所应起的该商品需求数量的变动。需求的变动是指在某商品价格不变的条件下，由于其它因素变动所引起的该商品需求数量的变动。 8. 供给量的变动和供给的变动 供给量的变动是指在其它条件不变时由某种商品的价格变动所应起的该商品供给数量的变动。供给的变动是指在某商品价格不变的条件下，由于其它因素变动所引起的该商品供给数量的变动。 9. 内生变量和外生变量 内生变量指一个经济模型所要决定的变量。外生变量指由模型以外的因素所决定的已知变量。 10.静态分析 根据既定的外生变量值来求得内生变量值的分析方法。 11.比较静态分析 研究外生变量变化对内生变量的影响方式，以及分析比较不同数值的外生变量下的内生变量的不同数值。 12.动态分析 需要区分变量在时间上的先后差别，研究不同时间点上的变量之间的相互关系。 13.弹性 当一个经济变量发生1%的变动时，由它引起的另一个经济变量变动的百分比。 14.弧弹性 表示某商品需求曲线上两点之间的需求量的变动对于价格的变动的反应程度。 15.点弹性 表示需求曲线上某一点上的需求量变动对于价格变动的反应程度。 16.需求的价格弹性 表示在一定时期内一种商品的需求量变动对于该商品的价格变动的反应程度。或者说，表示在一定时期内当一种商品的价格变化百分之一时所引起的该商品的需求量变化的百分比。 17.供给的价格弹性 表示在一定时期内一种商品的供给量的变动对于该商品的价格的变动的反应程度。或者说，表示在一定时期内当一种商品的价格变化百分之一时所引起的该商品的供给量变化的百分
羊西线项目可行性分析报告 一、项目总论 （一）项目背景 项目用地：成都标准总件厂的厂房用地 项目位置：成都市羊西线三环路内侧羊犀立交桥下 项目开发背景：成都标准总件厂的厂房位于三环路内侧立交桥下，因成都标准总件厂立即生产厂区迁移至不处，其土地可用于商业开发。（二）承担可行性研究的单位 成都舜法国联投资顾问有限公司 （三）研究工作依据 依照政府有关部门政策规划（《羊西线规划情况》，《高新西区规划情况》），依照托付书和上述文件以及相应的法律、法规编写本项目可行性研究报告。
二、项目投资环境和市场研究 （一）市场宏观背景 1.全国投资环境 国家信息中心在刚刚公布的2003年经济预测报告中指出，今年我国投资将接着保持一个较高的增长速度，可能全社会固定资产投资增长16%左右，GDP增长有望达到8%。据介绍，房地产投资回落幅度不大。可能2003年全国房地产投资增幅在25%左右，比2002年有所回落，但回落幅度可不能专门大。要紧缘故是投资体制改革进一步深化，投资环境接着改善。在市场准入方面，2003年国家将接着清理现行投资准入政策，在明确划分鼓舞、同意、限制和禁止类政策时，体现国民待遇和公平竞争原则，打破所有制界限、部门垄断和地区封锁。在融资体制方面，将逐步建立适应民间投资需要的多层次金融体系，完善中小企业信贷担保体系。在税收优惠政策方面，对企业投资国家鼓舞进展的行业，可部分抵免企业所得税，对个人的实业投资可全额或部分抵免相应的个人所得税，加强规范化治理和正确的引导和服务。我国政府将接着深化行政审批制度改革，使市场经济中的运行成本尤其是“交易成本”大幅度下降。
2. ２００３年上半年全国房地产开发投资情况 开发投资接着高速增长 2002年，全国房地产开发完成投资7736.42亿元，同比增长21.9%，高于同期固定资产投资增长速度5.8个百分点，占同期固定资产投资的比重为17.9%。今年上半年，房地产接着保持强劲进展势头，全国累计完成房地产开发投资3816.81亿元，较去年同期增长34.0%,高于同期固定资产投资增幅1.2个百分点，占同期固定资产投资的比重为 25.3%。其中东、中、西部地区增幅分不为29.2%、55.9%、45.6%，中、西部地区增幅高于东部，其中12个地区增幅超过50%。 今年上半年，商品住宅开发完成投资2856.79亿元，同比增长28.0%，占商品房投资的67.8%（其中，经济适用住房完成投资227.66亿元，同比增长22.6%，占商品住宅投资的比重为8.8%）；办公楼投资完成177.21亿元，同比增长27.9%，所占比重为4.6%；商业营业用房完成投资458.57亿元，同比增长50.0%，所占比重为12.0%。东、中、西部地区商品住宅开发完成投资同比增长分不为24.7%、47.7%、 34.5%。中部地区商品住宅开发投资略高于东、西部地区。 销售情况良好
宏观经济环境对企业的重要性 在目前国际经济的大环境下，在比较长的时期内，我国经济将逐步走上高品质、低增长的良性发展轨道。施工企业将面临着调整经营结构、经济结构、提高科技创新能力和管理水平、转变经济发展方式的机遇和挑战。施工企业的发展机遇宏观经济环境对施工企业的影响主要体现在基本建设投资规模上，虽然其影响有滞后性，但施工企业的经营情况基本反映了我国基本建设的投资情况和宏观经济形势。在目前的宏观经济形势下，主要对施工企业产生以下正面影响。 可以促进施工企业领导提高企业发展战略意识，关注国际国内经济发展形势和趋势，及时调整企业发展战略，提高掌控战略风险的能力。推动施工企业加快经济发展方式转变的步伐，调整经营结构和经济结构，最大限度地规避市场风险，提高抗风险的能力。 促进企业提高管理水平和管理手段的科技水平，加大科技投入，提高管理效率，降低管理成本，使企业真正实现转型升级。 可以提高企业的人才意识，加强人才队伍建设，促进企业核心竞争力的提高。 通过转型升级，淘汰落伍产能，逐步实现行业产能需求关系的基本持平，这对施工企业的发展是一种机遇。 施工企业面临的挑战 在经济结构调整时期，也对施工企业的发展产生了负面影响，主要表现在以下几个方面。 施工企业产能不断增长与基本建设投资规模持续下滑的矛盾比较突出。从2011年的统计数据看，施工企业的数量减少1449个，但就业人数增加万人，劳动生产率比2010年增长%。由于宏观经济对投资的影响，施工企业的产能危机过剩。投资下滑使施工企业的经营风险加大。由于前些年我国的基本建设投资一直处于高位，使施工产能迅速增大；又因施工企业任务烦琐，致使经营结构单一。