期货对冲策略
基本原理——一般情况
基本原理——原因探析
基差风险
基差保值
最佳对冲比例
引言
?期货之所以具有重要作用，关键是其两大功能：
–远期价格发现功能，
–规避价格风险的功能
?本讲介绍如何通过对冲以规避价格风险
?首先介绍期货对冲的基本原理
?其次学习不考虑调整的对冲策略
?最后学习通过调整以实现对冲目的的策略
基本原理
?为何能对冲价格风险？
?期货市场与现货市场价格的相关性
–期货价格与现货价格变动方向相同
–期货价格与现货价格趋同性
?如果在一个市场持有多头寸（long），而另一个市场为空头寸/短头寸（short）
?则一个市场受损，另一个市场获益
?则价格波动对持有者的收益影响大为减少！
基本原理
?如何对冲？短头寸对冲（short hedge）
?当对冲者已经拥有某种资产并期望在将来卖出该资产，最担心的是
?资产价格下跌
?在期货市场上抛售该资产，当资产价格下跌时，期货市场对冲平仓，则有收益
?因此：价格下跌，现货市场出现损失，但期货市场出现盈余
短头寸对冲举例
?6月1日，一个谷物转运商人以每蒲式耳2美元购进10万蒲式耳的玉米，为了减少价格下跌造成的损失，该商人以每蒲式耳2.1美元的价格卖出同等数量的期货合约。
?一个月后玉米的现货价格降至每蒲式耳1.8美元，该商人就要承受0.2美元的损失，但是期货市场的价格也下跌至1.9美元，即有0.2美元的利润
但是？
?如果1个月后，玉米现货价格涨至2.2美元，期货价格涨至2.3美元？
思考
?套期保值在降低风险的同时，也限制了额外利润的获得
?常见的进行卖出保值的客户有三种：
–将要出售农产品的农场主；
–有原料存货而担心现货市场原料价格下降的加工商、制造商；
–已有货源尚未找到买主而担心价格下降的中间商。
基本原理
?如何对冲？长头寸对冲（long hedge）
?当对冲者已知将来需要买入一定资产，最担心的是
?资产价格上扬
?为了锁定成本，可以长头寸保值
?在期货市场上买入该资产
?因此：价格上升，从现货市场购入将导致成本增加，但期货市场将出现盈余
长头寸对冲举例
?一个出口商与国外的买主签订了一份6个月后交运10万蒲式耳、价格为每蒲式耳1.5美元的玉米现货合同。
?完成合同三种方式
–第一，购进现货玉米，并贮存6个月后出口。
–用此方法该商人必须自己支付仓贮保管费用，并需立即支付全额15万美元的货款。这样既增加了成本，又增加了资金周转的困难。
–第二，暂时不采取任何行动，直至6个月后才从现货市场上购进出口。
–承担玉米价格上涨的风险。
–第三，6个月后，在现货市场购进玉米出口。并立即在期货市场上购进同等数量的期货合约，以求保值。
?在期货市场购进玉米期货合约20份(每份合约5000蒲式耳)，价格为每蒲式耳1.6美元。情况如何呢？
?6个月后，玉米现货价格上涨了0.1美元，期货价格也上涨了0.1美元
?结果，现货市场亏损每蒲式耳0.1美元(1.5美元一1.6美元)，期货市场盈利每蒲式耳0.1美元(1.7美元—1.6美元)
?现货市场中的损失已被期货市场的盈利完全抵消，从而达到了保值的目的
?如果6个月后，玉米现货价格跌至1.30美元，期货价格跌至1.40美元
?现货市场盈利每蒲式耳0.2美元(1.5美元— 1.3美元)，期货市场亏损每蒲式耳0.2美元(1.4美元—1.6美元)
?该商本来可以意外得到的2万美元的利润就被期货市场的损失所抵消
结论
?上述三种方案中，选择第三种方案最佳，因为它不仅可以回避价格上涨的风险，而且也节省了仓贮保管费用。
?常见的三种买入保值的客户：
–已签订未来交付货物合同，但尚未购入该种商品的交易商；
–担心未来购入原材料时价格上涨的厂商；
–进口价格适宜，但无外汇的进口商。
基本原理
?争议
?为何要对冲？
–对冲本身并不带来盈利，甚至还需支付各种交易费用及管理成本
–对冲有利于企业集中精力于主营业务，并锁定风险在可承受范围以内
–众多财务人员支持对冲
?但是
–股东是否需要公司为他们对冲？
?公司拥有信息优势以及规模优势，比股东有利
?但是股东在分散化投资方面更加灵活
–公司可以多元化经营进行风险规避
–对冲与竞争者对冲策略*
?如竞争者没有对冲
–成本上升可以转嫁
–成本不变则自身增加了套保成本
–对冲与管理者
?管理层及相关利益者误读对冲信息
–举例：管理层看到的对冲导致的投资损失
基本原理
?深层次原因
?融资成本论
–制造类企业大量存货，存货抵押贷款
–经过对冲，减少银行抵押资产风险
?税收负担论
–对冲使得企业盈利稳定
–减少税收负担
?财务困境论
–债权人倾向于变卖资产以得到补偿
–管理层倾向于等待新的投资机会
–通过对冲减少财务困境发生的可能
?财务杠杆论
–套保在一定程度上减少财务困境可能，因而增加杠杆
基差风险
?基差
?上述案例的完美
–价格变化完全一致
–需要对冲的资产与合约标的资产完全一致
–确定的资产买入与卖出时间
?但实践中并非总是如意
–完美对冲
–基差风险
?基差（basis）
–某特定地点某商品现货价格与同种商品某时期货价格之间的差额。
–基差=被对冲资产的现货价格-用于对冲的期货合约价格
–可能扩大，也可能缩小，因而套保存在风险
基差风险
?基差表现
?基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。此时，基差为正值。?基差是一个变量
–基差走强或基差强势：差值(指绝对值，下同)由小变大，
–基差走弱或基差弱势：由大变小
–价位相等：基差为零时，视为。
基差风险
?基差表现与套保效果
?定义
–S1 : 在t1时刻现货价格
–S2 : 在t2时刻现货价格
–F1 : 在t1时刻期货价格
–F2 : 在t2时刻期货价格
–b1 : 在t1时刻基差
–b2 : 在t2时刻基差
?假定
–在t1时刻设定对冲，在t2时刻平仓
?则
b1= S1- F1
–
b2= S2- F2
–
基差风险
?正常市场卖期保值-基差扩大的情况
?案例
–经销商6月1日@6.8﹩/bu现货市场买入5000bu小麦;
–当日卖出一张12月份小麦期货合约(5000 bu)，@7﹩/bu，基差为-0.2美元。
–7月1日,基差为25美分时,该经销商卖出现货小麦，同时，在期货市场买进期货对冲
基差风险
?正常市场卖期保值-基差扩大的情况
?案例分析
–现货价格与期货价格均下跌，但现货价格的下跌幅度大于期货价格的下跌幅度，基差扩大，经销商在现货市场的亏损大于期货市场的盈利，出现净损失。如果现货价格与期货价格均上升，只要基差扩大，就会出现净损失。
?结论
–正常市场卖期保值，如基差扩大，部分保值
?无论现货价格、期货价格是上升还是下降，卖期保值只能得到部分保护，获利只能弥补价格变动造成的部分损失。
–在正常市场中，基差扩大只是暂时的现象。
?从长远看，随着交割日的临近，基差最终会缩小直到消失。因此，只要能将空头部位保持较长时间，一旦基差缩小，即可获得完全保护。
基差风险
?同理推断
?正常市场卖期保值——基差缩小？
?正常市场买期保值——基差扩大？
?正常市场买期保值——基差缩小？
?逆转市场卖期保值——基差扩大？
?逆转市场卖期保值——基差缩小？
?逆转市场买期保值——基差扩大？
?逆转市场买期保值——基差扩大？
结论
?在套期保值操作中，价格的变动并不重要，重要的是基差。
?在正常市场中，基差缩小，卖期保值获净利，买期保值有净损失；基差扩大则相反。
?在逆转市场中，基差缩小，卖期保值有净损失，买期保值获净利；基差扩大则相反。
基差风险
?用于对冲的资产不同
?基于并非每一种商品均有相应的期货，因而常常需要使用相近资产合约进行对冲
?基差风险更大
?令：
–S2 *为t2时刻期货合约标的资产的现货价格，
–而S2 是t2时刻被对冲资产的现货价格
?对冲者希冀资产价格为：
S2 + F1 - F2
–
–即：F1 + (S2 * - F2) + (S2 - S2 * )
–其基差由(S2 * - F2) 及(S2 - S2 * ) 两部分组成
?解释：不仅存在同种资产不同时期两个市场的价格差，同时还存在资产差异带来的基差
交叉对冲
?基差表现与套保效果
?定义
–S1 :在t1时刻现货价格
–S2 :在t2时刻现货价格
–F1 :在t1时刻期货价格
–F2 :在t2时刻期货价格
–b1 :在t1时刻基差
–b2 :在t2时刻基差
?假定
–在t1时刻设定对冲，在t2时刻平仓
基本原理
?基差表现
?基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。此时，基差为正值。?基差是一个变量
–基差走强或基差强势：差值(指绝对值，下同)由小变大，
–基差走弱或基差弱势：由大变小
–价位相等：基差为零时，视为。
三、基差保值
?在实际的套期保值运作中，多为不完全保值，即一个市场的盈利不能完全弥补另一个市场的亏损。主要是因为基差这个因素在起作用。
?(一)基差的概念
?(二)基差保值的常用做法及效果分析
(一)基差的概念
?指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品某一时期期货价格之间的差额。
?现货价格减去期货价格。基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。此时，基差为正值。?基差是一个变量。基差值(指绝对值，下同)由小变大，称为基差走强或基差强势。基差值由大变小，称为基差走弱或基差弱势。基差为零时，视为价位相等。
(二)基差保值常用做法及效果分析
?基差的变化是造成不完全保值的原因，基差的变动方向与幅度影响到保值的不同效果。理论上，如果在开始保值与结束保值时基差没有变化，则可实现完全保值的目的。实际上，基差是不断变化的，这就给保值带来了不同的影响。
?分别在正常市场与逆转市场中分析基差缩小、基差扩大情况下卖期保值和买期保值的不同效果。
1．正常市场中的卖期保值-基差缩小的情况
例：3月，铜现货市场的价格为每吨2210美元。某铜材厂有30万吨铜待售，但一时找不到买主，厂商担心价格下跌的风险，经考虑决定利用铜期货交易防范价格下跌的风险，于是请经纪人代为卖出期货合约，即卖出11月铜期货合约3张(每张合约10万吨)，价格为每吨2230美元。8月，该厂商找到买主，而现货市场铜价跌为每吨2190美元，期货市场11月铜价也跌至每吨2200美元，厂商在现货市场低价卖出现货的同时，在期货市场低价买入平仓。
分析与结论
?在现货价格与期货价格均下跌，而现货价格的下跌幅度小于期货价格的下跌幅度，即基差缩小的情况下，现货市场上蒙受的损失要小于期货市场的盈利，这样不仅保护了现货而且有300万美元的额外利润。如果现货价格与期货价格不是下跌而是上升，只要基差缩小，结果是一样的，差别仅在于盈利出现在现货市场，而亏损出现在期货市场上。
?结论：在正常市场中进行卖期保值，当基差缩小时，不仅可以实现保值，而且还可以获得额外的盈利。
1．正常市场中的卖期保值-基差扩大的情况
?在正常市场中，基差是由持仓费决定的，随着到期日的临近，持仓费逐步递减，期货价格与现货价格逐渐收敛并达到一致。如有扩大也是暂时的。在短期内，由于种种原因，持仓费很可能没有完全反映到期货价格中去，以至期货价格对现货价格的升水额小于持仓费，但这种情况不可能长久。经过市场机制的调整，升水领会逐步扩大，以包括全部持仓费。
例
?某粮食经销商6月1日在现货市场买入5000蒲式耳小麦，价格为每蒲式耳6.8美元。为避免价格下跃的风险，该经销商于当日卖出一张12月份小麦期货合约(每张合约的交易单位为5000蒲式耳)，价格为每蒲式耳7美元，基差为—0.2美元。6月到12月的持仓费为每蒲式耳35美分，基差小于持仓费。到7月1日，基差与持仓费相等即均为25美分时．该经销商卖出现货小麦，同时，在期货市场买进期货对冲已建立的空头部位。
?在上例中经销商于6月1日卖出12月小麦期货合约后，保持空头部位的时间较短，到7月1日即平仓了结。6月1日时，基差远小于6到12月的持仓费，经过市场机制的调节，到7月1日，基差已与持仓费相等，均为25美分。如果经销商将其空头部位保持较长时间，如到l0月1日时，10到12月的持仓费仅为10美分，基差也将为10美分，和6月1日的基差25美分相比，基差不是扩大而是缩小了。在此情况下，无论现货价格上升还是下降，卖出保值均可提供完全的保护。?现货价格与期货价格均下跌，但现货价格的下跌幅度大于期货价格的下跌幅度，基差扩大，经销商在现货市场的亏损大于期货市场的盈利，出现净损失。如果现货价格与期货价格均上升，
只要基差扩大，就会出现净损失。
两个结论
?（1）在正常市场上进行卖期保值，只要基差扩大，无论现货价格、期货价格是上升还是下降，卖期保值只能得到部分保护，获利只能弥补价格变动造成的部分损失。
?（2）在正常市场中，基差扩大只是暂时的现象。从长远看，随着交割日的临近，基差最终会缩小直到消失。因此，只要能将空头部位保持较长时间，一旦基差缩小，即可获得完全保护。
2．正常市场中的买期保值-
基差缩小的情况
?例如，11月，某饲料加工商计划12月份买入5000蒲式耳玉米，11月1日的现货价格为每蒲式耳2．3美元．期货价格为每蒲式耳2．5美元，该加工商担心价格届时上涨，决定在期货市场上买入来年3月玉米合约一张。
分析与结论
?现货价格与期货价格均上升，但现货价格的升幅大于期货价格的升幅，基差缩小，该商在现货市场的亏损大于期货市场的盈利，出现净损失。如果现货价格与期货价格均下降，只要基差缩小，还会出现净损失。
?结论：
–(1)在正常市场中进行买期保值，只要基差缩小，无论现货、期货价格是上升还是下跌，保值者只能得到部分保护。
–(2)期货市场中的对冲交易宜尽早进行，拖的时间越长，基差越小，净损失就越大，得到的保护越少
2．正常市场中的买期保值-
基差扩大的情况
?某饲料加工商于11月1日以每蒲式耳2.4美元买入一张来年3月的玉米合约，当时的现货价格为每蒲式耳2.3美元，基差为—0.1美元，小于从11月到来年3月的持仓费0.2美元(月持仓费5美分)。到12月1日基差恢复正常水平时，买入现货，并在期货市场上平仓了结。
分析与结论
?现货价格与期货价格均上升，但现货价格的升幅小于期货价格的升幅，基差扩大，该加工商在现货市场的亏损小于期货市场的盈利，出现净盈利。如果现货价格与期货价格均下降，只要基差扩大，同样会出现净盈利。
?虽然在正常市场中买入套期保值时，基差扩大可以获利．但获利的潜力有限。就该案例而言，卖出合约时，合约价格受制于持仓费，不可能无限制地上升，并且从长期看，随着持仓费的逐渐减少，基差最终会缩小到零，买入套期保值会出现净损失。
?结论：
–(1)在正常市场中进行买期保值，只要基差扩大，无论现货价格、期货价格是上升还是下降．获利均可弥补损失而有余；
–(2)盈利的潜力是很有限的。从长远看，随着交割日的临近，基差最终会缩小，出现净损失。因此，买期保值应尽早进行。
3．逆转市场中的卖期保值
?逆转市场中，基差为正值。在基差缩小、基差扩大的情况下，卖期保值与买期保值的效果和正常市场条件下正好相反
–在基差缩小的情况下，无论现货价格、期货价格是上升还是下降，卖期保值只能实现部分保值。–在基差扩大的情况下，卖期保值可以实现完全保值。同样，这种完全保值只有在短期内有效。由于现货价格和期货价格的收敛性．基差终会缩小，从而使卖期保值出现净损失。
4．逆转市场中的买期保值
?在基差缩小的情况下，无论现货价格、期货价格是上升还是下降，买期保值均可实现完全保值。?由于现货价格与期货价格终会趋于一致，所以，买入合约后持有的时间越长，基差越小，买入套期保值的效果越好。
?在基差扩大的情况下，买期保值只能实现部分保值。若延长持有合约的时间，因基差缩小，可获得完全保护。
综合结论
?在套期保值操作中，价格的变动并不重要，重要的是基差。
?在正常市场中，基差缩小，卖期保值获净利，买期保值有净损失；基差扩大则相反。
?在逆转市场中，基差缩小，卖期保值有净损失，买期保值获净利；基差扩大则相反。
中国期货市场存在的问题及解决对策 一、中国期货市场发展状况 改革开放后，中国经济有了长足发展。其中，农产品流通范围不断扩大，农产品价格波动也较大。1990年10月，中国郑州粮食批发市场作为中国第一个农产品交易所正式开业。郑州粮食批发市场建立后，在现货市场的基础上逐步引入了期货机制，如集中交易、会员制、保证金制度等。从1991年开始，郑州粮食批发市场开始着手退出标准化期货合约，并且制定了中国第一部规范化的期货交易规则。从1991年开始，全国掀起一股“期货热”，各地交易所纷纷建立。目前，中国期货市场用仅仅20年的时间走完了欧美国家150年的发展历程，其价格发现、规避风险、优化配置资源的功能在促进国民经济健康发展过程中发挥着越来越重要的作用。中国已有3家商品期货交易所和1家金融期货交易所，160多家期货公司，已上市交易2]个关系国计民生的大宗商品期货品种，建立起了覆盖金属、农产品、能源化工等行业的商品期货品种体系，并向金融衍生品期货方向发展。2010年4月16日，经过四年多的筹备，首批四个沪深300股票指数期货合约上市交易。首批上市合约为2010年5月、6月、9月和12 月合约，四个合约的挂盘基准价均为3399点。股指期货的推出，作为资本市场的一大里程碑，意味着A股市场从此有了稳定器，即将告别单边市从而踏人“做空时代”。
总体看，中国期货市场呈现如下特征：第一，交易规模迅速扩大。中国商品期货的交易额呈逐年递增趋势，2007年市场成交金额达4l万亿元，是1993年的73倍，是中国GDP的2倍；2008年，中国期货市场共成交合约14亿手，成交金额72万亿元，再创历史新高。2009年前10个月，中国期货市场成交量亿手，成交总金额为万亿元，同比分别增长％、％，继续保持较快增长势头。第二，上市品种不断增加。2004年以来，中国期货市场共上市12个新的期货品种，使中国商品期货合约总数达到21个，基本上建立起一个覆盖面较全的商品期货品种体系。股指期货的推出填补了中国长期以来没有金融期货产品的空白，对发展和健全中国期货市场具有划时代意义。第三，参与期货交易的人数明显增加。截至2009年10月底，中国期货市场开户数量达万户，保证金接近1000亿元。第四，交易制度和技术不断创新，风险控制能力得到提高。2007年出台的《期货交易管理条例》及配套办法，对交易所的期货交易规则及实施细则等作了全面系统的梳理和修订完善，建立了“五位一体”的监管协调体系和辖区监管责任制，推动了期货市场和期货行业各项规章制度的建立与完善，使市场运行和发展的法制化得到深化，监管工作更加系统和有效。第五，期货市场的影响力不断增强。2008年年底，在按照期货和期权交易量排名的全球52家交易所中，中国三大商品期货交易所均进入前20强。截至2009年7月底，中国期货市场共有21个品种上市交易，商品期货成交量已占全球三分之一，成为仅
期货对冲策略 基本原理——一般情况 基本原理——原因探析 基差风险 基差保值 最佳对冲比例 引言 ?期货之所以具有重要作用，关键是其两大功能： –远期价格发现功能， –规避价格风险的功能 ?本讲介绍如何通过对冲以规避价格风险 ?首先介绍期货对冲的基本原理 ?其次学习不考虑调整的对冲策略 ?最后学习通过调整以实现对冲目的的策略 基本原理 ?为何能对冲价格风险？ ?期货市场与现货市场价格的相关性 –期货价格与现货价格变动方向相同 –期货价格与现货价格趋同性 ?如果在一个市场持有多头寸（long），而另一个市场为空头寸/短头寸（short） ?则一个市场受损，另一个市场获益 ?则价格波动对持有者的收益影响大为减少！ 基本原理 ?如何对冲？短头寸对冲（short hedge） ?当对冲者已经拥有某种资产并期望在将来卖出该资产，最担心的是 ?资产价格下跌 ?在期货市场上抛售该资产，当资产价格下跌时，期货市场对冲平仓，则有收益 ?因此：价格下跌，现货市场出现损失，但期货市场出现盈余 短头寸对冲举例 ?6月1日，一个谷物转运商人以每蒲式耳2美元购进10万蒲式耳的玉米，为了减少价格下跌造成的损失，该商人以每蒲式耳2.1美元的价格卖出同等数量的期货合约。 ?一个月后玉米的现货价格降至每蒲式耳1.8美元，该商人就要承受0.2美元的损失，但是期货市场的价格也下跌至1.9美元，即有0.2美元的利润 但是？ ?如果1个月后，玉米现货价格涨至2.2美元，期货价格涨至2.3美元？ 思考 ?套期保值在降低风险的同时，也限制了额外利润的获得 ?常见的进行卖出保值的客户有三种：
–将要出售农产品的农场主； –有原料存货而担心现货市场原料价格下降的加工商、制造商； –已有货源尚未找到买主而担心价格下降的中间商。 基本原理 ?如何对冲？长头寸对冲（long hedge） ?当对冲者已知将来需要买入一定资产，最担心的是 ?资产价格上扬 ?为了锁定成本，可以长头寸保值 ?在期货市场上买入该资产 ?因此：价格上升，从现货市场购入将导致成本增加，但期货市场将出现盈余 长头寸对冲举例 ?一个出口商与国外的买主签订了一份6个月后交运10万蒲式耳、价格为每蒲式耳1.5美元的玉米现货合同。 ?完成合同三种方式 –第一，购进现货玉米，并贮存6个月后出口。 –用此方法该商人必须自己支付仓贮保管费用，并需立即支付全额15万美元的货款。这样既增加了成本，又增加了资金周转的困难。 –第二，暂时不采取任何行动，直至6个月后才从现货市场上购进出口。 –承担玉米价格上涨的风险。 –第三，6个月后，在现货市场购进玉米出口。并立即在期货市场上购进同等数量的期货合约，以求保值。 ?在期货市场购进玉米期货合约20份(每份合约5000蒲式耳)，价格为每蒲式耳1.6美元。情况如何呢？ ?6个月后，玉米现货价格上涨了0.1美元，期货价格也上涨了0.1美元 ?结果，现货市场亏损每蒲式耳0.1美元(1.5美元一1.6美元)，期货市场盈利每蒲式耳0.1美元(1.7美元—1.6美元) ?现货市场中的损失已被期货市场的盈利完全抵消，从而达到了保值的目的 ?如果6个月后，玉米现货价格跌至1.30美元，期货价格跌至1.40美元 ?现货市场盈利每蒲式耳0.2美元(1.5美元— 1.3美元)，期货市场亏损每蒲式耳0.2美元(1.4美元—1.6美元) ?该商本来可以意外得到的2万美元的利润就被期货市场的损失所抵消 结论 ?上述三种方案中，选择第三种方案最佳，因为它不仅可以回避价格上涨的风险，而且也节省了仓贮保管费用。 ?常见的三种买入保值的客户： –已签订未来交付货物合同，但尚未购入该种商品的交易商； –担心未来购入原材料时价格上涨的厂商； –进口价格适宜，但无外汇的进口商。
股指期货套保策略及案例 概括地说，套期保值是一种规避风险的行为，是指为暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险而采取的头寸状态。在各种可用于套期保值的金融衍生工具中，期货合约是最常见的保值品种。对于股指期货而言，利用与现货部位方向相反的期货部位的对冲交易，投资者可达到规避股票市场系统性风险的目的。 如果没有股指期货，投资者无法利用股指期货建立空头头寸，对冲风险，因而通常会在市场下调时遭受巨大的损失。尤其是对于机构投资者，如证券投资基金，如果缺乏做空机制，即使基金管理者事先预见到市场的下跌，也无法及时地规避市场风险，而只能通过减少股票持仓量来减少损失。同时，由于基金仓位大，在大盘下挫时不能及时完全退出，特别对于开放式基金，一旦市场下跌的趋势短期内没有改变，基金管理者就会面临越来越大的兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，从而致使基金所持有股票的股价进一步下跌，影响到基金的资产净值，甚至会使基金被迫面临大面积赎回和清算的困境。而在我国推出了股指期货之后，机构投资者将可以利用股指期货进行套期保值，以规避系统性风险，避免上述情况的发生。 本文试图对利用股指期货进行套期保值的全操作过程进行详细介绍，并以实 例来对其可操作性加以分析。具体操作步骤可参照文末流程图： 第一步，对市场走势进行分析和判断 该步骤是确定股票投资组合是否需要套期保值规避风险和采取何种交易方向来进行套保的前提。与股指期货的投机交易相似，对股票市场走势的预判是基于宏观经济研究、行业研究等方面的综合性分析，股票市场走势预判越准确，套期保值成功率越高，所需付出的机会成本也会越低。 第二步，进行系统性风险测量并确定是否进行套保。 套期保值的目的是为了通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性风险。若某个股票或组合的系统性风险很小，对这种股票或组合进行套期保值操作，往得不到好的套保效果。通过测量现货组合和期货指数的变动关系或系统性风险程度，投资者可以区分所拥有的头寸组合是否适合进行套期保值交易。若组合的系统性风险比例很小，则采用套期保值策略无效，投资者应该选择采取传统的卖出方式或其他更好的方法来规避风险。 第三步，选择套保方向。 如果投资者持有现金并预测市场未来将上涨，为了规避踏空的风险，减少等待成本，那么投资者可以进行多头套期保值，即先买入股指期货，然后再逐步买入现货并平仓期货头寸。如果投资者持有股票头寸并预测市场未来将下跌，为了规避系统性风险，可以采用空头套期保值策略，即持有股票不动，同时卖空股指期货。 实例讲解： 本文选取广发策略优选混合基金2009年末十大市值股票作为投资组合，对其进行套期
一套期保值定义 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 例如，一个农民为了减少收获时农作物价格降低的风险，在收获之前就以固定价格出售未来收获的农作物。 二套期保值的基本特征 在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现货”与"期货"之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 三套期保值的理论基础 （一）传统套期保值理论 传统套期保值理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下），由于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌；但是在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。“品种相同、数量相等、方向相反”是市场对于套期保值的整体印象。本文下述所做分析如无特殊注明，一般分析描述的都是基于传统套期保值。 （二）期货套期保值理论的演变与创新 在实践中，完全利用“品种相同、数量相等、方向相反”这个传统套期保值理论运作，对于企业来说，会感到效果并不一定非常好。实际上，这个理论的提出，其前提条件是期货市场的金融属性并不是很强，现货企业的品种比较单一，而且现货产业的单位利润率比较高，此时利用这个理论会有比较好的效果。考量保值效果，其规避的是一个时间点上的风险问题。比如对于玉米贸易商来说，在企业买玉米现货的同时，抛出等量的期货，规避的就是买玉米时间点往后的价格波动风险。目前，国内相当一部分企业对于期货市场的认识，基本上处在这个领域阶段。但在实践中我们发现，若按照该理论严格执行，由于期货与现货存在升贴水问题、价格趋势波动问题、现货定价模式多样性等问题，根本无法完全通过套保工具以一一对应的方式来操作。 随着市场开放程度的日益提高，商品市场的金融属性不断提高，市场竞争日益激烈，原
一套期保值定义套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。 例如，一个农民为了减少收获时农作物价格降低的风险，在收获之前就以固定价格出售未来收获的农作物。 二套期保值的基本特征。 在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与"期"之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 三套期保值的理论基础。 （一）传统套期保值理论。现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）,由于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌；但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。“品种相同、数量相等、方向相反”是市场对于套期保值的整体印象。本文下述所做分析如无特殊注明，一般分析描述的都是基于传统套期保值。 （二）期货套期保值理论的演变与创新。
随着市场开放程度的日益提高，商品市场的金融属性不断提高，市场竞争日益激烈，原料价格上涨导致现货企业单位利润率大幅萎缩。因此，传统套期保值理论不再适应当前的市场需求与环境，而且期货与现货市场的多种因素也使得现实问题无法完全如传统套保理论那样一一对应来解决，这就需要我们在运作方法和理论上进一步创新。基差逐利型套期保值理论、现代套期保值理论以其灵活性及有效性逐步取代了传统套期保值理论。 1.传统套期保值理论 传统套期保值理论由凯恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于对同一商品在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。这正是期货市场关于套保的总体印象：品种相同、数量相等、方向相反。在真正的实践中，完全利用这个理论运作，对于企业来说，会感到效果并不一定非常好。实际上，这个理论的提出，其前提条件是期货市场的金融属性并不是很强，现货企业的品种比较单一，而且现货产业的单位利润率比较高，此时利用这个理论会有比较好的效果 综合考量其保值效果，其规避的是一个时间点上的风险问题。比如对于玉米贸易商来说，在企业买玉米现货的同时，抛出等量的期货，规避的就是买玉米时间点往后的价格波动风险。目前，国内相当一部分企业对于期货市场的认识，基本上处在这个领域阶段。但在实践中我们发现，若按照该理论严格执行，由于期货与现货存在升贴水问题、价格趋势波动问题、现货定价模式多样性等问题，根本无法完全通过套保工具以一一对应的方式来操作。 2.基差逐利型套期保值理论
第2章期货市场的运作机制 【2.1】说明未平仓合约数量与交易量的区别。 【2.2】说明自营经纪人与佣金经纪人的区别。 【2.3】假定你进入纽约商品交易所的一个7月份白银期货合约的短头寸，在合约中你能够以每盎司10.20美元的价格卖出白银。期货合约规模为5000盎司白银。最初保证金为4000美元，维持保证金为3000美元，期货价格如何变动会导致保证金的催付通知？你如果不满足催付通知会有什么后果？ 【2.4】假定在2009年9月一家公司进入了2010年5月的原油期货合约的长头寸。在2010年3月公司将合约平仓。在进入合约时期货价格（每桶）68.30美元，在平仓时价格为70.50美元，在2009年12月底为69.10美元。每个合约是关于1000桶原油的交割。公司的盈利是多少？什么时间实现该盈利？对以下投资者应如何征税？（a）对冲者；（b）投机者。假定公司年度末为12月31日。 【2.5】止损指令为在2美元卖出的含义是什么？什么时候可采用这一指令。一个限价指令为在2美元卖出的含义是什么？什么时候可采用这一指令。 【2.6】结算中心管理的保证金账户的运作与经纪人管理的保证金账户的运作有什么区别？ 【2.7】外汇期货市场、外汇即期市场、以及外汇远期市场的汇率报价的区别是什么？ 【2.8】期货合约的短头寸方有势有权选择交割的资产种类、交割地点以及交割时间等。这些选择权会使期货价格上升还是下降？解释原因。 【2.9】设计一个新的期货合约时需要考虑那些最重要的方面。 【2.10】解释保证金如何保证投资者免受违约风险。 【2.11】某投资者净土两个7月橙汁期货合约的长寸头。每个期货合约的规模均为15000磅橙汁。当前期货价格为每磅160美分。最初保证金每个合约6000美元，维持保证金为每个合约4500美元。怎样的价格变化会导致保证金的催付？在哪种情况下可以从保证金账户中提取2000美元。 【2.12】如果在交割期间内期货价格大于即期价格，证明存在套利机会。如果期货价格小于即期价格，套利机会还会存在吗？请解释。 【2.13】解释触及市价指令与止损指令的区别。 【2.14】解释止损限价指令中，现价为20.10美元时以20.30美元卖出的含义是什么？ 【2.15】在某一天末，某结算中心会员持有100个合约的长头寸，结算价格为每个50000美元，最初保证金为每个合约2000美元。在第2天，这一会员又以51000（每个合约）美元进入20个长头寸，在第2天末的结算价格为50200美元。这个会员要向结算中心追加多少附加保证金？ 【2.16】在2009年7月1日，某家日本公司进入面值为100万美元的远期合约。在合约中，该公司同意在2010年1月1日买入100万美元。在2009年9月1日，这家公司又进入一个在2010年1月1日卖出100万美元的远期合约。将公司的日元盈亏描述为在2009年7月1日和2009年9月1日的远期汇率的函数。 【2.17】一个在45天后交割的瑞士法郎远期汇率为1.2500。在45天后的相应的期货合约价格为0.7980。解释着两个报价的含义。一个投资者想卖出瑞士法郎，哪一个汇率更有利？
多期货交叉套期保值策略 研究 Prepared on 22 November 2020
多期货交叉套期保值策略研究 朱时麟1，王东2 （1. 北京大学物理学院； 2. 北京大学光华管理学院，北京 100871） Study on the Cross Hedging with Futures Contracts Zhu Shilin1，Wang Dong2 (1. School of Physics; 2. Guanghua School of Management; Peking University, Beijing 100871) Abstract Cross hedging is of great important to financial risk management. In this paper, a least second moment method for cross hedge using multi-futures contracts was proposed. And the efficiency of cross hedging with multi-futures was analyzed. Keywords Futures, Cross hedging, Financial Engineering 摘要：运用期货套期保值技术来规避风险，对市场参与者有重要意义。本文提出了多期货交叉套期保值的最小 二阶矩方法，分析了运用多种期货工具进行交叉套期保值技术，并实证研究了多期货交叉套期保值的有效性。 关键词：期货交叉套期保值金融工程 1.引言 期货作为重要的金融衍生工具，在风险管理中具有重要的作用。在金融实践中，为了降低或消除现货的风险，交易者经常利用期货合约来进行对冲或套期保值。如果利用方差作为衡量风险的尺度，那么通过适当地设计期货合约的种类与数量，可以使现货-期货组成的资产组合风险最小化，这就是利用期货进行套期保值的基本原理。自80年代以来出现了很多关于期货套期保值的工作，Leland L. Johnson在1960年系统的讨论了期货市场套期保值者与投机者的操作策略[1]；1988年Stephen G. Cecchitti等人对最佳套期保值系数的估计法做了讨论，指出传统的套期保值法只对风险作了考虑，没有考虑最大化效用的问题，因此综合了效用的因素后重新论述了套期保值的策略问题[2]；文[3]，[4]也综合考虑了最大化效用的问题。此外，针对不同市场的数据进行关于对冲的实证分析也是一个研究方向[5]-[9]。