市场有效性之争——有效市场假说和行为金融理论
金融1209 季春红 2120121077
一、有效市场假说及其面临的挑战
（一）有效市场假说的起源
有效市场假说是由尤金·法玛于1970年深化并提出的。“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。
1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
（二）有效市场假说的定义和形式
1、两种定义
内部有效市场又称交易有效市场，它主要衡量投资者买卖证券时所支付交易费用的多少，如证券商索取的手续费、佣金与证券买卖的价差。
外部有效市场又称价格有效市场，它探讨证券的价格是否迅速地反应出所有与价格有关的信息，这些“信息”包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信息。
成为有效市场的条件是：⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
2、三种形式
（1）弱式有效市场假说：该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。
推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。
（2）半强式有效市场假说：该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速做出反应。
推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
（3）强式有效市场假说：强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。
推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。
3、三个要点
第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
（三）有效市场假说对证券投资分析的意义
1、有效市场和技术分析
如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。
2、有效市场和基本分析
如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。
3、有效市场和证券组合管理
如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利或无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。
（四）关于有效市场假说的实证研究
1、国外早期的实证研究结果
自从20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效；运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式
有效市场假设的支持则明显不足。
2、国外的另外一些实证研究结果——异常现象
尽管许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名的有悖于有效市场假说的市场异常现象：（1）小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect）
自80年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的结论是：不论是总收益率还是风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模(根据公司普通股票的市值衡量)的增加而减少的趋势。该项研究将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为5组，其发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高19.8％。此外，还有研究发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18％。（2）日历效应(calendar effect)
证券市场异象的另一个值得注意的问题是“日历效应”，即股票在不同的时间段表现出不同的趋势，包括周末效应、一月效应和假日效应等反常现象。如“周末效应”是指研究结果表明，在纽约证券交易所上市的S&P 500种股票在1953年至1977年间，其星期一的收益率明显为负值，且周一的收益率要比一周的其余各日都低。“一月效应”是指在每年12月，公司（特别是小公司和那些股票价格在当年已经下跌的公司）股票的收益是呈下降趋势的，而在次年一月价格又重新回升。一般来讲，一月份是全年股票价格最高的月份，而十二月是全年股票价格最低的月份。而“假日效应”则是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的现象。
（3）赢家—输家效应（winner-loser effect）
实证研究显示，累积收益率较低的股票组合(输家组合)在形成期后表现出很高的收益，而累积收益率较高的股票组合(赢家组合)则表现出较低的收益。比如，一项研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年中表现最差的一组在未来3年的收益率要比表现最好的一组平均高出25％(以累积收益衡量)。这种输家重新崛起，赢家走向失败的现象就是“赢家—输家效应”，它提示人们可以采取“反向投资策略”，即选择那些不被市场看好的股票进行投资，如选择低市盈率（P/E）的股票或股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以获得比市场平均预期收益率高得多的收益。
由于上述有悖于有效市场假说的实证研究结果的不断出现，人们开始对有效市场假说提出了质疑，并试图提出一些新的理论解释。行为金融（behavior finance，BF）理论就是其中一个非常重要的流派。下面就将简要介绍行为金融理论的相关内容。
二、行为金融学
（一）行为金融学的基础性概念
行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。
（二）行为金融学的主要理论
1、期望理论
人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。
2、后悔理论
投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市(bear market)背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。
（三）行为金融对有效市场假说的质疑
行为金融理论认为，有效市场假说的基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，这主要表现在：
1、投资者的行为并非都是理性的行为
有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者“理性”的假设。这一假设认为人们的决策是建立在理性预期、风险厌恶、效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。例如，人们并非总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常常凭着一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性行为”的假设，即以“有限理性”来取代“理性”。
2、投资者的非理性行为并非随机发生的
有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的，所以自然而然也就彼此抵消掉。但行为金融的研究表明，非理性投资者的决策并不完全是随机的，他们常常会朝着同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显。因此，在行为金融理论看来，投资者的情绪因素并非是随机产生的错误，相反，其是一种很常见的且在某种意义上是很普遍的认知偏差。因此，由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
3、套利是受到限制的
有效市场假说的最为放松的假设认为，即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。因此，从长期来看，价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局。市场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的投资行为也将由理性投资者主宰。
与此相对，行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说认为的那样有效，套利实际上是受到限制的，行为金融学将此称为“套利限制”。套利之所以会受到限制，一方面是因为实践中套利本身是具有风险的，另一方面是因为进行套利活动会受到实施成本的影响。
实践中，套利的风险主要来自于两个方面：一是基本面风险，二是噪声交易者风险。“基
本面风险”是指关于某只证券基本价值的一些消息引起该证券价格进一步偏离基础价值的风险。在有效市场假说下，由于有完美可替代性资产的存在，使得套利者在对被错误定价的证券实施套利时是不会受到其价格继续偏离基本价值的风险的。所谓“噪声交易者风险”，是指被套利者利用的错误定价在短期内继续恶化的风险。由于未来的价格是不可预测的，所以很有可能价格在回复到正确的理性价格之前，会继续偏离理性价格更远。如套利者会面临那些使这只股票低估的消极投资者变得更加消极，进而促使股价进一步下跌的风险。
除了套利本身具有一定的风险外，进行套利活动还会受到实施成本的影响，而这又主要与卖空证券有关。我们知道，套利者为了避免基本面风险，必须进行卖空。但对大多数的机构投资者来说，卖空是不允许的。而就算被允许卖空，但如果卖空供给不能满足套利者的需求，套利者仍旧受到卖空限制。因为，即使能卖空，套利者却不能确保他能在足够长的时间内借到证券直到错误定价被纠正，从而使他获利。如果证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利的情况下，通过在公开市场上买入证券以补进他的卖空头寸。此外，实施成本还包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价等。
可以说，上述套利所面临的风险和成本限制了套利的有效性，从而使“套利限制”成为行为金融学赖以发展的一大基石，因为如果套利是有效的话，那么研究投资者的有限理性行为就没有多大意义了。
（四）行为金融学的价值和不足
在行为金融学出现以前，人们认为股市和楼房是一样的客观事物。在股市投资也和工程师设计楼房原理一样，只要了解地面、材料的承重力，计算长宽高，画出图来就能施工，只要严格遵守数据施工就是优质的建筑，只要从各个角度对股市进行解剖分析、论证计算，就能正确投资。
把股市当死物，结果就研究不下去了，很多现象解释不了。行为金融学历史地承认了股市是活物，其很多变化和过程是由人的心理决定的。这就是行为金融学的正确之处。它开辟了一条把人心和人的行为作为股市变化最基础原因的正确方向。它历史性地承认了股市变化在很多情况下不是纯客观的，而是与参与者的心理特征和行为特征有关。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多现象都不符合科学的原理和既定的逻辑。
过去的理论假设资本市场参与者都是计算机，都是没有情绪的、超级理性的，行为完全遵循利益的原则。实际上，却并不是这样的。每次股市大跌或个股价格大跌时都会出现“羊群效应”：一看到别人都在卖，投资者会不顾一切、不问任何原因就条件反射式地卖，这就是人的心理和人性的自然反映。这时，首先出现在他脑海中的不是理性，而是一种自然的条件反射。人的主观情绪结构就是先是由情绪支配，再由理性支配的。过去，所有的理论都假设人是理性的，所有的事情都按照利益最大化来分析，实际上是根本错误的。虽然估值、成长等理论都非常有用，但股市在相当大的程度上也是心理博弈。巴菲特说的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”就是心理博弈。
纠正了过去资本市场金融理论的基础性错误，这就是行为金融学的重要价值。
然而，行为金融学产生于国外，它也有一些方法论和根本的缺陷。目前，行为金融学主要是探求人类心理有哪些共性的规律性特征，并且用这些人类基础的客观心理特征来分析解释股市的现象。在若干年内，行为金融学已经通过试验，总结、发现、统计、归纳了人类有哪些心理特征，并用于解释股市的现象，也告诫投资人有些心理特征是不利于投资的。总体来说，行为金融学就是统计行为心理特征，然后用其解释资本市场的现象。它的不足是发现了问题，但没有解决问题。它发现了人的心理特征是股市变化的决定性原因，也发现了一系列人类共有的具体心理特征，并且把这种具体心理特征对投资成败的影响也描写清了，但是它没有指出投资者应如何克服这些不利于投资的固有的心理特征。
也就是说，行为金融学发现、提出、总结了人类有“羊群效应”和从众等心理特征，并
且也认识到其危害严重，但是没有更进一步指出人类应该怎样避免这种危害，有哪些具体的方法和手段可以用来解决问题。那么，怎样克服心理上的缺陷，解决这些问题呢？笔者认为，答案就在东方哲学、东方文化以及东方修身养性的典籍之中。
三、总结
对有效市场假说的疑问和实证研究的异常现象由来已久，但迄今为止，没有一个更好的理论或假说能够取代有效市场假说对证券市场价格行为的解释。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有效地解释证券市场价格异常的理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。它注重人类决策心理的多样化，突破了经典现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设。这一理论使人们对证券市场价格行为的研究由研究“人们应该怎样做出投资决策”进入到研究“人们实际上是怎样进行投资决策”的领域，使这方面的研究更加多样化，也更加接近实际。
因此，尽管行为金融理论还存在着诸多不足，尽管有效市场假说可能依然是对证券市场价格变化的最好描述，但行为金融的研究无疑是非常有意义的。而有效市场假说与行为金融理论的争论也必然会使证券理论、金融理论的研究取得更多的成果。
2007年北岩银行挤兑事件 每一次经济恐慌都有其与众不同的特点，但都有一个相似之处，即它们都紧接着一段表面上的繁荣期之后发生，从而暴露出这种繁荣的空洞。这种顺序屡试不爽，每当我们发现可以不必通过艰苦缓慢的实干，就能轻松大发其财之时，就可以十拿九稳地断言，恐慌时期即将来临。 可能过去就有人讲过这样的话。事实上，在1859年，它已被写进1857-58年商业危机的历史。金融动荡感觉上各不相同，但大多数几乎如出一辙。 让我们从一个显然极为相似的案例开始。北岩银行(Northern Rock)是英国自1866年欧沃伦格尼银行(Overend Gurney)关门以来第一家倒闭的大型银行。两家都是久负盛名的机构，有着审慎且令人敬佩的财务历史：北岩银行的前身是东北部一家共同所有的建房互助会，欧沃伦格尼银行则在东安格利亚贵格会拥有深厚根基。 渴望增长的新一代高管接掌了两家银行的领导权，他们急切想要迅速扩大他们的贷款规模：北岩在房价泡沫的顶峰陷在房屋抵押贷款里，而欧沃尼栽在一些显然有问题的企业上，包括造船、谷物贸易、铁路融资行业及许多其他行业的企业。这些企业都犯了致命错误，即依赖短期借款为他们快速扩张和风险越来越大的贷款账目提供资金。与北岩一样，欧沃尼为其有缺陷的业务模式付出了代价。一个重大的不同之处在于，英国央行让欧沃尼倒闭了，导致其他一些企业在接着引发的恐慌中倒闭。 最近，两位美国经济学家——马里兰大学的卡门?莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的肯?罗格夫(Ken Rogoff)发表了一份对当前金融危机的分析报告，在文中他们找出了二战以来发生在工业国家的前18次银行业危机，把当前的金融危机放到了这一背景下加以研究。他们发现了把单个事件转化成金融繁荣和萧条的整体图景的共同主题，他们称之为“诸多标准金融危机指标上惊人的定性和定量相似点”。他们重点对美国进行了研究，但如果你观察相关数字，他们分析中的大部分内容也适用于英国。 在每次重大金融动荡之前，住房价格都会快速上涨，股票价格也是如此。由于直到危机发生的前夜，资本流入加速，经常账盈余迅速扩大。公共债务上升是战后危机中一个几乎普遍的前兆。当问题隐约浮现时，总体经济增长开始逐渐放缓。此外，以往的金融冲击发生前，通常有一段放松金融管制的时期。 作为一位见识颇多的记者，我见证了1973年至1974年的次级银行危机，我们最强大的金融机构险些被拖垮。现在，我还仍然保留着由四大清算银行之一发布的否认它们身处困境的新闻稿。那次事件有几个不同的触发因素：其中之一是1971年底开始实施的《竞争与信贷管理条例》(Competition and Credit Control)，它放开了贷款的上限，降低了对银行的流动性要求，并终结了利率同盟。之后的两年里，对英国居民的信用垫款总额增加了2.5倍。 放松管制也在今天的事件中扮演着角色。引用前美联储主席保罗?沃克尔(Paul Volcker)的话，过去25年间“我们从一个以商业银行为中心的、高度监管的金融体系，转变为一个经过了高度设计、复杂得多的体系。今天，众多金融中介发生在有效的官方监管和监督之外的市场，全都装在不知有多少万亿规模的衍生品工具里。” 另一个共同特征是，资产价格泡沫通常接在一段时期的价格稳定后发生，最近英国《金融时报》一篇由查尔斯?古德哈特(Charles Goodhart)和阿维纳什?佩尔绍德(Avinash Persaud)撰写的文章指出了这一点。他们引用了1929年的美国、20世纪90年代的日本、1997-98年的亚洲，以及2007-08年次级住房抵押贷款危机作为案例。 低通胀导致低利率和真实资产的积累，继而导致投资者为了获得更高的投资回报而去冒更大风险。20世纪70年代就有一个经典案例，当时石油美元涌入国际资本市场并推动利率走低。银行流动性充足，正四处寻找新的出口。他们在中欧和拉美的发展中经济体找到了正在找寻
中国证券市场有效性和美国证券市场有效性的差异 1.投资者的特征及结构 投资者，即投资主体，主要包括四大类：一是由证券公司、投资信托公司、投资管理公司以及各类基金等组成的金融机构投资者；二是企业和事业单位投资者；三是个人投资者；四是外国投资者。 金融机构投资者往往资金雄厚，信息渠道较多，掌握信息迅速和广泛，其各类行为对投资市场影响较大；企业和事业单位投资者实力悬殊较大，同其本身实力、影响力大小成正比；个人投资者往往资金实力较小，以短期投资为主，且个人投资者流动性、波动性大；外国投资者数量少，对投资市场影响不是太大，以投资市场较发达的国家为主。 （1）中国投资者的特征与结构 1.中国投资者结构（按主体性质划分） （1）个人投资者：以自然人身份进入投资市场进行各项投资活动的个人，即狭义上的“股民”，散户也多数指个人投资者。 （2）机构投资者：指拥有合法自有资金或合法筹集资金，利用投资市场各类投资工具进行各类投资活动的团体机构，这类机构往往拥有法人身份。主要由以下几类组成： ①证券投资基金 ②证券公司 ③保险类机构 ④合格境外机构投资者（QFII） （3）各类企业法人：在中国企业法人既非散户也非机构投资者，这类投资者既包括国有企业，也包括民营企业，既包括企业营业资金也可能包括银行贷款，还包括企业人员个人资金等。 2.中国投资者特征 （1）中青年是市场主力军，呈现年轻化趋势 根据中国证券业协会2007年的调查报告，33-44岁，45-54岁的投资较多，分别占到投资者总数的25.9%和22.9%，可见中青年投资者已成为主要投资主体。 （2）投资者整体素质较好 根据中国证券业协会2007年的调查报告，投资者受教育程度呈现中间集中，两头较少的情况，即受初等教育水平和特高教育水平的较少，均在5%以下，可见中国投资者整体素质较好。 （3）散户成绝对主体，中低收入者占7成左右，投资者风险承受能力较低 （2）美国投资者特征与结构 1.美国国投资者结构 （1）美国股票市场以机构投资者为主导 美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%。 （2）养老基金是美国最大的机构投资者 截止2001年三季度末，养老基金持股规模为26916亿美元，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元。从1990年至2000年十年间养老基金持股规模增长了2.1倍。 （3）共同基金持股规模增长速度最快 截至2001年三季度末，美国共同基金持股24420亿美元，仅次于养老基金，为美国第
2012年银行从业资格考试《个人理财》预习：市场有效性 （一）投资理论和市场有效性 1、持有期收益和持有期收益率 面值收益HPR = 红利+面值变化 面值收益率HPY= 面值收益/初始市值= 红利收益+资本利得收益 例题：张先生在去年以每股25元价格买了100股股票，一年来得到每股0.20元的分红，年底股票价格涨到每股30元，求持有收益和持有收益率。 答案：持有收益100*0.20+100*（30-25）=520元 持有收益率520/2500 = 20.8% （另一种算法，红利收益0.20/25=0.8%，资本利得收益（30-25）/25=20%，合计20.8%） 2、预期收益率（期望收益率）： 投资对象未来可能获得的各种收益率的平均值。 例题： 假设价值1000元资产组合里有三个资产，其中X资产价值300元、期望收益率9%；Y 资产价值400元，期望收益率12%；Z资产价值300元，期望收益率15%，则该资产组合的期望收益率是（） A 10% B 11% C 12% D 13% 3、风险的确定 方差：一组数据偏离其均值的程度，ΣPi*[Ri-E（Ri）]， P是概率、R是预期收益率 标准差：方差的开平方根σ 变异系数：CV = 标准差/预期收益率=σi/E（Ri） 4、必要收益率： 投资对象要求的最低收益率称为必要收益率。必要收益率包括真实收益率、通货膨胀率和风险报酬三部分。 例题：一张债券面值100元，票面利率是10%，期限5年，到期一次还本付息。如果目前市场上的必要收益率是12%，则这张债券的价值是（）元 A 85.11 B 101.80 C 98.46 D 108.51 （答案：100*1.5/1.125=85.11） 例题：徐先生打算10年后积累15.2万元用于子女教育，下列哪个组合在投资报酬率5%的情况下无法实现这个目标呢？（1.0510=1.63） A 整笔投资5万元，再定期定额6000元/年 B 整笔投资2万元，再定期定额10000元/年 C 整笔投资4万元，再定期定额7000元/年 D 整笔投资3万元，再定期定额8000元/年 5、系统性风险和非系统性风险 系统性风险：宏观风险，如市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险等 非系统性风险：微观风险，与具体产品有关，如经营风险、财务风险、信用风险、突发事件风险。 （二）市场有效性： 1、随机漫步
课程设计 论文题目：市场有效性假说综述学生姓名：李远光 学生学号：20111811765 专业班级：金融学2011级08班 学院名称：金融与统计学院 日期时间：2013年6月7日
目录 摘要 (1) 关键词 (1) 一、随机游走与有效市场 (1) 二、有效市场假说概述 (1) （一）有效市场定义 (1) （二）前提假设 (2) （三）市场有效性的必要条件 (2) （四）内涵和分类 (2) 1. 弱式有效市场 (4) 2. 半强式有效市场 (4) 3. 强式有效市场 (4) 三、投资决策选择 (4) 四、有效市场假说的质疑与市场异象 (5) （一）来自行为金融市场学的质疑 (5) （二）市场中的经典异象 (6) 1.一月效应 (6) 2.小公司效应 (6) 3.周末效应 (6) 参考文献 (6)
摘要：有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH ）是一种建立在完全理性基础上的一种完全竞争市场模型，是传统主流金融学理论的奠基石。其核心是：有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充分反映所有相关信息。市场是否有效一直是投资者与学者一直避不开的论点。人们在纷纷找寻市场有效的证据的同时，也发现了很多有效市场假说所不能解释的现象。在此，请允许本人以一学者的身份对市场有效性的有关理论与认识进行阐述。 关键词：市场有效性 随机游走 投资者 投资策略 异象 一、随机游走与有效市场 随机游走模型(the random walkmodel)可以追溯到Bachelier1900年所提交的博士学位论文,他在研究投机理论时指出,过去、现在、甚至“折现”后的将来事件,都会反映到市场价格中,但他却发现这些事件与价格的变化没有明显的关系。Working(1934)以及Cowles 和Jones(1937)也发现美国的股票价格甚至一些其他经济数据序列也常常呈现出随机波动。 借用法玛1970年的说法,在随机游走模型下证券价格完全反映可得信息的意思是指相邻证券价格的变化(或收益率)相互独立。通常又假设它们是独立同分布的,则随机游走模型下,证券价格完全反映信息集t θ是指: ,1,1()()j t t j t f r f r θ++= （1） 其中，,1,1,,()/j t j t j t j t r p p p ++=-是证券j 在1+t 时刻的效率；f 是分布密度函数。表达式(1)的数学含意是独立随机变量的条件和边际概率分布相同,为什么这样的一个数学公式就表达了“证券价格完全反映信息t θ”呢?首先要承认有用的信息会影响证券价格,即价格应该反映信息;但(1)式表明信息集t θ没有对证券j 在t+1的收益产生影响,而我们要承认有用的信息对价格有影响,那么两者的“矛盾冲突”就“只好”得到一个说法:信息集t θ已经“完全反映”在价格pt 中了,从而不能再对价格的走势产生影响;否则t θ就不是有用的信息,也就不用关注它了。随机游走模型常常对应于弱有效市场,即信息集Ht 表示包含在价格历史记录中的信息。在弱有效市场下,基于价格历史记录中所含信息的交易,不会获得超过均衡市场收益的所谓“超额收益”。证券价格走势没有规律可循,不可预测。 “随机游走”（random walk ）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。这一术语应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。 二、有效市场假说概述 （一）有效市场定义 在新古典均衡理论中,有效率是指帕累托最优理论。而证券市场的有效率与此涵义大为不同。有效证券市场可定义为证券定价完全并正确地反映了所有相关信息的证券市场。从本质上讲,证券市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了一个被广为
谈事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性 内容摘要:目前没有证据表明:当市场能准确而及时地反应当前公开信息时,就一定能良好地反应历史信息,因此用事件研究法检验市场的半强式有效性时存在信息遗漏,所以半强式有效性检验并不能一定导致弱式有效性。这与从弱式有效性到半强式有效性的传统递进关系相矛盾。本文重点分析了事件研究法的检验思路,及运用事件研究法检验半强式有效性的步骤,系统分析了事件研究法在金融市场有效性检验中的局限性。 关键词:事件研究法市场有效性信息遗漏局限性 对金融市场有效性的研究起源于对证券价格走势的分析。真正把对有效性问题的研究系统化,并确立有效性问题在金融研究中重要地位的是Fama,他于20世纪六七十年代对市场有效性进行了全面总结。按照Fama1965年在《股票市场的价格行为》一文中所说:如果证券价格充分反映了可得的信息,证券价格总是其内在价值的最佳估计,则该股票市场是有效的。其经济含义是:在一个有效的金融市场中,市场能够对信息做出迅速合理的反应,使得市场价格能够充分反映所有可以获得的信息,从而使资产的价格不可用当前的信息进行预测,以至于任何人都无法持续地获得超额收益。 金融市场有效性概述 依照价格对信息反映的程度,金融市场有效性分为三个层次:弱式有效、半强式有效和强式有效。弱式有效市场是指目前的证券价格已经充分反映了历史信息,利用历史信息(包括历史价格、报酬率、交易量等)无法预测未来的价格发展趋势,进而获得超额收益;半强式有效市场制的是证券价格反映了所有已经公开的信息(公司股票分割、年度报告、新股发行公告等,历史信息也属于公开信息),投资者无法利用公开信息获得超额收益。强式有效市场是指证券价格能反映一切信息,包括公开信息和内幕消息。在强式有效市场上,任何投资者都无法从市场中获得超额收益。三个层次的有效市场形式是递进的关系,每一种都包含了前一种的内容。 这里需要特别说明的是:金融市场有效性三个层次之间具有递进关系,即只有具备了弱(半强)式有效性,才有可能具备半强(强)式有效性;一旦具备了半强(强)式有效性,则一定具备弱(半强)式有效性。为什么会有这样的递进关系呢?这与三个层次对应的信息集合之间的包含关系相对应。
《金融市场学》案例分析2 ——大力发展机构投资者 案例内容 中国证监会主席周小川指出，21世纪初期，中国证券市场的发展战略应该是以规范化为目标，以优化结构和增强功能为手段，通过完善市场体系，大力发展机构投资者，把规范与发展更好地结合起来，把防范金融风险与激发市场活力更好地结合起来，不断开拓创新，努力提高证券市场配置资源的效率和国际化水平。 我国证券市场未来发展有着巨大的空间和良好的条件。周小川是在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上作此表述的。他指出，为推进中国证券市场的进一步发展，当前和今后一段时间应在以下方面作出积极努力。 (1)建立完善的多层次的市场体系。通过设立创业版市场，扶持高科技企业成长，推进技术创新和产业结构化，更好地发挥证券市场优化资源配置的功能。 (2)采取超常规、创造性的办法，大力培育机构投资者。通过进一步加快发展证券投资基金，设立开放式基金，积极稳妥地推动保险资金、社保基金人市，使其尽早成为证券市场上主要的机构投资者。 (3)积极推进网上交易的发展。通过发展网络化市场，为投资者提供更加快捷方便的信息和交易服务，进一步降低交易成本，提高资源的配置效率。 周小川认为，社保制度的完善和社保基金的建立，将给中国资本市场带来历史性机遇。养老基金应该是资本市场中最重要的投资者，对我国资本市场的规范化、健康化及解决历史遗留问题都有很大好处。同时，资本市场又为养老基金提供了保值增值的运作机制，使其实力和规模不断增大。从市场监管的角度，需要积极做好各项配合准备工作，要研究落实基本养老保险制度的具体实施办法。
案例评析 在资本市场激烈的竞争中，股市越发全球化和复杂化，单个的中小散户投资者的劣势就越来越明显，因此集中散户成为大的投资者是全球资本市场发展的必然趋势。 机构投资者于1873年出现于英国。当时，英国的利率很低，而新兴市场美国的利率要高很多，许多英国人都希望到美国去投资，但个人资本有限，于是只有望洋兴叹。英国人罗伯特·富莱发现了这个机会，于是发明了一种特殊的金融工具——共同基金。通过发行基金股份，把英国中小投资者的资金都集中起来，交给美国股市的专家去投资。这就是第一家投资基金。实际上，共同基金就是一个中介金融商，它把投资者个人的小资本聚合为大资本再雇用一个专家团队在证券市场进行投资。这样，投资者在风险降低的同时扩大了投资。这一发明迅速受到全球金融界的纷纷仿效①。在一个多世纪的时间里，全球的共同基金数量已超过了31000家，1998年底，美国共同基金公司管理的资产总额为55000多亿美元，首次超过了全部商业银行资产的总和，成为美国第一大类金融组织。 机构投资者之所以有如此大的吸引力，是因为其在证券市场投资时拥有独特的优势。(1)共同基金这类机构投资者都是由具有专业知识的人士进行管理，并且受到专业监督机构的监管，因此他们被相信能够实现较好的收益；而个人投资者大多不具备自行买卖证券的技巧，必须依靠有技巧的经纪人买卖。通过机构投资者可以以相对较低的成本获得专业的投资指导。(2)利用机构投资者进行投资，可以进行投资组合，分散风险；而单个投资者将受制于资金规模和最小投资单位的限制，从而无法进行组合投资，无法平衡风险和收益。购买基金就是购买一揽子不同的股票、债券和现金的组合，一种基金可能包含了对几十家不同公司的投资。有价证券的不同组合比持有单一证券的风险要小很多，部分资金应该投资到比较安全的项目中去，而少量资金投入到风险较大的项目中，所以基金能以一定的风险获取较大的收益。(3)对整个资本市场来说，机构投资者在投资前会有大量的信息分析和研究，决策比较科学，对减少资本市场剧烈波动带来的系统性风险有积极的影响，同时有利于在市场中树立正确的投资理念。 我国资本市场目前的投资者结构存在不合理因素，表现在个人投资者直接投资比重偏高。这一方面使得投资理念缺乏专业性和理性投资，市场投机气氛浓厚，因而直接助长了市场泡沫的增加。另一方面，以个人投资者为主体的市场更容易被少数机构投资者所利用，为其操纵价格和市场创造了条件。机构投资者的培育和发展有利于推进市场稳定、保护中小投资者利益，促进我国金融市场的健康发展。 投资基金又可以分为两大类：开放式基金和封闭式基金。其中，开放式基金在国际上的
摘要：本文对有效市场理论进行了简单的阐述，研究了我国证券市场有效性的现状，对中国证券市场有效性的实证研究及检验成果进行了总结评述，分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因，提出了增强证券市场有效性的对策和建议。 关键词：证券市场；有效性；信息披露 !"#$%&’$：(&#)*+,$-)$-)+%.+/)//0’0),$1&%2)$3$-0#4&4)%#$5*0)#$-)4%)#),$#0$5&$0+,+/$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$31&2)##511&%.’+11),$#+,$-))140%0’&8#$5*0)#&,*$-)%)8)9&,$):&10,)*&’-0)9)1),$#&"+5$0$3&,*&,&8.#)#$-)1&0,’&5#)#+/0$#5,#&$0#/&’$+%.4)%/+%1&,’);<0,&88.$-)4&4)%45$#/+%=&%*$-)#5>>)#$0+,#&,*1)%)#$-&$),-&,’)$-))//0’0),’.+/6-0,&7##)’5%0$.1&%2)$; ?).=+%*#@A)’5%0$.B&%2)$；C//0’0),’.；D,/+%1&$0+,E0#’8+#5%) 中国证券市场有效性研究 ! 余希 （西南科技大学 经济管理学院，四川 绵阳 FGHIHI ） 有效市场理论又称有效市场假说（C//0’0),’.B&%2)$J.4+$-)K #0#，CBJ ）。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石，很多著名的现代金融投资理论，如资本资产定价模型L 6!MB N ，套利定价理论L !MO N 等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为，金融资产的价格能反映市场上所有的信息，投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。 在证券市场上，投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。信息的出现是随机和连续的，投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期，导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映，那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。 HPFQ 年， 美国芝加哥大学金融学教授法玛L <&1&N 提出了市场有效性假说，其核心思想是：在有效市场上，价格能完全、及时地反映所有可能影响其变动的信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。 一、关于我国证券市场有效性的争论 对于我国证券市场的有效性，学者们普遍认为尚未达到半强 式有效，但对是否达到弱式有效则存在较大争议。HPPR 年， 吴世农采用自相关分析检验上海股市的股价及股价指数时间序列，得出上海股市不具备弱式效率的结论。稍后，他又对深沪两市的GI 种股票的日收益率时间序列进行研究，计算结果表明，日收益率 时间序列不存在显著系统变动趋势。宋颂兴（HPPQ ）对GP 种股票的周收益率的研究结果表明股价具有随机游走特征，因而认为，随着市场规模的扩大，股市已经达到弱式有效。杨朝军（HPPS ）、李凯（GIII ）等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明，我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。但持相反观点的研究成果也大量涌现，主要表现在： !技术分析。如果市场已经达到弱式有效，那么投资者无法通过技术分析获得超额收益，然而事实并非如此。技术分析在我国受到大多数投资者的青睐，一些研究成果也表明了技术分析在我国证券市场的可行性。赵宏（HPPS ）运用神经网络的非线形映射，选用TAD ，?EU ，EB!等常用技术指标作为系统状态指标，推出预测模型，运用该模型对深市进行了买入时机预测，收到了令人鼓舞的效果。 "博弈分析。 机构大户操纵市场牟取暴利的坐庄行为在我国可以说是“阳光下的罪恶”，近年来虽有“中科系”、“银广厦”等大 案要案被查处，但证券监管的力度仍然不够。刘星（GIIH ）通过博弈分析研究我国证券市场在监管乏力条件下的有效性，认为在上市公司年报公布后，股价见利好反而下跌，见利空反而上涨，主要是机构大户利用其资金和信息优势，操纵股价，诱使广大中小散户跟进，从中牟取暴利所致。在信息不对称和实力对比悬殊的情况下，机构大户哄抬股价，操纵市场，是谋求自身收益最大化的 “理性”行为，并且也从另一个侧面说明庄家行为有其深刻的内在根源。 二、中国证券市场低效率的原因分析 H;股本结构不合理 资本市场是筹集长期资金的市场，也是资源有效配置的市 场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现，在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股R 部分构成，其中超过G V R 的国有股和法人股都不能通过二级市场流通，因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的 HIG 特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-GIIF 年F 月 股市众议园
1.中国证券市场尚未达到半强式有效或强式有效，但我认为中国证券市场达到了弱式有效。证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率与证券市场的配置效率，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。证券市场包括股票市场和债券市场。 股票市场和债券市场都是是股票和债券发行和交易的场所，包括发行市场和流通市场两部分。在发行市场，股份公司和债券公司通过面向社会发行股票和债券，迅速集中大量资金，证监会监督发行公司对自己股票的估价是否准确客观和监督债券公司发行债券的价格是否合理，然而由于我国股票市场的制度并不完善，发行公司的报价容易造假，上市公司的股权结构和股权容易出现问题，造成股票和债券实际价值和名义价值差值较大；在流通市场，股票交易的畅通程度及信息的完整性不高，债券汇率浮动的消息畅通程度和完整性也差强人意。这是由于我国在金融市场的发展仍处于初步阶段，公司财务信息公开程度不大，数据也没有强有力和完善的监督规整机制，因此证券市场的有效性达不到强式甚至是半强式有效。 而且，目前我国的股票价格变动呈随机游走，利用技术分析并不能够获得超额收益。即使在经济形势趋利的情况下仍出现大规模跌幅，成分股指数的走向并不能够通过以往历史价格被预测。因此我认为，我国的证券市场仅达到弱式有效。 2.基金是资金的一种组织形式。基金有多种类型：产业投资基金、并购基金、证券投资和一些特殊基金。证券投资又包括货币基金、债券基金、股票基金以及混合基金。选择基金需要通过考虑基金的风险、收益、过往业绩表现、前景潜力、基金规模等等。购买基金前首先要考虑投资的目标和预期收益率，其次是风险态度和风险承受力，投资的期限，同时注意自己的收入与资产规模、地位、知识水平等因素。 当你要选择一种基金时，要分析每只基金的过往业绩，它的回报水平是否有吸引力，它的过往表现是否一贯；可承受的风险多大：一般来说，高风险投资的回报潜力也较高。然而，如果您对市场的短期波动较为敏感，便应该考虑投资一些风险较低及价格较为稳定的基金。假使您的投资取向较为进取，并不介意市场的短期波动，同时希望赚取较高回报，那么一些较高风险的基金或许符合您的需要；基金管理公司是否值得信赖，基金经理对管理基金是否具有足够的专业知识和投资经验；基金是否适合个人需要；基金的投资目标、投资对象、风险水平是否与个人目标相符。比如说：投资目标，每个人因年龄、收入、家庭状况的不同而具有不同的投资目标。一般而言，像我们这样的年轻人适合选择风险高些的基金，而即将退休的人适合选择风险较低的基金。 4.基金定投是定期定额投资基金的简称，是指在固定的时间以固定的金额投资到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取方式。这样投资可以平均成本、分散风险，比较适合进行长期投资。定投最大的好处在于分批进场、摊平投资成本，分散可能买高的风险，再利用相对高点获利了结，达到“低买高卖”的效果。由于基金“定额定投”起点低、方式简单，所以它也被称为“小额投资计划”或“懒人理财”。基金定期定额投资具有类似长期储蓄的特点，能积少成多，平摊投资成本，降低整体风险。它有自动逢低加码，逢高减码的功能，无论市场价格如何变化总能获得一个比较低的平均成本，因此定期定额投资可抹平基金净值的高峰和低谷，消除市场的波动性。只要选择的基金有整体增长，投资人就会获得一个相对平均的收益，不必再为入市的择时问题而苦恼。因此想要找高点离场，应当要选择波动幅度较大的股票型基金。 但同时，基金的定投方法需要的时间很长，收益比较慢，并且如果在牛市时定投，收益比一次性购买所得的收益要小。
一、引言李学、刘建民和靳云汇(2001)对市场有效性做了充分的综述性定义．指出有效市场的证券价格充分反映全部可获得的信息．投资者的交易是公平博弈．个别投资者有正的或负的非正常收益率是一种随机的结果．长期的平均的超常收益率为零，价格等于价值，超常收益率不可预测，信息无用。对市场有效性的研究，国内外出现大量的研究成果，基本上足使用统计和计量方法实证检验现实市场是否有效率，但由于实证检验可靠的前提是关于期望收益率的事前理论模型和事后统计模型的正确性．即“只有在价格模型定义了什么是正确之后．我们才能检验信息是否正确地反映了价格”。（Fama，1991），因此，对有效市场理论的检验．同时也是对投资者预测的准确性和股票价格反映预测的准确度的检验。也就是说，选择和设定合适的市场有效性检验模型尤其重要。本文基于过去几十年国外学者对市场有效性检验的研究发展，指出学者们正在转向使用条件的多因子的定价模型检验市场有效性和解释异常报酬。因此进一步对条件定价模型与无条件定价模型的关系做出理论分析。二、基于无条件资产定价模型的市场有效性实证研究综述 Sharpe( 1964)，Lintner( 1965)和Black(1972)建立了简捷、完美的线性资产定价模型（经典的CAPM或SLB模型）。模型假定投资者能够以无风险收益率借贷，从Markowitz( 1959)投资组合意义上理论说明了财富投资的市场组合是均方有效的，此时，市场组合的有效性意味：证券的期望收益是它们的市场B (beta)正线性函数，其中市场B测度资产的系统风险（非系统风险已经在分散化中相互冲消掉了），B也充分描述r横截面预期收益。因此对CAPM的检验实际是验证p是否具有对收益的完全解释能力。Black．Jensen和 Scholes(1972，BJS)利用时间序列方法检验了CAPM．结果基本接受CAPM；Fama．MacBeth(1973，FM)第一个以横截面回归的思路检验了CAPM．其实证结论也支持CAPM。但由于CAPM在理论上的非常严格，其基于有效市场的一组假设条件远离市场实际，实证研究中出现了对其大量的偏离和质疑证据。 Basu(1977，1983)和Ba11(1978)证实盈余与股票市值之比(E/P，市盈率倒数)有助于解释股票平均报酬；Banz(1981)发现小市值公司较大公司有更高的平均报酬（规模效应．TheSize Effect），其用市场权益（ME，股票价格乘以股本）描述公司规模，证实：小ME的股票平均有太高的B估计，大ME股票有太小的B估计；Bhandari( 1988)在ME和B因子的CAPM检验中证实了杠杆（Leverage，负债与股票市值之比）和平均收益之间的正向关系，杠杆有助于解释股票的平均收益。而在SLB模型中，杠杆风险应该被市场B所捕捉；Stattman (1980)和Rosenberg，Reid和Lanstein (1985)发现美国股票的平均收益和公司普通股的账面价值对市场价值的比率（B/M，净资产／市值）是正相关的；Chan，Hamao，Lakonishok(1991)也发现B/M对日本的股票的横截面平均收益有很强的解释能力：1991年后．最初对市场有效性作出“证券价格能充分反映各种现有信息”定义的Fama．又重新对市场的有效性做了审视，Fama和French( 1992，1993，1996)的论文表明：当B与规模无关时，p与平均报酬无关；B/M能反映平均报酬中的市场杠杠与账面杠杆的相反作用：E/P与平均报酬可由规模和B/M组合吸纳：Fama和French认为：能解释平均报酬的因素组合起来解释平均报酬，有些可能是多余的，在FF(1992)的基础上构建了解释平均报酬的3因素模型(FF)，Fama和French(1993，1996)实证认为三因素联合作用的FF模型成立并且模型也能解释一些平均报酬的异常性。显然，Fama此时认为实证结果不支持经典的单因素CAPM。三、基于条件或多因子资产定价模型的
证券市场的有效性(doc 10)
证券市场的有效性 本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。
票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。 二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响 1、证券市场的运行 流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。 2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
[职业资格类试卷]投资理论和市场有效性练习试卷1 1 假设某股票年初价格为10元/股，年末价格上涨到13元/股，年末该公司支付了5元/10股的红利，如果某客户委托你在年初购买了100股该股票，并在年末分红后全部卖出，那么( )。 （A）该客户获得总收益350元 （B）该客户获得资本利得200元 （C）该客户获得总收益800元 （D）该客户获得资本利得500元 2 关于投资收益率，下列说法错误的是( )。 （A）当各期收益率相等时，几何平均收益率等于算术平均收益率 （B）一般说来，几何平均收益率高于算术平均收益率 （C）几何平均收益率的计算基于复利原理 （D）如果无法得到未来收益率的概率分布，通常使用算术平均收益率来替代预期收益率 3 2008年1月8日，投资者买入500股A公司股票，当时做市商的报价是7.52/68元/股，持有期间A公司每股分配现金红利0.1元。2009年1月8日，做市商报价是7.82/98元/股，如果投资者现在卖出全部股票，在不考虑期间费用的条件下，其持有期收益率是( )。
（A）5.21% （B）5.32% （C）1.82% （D）3.13% 4 某投资者第一年年初以20元/股购买了100股A股票，并持有了3年，价格和期间分红如下：该投资者在这三年的多期持有期收益率和几何平均持有期收益率分别为( )。 （A）36.47%，10.92% （B）35.00%，10.92% （C）36.47%，11.53% （D）35.00%，11.53% 5 王先生购买了某一风险资产，初始价值为1000元，持有了该风险资产5年，各年持有期收益率情况如下：第1年持有期收益率为15%，第2年持有期收益率为20%，第3年持有期收益率为-20%，第4年持有期收益率为10%，第5年持有期收益率为-15%，那么( )。 （A）王先生的风险资产在第5年年末的价值为1051元 （B）王先生在第4年从该风险资产获得的价值增值等于115元 （C）工先生在整个5年期间从该风险资产获得的价值增值为45元
第一章金融市场与金融工具 第一节金融市场与金融工具概述 一、金融市场的含义与构成要素 (一)金融市场的含义是买卖金融资产(如股票和债券等有价证券)，使资金从金融资产的买方流向卖方的市场。 (二)金融市场的构成要素包含四个基本的构成要素：金融市场主体、金融市场客体、金融市场中介和金融市场价格 1.金融市场主体包括家庭、企业、政府、金融机构、中央银行及监管机构。 (1)家庭。家庭是金融市场上主要的资金供应者。 (2)企业。企业还是金融衍生品市场上重要的套期保值主体。 (3)政府。 (4)金融机构。 存款性金融机构从资金供给方吸纳资金，并通过贷款或购买有价证券将其提供给资金需求方。存款性金融机构主要包括商业银行、储蓄机构和信用合作社等。 非存款性金融机构不直接吸收公众存款，其资金是从存款以外的渠道获取的。非存款性金融机构在金融市场上扮演着重要的金融中介的角色。 (5)中央银行。 2.金融市场客体 (1)金融工具的分类。①按期限不同，分为货币市场工具和资本市场工具 ②按性质不同，分为债权凭证和所有权凭证 ③按与实际金融活动的关系，分为原生金融工具和衍生金融工具 (2)金融工具的性质。 ①期限性 ②流动性主要通过买卖、承兑、贴现与再贴现等交易来实现。 ③收益性包含：金融工具定期的股息和利息收益和投资者出售金融工具时获得的价差 ④风险性包含：信用风险，一方不能履行责任而导致另一方发生损失的风险 市场风险，指金融工具的价值因汇率、理论或股价变化而发生变动的风险。 3.金融市场中介 4.金融市场价格
二、金融市场的类型 (一)按交易标的物划分货币市场、资本市场、外汇市场、衍生品市场、保险市场、黄金市场 (二)按交易中介划分直接金融市场、间接金融市场 (三)按交易程序划分发行市场、流通市场 (四)按有无固定场所划分有形市场、无形市场大部分的金融交易是在无形市场上进行的。 (五)按本原和从属关系划分传统金融市场、金融衍生品市场。 传统金融市场又称基础性金融市场，指一切基础性金融工具的交易市场，包括货币市场、资本市场、外汇市场等。 金融衍生品市场是从基础性金融市场中派生出来的，从事以传统金融工具为基础的金融衍生品交易的市场。 (六)按地域范围划分国内金融市场、国际金融市场。国际金融市场大多数没有固定的交易场所，属于无形市场。 三、金融市场的有效性 有效性包括：市场活动的有效性、市场定价的有效性及市场分配的有效性。市场有效性的标志可从四个方面来考察： ①交易成本低廉，市场管理和市场秩序良好，能够吸引众多的交易者； ②由于有众多的交易者参加市场活动，所以市场很有深度，即市场供给和需求的价格弹性较大，一旦市场价格稍有变动就会引起供给量和需求量的大幅度变动，致使价格迅速达到一种新的平衡，因而能够保持市场价格的持续性； ③市场价格能够及时、准确和全面地反映所有公的信息； ④资金能够根据价格信号迅速、合理地流动，实现资金资源的优化分配。 从市场的产生到形成有效市场，其间要有一个调整修正过程。在这一过程中，是否遵循“公平、公正、公开”和“真实、可靠”两个原则而运作，是能否形成有效市场的关键所在。市场的有效运作需要内外两种相联系的条件。从内部而言就是要有合理的市场结构；从外部而言要有良好的监管。 狭义的金融市场有效性是指金融市场定价的有效性，即金融产品的市价对各种信息能够做出充分反映。狭义金融市场有效性分析一般是针对资本市场，尤其是股票市场。 根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种类型: ①历史的信息（证券公司过去的价格和成交量）、 ②已公开的信息（包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等）、 ③所有信息（包括所谓内幕信息）。 根据股票对相关信息反映的范围不同，将有效市场分为： ①在弱式有效市场中，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去的股价、交易量、空头的利益等。该假定认为市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。 ②在半强式有效市场中，与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格
资 本 市 场 学 案 例 分 析 学院：会计学院 班级：12财管2班 姓名：李倩茹 学号：20120500217
资本市场学案例分析 案例一：金融街集团借壳上市(简述) 金融街控股股份有限公司的前身是重庆华亚现代纸业股份有限公司，主营业务为纸包装制品。聚乙烯制品、包装材料等。 1999年12月27日，重庆华亚的控股股东华西集团与北京金融街集团签订了股权转让协议。华西集团将其持有的4869.15万股（约61.88%）国有法人股转让给金融街集团。2000年5月24日，金融街集团在深圳证交所办了股权过户首席。至此。原华亚集团的第一大股东变为金融街集团。2000年5月15日股东大会审议批准了《资产置换协议》，协议主要内容是：金融街控股将全部资产及全部负债整体置出公司，金融街集团按照净资产相等的原则将相应的资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用3年。 金融街完成资产置换之后，又对原重庆华业职工进行安置，自上述时间起，所有员工的工资关系均由华西集团负责。完成借壳上市后，全面退出包装行业，主要从事房地产开发业务。2000年5月27日进行股本变动，总股本从78691500变为125906400，公司注册资本从7869.15万元变更为12590.64万。 案例分析： 金融街此次借壳上市有甚多好处。首先，金融街集团是主营房地产业的中小企业，2000年房地产业融资较为困难，IPO的标准又高，受严格限制，但是改革开放初期，房地产业又亟待开发，只有上市融资才能不断发展和不断扩大，所以金融街集团选择买壳上市是一个很明智的做法。其次，金融街集团所选的“壳”原来是主营纸业和包装业，且规模不大，债务关系简单，为之后将资产全部置出提供了条件且华业集团的股权结构简单，金融街集团可直接从华西集团进行购买直接获得控股地位。再者，金融街集团获得股权之后，将原华西集团的资产全部 - 1 -
证券市场的有效性 本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的基本含义 市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。
高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。 根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。 除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股