[作者简介]胡金焱(1966-),男,山东大学经济学院常务副院长,教授,博士生导师;冯金余(1974-),男,山东大学经济学院博士研究生。
1
同一公司在香港上市交易的H 股股价会对其在沪(深)交易的A 股或B 股产生价格信息联动。
次债危机对我国股市的跨国风险传染
)))美国、日本、中国香港与沪深A 、B 股的证据
胡金焱,冯金余
(山东大学经济学院,山东济南250100)
[摘 要]本文应用VAR )BEEK )M VGARC H 方法研究了次债危机对我国沪市、深市A 、B 股指的国际风险传
染。VAR 实证结果表明,次债危机对我国股市收益具有显著的影响,可以通过香港、日本股指收益,来预测沪、深两市股指收益。多元GARC H 模型实证结果表明,次债危机对我国股市收益的波动风险也存在显著的影响,可以根据美国、日本、香港股市波动风险来预测次债危机对我国股市的进一步冲击。
[关键词]次债危机;国际风险传染;A 股B 股;多元GARCH
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1003-8353(2010)02-0042-08
一、引 言
2007年美国爆发次债危机,进而演变为世界范围内的金融危机。由此引起的股市暴跌、经济低迷、金融机构破产、投资者信心下降等严重后果在2008年已全面凸显。由于在过去几十年中,全球经济、金融一体化程度空前提高,使得各国经济、金融相互依存,相互影响,因此,次债危机对资本市场带来的冲击不仅在短期内无法消除,而且在长期内可能跨国传染。随着我国资本市场的开放程度、国际化水平逐渐提高,导致其与世界主要资本市场以及周边国家(地区)的资本市场的联系日益密切,所以,美国次债危机在给我国资本市场带来直接冲击的同时,也可能会通过影响香港与日本股市,进而以跨国传染的形式给我国资本市场带来间接冲击1
。在此情形下,本文将要回答以下问题:次债危机是否会通过美国、香港、日本股市影响到我国股市收益与风险?对不同股市(沪、深两市)的不同股指(A 、B 股)影响是否存在不同?其动态传染机制如何?如何预测?研究上述问题,对于我国今后应对与防范次债危机,具有重要的理论与现实意义。
金融风险传染可以定义为:在控制基本面因素后,遭受风险传染的国家,金融危机发生概率显著提高;或者不同金融市场收益在危机期内迅速协同变动(Forbes and R igobon ,2002;Bekaert et a.l ,2005)。现有文献通常根据后一种定义来界定与检验风险传染。
金融风险主要通过基本面因素与纯粹因素进行传染(方毅等,2007)。从基本面因素看来,由于全球市场一体化,因此,当市场受到包括环境、宏观经济、共同的资金约束等基本面因素的外界冲击时,产生的金融风险将在各个市场之间相互传递。此外,流动性期限结构与收益目标的相似设定,也会引发金融风险在金融市场之间的传递,Datar 等(2008)最近一项针对美国、日本交易指数基金的研究发现,指数基金在持股上完全不同,但是在流动性期限、收益水平等模式设定上具有趋同性,从而使得二者日内收益的均值、方差都存在溢出效应。
纯粹因素的风险传染机制包括以下几种方式:其一,不管基本面如何,一个市场的/错误0会传递到其他市场(K i n g andW adhw an,i 1990),投资者通常非理性地根据一个市场的价格变化推测其他市场的价格变化。其二,投资者情绪亦可引发/风险传染0(R ijc keghe m 等,1999),如果一个市场相对较弱,当其他市场受到投机者攻击时,由于羊群效应心理,该市场投资者会产生类似预期。其三,效率越高、规模越大,市场的有效信息
集越大,更容易传染到其它股市(M asi h等,1999)。例如全球投资者对美国股市给予相对较高的信息权重,使其成为全球股市协同运动中的领导者。
实证考察股市风险传染,常用的方法有两种:其一,测度股市收益率条件均值在危机期间的变化,如果影响系数在危机期间显著提高,则可认为存在风险传染(C alvo and R einrshar,t1996[8];Frankel and Schm ukler, 1996[9]),通常采用VAR(向量自回归)模型与格兰杰因果检验,例如,H ong,Lin&W u(2006)[10]发现可以用股票市场的历史收益率来预测公司债券市场的收益率。其二,用GARC H(广义自回归条件异方差)类方法测定股市收益率条件方差(波动风险)在危机期间是否彼此相关,因为价格波动与市场获得信息的速度直接相关(Ross1989)。相比单变量GARC H模型,多变量MGARC H方法颇为流行,其优点非常明显:可以刻画多个市场收益方差的协同变动与动态相关结构;可以一次同时估计两个乃至多个市场波动的溢出效应。M GARC H近几年迅速发展,如BEKK模型(Eng le等1995);因子MGARC H模型(A lexander,2000);常相关M GARC H模型(CCC,Bo llerslev等,1990);动态条件相关MGARC H模型(DCC,Eng le等2002)等。由于VAR (向量自回归)模型可有效检验股市收益条件均值的溢出效应(收益一阶矩);多元GARC H可有效分析其波动溢出效应(收益二阶矩)与动态风险传染机制,国内部分学者已开始考虑将VAR与多元GARC H模型相结合考察股市或期货市场之间的信息传递(赵留彦等,2003;谷耀等,2006;方毅等,2007)。
本文将VAR与多元GARC H模型相结合来考察次债危机对我国股市的跨国风险传染。受次债危机发生时间短、样本量小的制约,国、内外直接考察此次危机风险传染效应的实证文献几乎是一片空白。而对本文有借鉴意义的是国外几篇文献探讨1987年股灾、1997年东亚危机、俄罗斯与巴西货币危机等金融危机跨国风险传染的文献(Yang等,2008;Bo wm an等,2008;Kenourg i o s,2008;Chen等,2007)。其判断金融危机风险传染效应的做法是:通过比较金融危机前、后股市收益相关关系或波动溢出效应变化,以此判断股市之间的风险传染效应是否由金融危机所致。
在以上文献的基础上,本文主要进行如下扩展:一、在研究对象上,重点考察次债危机对我国股市的单向跨国风险传染。二、通过区分次债危机前、后两个阶段,以凸显次债危机的风险传染效应。三、考察国际股市对我国股市收益与波动风险两个层面的溢出效应变化。四、较全面地考察次债危机的国际风险传染渠道:美国、香港与日本。五、较全面地考察次债危机对我国国内不同市场(沪、深)不同类型(A、B股)股票的风险传染。
二、数据统计特征与格兰杰因果检验
(一)数据说明及统计特征
表1各股市收益率描述性统计
统计量RS HA RSH B RS HA R H B RHKANG RUS RJ AP AN
均值0.001000000
最大者0.0850.0890.090.0940.1340.1050.132
最小值-0.089-0.091-0.093-0.097-0.136-0.082-0.121
偏度-0.55-0.386-0.266-0.1680.0580.029-0.548
峰度5.13 5.85.62 5.9213.2415.8213.67
变异系数39.5130.457.772.2256-70.6-70.1
标准差0.0220.0220.0210.0260.0190.0140.018
J-B检验9.9TTT46.0TTT14.4TTT50.5TTT359TTT180TTT368TTT
archtes t-l m(12)13.1813.1312.4418.8TTT86.1TTT122TTT132TTT
本文数据来源于雅虎财经与新浪财经1,样本区间为2004年12月10日)2009年1月8日。为着重考察次债危机的传染效应,本文将样本分为两个阶段:1.次债危机发生以前(2004年12月10日)2007年7月30);2.次债危机发生以后(将其确定为2007年8月1日以后)。由于每日收盘价(P
t
)具有异方差与不平稳性,因此,本文以股指收益R t=Ln(P t/P t-1)对其进行替换作为研究对象,与此相对应的各市场的股指收益率依次定义为:RS HA、RHB、RS HA、RSHB、RHKANG、RUS、RJ APAN。本文应用stata10.0软件进行格兰杰因果
检验与VAR估计,应用数理
软件m atlab7.0编程实现各
国股市收益残差的多元
GARC H估计。
各变量描述性统计如表
1所示。从表1可以看出,各
收益序列,偏度都不等于0,
峰度值都远大于3,J-B检
验拒绝正态分布假设,具有1包括中国大陆沪、深两市A、B股股指,香港恒生指数、美国标准普尔指数、日本日经指数的每日收盘价格。
/尖峰、肥尾0特征。基本上所有收益序列ARCH 效应显著,因而应用多元GARC H 模型拟合波动溢出效应较为合适。
(二)香港、美国等股市收益率相互影响的格兰杰因果判断
表2 次债危机传染渠道
RUS y RJ APAN y R H B y RSHA R US y R HKANG y RSHB
注:图中箭头表示单向的格兰杰因
果#12345 为确定VAR 模型,本文首先对所选择样本中各股市收益率序列进行单位根检验1与格兰杰因果检验o。
通过对格兰杰因果检验的主要结果进行整理和汇总,可以得到次债危
机风险传染渠道如表2所示。
由表2可知,次债危机并不直接通过美国影响我国沪、深两市A 、B
股收益,而是间接地通过日本、香港进行。除此以外,由格兰杰因果检
验结果可知,国内股市收益存在不同程度联系,沪市A 、B 股互为格兰杰因果关系;深市A 股同时是深市B 股与沪市A 股的单向格兰杰原因;沪市A 、B 股均为深市B 股的单向格兰杰原因。
通过格兰杰因果检验,我们可以初步判断次债危机通过不同渠道影响我国股市收益,要获悉其在收益均值溢出与波动溢出两个层面的风险传染效应,尚需进一步运用VAR 与多元MGARC H 模型进行研究。
三、VAR )BEEK )MVGARCH 模型设定
我们以VAR 模型来刻画国际股市对我国股市收益条件均值的溢出机制,用MVGARC H 模型来刻画国际
股市波动对我国股市收益波动风险的溢出机制。
(一)股市收益的跨国溢出机制)))VAR 模型
根据格兰杰因果判断,国内同一股市A 、B 股之间基本都存在格兰杰因果关系,而不同股市之间的格兰杰因果关系相对较少。为提高VAR 模型估计效率,我们分别以沪市A 、B 股,深市A 、B 股收益为内生变量构建VAR 模型,考察次债危机对我国沪深两市收益的均值溢出效应。根据谷耀等(2006)的模型以及洪永淼等(2004)的实证结果,我们在建模上进一步做如下改进:以沪市A 、B 股收益设定为VAR 模型的内生变量,其滞后项为/本地因素0;深市A 、B 股收益作为/区域因素0;对于/国际因素0,除了香港股市收益以外,我们将美国、日本股市收益也纳入其中。由于次债危机发生以来利率、汇率基本面等宏观经济变量仅有月度以上数据(样本量非常小),且根据king 等(1994),股市之间的协方差仅有一小部分能为利率、汇率等基本面因素所解释,因而本文暂时不考虑经济基本面的影响。沪市A 、B 股VAR 方程?模型设定如下:
RH
a t RH
b t =A ha1 A
ha2A hb1 A hb2
RH a t-1RH b t-1
+C a X C b X +
E a ,t
E b ,t
(1)
其中,A h a1、A ha2、A hb 1、A hb2分别表示向量自回归系数。X 表示外生变量矩阵,C a 以及C b 分别表示外生变量系数矩阵,外生变量具体包括深市A 、B 股收益,美国等股市收益的滞后项?。E a ,t 、E b ,t 表示方程残差。
(二)股市波动风险的跨国波动溢出机制)))BEEK )MVGARC H 模型
以BEE K )MVGARC H ?模型来刻画股市之间的波动风险溢出机制,该模型优点是参数经济含义直观、明确,有助于分析。以E 1t 代表E a,t 、E b ,t 中的任一残差,用E 2t 代表美国、香港等股市收益残差中的任一残差,E 1t 与E 2t 残差构成的二元残差为E t ,则有:
E t /I t-1=
E 1,t
E 2,t
~N (0,H t), H t =h 11,t h 12,
t h 21,t h 22,t (2)
1
o??
?单位根检验的结果表明,各股市收益率都是平稳序列
滞后阶数为4。
在设定深市
A 、
B 股收益(R S HA 、RS H B)的VAR 方程时,只需将沪市收益VAR 方程中的RHA 、RH B 分别换成R S HA 、
R S HB ,RS HA 、RS H B 滞后项分别换成RHA 、RH B 滞后项即可。格兰杰因果主要判断一个变量所有滞后项对另一变量影响系数的联合显著性,美国等市场收益虽然不是沪市A 、B 股格兰杰原因,但有可能是显著的外生变量。为消除解释变量的内生性与多重共线性以及考虑到美国股市的时差因素,部分外生
变量取其滞后项替代。
该模型最早由Baba 、Eng le 、K roner 与K raft 提出,简称为BEE K 模型。
根据kavajecz 等(2001),GARC H (1,1)对金融时间序列能进行很好地刻画,故取滞后阶数为1,即BEEK )MVGARC H (1,1),则方差方程的多元MGARC H 模型如下:
H t =
c 11c
120c 22
T
c 11c 120c 22
+
A
11A 12A 21A 22
T
E 2
11,t-1 E
1,t-1E 2,
t-1
E 2
,
t-1E 1,
t-1 E 2
22,t-1
A 11A 12A 21A
22
+
B 11B 12B 21
B 22
T
h 11,t-1 h 12,t-1h 21,t-1 h 22,
t-1
B 11B 12B 21B 22
(3)
(2)、(3)式为BEEK 形式的多元GARC H 的方差形式,E t 表示条件残差向量,服从多元正态分布,I t-1表示t-1时刻的信息集,H t 表示条件残差在t 时刻方差协方差矩阵,是一个2@2对称矩阵。由(3)式进一步展开可得:
h 11,t =c 2
11+B 2
11h 11,t-1+2B 11B 21h 12,t-1+B 221h 22,t-1+A 211E 21,t-1+2A 11A 21E 1,t-1E 2,t-1+A 221E 2
2,t-1(4)h 22,t =c 2
22+B 2
12h 11,t-1
+2B 12B 22h 12,t-1+B 2
22h 22,t-1+A 2
12E 2
1,t-1+2A 12A 22E 1,t-1E 2,t-1+A 2
22E 2
2,t-1
(5)h 12,
t-1
,h 21,
t-1
=c 11c 12+B 11B 12h 11,t-1+(B 12B 21+B 11B 21)h 12,
t-1
+B 21B 22h 22,
t-1
+A 11A 12E 2
11,t-1+
(A 12A 21+A 11A 22)E 12,t-1E 21,t-1+A 21A 22E 2
22,
t-1
(6)
(4)、(5)、(6)式完整地刻画了国际股市将波动性风险传染到我国股市的动态机制。由此可知,一个市场的波动(h 11,t 或h 22,t )主要来源于三个方面:自身与其他收益的前期条件方差波动h 11,t-1、h 22,
t-1
;各股市收益前
期的波动冲击E 2
1,t-1、E 2
2,t-1,自身与其他收益序列的混合冲击E 11,t-1E 22,t-1。当A 21、B 21同时为0时,残差序列2对残差序列1没有波动溢出效应;同理当A 12、B 12同时为0时,残差序列1对残差序列2没有波动溢出效应。
在本文中,我们主要关注国际股市对我国股市的单向风险溢出效应,因而只需考察系数A 21、B 21是否显著不等于0。根据(4)式,进一步可以将国际股市对我国股市的波动溢出效应定义为:
v 21,t =2B 11B 21h 12,t-1+B 221h 22,t-1+2A 11A 21E 1,t-1E 2,t-1+A 221E 2
2,t-1(7)
v 21,t 表示第t 日某国际股市对我国某股市的波动溢出效应大小。显然,当A 12、B 12同时为0时,v 21,t =0,序列2
对序列1没有波动溢出效应。
BEEK 形式的多元GARC H 形式,保证了条件方差协方差矩阵的正定性,对其估计采用最大似然法估计参数,在残差符合多元正态分布的假设下,其对数似然函数为:
L(X |I t-1,H )=-T log(2P )-1/2E T
t=1((1n |H t |)+E t H -1
t E t )
(8)
T 为样本总量,H 为待估计参数,由于似然函数是非线性函数,本文采取B HHH 算法进行估计,以单变量GARC H 估计值作为(H t ,A 、
B 对角对应元素)的初始值,非对角元素初始值设定为0,参数收敛标准为0.1%。四、模型估计、检验与分析
如上所述,整个模型设定为VAR (2))BEEK )MVGARCH (1,1)。以VAR 模型刻画国际股市对我国股市收益的溢出效应,实证结果如表3所示;以BEEK )MVGARC H 刻画国际股市对我国股市波动风险的溢出效应,实证结果如表4、表5所示。
(一)股市收益溢出效应)))VAR 模型实证结果分析
(1)次债危机对沪市A 、B 股收益存在溢出效应
由表3中沪市A 、B 股VAR 均值方程可以看出,香港、日本对沪市A 、B 股收益的影响系数变化非常明显,表明次债危机确实对我国沪市A 、B 存在溢出效应。方程常数项都由正值变为负值,表明我国沪市A 、B 股平均收益随着次债危机冲击而下滑。
由于次债危机后,香港、日本股市对我国沪市A 、B 股影响显著,因而可以通过香港、日本股市收益的历史信息来预测我国沪市A 、B 股市收益。
(2)次债危机对深市A 、B 股收益也存在溢出效应
由表3中深市A 、B 股均值方程结果表明,次债危机对深市A 、B 股收益也具有风险传染效应。次债危机对深市A 股收益的冲击,与其对沪市A 股的冲击具有完全相似变化:次债危机前,国际市场几乎不对其构成冲击,次债危机后,香港、日本对深市A 股收益冲击变得显著。因而可以通过香港、日本股市收益的历史信息
表3 次债危机对沪、深两市A 、B 股收益的溢出效应
VAR 结果沪市A 股均值方程
沪市B 股均值方程
解释变量次债危机前
次债危机后
次债危机前
次债危机后
影响系数标准差影响系数标准差影响系数标准差影响系数标准差L1.R HA -0.0690.1090.070.147-0.442TTT0.152-0.1540.16L2.R HA -0.0460.0560.243TTT0.1090.0910.0780.242TT0.119L1.R H B 0.0560.0520.0890.1420.380TTT0.0720.1880.155L2.R H B 0.0240.04-0.267TTT0.100-0.0830.055-0.249TTT0.109R H kang 0.0710.0730.152TTT0.049-0.0040.1020.209TTT0.053L1.RUS -0.0060.096-0.0830.068-0.0880.134-0.090.074L2.RUS -0.0890.1-0.070.0670.0070.138-0.110.073RJapan -0.0820.0630.109TT0.053-0.0150.0870.128TTT0.058L1.RSHA 0.0090.104-0.1780.1440.0450.144-0.1460.157L1.RS H B 0.0270.0660.0220.1340.0020.0910.2030.146常数0.0021TTT0.0006
-0.00230.0015
0.0023TTT0.0009
-0.00240.0014
对数似然值3420.92
1823.56
3420.92
1823.56
VAR 结果深市A 股均值方程
深市B 股均值方程
解释变量次债危机前次债危机后次债危机前次债危机后影响系数标准差影响系数标准差影响系数标准差影响系数标准差L1.RSHA 0.206T0.1120.2250.1560.0130.122-0.0570.138L2.RSHA -0.0130.061-0.1090.097-0.0520.067-0.0770.086L1.RS H B -0.0190.0700.0920.1420.0470.0770.298TTT0.126L2.RS H B 0.0070.0550.0310.1080.0060.0600.0150.096R H kang 0.0260.0730.102TTT0.0770.0380.0800.064TTT0.068L1.RUS -0.0660.083-0.0930.074-0.0810.091-0.0790.066L2.RUS -0.0070.0790.1580.052-0.0220.0860.185TTT0.046RJapan -0.0570.103-0.094TTT0.072-0.0240.113-0.0660.064L1.R HA -0.273TTT0.116-0.1890.156-0.248TTT0.127-0.1750.138L1.R H B 0.117TTT0.054-0.0620.1480.17TTT0.059-0.0180.131常数0.0020.001-0.0020.0010.002TTT0.001-0.0030.001对数似然值
3538.2
1806.62
3538.2
1806.62
注:T、TT、TTT分别表示参数在10%、5%、1%置信水平下显著。
预测次债危机对深
市A 股收益的冲击。而与沪市B 股略有不同的是:次债危机后,对深市B 股收益具有显著影响的是香港与美国,因而可以通过香港、美国股市收益的历史信息来预测次债危机对深市B 股收益的进一步冲击。
(3)次债危机对我国股市收益溢出效应的相关解释
次债危机发生以后,沪、深两市A 股与沪市B 股收益之所以受到香港、日本股市影响,主要是因为日本、香港与中国大陆在外贸、产业链等方面联系密切。当经济上受到次债危机冲
击时,其外贸公司、金融机构、跨国集团会影响到我国股市收益的变化。
而深市B 股收益之所以受香港、美国股市影响,从基本面来考虑,是由于以港元进行交易的深市B 股,其投资者均是港元持有者,因此,香港H 股股价的变化会通过与B 股的比价信息影响深市B 股走向。从纯粹
因素考虑,境外港元投资者偏好利用香港、美国股市历史收益信息进行投资决策。
以上仅仅考察了次债危机如何通过国际股市影响我国股市收益,接下来本文将进一步考察国际股市波动风险对沪市A 、B 收益波动的溢出效应。波动溢出效应是股市不确定性信息的传递,在金融市场跨国风险传染中更为重要。
(二)国际股市对我国股市收益波动风险的溢出效应分析
(1)次债危机前、后,国际股市对沪市A 、B 股波动溢出效应变化
区分次债危机前、后两个阶段,分别选择沪市A 、B 股收益残差序列,依次与香港、美国等三个国际股票市场收益的残差序列1,组建2@4@3个二元残差序列组合,在此基础上进行24次BEEK )MVGARC H 估计。估计结果如表4、表5所示o。
1
o分别按照次债前、后两个阶段进行估计,以VAR (按文中估计模型)获取沪、深市A 、B 股收益残差,香港、美国等国际股
市收益残差以三个国际股市收益都作为内生变量,进行VAR 估计获取残差。
表4列出美国股市收益残差对沪市A 、B 股残差的BEEK -M VGARCH 估计结果,其他20次实证结果与此类似,限于篇幅,仅列出波动溢出系数A 21、B 21的估计结果,所有24次实证结果如表5所示。
表4 美国股市对沪市A 、B 股收益波动的波动溢出效应BEEK -M VGARCH 实证结果
方差方程R HA 残差与R US 残差
RHB 残差与RUS
次债危机前次债危机后次债危机前次债危机后参数数值t 统计量数值
t 统计量
数值t 统计量
数值
t 统计量
c 110.007TTT2961.20.010TTT26660.007TTT3987.10.017TTT904.7c 12或c 21
0.000TTT173.40.000TTT-102.60.000TTT224.3-0.001TTT-295.4c 220.003TTT19719-0.002TTT-773.10.003TTT17554-0.002TTT-693.5A 11
0.384TTT73.50.384TTT59.20.397TTT86.50.366TTT10.8A 120.0000.00.031TTT14.40.0000.00.033TTT20.6A 210.0000.00.0020.00.0000.0-0.0080.0A 220.384TTT130.40.305TTT100.40.397TTT107.40.315TTT139.0B 110.838TTT2257.30.867TTT90050.819TTT1956.30.712TTT191.7B 120.0000.0-0.015TTT-11.80.0000.0-0.020TTT-17.6B 210.0000.00.018TTT 2.90.0000.00.033TTT 2.8B 220.838TTT
5062.0
0.945TTT
169480
0.819TTT
2439.5
0.942TTT
179080
对数似然值
3982.13950.1
1702.7
1715.6ARCH-L M (12)
0.62240.38710.98040.9195
注:TTT表示1%水平下显著;ARC H -L M (12)是检验收益序列是否存在ARC H 现象的统计量。
表5 次债危机对我国股市收益波动的波动溢出效应实证
(BEEK -M VGARCH )
参数与t 值
国际股市对沪市A 股
溢出效应变化国际股市对沪市B 股
溢出效应变化香港美国
日本香港美国
日本前后前后
A 210.1500.050.1800.029t 值
8.90014.821.3403.978A 210.050.0020.16-0.02-0.0080.159t 值3.980.023.65-1.29-0.03812.424B 210.10-0.020.120-0.006t 值2.460-28.840.150-1.394B 210.080.018-0.010.090.033-0.059t 值
9.33
2.948
-0.96
11.34
2.822
-3.407
参数与t 值国际股市对深市A 股
溢出效应变化国际股市对深市B 股
溢出效应变化前后前后
A 210.240
0.050.20.001
0t 值
19.71018.759.120.0050.012A 210.040.0250.03-0.02-0.0540.099t 值2.610.950.78-0.16-0.0683.373B 210.140-0.020.130.0020.008t 值0.160-726.060.0118.18B 210.020.02-0.020.130.081-0.017t 值
3.44
3.085
-1.63
0.02
0.981
-1.163
注:表格中的/前0、/后0分别指次债危机发生前、以后样本估计结果。
由表5结果可知,香港、美国、日本股市对我国沪市A 、B 股波动具有风险溢出效应,且在次债危机前、后变化非常明显,由此表明次债危机对我国股市确实存在风险传染。其中,美国股市的风险传染效应最明显,而且与次债危机本身的变动趋势相一致:
次债危机前,其与沪市A 、B 股对应方程
的A 21、B 21都不显著,而次债危机后两个方程的B 21都开始变得显著,并且系数变大。根据(4)式可知,美国股市可通过其自身上一期的波动风险信息(h 22,t-1)以及其与沪市A (B )股的协同波动信息(h 12,
t-1
),影响沪市A(B)股的当期收益
波动风险(h 11,t )。
与美国股市风险溢出情况不同,在次债危机前、后,香港、日本对沪深A 、B 股都具有显著的波动风险溢出效应,但显著性都明显减小(日本股市对沪市A 股例外)。
由于次债危机后,香港、美国、日本股市对我国沪市A 、B 股风险溢出效应都非常显著,因而可以通过香港、美国、日本股市的历史波动风险预测我国沪市A 、B 股波动风险。
为了直观显示国际股市收益对我国
股市的波动冲击,本文以美国股市对沪市A 股的溢出效应为例,绘制次债危机后波动溢出效应动态变化(v 21,t )图1。由图1可知,次债危机发生后相当一段时间内(图中0-280期间),美国股市对我国沪市A 股的波动溢出效应一直比较平稳,直至2008年9月份以后(图中280右),美国次债危机引发第五重更严重的冲击波o,股市大幅下跌,其对中国A 股的波动冲击才真正凸显出来。其他国际股市的波动冲击可作类似分析。
(2)次债危机前、后,国际股市对深市A 、B 股收益波动的溢出效应变化
按照相似方法、步骤进一步考察国际股市收益对深市A 、B 股的波动风险溢出效应,将A 21、B 21系数以及
1
o因A 21系数不显著,令其等于0
至
2008年9月,美国两房危机,政府救助;雷曼兄弟破产;美最大保险公司A I G 国有化;美五大投行成为历史;美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行倒闭,10月份美国救市法案成立。
图1次债危机后美国股市对沪市A股的动态波动溢出对应t统计量汇总在表5(下半部分)。
实证结果显示,国际股市对我国深市A、B股的波动溢出效应,在次债危机前、后也具有明显变化,这表明次债危机对其也存在跨国风险传染。其中,美国股市波动溢出效应变化最明显。香港、日本对深市A、B股风险溢出效应在次债危机前、后都非常显著,但次债危机后风险溢出减小甚或消失。
次债危机后,美国与香港股市对深市A股具有显著风险溢出效应;日本股市对我国深市B股具有显著波动溢出效应。因而,随着次债危机的进一步扩展,可以通过美国与香港股市(日本)风险来预测我国深市A股(B 股)风险。
(3)实证结果的相关解释
股市收益的方差溢出是市场对不确定性信息的随机反应。由实证结果可知,对于我国沪、深两市A、B股的波动风险溢出效应来说,美国股市都是重要的风险传染渠道。其主要原因在于:首先,次债危机起源于美国,其股市价格能比较及时地反映次债危机的进展。其次,美国是我国重要的贸易伙伴,受次债危机的影响,美国人均收入水平与消费水平的降低,必然会减少其对我国产品的进口需求,从而影响我国股市。最后,相对于其它股票市场,美国股市在全球投资者中具有明显占优的信息权重,因此,沪、深两市投资者偏好于根据美国股市波动风险做出投资决策。
由实证结果可知,除美国以外,香港、日本等国际股市亦可将次债危机的波动冲击扩散到我国股市,而且对不同股市不同性质股指冲击程度不一样。结合实证结果的变化,本文认为其原因如下:一方面,香港、日本股市通过影响各自的出口、外贸等基本面因素间接影响我国沪、深两个市场1。随着次债危机发生与蔓延,香港、日本出口锐减,对中国进口需求的不确定性随之降低,因而导致其风险溢出效应减小;而美国股市对沪深股市风险传染的主要原因是,沪、深A股投资者倾向于根据美国股市风险来判断本国股市风险并做出投资决策,因而,美国对沪、深A股波动溢出效应表现出完全相似的变化。
另一方面,对于沪、深B股市场来说,香港股市主要通过外贸等基本面不确定性因素产生波动风险冲击,而美国与日本股市则主要通过投资者或纯粹因素产生冲击。如前所述,次债危机后,由于香港出口锐减,香港股市对我国沪深B股波动溢出效应大幅下降甚至消失;而沪、深B股投资者主要以香港、日本等境外投资者居多,次债危机发生后,他们易于将美国、日本等国际股市的/错位0或/投资情绪0传染到我国B股市场,因而美国、日本股市对我国股市波动风险溢出效应明显加大。
五、结论
本文应用VAR(向量自回归)与多元GARC H相结合的方法考察了次债危机对我国股市的跨国风险传染。实证结果表明,香港、日本股市收益会影响到我国股市收益,而美国股市的影响程度较低甚至不存在,因而可以通过香港、日本股市历史收益预测我国股市收益。本文还进一步发现,香港、日本或美国股市的波动风险会传递到沪市A、B股,美国或香港股市的波动会引发深市A股波动,日本股市会将其波动风险传染到深市B股,由此可以预测次债危机对我国股市的进一步冲击。
此外,次债危机爆发后,国际股市对我国股市的收益溢出效应与风险溢出效应的影响都有所增强,因此,根据资产投资组合原理,资产组合国际化分散风险的能力已经大为减弱,所以须减持美国国债等国际资产比例。
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苏奎武 明股实债类融资工具的交易结构 与风险识别 实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，在宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力凸显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。 明股实债类融资工具的界定 明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。 一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。 底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环 节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有
限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。 “明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。 明股实债类融资工具的交易特点 （一）明股实债类融资工具的交易结构 明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。 明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。 （二）明股实债类融资工具的交易环节 典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。 1.委托代理 合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。 委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。 图1 明股实债类融资工具交易结构示意图
我国证券市场风险及防范治理 摘要 我国的证券市场是为了发展社会主义市场经济而建立起来的，其最初目的是为国企改革服务，具有独特的中国特色，到如今已经历了十年左右的时间。作为证券市场本身具有较高的风险，这是由证券市场本身的性质确定的。中国证券市场作为新兴的证券市场，目前正由不成熟向成熟阶段迈进，其既具有作为一般证券市场的系统性风险，也具有其独特的有别于成熟市场经济下证券市场的高系统性风险。中国证券市场作为我国新兴的市场经济发展条件下必不可少的资本市场的一员，承担着为社会主义市场经济建设服务的重任，消除其成长过程中存在的各种风险具有十分重要的现实意义。本文首先对证券市场风险进行概述，然后介绍了我国证券市场的情况，对证券市场结构进行分析，对风险现状进行了分析，最后对证券市场风险管理办法提出了改进。 关键词：证券市场风险防范治理
目录 一、引言 (4) 二、证券市场风险概述 (5) （一）系统风险 (5) （二）非系统风险 (5) 三、我国证券市场情况 (6) （一）我国证券市场的产生 (6) （二）我国证券市场的发展 (6) （三）我国证券市场的重要作用 (6) 四、证券市场结构分析 (7) （一）证券市场的参与者 (7) 1.证券市场的主体 (7) 2.证券市场中介 (7) （二）证券市场的监管体系 (7) 1.证券市场监管及其方针 (7) 2.对证券市场监管的意义 (8) 五、证券市场风险现状分析 (9) （一）上市公司风险 (9) （二）证券公司风险 (9) （三）证券市场结构性风险 (10) 六、证券市场风险管理办法及改进 (11) （一）上市公司风险风险管理办法 (11)
金融危机对中国就业的影响 孙建信息与计算科学信计1 38号 摘要2008年由美国引发的全球金融危机,不仅给中国经济带来巨大冲击,而且使中国社会稳定面临前所未有的挑战。金融危机向社会蔓延,要经过一系列传导和反向传导过程。在此过程中,失业，城市迅速发展是经济危机导向社会危机的传导机制。维护社会稳定,必须解决失业城市迅速发展问题,而在金融危机时期解决就业城市迅速发展问题,必须将短期应急和长远战略综合起来寻找对策。因此,保持经济增长、促进劳资合作、发展社区服务、推动科技创新、完善社会保障制度等是解决就业问题的必然选择。 关键词：金融危机城市就业 引言：雷曼兄弟申请破产保护、美林"委身"美银、AIG告急等一系列突如其来 的"变故"使得世界各国都为美国金融危机而震惊。当前的世界金融危机不仅波及面广，影响度深，更严重的是目前仍处在不确定的动荡之中。此次金融危机始于美国的次贷危机，并迅速演变为世界性的金融危机，这个过程发展之快，数量之大，影响之巨，可以说是人们始料不及的，它不仅波及到了欧洲、日本等发达国家，同时对部分新兴的发展中国家也有巨大的影响。在我国，经济发展同样出现了困顿的局面，金融危机深刻地影响着中国的经济、社会、产业、市场和消费趋势，特别是抗风险能力差的中小企业，正处于前所未有的危机之中，而IT业更是不断传出公司裁员、倒闭的消息……由此也就必然对就业特别是对应届毕业生的就业产生了较大的影响。针对这次金融危机，政府和学校采取了一定的措施来缓解应届毕业生的就业压力，但收效却不尽如人意。 一、金融危机对就业的影响 1金融危机对城市就业的影响。全球金融危机对中国的就业影响初现端倪。由于全球金融危机已经演化为全球经济危机，这次危机冲击的广度、深度及其严重性值得高度重视。随着全球协调采取措施减轻金融危机带来的影响，但走出这次危机冲击所产生的经济周期至少需要2－3年时间，甚至更长。受全球金融危机对中国出口和外商投资的影响，中国的劳动力市场和就业不可避免受到冲击。农民工和大学毕业生等青年劳动者是受影响最严重的就业群体。同时，外贸形势的变化使有效需求不足的矛盾更加突出，城市传统产业的结构调整被迫在更大范围内进行，由此引起城市结构性失业人数进一步上升，城市发展在很长一段时间内面临大量职工就业与再就业的沉重压力。根据人力资源和社会保障部在全国88个城市收集的劳动力市场供求信息，我们看到，劳动力市场求人倍率（岗位供给数与岗位需求数之比）从2001年的0.75大幅度逐年回升，并持续到2007年的0.98。但是，到2008年的第四季度，求人倍率急剧下降到0.85，系2002年以来的最低点。可见，中国实体经济增长显著减缓的后果，主要表现为就业增长的减速，以及失业率的上升。首先遭受冲击的是东部沿海城市出口企业和产业部门就业。2007年，东部沿海地区的经济总量占全国经济比重60％左右，出口比重占91％。而且，2001年以来出口高速增长，也主要来自东部地区。这样，在人民币升值、原材料价格上涨和金融危机等多重影响冲击下，东部地区的出口企业和产业部门就最容易受到影响。以广东省为例，它的经济总量占全国1/10以上，出口占全国的1/3。由于它的外向型程度高，加工贸易企业占制造业很大比例，企业的利润率很薄，在人民币升值和金融危机等因素作用下，广东加工贸易企业拉动的新增就业人数从2005年的76万人下降到
[收稿日期]2010-01-25 从制度经济学角度解读世界经济危机与中国崛起 贾 晶 (新疆财经大学 经济学院,新疆 乌鲁木齐 830012 [摘要]经济危机是市场经济的伴生物,有市场经济就会不时地爆发经济危机。它源于生产的社会性与私人占有的矛 盾,但也是市场经济体制下资本不断追求扩张的产物。所以,研究经济危机离不开制度分析。从制度视角解读经济危机,可以发现,经济危机虽然是伴随大国崛起的危难,但制度创新却可以使大国迎难而上,转危为机,抓住机遇而崛起。我国应从制度创新入手,让利于民;创建劳动与社会保障法律,缓解各种社会矛盾;强化政府干预,纠正市场失灵;加强国际合作。从而不仅化解世界经济危机带来的冲击,而且还在后经济危机时期能够快速发展。 [关键词]经济危机;制度创新;中国崛起[中图分类号]F640 [文献标识码]B 第2010年第3期(总第346期 商业经济 SHANGYE JINGJI
No.3,2010Total No.346 [文章编号]1009-6043 (201003-0003-02从美国的次债危机发展成美国的经济危机,然后蔓延成欧美乃至全球的经济危机。现在,危机早就进一步深化和蔓延,经济危机已经延伸到实体经济领域,全球经济的冬天已经来临了。而此次发生在全球经济 “心脏”部位的经济危机将可能成为有史以来对中国影响最大的一次经济危机。自1825年英国发生经济危机以来,世界经济在繁荣与萧条中交替运行,经济危机理论历经100多年的历史演变,目前仍存在较大争议。笔者通过对经济危机与制度创新、大国崛起之间的关系进行研究,试图从制度视角解读经济危机,并为通过制度创新应对经济危机,促进中国崛起,转“危”为“机”提供思路。 一、经济危机的制度分析 (一制度经济学视角下的经济危机 在制度经济学看来,有效率的制度促进经济增长,无效率的制度则抑制乃至阻碍经济发展。因此,经济危机就可以看作是无效率的制度抑制乃至阻碍经济发展的结果,是经济制度变迁中的突变。试分析如下: 1.经济危机只有在市场经济制度中才会产生。如果经济自给自足,生产与消费直接结合,就不可能形成生产过剩或不足的危机。经济危机的形成是由于市场经济制度的产生和发展,使得生产与消费日益脱离,各种矛盾累积集中爆发的结果。 2.经济危机总是与一定的经济制度紧密相联。人们的经济活动离不开经济制度。集中的工业化生产促进了市场经济发展与制度变迁,使相关的商品交易制度、银行信贷制度、劳动社会保障制度、国际贸易制度等形成并发生变化。如果出现经济结构失衡,就可能诱发经济危机。 3.经济危机是市场经济制度无法适应市场经济发展
IPO案例：明股实债的基本逻辑和操作细节 中伟新材：明股实债的基本逻辑和操作细节评析 1.明股实债问题在企业的投资行为中还是非常见的，情形也各不一样，简单来说主要有这样两种情况：①明股实债一般在企业的前期阶段比较常见，这时候企业的经营还并不是那么稳定更没有明确的IPO目标，有些投资可能更关注投资的安全性。②明股实债在一些国有的投资平台也比较常见，他们有些是为了满足政府的对外投资要求，有的就是为了资产保值，至于资产是否能实现大幅增值并不是重点。 2.关于明股实债的操作方式，也主要有两种模式：①一种是直接进行正常的股权投资和工商登记，有出资价格和决策程序，只是还会约定回购的时间和成本。②一种是也签署投资协议，但是全部的出资全部进入资本公积并不在实收资本体现，也不做相应的股权的工商变更。 3.当然，还有一种操作方式，那就是投资机构先是将资金借给企业，约定一个时间点，投资机构有固定收益收回投资的权利也有在这个时间点按照以前约定的价格转成股份的权利。这样的方式在实践中也是存在的，也是合法有效的投资协议，但是这样的操作并不是今天我们讲的明股实债的情形，也不是最常规的股权投资行为。
4.企业的投资和融资行为，是最典型的民事行为，受合同法的约束。而民事诉讼领域最重要的一个原则就是意思自治原则，那就是只要这个约定双方能够认可没有意见，而这样的约定不违反强制性规定和公序良俗，那么一般都会被认可且不受第三方的干预。 5.明股实债问题我们都很熟悉，那么其中涉及到的一些细节问题以及规则，小兵这里借着这个案例为大家做一个整体的总结，仅供参考： ①《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》（2017年2月发布）有有关于明股实债的定义。 ②2015年实施的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释[2015]18号）关于法人之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同原则有效之规定，“明股实债”协议不因企业之间借贷而无效。 ③参考最高人民法院2019年11月8日印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）关于债务人将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务则债权人将该财产返还，债务人到期没有清偿债务则债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效之规定，“明股实债”协议不因“让与担保”而无效。 ④大龙汇源、梵投集团按照投资合同的约定投资发行人，并在投资退出时收回投资本金及投资收益，不会导致国有资产流失。 ⑤基于法人财产独立性原则，发行人以其全部财产对外承担责任，投资合同的安排并未将大龙汇源、梵投集团投资
证券投资的风险及防范措施 摘要：本文分析了证券投资风险的种类及产生的来源，即国家的宏观调控及企业自身的经营状况都可以造成投资风险，但依据范围的大小分为系统风险和非系统风险；应用预期收益标准差法、半方差法以及β系数法对风险进行预测。最后，从证券投资者与政府规范两个方面讨论如何防范与规避风险。 关键词：证券投资风险防范 目前，国内证券投资热火朝天，据新闻报道，部分老年人及青年人投其所有进行证券投资，证券投资者之所以进行证券投资，目的是想获得较高的收益；然而，证券作为长期信用工具，其本身的收益又是受许许多多不确定因素影响，也就是说，收益总是伴随着一定风险的。 一、证券投资风险及其种类、来源 证券投资风险，就是投资者投资期内不能获得预期收益甚至遭受损失的可能性。证券投资一方面可能给投资者带来收益，另一方面也可能带来一定的损失，而投资者进行证券投资的目的是收益最大化和风险最小化。从理论上讲这种要求是不可能达到的。当然投资者不能就此罢手，我们可以寻求收益和风险的平衡点，即在一定收益情况下使风险降到最小，或在一定风险下使收益最大。 对投资者来说，影响证券收益的不确定的因素是很多的，在投资之前对其进行详尽的分析和准确的判断，虽然是一项艰巨的需要才智的任务，但可以使投资者尽量避免或减少投资风险，取得较高的收益。关于风险的来源，从大的方面看，既有国际经济和政治因素，也有国内经济和政治因素；从小的方面看，则与企业经营状况及发展战略有关、与国内证券市场的运行及不同参与者的心理活动有关。按照风险所及的范围不同，我们可以将证券风险划分为系统风险和非系统风险。 （一）系统风险 系统风险是证券资产中所固有的，靠外界力量也难以消除和避免的风险。它是由某些共同因素造成的，并且每一证券无一幸免。如战争、自然灾害、经济衰退等
金融危机对我国的影响及对策 一．金融危机的前世今生 含义：金融危机又称金融风暴(The Financial) ，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标（如：短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数）的急剧、短暂和超周期的恶化。 类型：金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机、次贷危机等类型。近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的.金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。其特征是人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击。往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高，社会普遍的经济萧条，甚至有些时候伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。 美国金融危机的演变过程：从美国次贷危机引起的华尔街风暴，最终演变为全球性的金融危机。这个过程发展之快，数量之大，影响之巨，可以说是人们始料不及的。大体上说，可以划成三个阶段：一是债务危机，借了住房贷款人，不能按时还本付息引起的问题。第二个阶段是流动性的危机。这些金融机构由于债务危机导致的一些有关金融机构不能够及时有一个足够的流动性对付债权人变现的要求。第三个阶段，信用危机。就是说，人们建立在信用基础上的金融活动产生怀疑，造成这样的危机。 二：金融危机对我国的影响 从2007年上半年开始，美国抵押贷款风险开始浮出水面，随后，次贷危机全面爆发，并迅速席卷整个世界，成为全球性金融危机。 关于对我国的影响大致如下： 第一，次贷危机主要影响我国出口。次贷危机引起美国经济及全球经济增长的放缓，对中国经济的影响不容忽视，而这其中最主要是对出口的影响。2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。美国次贷危机造成我国出口增长下降，一方面将引起我国经济增长在一定程度上放缓，同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，将使整个社会的就业压力增加。 其次，我国将面临经济增长趋缓和严峻就业形势的双重压力。我国已经截止到目前我国CPI已连续两个月低于4% ，分别为10月4.0% ，11月2.4% ，而PPI为10月3.2% ，11月2% ，经济形势非常严峻，第三季度的GDP增长率只有9% ，11月份的工业企业的利润率只有4.9%，实体经济尤其是工业面临巨大压力。而大量的中小型加工企业的倒闭，也加剧
金融危机不是从天而降的，而是有其孕育、产生、发展、变化、爆发、蔓延等一系列过程的。所以，我们必须了解一些必要的背景，摸清其发展的脉络，并展望其未来的走势。只有这样，才能真正理解金融危机，从而有效防范当前的危机给中国经济和自己的生活带来的威胁，并且未雨绸缪，防范类似的风险。 第一节美国人的信贷消费文化 在中国，信用卡业务还处于初级阶段，因使用信用卡而沦为“卡奴”的人并不多。而在美国，人人都使用信用卡，消费时先花银行的钱，然后每个月再把钱还给银行。 中国人普遍以为，不透支、没欠过钱，那才是有信用、有能力的证据，所以很多人宁死不求人。在美国却是完全相反，透支后再还钱的过程，正是你逐渐积累信用的过程。很多中国人到美国，不了解这方面的知识，给生活带来了极大的不方便。一位20世纪80年代在美国读了5年书的博士，读书期间办了信用卡，至今已20多年。读书期间移动通讯技术还不发达，所以他没有手机。后来他再到美国去出差，需要买个手机，结果被告知无法购买，因为他的信用记录是零！原来，他读书期间一直用着信用卡账面的钱，从未透支过。而手机从来没有先交钱后打电话的，都是先打电话后付钱，所以购买者需要满足的前提条件就是要有信用记录。所以他如果想要用手机，必须先给手机服务商支付一笔钱，作为保证金。所以在美国，你不欠钱，是没信用，欠了人钱才是有信用！ 在美国，要积累信用，首先是要申请社会保障号码。这是一个唯一终身伴随美国公民的号码，由于美国是联邦制国家，没有全国统一的身份证，所以这个号码被美国人看作是“事实上的身份证号码”。 建立社会保障号码制度的初衷是为了追踪公民的纳税记录。1929年经济危机之后，罗斯福总统上台，开始实施“新政”，政府更多地参与到经济活动中来，以缓和社会矛盾，从而需要有稳定的资金来源。而当时的技术水平也足以支持美国政府以现代化科学手段精细管理社会，于是就建立了这项制度，以确保公民按时足额纳税。时至今日，美国人没有这个号码在社会中几乎寸步难行：纳税、社会福利和保障、信用记录、犯罪记录等等都和这个号码密切相关。没有这个号码，父母无法向政府为孩子申请福利。因此，现在多数美国父母在孩子一出生就为其申请社会保障号码。 在美国有了这个号码，就相当于在中国有了“档案”。这个“档案”是虚拟的，在美国全国联网。每个人的一切信息——银行账号、税号、信用卡号、社会医疗保障号码等等——都与社会保障号码挂钩，一个人在到银行开户、入学、纳税、购买医疗保险时，都要出示社会保障号码。因此，从这个号码入手，有关部门就可以顺藤摸瓜，查询到一个人所有的信息——缴税记录、信用记录、服役记录、犯罪记录、学习经历甚至就诊记录等等。 一个人有了这个号码，才可以去找工作，找到工作，开始赚钱，也就开始纳税。工作一段时间之后，就会收到银行的邀请，推荐使用该银行的信用卡，提交收入证明等材料并且顺利地通过审核之后，一个人就终于“有信用”了。这时候去银行存一笔钱作为押金，银行随后可以发给你一张信用卡，叫做“安全信用卡”。用这张“安全信用卡”，你也可以逐渐积累信用，直到积分达到可以申请真正的信用卡时，那张“安全信用卡”的使命也就结束了。接下来，随着不断透支，不断还钱，信用积累越来越多，就会又有银行来推销他们的信用卡，给的限额也越来越高。
股权代持协议（明股实债） 合同编号： 转让方：（以下简称甲方） 受让方（代持方）：华昌通实业有限责任公司（以下简称乙方） 鉴于甲方合法拥有（以下简称公司）%股权，现甲方同意转让其在公司拥有的部分股权，转让比例为公司%的股权予华昌通实业有限责任公司（代持）。 甲、乙双方经友好协商，本着平等互利、协商一致的原则，就股权转让事宜达成如下协议： 第一条股权代持 1.甲方同意将其在公司所持股权，即公司注册资本的%转让给乙方，乙方同意代持； 2.甲方承诺在约定代持期限内的股权仅作为乙方的引资风险保障； 3.甲方同意出售而乙方同意购买的股权，包括该股权项下所有的附带权益及权利，且上述股权未设定任何（包括但不限于）留置权、抵押权及其他第三者权益或主张； 4.甲方承诺向乙方转让的股权已经依据其章程、批准文件、批准证明和营业执照（“成立文件”）中的付款要求缴纳，符合中国法律要求，没有未缴纳、迟延缴纳、虚报或抽逃注册资本的情况； 5.协议生效之后，双方将对公司的经营管理及债权债务承担相应责任、义务。第二条股权转让价格及价款的支付方式
1.甲方同意根据本协议所约定的条件，以人民币壹元将其在公司拥有的%股权转让给乙方，乙方同意以此价格代持该股权； 2.乙方同意在本协议双方签章之日向甲方支付人民币壹元。 第三条甲方承诺 1.甲方为本协议第一条所转让股权的合法所有权人； 2.甲方作为公司股东已完全履行了公司注册资本的出资义务； 3.甲方对公司原有的债务承担全部责任，转让之日前所产生的任何债务与乙方无关； 4.甲方承诺在乙方代持其股权期间向乙方及时支付管理费（详见《管理费协议》）； 5.甲方在签署本协议时，仍持有公司%股权； 6.甲方同意接受乙方定期或不定期对其进行审计及监督； 7.乙方代持结束的同时，甲方自愿将甲方持有的公司总股比的5%无偿赠予乙方作为永久性合法持有。 第四条乙方承诺 1.乙方以股权份额为限对公司承担责任； 2.乙方承认并履行公司修改后的章程； 3.乙方承诺本次代持期间为甲方引资的成本不超过引资总额的年利率12%（包含银行利息及甲方应付乙方担保费3%（详见《担保费协议》）计入财务费用，甲方须准时支付； 4.乙方保证按本协议第二条所规定的方式支付价款。 第五条股权代持有关费用的负担 1.双方同意办理与本协议约定的股权代持手续所产生的有关费用，由甲方依法承担；
亚洲金融危机与中国经济 亚洲金融危机对中国的影响 强行管制并非能将金融危机完全屏蔽于国门之外，危机对大陆的外部帐户和某些国际金融指标的负面影响是显著的。就外部帐户而言主要表现为出口的下降，外资流入的减缓。 （一）金融危机对出口的影响 对出口增长给予充分的重视，是由于外贸出口在1997年已占GDP的20.3% ，如果外贸出口下滑，外需减少，对总需求和经济增长的影响就较为严重1。亚洲经济危机导致中国出口的下降，可以从价格效应和收入效应两个方面来理解。首先，人民币对周边国家货币的升值，抑制了这些国家对国内商品的进口，削弱了中国国内产品在第三方市场上的竞争力；其次，周边国家经济的衰退所产生的财富效应会直接降低对中国产品的需求。消费需求除了受价格水平的影响外，还决定于该国的人均收入和财富水平，股市和房地产泡沫破裂、经济的衰退无疑会降低个人的财富及其对未来收入增长的预期，同时经济萧条也抑制了企业的投资需求。 图2：中国出口和进口的月度同比增长率(%) 资料来源：海关统计，1997－1999年各期。 从1998年第二季度开始，中国的进出口增长率同时出现下滑（见图2）。1998年的出口基本上没有增长，而负增长的趋势在1999年的头两个季度之中 1 1990-1997年出口对经济增长的贡献度达到了年均7.5%(社科院经济研究所宏观课题组，1999)。
仍未得到缓解。出口的结构方面，1998年对欧洲和北美的出口仍然保持了增长的势头，在亚洲市场上却全面败退2（见图3）。对东亚国家或地区外贸出口增长幅度的下降主要是源于收入效应和价格效应的双重作用，但对欧美国家的出口增长却可以说明，1998年出口增长率的下滑并不主要是由于东亚国家的汇率贬值提升了这些国家外贸出口竞争力，挤占了我国的出口市场而引起的。 汇率贬值在短期内并未给这些国家的出口竞争力带来好处。东亚国家的出口产品中绝大多数是“来料加工”型的，进口成本约占这些国家出口总值的百分六十。货币贬值会引起进口原材料价格的上涨，抵消了出口价格下跌所带来的利益。而且，由于金融秩序的混乱，许多企业根本借不到资金，甚至连这些国家的中央银行开出的信用状，外国银行都不愿接受，因此，企业缺乏流动资金，无法进口原材料进行生产。对于外国购买者来说，按时交货的因素至少和货品价格的因素同等重要。即使汇率贬值使东亚国家出口产品的价格稍微下降，许多外国购买者因担心不能按时收到货而不敢把订单下给发生金融危机的国家的企业。因此，东亚国家在金融危机时的大幅贬值并未给我国在1998年对欧美的出口上造成直接的威胁。 图3：1998年中国对亚洲和其他主要国家的出口增长率 数据来源：海闻，钟凯锋（1999）。 从1999年5月以来，中国的出口形势开始趋于好转，尽管1－8月的累计 出口额仍为负增长。负增长的原因主要是对第一大的贸易伙伴亚洲和第三大的贸易伙伴欧洲的出口同比增长率为负（见表5）。东亚经济的复苏无疑会导致其进口需求的增加，中国对东亚各国的出口恢复程度各异，其中对日本、印尼和韩国的出口尤为显著，对亚洲其它国家则仍旧低迷。对欧洲的出口比去年相对下滑，一个直接的原因是欧洲1999年经济增长的放缓和欧元的贬值3。相对于中国而言，东亚国家的货币贬值使这些国家出口产品的价格下降了20%－ 2 除了菲律宾之外，1998年中国对东亚主要国家的出口都下降了。然而到1997年为止，亚洲市场占到了中国出口市场的40%，到1999年8月这一比例进一步上升到52.35%。 3 1999年，欧元相对于美元贬值了12%，而欧盟的经济增长率也从98年的2.8%下降到99年的 1.8%（IMF,1999）。 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% J a p a n I n d o n e s i a M a l a y s i a S i n g a p o r e T h a i l a n d K o r e a P h i l i p p i n e s U K G e r m a n y F r a n c e R u s s i a C a n a d a U S A A u s t r a l i a
中国经济自改革开放以来，30年的时间，虽然经历了不少大风大浪，但是基本保持了长期的高速增长。光阴如梭，回首往事，人们不禁发出惊叹。 然而，30年的高速增长并不是一帆风顺，其中难免历经坎坷，而且，还有不少问题不仅没有解决，反而因为讳疾忌医，弄成了痼疾，积重难返。 中国经济究竟取得了怎样巨大的成就？中国经济又面临着哪些棘手的问题？这些问题在危机当中如何暴露出来？我们应该如何面对？本章将为读者一一道来。 第一节欣欣向荣 中国自改革开放之后，不断融入国际经济体系之中，尤其是加入世贸组织以后，和国际经济的联系越来越紧密，已经不可分割。所以，金融危机对中国经济一定会产生影响，我们也要拿出必要的措施来应对整个国际经济进入冬天的大环境。要想做到安然度过危机，我们必须先来了解中国经济的现状。 自从实施了改革开放的政策，中国这个世界人口第一的东方大国，30年里保持了年均9.6％的增长速度。中国从温饱问题尚未完全解决走到了基本实现小康，开始向全面小康的目标前进。尤其是进入21世纪之后，虽然我们的经济总量已经有了质的飞跃，但增长速度仍然保持在年均近10％左右，消除了上世纪末期通货紧缩的问题，又没有出现明显的通货膨胀。总的来说，经济发展从重“量”转向重“质”，效益改善，波动减少，协调性增强。 伴随着经济的不断发展，中国的综合国力有了显著提高，人民生活水平大幅度改善。改革开放的头一年1978年，我国GDP总量只有2165亿美元，到2007年，已达到3万亿美元左右，跃居世界第四，人均GDP2000美元以上。从全国财政收入来看，1978年为1132亿元，2007年，已经超过5万亿元，当年财政收入的新增数额已经赶上从前一年的总额。国家外汇储备截止到08年9月末，为19056亿美元，位居世界第一。而在1978年，我国外汇储备只有区区1.67亿美元，即便是应对亚洲金融危机的1997年，我国外汇储备也只有1398亿美元。另外，我国铁路、公路、桥梁等基础设施日趋完善，制造业水平发展极快，以东莞为代表的制造业，为我国赢得了“世界工厂”的称号。企业的自主创新能力不断增强。科技和教育事业也得到了全面发展，大大提高了劳动力素质。城乡居民收入持续增加，全国居民储蓄总额超过20万亿。 在对外开放方面，我们也取得了巨大成就。对外开放的程度不断扩大，充分参与到了世界经济一体化的进程中。2001年入世之后，连续5年之内，我国进出口贸易总额保持了年均28％的增长速度。累计实际利用外资超过8373亿美元。全球500强有480多家在华投资。对外投资也有较大幅度的增长。 三十年的高增长，中国堪称世界经济史上的一个奇迹。那么，为什么中国经济能够保持这样高速的增长态势这么多年呢？特别是进入新世纪后，在经济总量已经很大的情况下，高增长的动力何在呢？应该说，中国有很多得天独厚的优势： 第一，消费需求的变化带动了产业结构的调整升级，进一步又促进了工业化进程的加速进行，从而为经济快速增长提供了动力。1998年，我国城镇住房制度实行了货币化、商品化改革，从此，中国城镇居民中部分收入较高的群体开始了消费类型的转变，从以满足基本衣食等生
谈20世纪30年代我国的边缘地位的理解 【本文摘要】在三十年代，世界各国都忙于为解脱经济危机而奔忙，但是在世界另一个角落的中国却安然无恙，这显得中国好像风景这边独好，但是中国是面临危险的，那就是日本帝国主义的威胁。众联教育下面给大家一起来看看吧。 谈到20世纪30年代，我们不能不提到经济危机，1929-1933年，各资本主义国家为了寻求危机的出路，都进行了一系列的改革，或者是军国主义道路，或者是进行平稳的改革，而当时的中国，却四平八稳，没有大的波动。今天众联教育就和大家一起探讨。 为什么中国在世纪经济舞台上无足轻重，却安然渡过了这场全球性的经济萧条的灾难呢？作为一个农业大国，和做为一个以白银为法币的国家，中国起初没有受到工业国家间的影响，那当时中国是一个什么情况呢？中国其实在在美英等国应急措施以应付危机时，中国一如既往的坚持了经济的发展，而且，外贸量在1929-1930年间保持稳定，在1930-1931年间，出现了20%的增长，并且1929年由于新的海关税则的出台，使中国的海关税收增长了一倍，此外，1930年后由于政府用黄金替代白银征收进口税，这样，就使政府从国际市场银价波动中解救出来，减少了中国的贸易逆差，并使中国以外国的投资者更有吸引力。于是就出现了相对的稳定感。 对于欧洲列强来说，1925年的洛迦诺公约维持了各国的相对稳定，但是，在德国和日本，对于战后的国际合作体系出现了不信任的因素，也就是说国内出现了改革派，也就是说如在德国，1919年的凡尔赛公约，德国人不满，强烈要求修约，这部人叫改革派，而日本在中国发展有欣欣向荣之感时，日本觉得，应该把国家的发展和某种程度的控制中国联系在一起，这一过程出现于19世纪末，日本的几代人都认为这种控制是必要的。一方面他们认为中国是他们潜在的敌人，另一方面，在地理和经济考虑，反映了一个缺乏自然资源和完全依赖货物的主要供应者，同时做为日本出口总量的五分之一到四分之一的市场他有必要控制。第三个因到是日本人认为在心理上和文化上，作为一个成功的改革者有义务也有必要来领导其邻国，特别是中国，来走向相似的道路。最后更为重要的是，国内因素，以这样的方式来理解国内的与国外的事务，强硬的外交政策只不过是国内政治的反映。 当此之时，中国在加大力度来维护国家的主权，在东北也是如此，于是中日在满洲的冲突就成了一场恢复并维护国家主权的农业为主的社会之间的力量的抗衡。 好了今天我们就说到这里吧，也就是说在30年代初的中国，形势比欧洲要好，在外国资本主义疲于应付之时，中国的经济得到发展，而政治上也保持了相对稳定，但是一场危机就要到来了。众联教育与大家一起重温历史。
内蒙古财经大学双学位学士论文 金融危机对我国经济发展的影响 作者 内容提要 大规模的金融危机在美国发生并蔓延到全世界发生全球金融危机，对我国的发展也造成了巨大损失，也对我国的发展造成了巨大的损失。对于今天的去全球经济一体化来说，由于美国造成的金融危机我国必须正视其问题，对其问题采取正确的措施来
解决全球金融危对我国造成的损失将金融危机中的危害转为利，使我国经济得到更好更快的发展。 我国在改革开放以来在经济发展方面取得了巨大的成就，在这种经济全球化的发展状态下，迅速将金融界快速发展起来，并对金融影响也越来越大。然而面对不断爆发的金融危机与在金融发展中使人们对其备受关注。 关键词：金融危机债务汇率风险 Abstract A massive financial crisis in the United States and spread to the global financial crisis around the world, also caused huge losses to the development of our country, also caused huge losses to the development of our country. For today's global economic integration, caused by the financial crisis, our country must face the problem of taking the right steps to solve the problems of the global financial crisis on China's losses from the financial crisis harm to benefit, make our economy get better and faster development. Since the reform and opening to the outside in the economic development in our country has made great achievement, in this state of the development of economic globalization, the rapid will finance developed quickly, and the financial impact is becoming more and more big. However, in the face of the outbreak of the financial crisis and the financial development in to its attention. Key words:The financial crisis Debt Currency risk 目录 一、金融危机发展概况 (1) ㈠金融危机概述 (1) ㈡金融危机的原因与过程 (2)
明股实债简介 2013年以来，建行市分行公司业务部向国资委下属各个投资公司大力推介明股实债金融产品，交投公司财务资金部已与建行就该产品的可行性进行了多次探讨，结合优化交工集团资产结构，降低资产负债率指标，拟打算在不影响我公司经营运作的前提下，利用我公司平台与建行进行合作。下面我就明股实债产品向各位领导作简单介绍。 一、明股实债基本概念 明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。明股实债的投资方式已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域。 二、明股实债操作模式 针对我公司为国有全资公司的特性，如有意向接受明股实债投资的话，其具体操作模式大致为： 1、首先，公司与交投公司层面要研究接受该产品是否会对我公司日常经营运作产生影响； 2、其次，要得到国资委的许可，并确保股权结构变化后，不影响交投公司对我公司银行授信的担保； 3、最后，建行、交投公司与交工集团签订增资扩股协议，投资
款到位，扩大交工集团注册资本。协议主要约定事项为：产品到期后（一般为3－5年）由交投公司回购建行增资部分的股权；建行不参与我公司的具体经营管理，不向我公司委派董事或其他人员，并将所持有的我公司的股权委托给交投公司进行管理。 三、明股实债的优势 1、既可以解决公司的资金问题，同时在解决资金的同时又可以优化公司报表的资产负债率指标。公司2013年末总资产为18.80亿元、负债总额为14.58亿元、净资产为 4.22亿元，资产负债率为77.51%。如公司以借款形式融入3亿元资金的话，则总资产增加至21.8亿元、负债总额增加至17.58亿元，净资产维持不变，资产负债率上升至80.64%；如公司以明股实债形式融入3亿元资金的话，则总资产增加至21.8亿元、净资产增加至7.22亿元，负债总额维持不变，资产负债率下降至66.88%。 2、明股实债产品有较长的融资期限，一般为3－5年，可以解决公司的中长期资金需求，相比流动资金贷款需要逐年转贷、转贷资金压力较大，明股实债产品也具有较大的优势。 3、明股实债产品不占用公司的授信额度，一般情况下也不会影响公司的银行借款等经营融资。 四、明股实债产品存在的问题 1、融资企业的股权架构将产生变化，针对我公司为国有全资公司的特性，势必需要得到市国资委的许可，审批流程较为麻烦，特别是涉及到股权架构变化，审批前的沟通工作比较重要。
股票市场的主要风险及规避方法 摘要：我国股票市场经过这几年的发展,在增加融资渠道,合理配置社会资源,促进企业优胜劣汰等方面起到巨大的作用,股票市场与整个社会经济的关系日趋密切。但是近年以来一些国家的金融风险,又向我们揭示了股票市场的巨大风险。,由于我国股票市场是一个新兴的市场,高风险性已成为其突出的特点。股票市场风险是指股票投资的预期收益变动的可能性及变化幅度。投资股票在可能给投资者带来丰厚回报的同时，还可能给投资者带来操守严重损失的风险。风险性是证券的基本性质，如何规避风险已成为当今我国股票市发展过程中必须要考虑的一个重要问题。本文阐述了我国股票市场系统风险来源，在此基础上，结合实际提出了降低股票风险的对策。 关键词:证券交易；股票市场；风险规避 1、股票市场的主要风险 投资风险，是指股票投资者达不到预期收益或遭受损失的可能性。国际上已经公认,股票投资是各种投资形式中风险最大的一种,股票的风险主要来源四个方面,一是市场风险,二是企业风险,三政府干预风险,四是购买力风险。 市场风险是指来自股票市场自身的风险,主要包括上面所讲的市场因素影响所形成的股票风险。通常用日值来测量股票市场风险的程度。目前我国尚未用日值来反映市场风险。 企业风险是指由于企业经营管理不善,效益不好,造成企业倒闭,企业危机所 给股民带来的风险。企业倒闭对股票持有者来说,是一种灾难性的风险。因此股票持有 者应密切注视该公司的经营状况。 政府干预风险。这是指在股票市场发生动荡时,政府采取调控手段,干预市场股价所形成的风险。西方国家虽然都是市场经济,但政府在关键时刻,也对股票市场进行干预,特别是针对股市中的洗盘卖出、轧空、集团操作、内幕交易等投机欺诈性交易,西方各国都逐渐形成了各自的以制止投机和欺诈行为,保护投资者利益,进行公平、公正交易为中心内容的股市管理体系。 购买力风险。购买力风险是指由于通货膨胀的影喻,股民定期所获固定收入的实际购买力下降,在通货膨胀的情况下,由于利率上升,企业经营成本增加,股息将会下降,同时货币值也会下降,此期股票将面临双重损失。 2、股票风险的规避办法 2．1股民风险防范意识必须建立 2.1.1风险防御 对于股市投机者来说，勇于承担风险是其行为的基础，投资者的风险特征不在于回避风险，而在于规避风险，即在承担风险中设法防范风险。规避风险首先做到风险防御，即最大程度上排除和减轻一切可以事先排除和减轻的风险。要主要做到以下几个方面：高度重视风
Retailing Fax 《零售传真》零售情报研究简报每周一、四发布第1558(12/11-12/14) 2008/12/15 〖宏观形势〗 (1) 【当前金融危机对中国最大的影响就是外需急剧下降】 (1) 【金融危机对上海消费市场影响明显】 (3) 〖行业跟踪〗 (4) 【山东家家悦预计09年销售额将保持25%至30%的增长】 (5) 【山东银座商城09年仍将大肆扩张】 (6) 【华润万家称其内地超市业务受金融危机影响不大】 (8) 【韩国易买得的中国市场战略调整】 (9) 【物美直供比例增至30%将使其全部商品价格至少降5%】 (11) 【沃尔玛高调发起进入中国以来力度最大的一次降价促销活动】 (12) 【巴黎春天百货未按时上市遭风险投资基金起诉】 (13) 【BestBuy尝试新业态】 (15) 〖商业参考〗 (16) 〖宏观形势〗 【当前金融危机对中国最大的影响就是外需急剧下降】
国务院总理温家宝12月13日到日本出席“中日韩领导人会议”，在其和当地的华人华侨以及使馆工作人员见面时的讲话中表示：这场金融危机来的非常的迅猛，如果说中国经济形势在金融本身受到的直接冲击还比较小，那么在实体经济上，在下半年，尤其是十月份以后，困难就比较突出了。温家宝称，我今天不想详细分析其中的原因，我给大家做一个比喻：就是现在的状况，好像我们这个家，有资金，有设备，有原材料，有劳动力，但是就是市场急速萎缩，外需急剧减少。同志们，这是一个什么矛盾呢？这就是说，拉动经济的靠的是最终消费，没有最终消费就没有真正意义上的经济增长。我们最终消费原来是靠两个方面：一个是外需，就是所谓出口，一个是内需。但是中国人管得了自己，管不了地球。外需急剧减少，订单急剧减少，货运量急剧减少，自然给我们带来了困难。怎么办？我们应对这场金融危机确立了一个重要的方针：那就是要把继续保持经济平稳较快发展作为首要任务，要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要把立足点放在扩大内需，特别是扩大消费需求上。现在的形势是抓住时机，机不可失，时不我待，要争分夺秒。我们已经制定了一个拉动内需的两年四万亿的投资计划，现在的关键是要抓紧落实。我相信，经过克服这次困难，不仅中国的经济还会继续保持持续稳定的增长，而且中国的经济水平还会迈上一个新的台阶。另外，刚刚闭幕的2008年中