新华传媒: 2007年06月25日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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新华传媒股权结构图
资料来源：公司数据，中金公司研究部
新华传媒盈利预测2004-2008E(备考)
资料来源：公司数据，中金公司研究部
资料来源：公司数据，中金公司研究部
时间事件
100%
100%100%100%51%100%100%100%51%申报传媒
晨刊传媒
人报传媒
房报传媒
地铁时代传
媒
教育传媒
风火龙
中润解放
解放文化传播
图书,音像连锁等原业务
2007年4月定向增发
业务
股权结构
人民币：百万元20042005
2006
2007E
2008E
营业收入
1,2891,4902,6482,8753,238增长速度
16%78%8.6%13%减：营业成本8731,030
1,980
2,148
2,400
营业税金及附加
2325425160收入占比
1.8% 1.7% 1.6% 1.8% 1.9%主营业务利润
393435626676778主营业务利润率30.5%
29.2%
23.6%
23.5%
24.0%
其他业务利润
1524242525销售费用
127125277290314收入占比
9.9%8.4%10.5%10.1%9.7%管理费用
175202117125138收入占比
13.6%
13.6%
4.4%
4.3%
4.3%
财务费用（收益以“－”号填列）
-2-3123收入占比
-0.1%
-0.2%
0.0%0.1%
0.1%
资产减值损失
4-21600投资收益（净损失以“－”号填列）259-21111营业利润（亏损以“－”号填列）114122212295359加：营业外收入13.414.120.90.00.0减：营业外支出
5.80.2 3.0 4.5 4.5利润总额（亏损总额以“－”号填列）121.213
6.0230.3290.3354.7减：所得税
41.548.030.538.179.8有效税率
34%35%13%13%23%净利润（净亏损以“－”号填列）79.788.0199.8252.3274.9归属于母公司所有者的净利润
80.387.0196.6248.6270.9少数股东损益
-0.64
1.03 3.22 3.68 4.01少数股东损益占比
发行股本
386.9386.9386.9386.9386.9每股盈利-股东归属
0.21 0.22
0.51
0.64
0.70
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
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目录
传媒行业投资第一要素：文化传媒资产证券化加速...........................................................5 新华传媒：上海市平面媒体经营的主平台...........................................................................8 强大股东背景＝>持续资产注入...........................................................................................10 图书发行业务：产业链整合&跨地域双重契机..................................................................13 主体业务：双位数营收增长.................................................................................................15 2007~2008年盈利预测..........................................................................................................19 估值和投资建议.....................................................................................................................22 投资风险提示.........................................................................................................................23 附件1：新华传媒待收购资产分析......................................................................................24 附件2：中国报业分析..........................................................................................................29 附件3：上海报业分析..........................................................................................................32 附件4：中国图书出版和发行业分析..................................................................................34 附件5：中小学教材和教辅出版发行改革.. (38)
新华传媒: 2007年06月25日
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插图
新华传媒股权结构图......................................................................................................................2 股价走势图......................................................................................................................................2 图1：新华传媒股权结构变化图－2006年5月第一次重组......................................................8 图2：新华传媒股权结构变化图－2007年4月第二次重组......................................................9 图3：新华传媒重组后业务构成图...............................................................................................9 图4：解放日报报业集团业务结构图.........................................................................................12 图5：上海市城镇居民人均可支配收入及消费性支出.............................................................15 图6：图书发行企业 vs. 零售企业经营管理费用率比较.........................................................16 图7：上海市报纸广告经营额 2004－2006...............................................................................17 图8：广告刊例额和市场份额 新闻晨报VS 新民晚报..............................................................18 图9：申报传媒广告经营收入 2004-2006..................................................................................18 图10：报刊业产业链分解...........................................................................................................29 图11：中国报业广告收入1995－2006年.................................................................................30 图12：同一城市报纸营收表现和客户结构以及竞争力相关...................................................31 图13：图书出版发行产业链.......................................................................................................34 图14：中国图书出版发行市场规模和增长速度.......................................................................34 图15：图书出版市场类别图书比例图.......................................................................................35 图16：课本销售（数量和销售收入）占比逐年下降 (36)
表格
新华传媒盈利预测2004-2008E(备考)...........................................................................................2 表1：传媒行业历次资产重组和收购定价分析...........................................................................7 表2：故事会，东方书报亭和炫动卡通频道介绍.....................................................................10 表3：新华传媒待收购资产分析.................................................................................................11 表4：试点省份中小学教材发行招标一览.................................................................................14 表5：新华传媒和解放报业集团相关业务关联交易定价机制分析.........................................17 表6：新华传媒盈利预测2004-2008E(备考)..............................................................................19 表7：新华传媒图书发行业务盈利预测2004-2008E.................................................................20 表8：新华传媒解放报业集团相关业务盈利预测2004-2008E.................................................20 表9：新华传媒资产负债表（备考合并）.................................................................................21 表10：传媒公司估值比较表.......................................................................................................22 表11：申报传媒2004－2008E 营收预测....................................................................................24 表12：人才市场报传媒2004－2008E 营收预测........................................................................25 表13：地铁时代传媒2004－2008E 营收预测............................................................................26 表14：房地产时报传媒2004－2008E 营收预测........................................................................26 表15：解放教育传媒2004－2008E 年营收预测........................................................................27 表16：中润解放2005－2008E 年营收预测................................................................................28 表17：中国报业广告市场受区域经济影响显著.......................................................................30 表18：跨地域办报进展缓慢.......................................................................................................31 表19：上海报业市场双寡头竞争格局。...................................................................................32 表20：上海报业市场...................................................................................................................32 表21：上海市新华书店改制流程...............................................................................................36 表22：各试点省份中小学教材出版发行招标统计. (39)
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
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传媒行业投资第一要素：文化传媒资产证券化加速
文化体制改革“十一五”期间将明显加速。我们认为，深化文化产业体制改革的动力既来自于中国政府做大做强文化产业的决心，也来自于中国社会不断提高的文化消费需求。而《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》出台则成为加速文化体制改革的催化剂。
?
文化产业体制改革远远落后于经济改革。在过去10年中，中国经济（GDP ）的复合增长速度达到10%，2005年经济总量超过18万亿，位居世界第5位。在中国对世界影响力不断增强的同时，中国文化产业的发展水平却严重不相匹配。较低的文化产业发展水平一方面无法满足消费者不断提升的文化消费需求，有数据表明，2004年中国文化传媒产业占GDP 的比例为1.32%，远远低于美国2002年的4.53%。进一步分析表明，2005年，中国人均GDP 超过1700美元，国际经验表明，人均GDP 超过1000美元，文化娱乐消费占居民消费比重开始提高，而在人均GDP 超过3000美元时，文化娱乐消费将进入快速增长阶段。在过去5年间，国外电影、电视剧和游戏等在我国获得消费者极大青睐，客观上也反映了国内文化产业的薄弱。另一方面，落后的文化产业发展水平使我国难以主动融入到全球文化融合的大潮中去，不得不采取准入政策来限制外来文化，虽然在一定程度上保护了民族文化和社会意识形态，但也导致无法通过积极影响舆论导向来提升中国形象和全球的影响力。
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深化文化体制改革和中国经济转型相契合。在“十五”期间，“出口”和“投资”成为拉动中国经济迅速发展的两驾马车，但也产生了诸多问题，如对外贸易摩擦、经济过热、人民币升值压力和环境问题等。如何提升“内需”和“消费”的占比成为当今政府面临的重大课题。在经济转型的大背景下，我们认为深化文化体制改革和大力发展文化创意产业符合中国发展绿色GDP 和创新型社会的大趋势，超出了以往文化传媒部门内部改革的范畴，具有更大的确定性和更为深远的意义。2006年，在国务院的领导下，包括发改委、财政部和国税总局在内的制定了一系列的支持文化创意产业的政策，各地方政府相继推出“文化产业十一五规划”并成为“一把手”工程。
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《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》出台。“十一五”文化发展规划纲要，是新中国成立以来我国文化领域第一个阶段性的国家发展规划纲领。纲要明确要进一步深化文化体制机制改革，为文化发展注入新的动力和活力。在强调继续加大力度建设公益文化事业的同时，明确“十一五”时期将重点发展影视制作业、出版业、发行业、印刷复制业、广告业、演艺业、娱乐业、文化会展业、数字内容和动漫产业九大重点文化产业。加快国有文化企业的股份制改造，2010年前国有独资文化企业基本完成规范的公司制改造，推出一批主业突出、核心竞争力强的上市文化公司。在纲要出台后，文化、广电和新闻出版部门分别出台了各自领域的“十一五”规划，大力发展文化创意产业取得广泛共识和各级政府的高度重视。
文化体制改革明确“四个有别”。2005年和2006年的关于《关于非公有资本进入文化产业的若干决定》和《关于文化领域引进外资的若干意见》进一步明确了文化体制改革和对外开放的总体原则。我们再次重申2006年8月对文化产业体制改革“四个有别”的解读，即：区别对待公益性文化事业和经营性文化产业；区别对待文化类国有资本、国有资本、社会民营资本和外资；区别对待文化传媒外围产业和文化传媒核心产业；区别对待地方媒体和中央媒体的改制顺序。四个有别的具体解读如下：
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区别对待公益性文化事业和经营性文化产业：只有经营性资产可以产业化运营，可以上市融资。事业性资产主要指报纸采编、电视频道经营、广播频率经营额图书出版等等。经营性资产主要指广告运营、印刷、发行投资、广播电视传输（有线网络接入部分）等。经营性资产和事业性资产的界定会随政府对文化传媒业认识的深入发生改变，如有线网络的骨
新华传媒: 2007年06月25日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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干网络和一些商业化频道如娱乐、生活、体育频道等有可能逐步划归到经营性资产范畴。
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区别对待文化类国有资本、国有资本、社会民营资本和外资：文化传媒产业的对外资开放口径进一步缩紧，如2005年允许成立合资影视节目制作公司和外资控股电影院（75%股权比例上限）等政策在2006年有所反复，但却放宽了国有非文化资本和非公有资本(即：社会民营资本) 进入文化传媒领域的限制。
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区别对待文化传媒外围产业和文化传媒核心产业：鼓励图书出版和有线网络等意识形态相关性较弱的行业加快产业化步伐，支持大规模的跨地域并购和进入资本市场。对电视台、报纸和出版社等意识形态较浓的领域，产业化仍将以小规模的试点为主，短时间内不会进入资本市场。
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区别对待地方媒体和中央媒体的改制顺序：一方面：传媒产业（图书、报纸、电视和有线网络）条块分割，产权和直接管理归口地方政府(广电总局和新闻出版总署只有行业指导权), 地方媒体和中央媒体没有直属关系或产权纽带，产业化不受上级媒体的直接控制，产业化的政策敏感度相对较小。另一方面：地方媒体面临较大的经营压力，产业化动力强于中央媒体。中央媒体，如人民日报和CCTV ，承担宣传责任大于地方，牵一发而动全身，自身难以产业化，但中央媒体可以通过设立经营实体，参与地方媒体改制实现产业和事业的互动发展。
体制改革提升文化传媒行业投资价值，上市公司有望从中受益。文化体制改革将从三个方面改变文化传媒行业以及文化传媒类上市公司的投资价值，包括加速传媒行业的资源整合、推动文化传媒行业进入资本市场和传媒集团以上市公司为平台做大做强。
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体制改革将加速文化传媒行业的资源整合。一方面，文化产业体制改革打开了文化传媒行业资源整合的政策瓶颈。我们认为，做大做强文化产业是资源整合的内在动力，在此大背景下，现有文化产业主体，即文化传媒企事业单位，之间的资源整合将获得监管机构的鼓励和支持。另一方面，新技术（如IP 技术和P2P 技术）和新媒体（如网络、IPTV 和手机电视）挑战了传统媒体的商业和监管模式，在相当程度上冲击了传统媒体的发展、甚至是生存空间。外部力量尤其是电信和互联网行业的迅速发展有望事实上成为推动文化传媒行业加速资源整合催化剂。
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资源整合将全面提升文化传媒行业的投资价值。一方面，资源整合有望打破文化传媒行业条块分割的产业格局，实现集约化经营。中国文化传媒行业总体上采用分级管理体制，各级实体之间没有领导和产权关系，散、乱和粗放管理的特征非常明显，资源配置效率低下。我国电视台和报纸数量总体上过剩，且同质化非常严重。通过资源整合，淘汰无效和低效产能，将全面提升整个行业的投资价值。另一方面，媒体资源整合的协同效应非常明显。文化传媒行业，尤其是大众媒体，具有明显的规模经济属性。一般来说，传媒内容（报纸内容和电视内容）的生产成本较高，而分销成本相对较低，而技术的进步还将进一步降低广电和互联网等电子媒体的传输成本。这就决定了媒体（尤其是大众媒体）在达到一定规模后，边际收入将远大于边际成本。从国外经验看，传媒行业也是并购活动非常活跃的板块之一。
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体制改革将推动文化传媒业进入资本市场。我们认为，体制改革在资本属性（如允许和鼓励社会资本进入文化产业）和经营业态（如鼓励传媒企业跨地域和跨媒体经营）两方面为文化传媒业的发展松了绑。随着体制改革的不断深化，文化传媒业上市公司的数量和质量都将明显提升。其中，关联交易比例相对较低的有线网络和图书发行企业将成为独立上市的主力军。
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上市公司受益于文化产业体制改革。首先，国内传媒类上市公司的控股股东一般是中央或地方的强势媒体集团，拥有丰富的资源。随着文化产业体制改革的深入，作为主要的经营和资本运作平台，上市公司有望从集团手中收购更多的经营性资产，实现跳跃式发展。其次，作为文化产业体制改革的试点单位，上市公司是监管机构贯彻做大做强战略的主要载
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
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体，从而在实现跨地域和跨媒体经营、以及推动资源整合方面有望获得强有力的政策支持。最后，由于核心业务（包括电视频道经营和报纸内容采编）现阶段无法上市，传媒行业关联交易较高的通病短期内难以解决，这和证监会对上市公司业务完整性的严格要求相矛盾。部分传媒企业独立首发上市的难度较大，借助已上市公司，通过业务合作或并购方式进入资本市场有望成为现实选择。
文化传媒资产证券化提升上市公司价值。从传媒行业历次重组过程中不难发现，文化传媒类资产证券化极大提升了上市公司的价值。其中二个关键的原因在于：1）收购过程中，由于不按市场机制定价，收购资产的定价往往明显低于上市公司现有业务的估值水平 2）文化传媒资产证券化比例较低，由于政策限制等多方面原因，文化传媒核心资产尚未进入上市公司。根据中国传媒产业发展报告的统计，2004年，中国传媒产业总收入超过3000亿元，而A 股传媒板块2006年收入总计不足100亿元，证券化比例仅在3%左右。
资料来源：公司数据，中金公司研究部
新华传媒: 2007年06月25日
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新华传媒：上海市平面媒体经营的主平台
新华传媒前身是华联超市，2006年5月，新华发行集团收购了华联超市45.06%的股权成为控股股东，并通过将华联超市的商业资产与业务转换为文化传媒类资产与业务，实现借壳上市。资产重组完成后，新华传媒的主体业务演变为图书、报刊、音像制品和电子出版物等文化传媒类业务。
2007年4月，新华传媒公告将通过向解放报业集团和中润广告定向增发的方式收购了解放报业集团下属各报纸的发行和广告业务。
我们预计2007年新华传媒将完成上述两次重大资产重组，之后，新华传媒总股本上升到3.87亿股，其中解放报业集团直接持有23.49%(公司同时是新华发行集团的实际控制人)，新华发行集团持有30.6%. 新华传媒成为横跨报纸经营和图书发行的综合传媒企业。以备考数据计算（假设2005年年末完成资产重组），则2006年主营业务收入为26.5亿元，主营业务利润为6.26亿元，净利润2.0亿元，在已经上市的传媒企业中，盈利能力排在3位（仅次于东方明珠和歌华有线）。整合完成后，公司主营业务将覆盖报刊经营、发行渠道、广告代理和整合营销等多项传媒业务，真正成为一个横跨报纸、杂志、图书和电视频道的综合性多媒体经营集团，占有上海平面媒体广告市场50%和图书发行市场65%以上的市场份额。 图1：新华传媒股权结构变化图－2006年5月第一次重组
资料来源：公司数据，中金公司研究部
时间事件
报业集团
资有限公司
版集团版总社播影视集团
100%100%30%19%20%100%100%联市文化有限公司
上海久远经营公司
东方书报刊服务有限公
司
故事会传媒有限公司
炫动卡通有限公司
新华传媒新媒体有限公
司
书香广告策划有限公司
2006年5月借壳上市
业务股权结构
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
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图2：新华传媒股权结构变化图－2007年4月第二次重组
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图3：新华传媒重组后业务构成图
资料来源：公司数据，中金公司研究部
时间事件
100%
100%100%100%51%100%100%100%51%申报传媒
晨刊传媒
人报传媒
房报传媒
地铁时代传
媒
教育传媒
风火龙
中润解放
解放文化传播
图书,音像连锁等原业务
2007年4月定向增发
业务
股权结构
新华传媒: 2007年06月25日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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强大股东背景＝>持续资产注入
新华传媒股东拥有丰富可预期注入的媒体资源。新华传媒已经公告将通过向解放报业集团和中润广告定向增发的方式收购解放报业集团旗下相关媒体资产。预计未来2年，公司有望进一步增持故事会和炫动卡通频道的股权。我们进一步认为，在媒体资源整合的大背景下，公司长期有望成为上海市平面媒体集团（解放报业集团和文新传媒集团）实现进一步整合的平台。
解放报业集团相关媒体资产注入上市公司将在2007年完成。根据公司定向增发草案显示，解放报业集团目前拥有新闻晨报、新闻晚报、申江服务导报、人才市场报等在内的多个综合性和专业报刊，是中国最有竞争力的报业集团之一。公司也是数字化报业和新媒体的积极探索者，2006年成功推出4-i 战略，即：i-news(手机报)、i-mook(数码杂志)、i-paper(电子报纸)、i-street(公共新闻视频)，以不同的终端形式对各个细分市场的受众实现无缝覆盖。从营收上看，2006年，解放报业集团资产规模为23.3亿元，净资产规模为18.6亿元，收入规模为13.78亿元，净利润在2.43亿元，公司此次定向增发注入上市公司的资产包括申江服务导报、新闻晨报、人才市场报和新闻晚报等广告和发行业务，公司预计注入资产的2007年的备考权益利润为1.67亿元，按照公告的交割进程，资产注入和定向增发有望在2007年3季度完成。
故事会和炫动卡通频道的股权。公司目前持有上海故事会文化娱乐传媒有限公司19%, 炫动卡通频道20%和东方书报刊服务有限公司30%的股权，考虑到上海市宣传部将新华传媒打造成跨媒体集团的意图已经非常明显，加上解放报业集团入主后，资源协调能力大幅提升，我们认为，未来2-3年内继续增持上述各项业务剩余股权的可能性较高。其中，公司预计故事会2007年主营业务收入在1.0亿元以上，净利润为4500万元；东方书报刊2006年主营收入为2.6亿元，净利润为380万元；炫动卡通目前盈利能力偏低，2005年收入4469万元，盈利在134万元左右（我们估计该频道可能有相当收入来自财政补贴，单纯从经营上分析，可能处于亏损状态，但中国动漫产业和数字电视长期发展前景看好，其价值有望持续提升） 表2：故事会，东方书报亭和炫动卡通频道介绍
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
投资公司投资比例业务情况
股权结构
故事会传媒有限公司19%
以杂志品牌命名的文化传媒经营公司，公司下辖《故事会》《秀》《旅
游天地》等多家杂志社，并同时从事图书、网络等领域的出版经营业务，
《话说中国》系列丛书便是由公司策
划编辑出版的。上海文艺出版社控股
炫动卡通有限公司20%
公司是通过卫星传送覆盖全国的专业
电视卡通频道,以电视播出作为平台，致力于动漫原创、电视制作、周边开
发、品牌经营等领域。上海精文投资有限公司、上海文广新闻传媒集团、上海文汇新民联合报业集团、上海电影集团、上海世纪出版集团和东方网投资1.5亿东方书报刊服务有限公司
30%全国首家最大的报刊零售公司,连锁经营统一管理.成立八年网点超过2000个.
由上海市邮政局、文汇新民联合报业集团、解放日报报业集团、上海市新闻出版局共同出资5000万元
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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上海平面媒体资源整合平台。上海报业市场主要由解放报业集团和文新传媒集团垄断。在经营层面上，两者有明显的竞争关系，如（解放日报VS 文汇报；新闻晚报VS 新民晚报；新闻晨报VS 东方早报），但两个集团的最终控制人都是上海市宣传部。在文化产业体制改革的大背景下，借鉴美国一城一报的发展经验，我们认为，将来上海市宣传部有可能进一步整合解放报业集团和文新传媒集团，如果该预期实现，新华传媒将成为当仁不让的经营性业务整合平台。 表3：新华传媒待收购资产分析
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
公司简介
2006年主营业务收入
(百万)
2006年净利润
(百万)
申报传媒主要经营《申江服务导报》的出版,发行,广告和其他业务.该报创刊于1998年1月1日，由解放报业集团主管主办，是一份融新闻性与服务性于一体的都市生活服务类周报。
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34
晨刊传媒主要经营《晨刊》的广告业务,该杂志由解放报业集团主管，新闻报社主办，2007年3月8日正式创刊，半月刊，内容定位是顶级时尚信息发布，倡导科学、健康、时尚的生活方式，受众定位为受过良好教育、拥有雄厚经济基础的成功人士。na na
人报传媒人才市场报传媒是一家传媒经营公司，由解放报业集团独家出资设立.创办于1993年，是全国第一家人才专业媒体，是国家人事部指定的全国人才市场重点报刊之一，为企业与个人提供专业、全面的人力资源解决方案。
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地铁时代传媒主要经营《I 时代报》的出版,发行,广告和其他业务.该报是由解放报业集团主管主办的行业专业类报纸，每周一至周五出版，定位为“上班族通勤路上获得资讯的报纸”，作为上海地铁运营公司特许授权的媒体，具有较为广阔的发展空间。316
房报传媒主要经营《房地产时报》的出版,发行,广告和其他业务.该报是由解放报业集团主管主办的房地产专业类报纸，每周一出版,为消费者买房、卖房、租房、换房、装修房屋和投资置业服务，位列“2006年全国城市生活服务类周报综合竞争力10强”第四名。
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教育传媒主要经营《上海学生英文报》的出版,发行,广告和其他业务.该报是由解放报业集团主管主办的少年儿童类报纸，每周二、五出版，覆盖全市初、高中学校。创刊于1985年6月，是全国第一张面向广大中学师生的英文学习周报。
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风火龙风火龙是解放报业集团设立的一家以报刊发行等为主业的物流公司，成立于2006年11月17日，目前该公司已经组建和拥有30多个发行站点，1000余名人员的强大发行队伍，发行网络高密度覆盖了全上海各主要区域。目前该公司已经承担了《新闻午报》和《新闻晚报》的发行业务。
na na
中润解放中润解放目前是上海最大的平面广告代理公司，其主要业务为代理解放报业集团旗下主要报纸的广告业务。其代理业务收入来源主要包括：《新闻晨报》、《申江服务导报》、《解放日报》、《支部生活》、《上海学生英文报》等媒体的广告代理收入.
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解放文化传播上海解放文化传播有限公司成立于2007年3月20日，解放报业集团与上海东渡解放有限公司分别拥有其51%和49%的股权。成立该公司的目的是建设、运营"新传媒大厦"。
na na
新华传媒: 2007年06月25日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图4：解放日报报业集团业务结构图
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图书发行业务：产业链整合&跨地域双重契机
中国国有图书发行行业的基本市场格局为属地管理和条块分割，缺乏规模经济效应。中国国有图书发行行业的主体是各级新华书店。“十五”期间，包括新华书店总店和各省新华书店总店相继挂牌成立图书发行集团，开始企业化经营。从目前市场格局上看，图书发行领域基本上还没有形成全国性有影响力的图书发行集团，省内新华书店体系（省、市、县三级）资本和业务层面上的实质整合并未大规模展开，省级新华书店整合进展较快的也仅限于江苏、四川、上海、浙江和辽宁等被新闻出版总署确定为文化产业体制改革的试点单位。在条块分割的基本市场格局下，图书发行企业明显缺乏规模经济效应，发行成本居高不下，盈利能力偏低。
“十一五”期间，图书发行行业地域整合步伐将明显加速。文化产业体制改革提供内部动力，而教材招标和对外开放则有望成为跨地域整合的催化剂。
?
图书发行业走在文化产业体制改革的前列。相比其他传媒行业，如广播、电视和报纸等，图书出版发行行业文化属性更为明显，意识形态的相关性相对较弱。正因为如此，图书出版发行行业的改革和开放一直走在中国文化产业体制改革的前列。在2003年6月启动的文化产业体制改革第一轮试点中，由中宣部和国家新闻出版总署圈定的文化产业体制改革试点单位中，图书发行企业，包括新华发行集团总公司，以及浙江、江苏、辽宁、四川、福建、上海等六省市的新华发行集团就是其中的主力。
?
中国图书发行业跨地域发展符合文化体制改革精神。在文化产业“十一五”规划和新闻出版总署的“十一五”规划中，明确提出支持出版物发行企业开展跨地区、跨行业、跨所有制经营，重点发展连锁经营、现代物流和网络书店等现代出版物流通系统，形成若干大型发行集团，建设全国统一、开放、竞争、有序的出版物市场。我们认为，走在体制改革前列的上海、四川和江苏等新华发行集团将获得政策支持，进一步做大做强。
?
图书发行企业上市，资本市场为跨地域整合提供强力支持。在2006年7月，上海新华发行集团借壳上市后，四川新华发行集团也于2007年5月在香港主板上市（811.hk ），我们预计，未来2-3年，将还有3-4家企业会陆续登陆A 股或H 股市场（A 股市场的可能性较大），其中作为文化产业改制试点单位的江苏、浙江和辽宁出版发行集团等成功上市的可能性较大。而在资本市场的支持下，上市图书发行企业将在跨地域整合在未来2-3年将趋于活跃。
?
中小学教材发行改革和商业化图书发行对外资和社会资本开放将打破新华书店的地域垄断，成为加速跨地域整合的催化剂。目前，我国一般图书发行行业从发行、批发到零售整个环节已经全部向社会资本开放，并批准外资在2003年5月1日和2004年12月1日起可以从事零售和批发业务，允许外资成立合资的图书发行公司。一般图书发行已经是一个接近充分竞争的市场，根据行业内统计数据，一般图书发行的营业利润率在5％以下。从教材出版发行的试点上看，试点区域和试点范围不断扩大，2005年，民营资本和国有邮政局被允许参加教材跨地域招标，2006年，招标试点的省份扩大到11个。从教材招标试点省份的执行情况看，虽然，教材发行最终仍由地方新华书店中标，但中标价格和招标前相比平均5％以上的下降，效果明显。我们预计，新闻出版总署2008年全面启动全国范围内教材招标的可能性非常大。考虑到，除了上海、江苏、广东和浙江等产业化程度较高的新华发行集团外，全国大部分省市新华发行集团70%的收入，90％的利润来自于教材发行，教材发行改革无疑将对新华书店的盈利能力产生明显冲击。在一般图书竞争加剧和教材发行改革的双重压力下，我们认为，图书发行企业需求业务和资本层面的合作必将成为行业发展的主要趋势之一。
新华传媒: 2007年06月25日
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有
报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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新华传媒有机会进入图书出版领域，打通产业链条。根据中宣部和新闻出版总署的体制改革方针，除人民出版社保留事业单位体制外，其余出版社均要改制成企业，而截至2004年年底，我国已经成立了17个图书出版集团。从监管政策看，社会资本和外资目前不允许从事图书出版业务，但从实际操作上看，通过买卖书号和出版社挂靠的方式，除了教材和教辅外，我国50%以上的畅销图书由民营工作室策划运作。我们认为，“十一五”期间对于图书出版监管的思路有望发生积极变化，图书出版业务有望逐步对社会资本放开，并允许已经企业化运作的出版社上市融资。考虑到我国图书出版企业和图书发行企业之间已经形成密切的资本和业务纽带，已经上市的图书发行企业有机会成为强势出版集团资产整合的平台或主动整合出版资源。 表4：试点省份中小学教材发行招标一览
资料来源: 中金公司研究部
省份中标人
中标情况
广东广东新华发行集团股份有限公司
标单位广东新华发行集团股份有限公司承诺的降价幅度为
4.1%
江西江西省新华书店根据中标报价计算，纳入出版和发行招标的教材，平均降价
幅度达到15．2％；纳入发行招标但未纳入出版招标的教材，
平均降价幅度达到7．51％。
重庆市
重庆新华书店集团有限公司
２个品种，每年发行数量约为８１２７万册，码洋约４．８３亿元。本轮重庆教材出版发行招投标共降价１６７４万余
元，其中出版环节降价６９７万余元，发行环节降价９２６万余元.浙江省浙江省新华书店集团有限公司
其每个学年负责３７５种，约８３００余万册，４．５亿码
洋的教材省内总发行.
山东省
山东省新华书店和山东省邮政局山东省新华书店中标３个标段，获得小学２～６年级和初中各年级每学年共约８．６６亿元教材的总发行权，约占教材
发行总码洋的９３．５７％；山东省邮政局中标１个标段，
获得小学一年级每学年约５９４８．３万元教材的总发行权，约占教材发行总码洋的６．４３％。广西自治区
广西新华书店集团有限公司
广西新华书店集团有限公司获得初中小学教材全部品种的总发行权，每学年发行教材２４８２种，约１．２８亿册，
７．７３亿元。根据招标结果，广西中小学教材两年内将共降价２９２１万元，降幅达２０％。四川省
四川新华文轩连锁股份有限公司
规定的各项综合评价标准，得到评标委员会的高度认可，在Ａ、Ｂ两个标段的得分均排名第一，因而该公司成为两个标
段的中标人，获得全部教材的总发行权，让利近５０００万元。福建福建新华发行（集团）有限公司
获得连续两年每学年约4．6亿码洋教材的总发行权，让利2．
1％。
安徽安徽新华发行集团有限公司
获得连续两年每学年约8亿码洋教材的总发行权.本轮招标,出
版,发行总让利5000万。
云南云南省新华书店集团有限公司和云南省邮政局
Ｃ标段（初二）由云南省邮政局中标,开了全国邮政系统发行
教材的先河.其他标段由云南新华书店集团有限公司取得.
陕西陕西省新华书店陕西省新华书店以让利６．５％和综合得分最高而中标
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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主体业务：双位数营收增长
新华传媒图书发行类业务未来3年将稳步增长，速度在5-10%之间。
? 上海市处于中国文化消费的前沿，新华传媒一般图书发行业务将稳步增长。2004年，上
海市图书发行规模达到34亿元，其中新华传媒的市场占有率在65%左右。2006年，上海市人均GDP 超过7000美元，城镇居民可支配收入超过2500美元。按照国际经验，上海市已经进入文化消费快速成长的阶段。在此背景下，我们认为，新华发行集团的图书发行业务，尤其是一般图书发行业务在未来2-3年内将以双位数增长。
图5：上海市城镇居民人均可支配收入及消费性支出
资料来源: CEIC ，中金公司研究部
?
教材招标改革对公司图书发行业务的负面影响在可控范围内。从各地的试点结果上看，教材招标改革对新华书店营收的影响不可否认，但我们也看到一方面，新华传媒图书发行收入中，教材占比仅20%左右，低于其他地区。另一方面，从各地区招标结果上看，虽然招标导致教材价格下降，但并没有动摇新华书店在教材发行市场的压倒性优势，受益于长期建立的和出版社、教育局以及学校的合作关系，各地新华书店在教材招标中仍维持了垄断经营地位。
?
做大做强中盘，实现图书发行业务的地域扩张。新华传媒中盘业务下属的上海书刊交易市场和文庙书刊交易市场在上海及华东地区已是知名品牌。依托上海市的地域优势（接近大量优秀的出版社），通过在渠道运营和出版物包装和策划方面构建核心竞争力，新华传媒中盘业务具备做大做强的基础，
?
图书发行业务管理效率提升空间明显。从历史数据上看，2004-2006年，公司的营业管理费用率在23.6%-27.8%。对比一般的零售企业10-15%和和香港上市的新华文轩（811.hk ）23-24％经营管理费用率，上海新华传媒的管理费用率偏高。我们认为，导致新华传媒费用率偏高的主要原因包括：1）部分门店处于亏损状态 2）管理效率偏低。我们认为，通过整合集团内部资源，加快图书发行业务集约化经营步伐，加上解放报业集团入主后，公司可以进一步整合图书和报纸发行业务，提升规模经济效应，预计经营管理费用率未来2-3年将会有2-3%下降。
新华传媒: 2007年06月25日
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发挥渠道资源优势，做大做强文教和音像制品销售。2005年，非图书文化用品（包括音像制品和文教用品）销售占新华传媒主营业务收入的20%左右。考虑到文教、音像制品和图书销售的协同效应较强，同时，新华传媒可以利用位于上海的地域优势，发展全国性文教用品经销业务，进一步做大做强。
图6：图书发行企业 vs. 零售企业经营管理费用率比较
资料来源:公司数据，中金公司研究部
新华传媒报纸相关广告和发行收入增长速度在15%~20%。
? 上海市平面媒体广告将稳步增长。2004年，上海市报纸广告刊例额为43亿元，其中归属
报纸的广告收入为19.2亿元，在2005-2006年两年宏观调控过程中，虽然上海房地产市场表现平平，但区别于北京和广州，上海投放于平面媒体的房产广告并没有下跌，反而取得了15-20%的成长。我们认为，房产广告投放的增长应该是对2003-2004年上海房产市场过热（房产商无须作广告进行市场推广）的一种反映。受益于房产广告的平稳增长，2005和2006年上海平面媒体广告总量同比分别增长了14%和7.0%. 我们分析，上海房产市场未来两年走势平稳，房产价格甚至会有所上升，同时考虑到2008年奥运会和2010年世博会因素，上海平面媒体广告市场有望稳步增长，初步预计，增长率在10%以上。
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新闻晨报将继续扩大在综合都市报领域的市场份额。上海都市报的市场格局主要是解放日报报业集团和文新报业集团双寡头竞争。其中解放报业集团主要包括新闻晨报和新闻晚报，文新报业集团主要是新民晚报和东方早报。根据慧聪资讯的统计数据，解放报业集团旗下报纸在2005年和2006年显示出强大的竞争优势，其中新闻晨报的广告市场份额从2004年的22.7%提高到2006年达到25.7%，同期新民晚报的市场份额则从21.7%下降到17.8%。我们认为，新闻晨报在未来两年中将继续扩大对新民晚报的竞争优势，主要原因包括：1) 全球来看，受发行时间影响，晚报的竞争力普遍下滑。在香港和台湾等市场，晚报已经完全退出市场。2) 基于对上海报业市场的调研，新民晚报的受众群的年龄一般在40岁以上，并呈逐步扩大趋势，对广告主的吸引力逐步下降。
?
申江服务导报广告收入将稳步增长，有机会成为区域甚至全国性的强势媒体。 首先：申江服务导报作为一份以时尚和娱乐为主打的生活类报纸，已经在上海建立起了明显的品牌和发行优势。其次，该类报纸市场竞争格局基本稳定，同时，广告投放行业以消费品为主，受益于消费升级，受宏观调控影响也较小。最后，由于较少涉及社会和时政新闻，此类报纸在跨地域经营方面面临较小的地方保护压力，比较容易实现跨地域经营，有机会成为区域、甚至全国性的消费服务类强势媒体。
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
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I 时代报广告收入未来3年收入复合增长速度将超过25％。从2004－2006年的经营数据分析，I 时代报广告收入过去3年的复合增长速度超过32%. 考虑到未来3年，上海地铁线路将会进一步扩张，以地铁为发行渠道的I 时代报将持续快速增长，我们预计，2007-2009年，I 时代报广告收入仍将维持25%以上的增长速度。
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收购完成后，新华传媒和解放报业集团之间关联交易定价机制明确，上市公司利益得到有效保障。公司公告中明确了各媒体经营公司和各报社之间采编成本的补偿机制，主要按照广告收入比例方法提成。中润解放传媒有限公司的广告代理费用和各媒体的印刷成本采用市场机制定价。通过以上方式，上市公司的利益得到充分保障，收入共享机制也有利于调动采编人员的积极性，实现采编和媒体经营的协同发展。
表5：新华传媒和解放报业集团相关业务关联交易定价机制分析
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
图7：上海市报纸广告经营额 2004－2006
资料来源: 慧聪数据，中金公司研究部
内容
关联方定价机制2007比例申江服务导报13%晨刊
20%人才市场报
26%房地产时报40%I 时代报
11%上海学生英文报
14%
印刷业务解放报业集团及多家社会印刷单位市场价格发行
上海风火龙物流有限公司按报纸定价的35%广告代理中润解放传媒市场价格
采编成本补偿按收入的固定比例确定
新华传媒: 2007年06月25日
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图8：广告刊例额和市场份额 新闻晨报VS 新民晚报
资料来源: CTR ，中金公司研究部
图9：申报传媒广告经营收入 2004-2006
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
首家跨报纸和图书发行的综合媒体集团
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2007~2008年盈利预测
基于整合后备考的盈利预测模型，新华传媒2007年和2008年将实现主营业务收入28.8亿元和32.4亿元，每股盈利0.64元和0.70元, 同比增长26%和9.0%,2008年增长下降的主要原因是我们上调了有效税率的假设。盈利预测的基本假设如下：
? 受2006年重组影响，新华传媒图书发行业务同比增长32%, 2007年和2008年增长自然回
落，相比2006年有较大下降，预计分别为5%和8%（2008年同时受到教材招标影响）。主营业务利润率维持在22%。
? 注入的解放报业集团相关广告和发行业务收入2007年同比增长14%左右，2008年奥运会，广告增长率将上升到19%, 主营业务利润率分别为25.5%和26.5%。
?
2007年和2008年经营管理费用率分别为14.4%和14.0%。管理费用率下降一方面是由于注入业务，尤其是广告业务的经营管理费用率较图书发行业务为低，另一方面是由于图书发行业务资源整合后管理效率将有所提高。
?
公司2006年的有效税率是13%。我们模型假设2007年和2008年有效税率分别为13%和23%. 2006-2007年税率较低的主要原因是注入的中润解放传媒（占注入资产利润的60%）在2006年和2007年处于免税期，2008年假设按25%征税。
? 公司有可能要在2007年3季度才会完成对解放报业集团和中润广告下属资产的收购（有可能只合并下半年盈利），而我们的盈利预测是基于2007年1月1日完成收购的备考假设。 ?
每股盈利是基于增发后完全摊薄股本－即：3.87亿股。
表6：新华传媒盈利预测2004-2008E(备考)
资料来源：公司数据，中金公司研究部
人民币：百万元
2004
2005
20062007E 2008E 营业收入1,289
1,4902,6482,8753,238增长速度
16%78%8.6%13%减：营业成本8731,0301,9802,1482,400营业税金及附加
2325425160收入占比
1.8% 1.7% 1.6% 1.8% 1.9%主营业务利润393435626676778主营业务利润率30.5%29.2%23.6%23.5%24.0%其他业务利润
1524242525销售费用
127125277290314收入占比
9.9%8.4%10.5%10.1%9.7%管理费用
175202117125138收入占比
13.6%
13.6%
4.4% 4.3% 4.3%财务费用（收益以“－”号填列）
-2-3123收入占比-0.1%
-0.2%0.0%0.1%0.1%资产减值损失
4-21600投资收益（净损失以“－”号填列）259-21111营业利润（亏损以“－”号填列）114122212295359加：营业外收入13.414.120.90.00.0减：营业外支出
5.80.2 3.0 4.5 4.5利润总额（亏损总额以“－”号填列）121.213
6.0230.3290.3354.7减：所得税
41.548.030.538.179.8有效税率34%35%13%13%23%净利润（净亏损以“－”号填列）79.788.0199.8252.3274.9归属于母公司所有者的净利润
80.387.0196.6248.6270.9少数股东损益
-0.64
1.03 3.22 3.68 4.01
少数股东损益占比
发行股本
386.9386.9386.9386.9386.9每股盈利-股东归属
0.21 0.22 0.51 0.64 0.70
新华传媒: 2007年06月25日
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表7：新华传媒图书发行业务盈利预测2004-2008E
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
表8：新华传媒解放报业集团相关业务盈利预测2004-2008E
资料来源: 公司数据，中金公司研究部
人民币：百万元2004200520062007E 2008E 营业收入
233.5
249.91049.71196.61424.0增长速度
7.0%320.0%14.0%19.0%减：营业成本
124.7132.6741.3847.4994.2营业税金及附加19.4
20.038.644.152.4收入占比
8.3%8.0% 3.7% 3.7% 3.7%主营业务利润
89.597.3269.8305.1377.4主营业务利润率38.3%
38.9%25.7%25.5%26.5%销售费用8.79.942.546.754.1收入占比
3.7%
4.0% 4.1% 3.9% 3.8%管理费用
8.912.441.745.552.7收入占比
3.8%
4.9% 4.0% 3.8% 3.7%财务费用（收益以“－”号填列）
-0.5-0.6 2.7 3.6 4.3收入占比-0.2%
-0.2%0.3%0.3%0.3%营业利润（亏损以“－”号填列）
72.275.7182.1209.4266.3利润总额（亏损总额以“－”号填列）
72.5
76.5183.8209.4266.3减：所得税
24.024.622.825.966.6有效税率33.1%
32.1%12.4%12.4%25.0%净利润（净亏损以“－”号填列）
48.651.9161.0183.5199.7归属于母公司所有者的净利润
49.250.9157.8179.8195.7少数股东损益
-0.6 1.0
3.2 3.7
4.0
人民币：百万元2004
200520062007E 2008E 主营业务收入
1,037.091,212.101,597.961,678.54
1,813.92
增长率-10.6%16.9%31.8% 5.0%8.1%主营业务成本
745.26893.461238.23
1300.67
1405.57
主营业务税金及附加 4.03 5.24 6.917.267.85主营业务利润
287.80313.40352.82370.62400.51毛利率27.75%25.86%22.08%22.08%22.08%其他业务利润15.3124.1624.1625.0025.00营业费用
118.27115.02234.83243.39259.39管理费用
169.58187.6075.4379.2485.63财务费用-1.15-2.41-1.5-1.5-1.5营业利润16.4137.3530.3574.4981.99投资收益
6.6910.9210.9210.9210.92利润总额
30.4061.3331.7880.9188.41所得税18.0023.87 3.9712.1413.26少数股东损益
0.010.010.010.010.01净利润30.6635.5838.8066.8973.27
主要假设
主营业务收入细分
图书销售
952.981,191.221,310.351,388.97音像制品销售
106.66138.65152.52176.92文教用品销售
131.13170.47187.52215.65其他销售21.3325.6028.1632.38