交通运输 | 航空机场
航空：推荐（维持）
淡季基本面或超预期，长短周期均向好
机场：中性（维持）
2010年9月28日航空机场行业2010年四季度投资策略
维持航空“推荐”和机场“中性”的评级。航空长、短周期趋势均向好，四季度关注
业绩超预期、人民币升值和亚运会主题。南航旺季RPK和人民币升值弹性最大、
10年动态PE仅11倍；机场关注估值区间波动和主题机会，关注亚运主题的白
云机场和海西的厦门空港；通航建议从产业发展趋势出发积极关注中信海直。
回顾：量的高增长与价、率的高弹性特征显著。1-8月中国民航总周转量、客
运周转量和货运周转量同比分别增长30%、23%和 52%，均创今年新高。尽
管客座率旺季弹性并不显著高于往年，但整体高位增强了旺季票价弹性，从而
使业绩弹性呈现高弹性。
展望四季度：（1）供需：航空后周期偏消费逻辑、阶段供给失衡仍成立，淡
季对冲航线的开拓、亚运等有望平滑淡季。（2）成本：全球经济温和复苏下
油价窄幅波动可能大，目前油价有利航空公司运营。（3）外围：本币升值路
线清晰但时间表模糊，近期升值加速，四季度进入关键期。我们测算人民币每
升值1%，南航、东航和国航今年业绩分别增厚0.05、0.03和0.03元。（4）
盈利与估值：若淡季不淡则全年盈利有望再超预期。随着四季度运营情况逐步
明晰，对明年的预期将取代“旺季情结”成为主导估值的主要因素。
中长期看，行业或处在新一轮盈利周期的起点。经验表明人均GDP超2000
美元时消费结构开始升级，航空作为高端服务业将大幅受益，而运力供给仍较
谨慎，未来两年年运力增速约7%-12%。行业竞争格局显著优化，“民航强国”
战略下，行业集中度呈上升趋势。另外高铁对行业的实际冲击未必如预期悲观。
投资策略：维持航空“推荐”评级。目前行业处于长、短周期趋势均向好的阶
段。四季度投资策策略围绕全年业绩超预期、人民币升值预期和亚运会等展开。
南航旺季RPK与人民币升值弹性最大、高端经济舱提升盈利能力、澳洲和新
疆航线有望对冲淡季。10年动态PE仅11倍。东航关注世博后效应、内部挖
潜空间和战略投资者的引入预期。国航是行业盈利的标杆，关注整合和国际航
线；维持机场“中性”评级，关注估值区间波动和主题投资机会。四季度可关
注有亚运主题的白云机场和业绩增长稳定且有海西主题的厦门空港；通航关注
低空领域放开以及系列通航支持政策出台，建议从该产业的发展趋势出发积极
关注中信海直。
风险提示：市场调整、宏观经济波动、油价大幅波动和高铁等因素。
重点公司主要财务指标
股价09EPS10EPS11EPS10PE 11PE PB评级
南方航空 8.41 0.08 0.74 0.67 11.4 12.6 6.5强烈推荐-A
东方国航 7.92 0.08 0.49 0.53 16.2 14.9 29 强烈推荐-A
中国航空 12.38 0.42 0.93 0.92 13.3 13.5 6.3强烈推荐-A
中信海直 9.31 0.22 0.31 0.35 30.0 26.6 3.2强烈推荐-A
白云机场 9.68 0.47 0.53 0.54 18.3 17.9 1.8审慎推荐-A
厦门空港 16.86 0.91 0.92 1.00 18.3 16.9 3.8审慎推荐-A
深圳机场 5.74 0.34 0.42 0.44 13.7 13.0 1.9中性-A
上海机场 12.99 0.37 0.60 0.65 21.7 20.0 2.0中性-A
资料来源：招商证券（统计日期：2010年9月28日）
正文目录
一、前三季度回顾：高增长与高弹性是行业标签 (3)
二、四季度展望：基本面有望超预期，外部因素助力 (7)
三、中长期：或处在新一轮盈利周期的起点 (10)
四、投资策略 (11)
1、航空业投资策略 (11)
2、机场业投资策略 (12)
3、通用航空业投资策略 (13)
图表目录
图1：今年1-8月总周转量、客运周转量和货运周转量同比增速均为近年高点 (3)
图2：中国民航总周转量月度同比增速 (3)
图3：中国民航客运周转量同比增速 (4)
图4：中国民航货运周转量同比增速 (4)
图5：中国民航载运率 (4)
图6：中国民航客座率 (4)
图7：中国民航飞机日利用率 (4)
图8：国内综合票价指数 (5)
图9：国际票价指数（不含亚洲） (5)
图10：新航油近月来在80-90美元/桶附近窄幅震荡 (7)
图11：国内航油出厂价 (8)
图12：近期人民币兑美元迅速升值，创汇改以来新高 (9)
图13：美国人均GDP越2000美元时民航业盈利情况 (10)
图14：国内航空客流来源情况 (10)
表1：中国民航近年客座率季节性波动 (5)
表2：中国民航近年票价水平的季节性波动分析 (5)
表3：三大航业绩对票价水平的单因素敏感性分析 (6)
表4：三大航人民币升值对业绩的影响分析 (9)
附：市场表现与估值 (14)
附表1：国内主要公司市场表现 (14)
附表2：国内主要公司估值表 (14)
附表3：国际地区主要同业公司估值表 (14)
一、前三季度回顾：高增长与高弹性是行业标签
量的特征：高增长
今年1-8月总周转量、客运周转量和货运周转量同比增速分别达29.8%、21.6%和 50.8%，均为近年来高点。（图1） 图1：今年1-8月总周转量、客运周转量和货运周转量同比增速均为近年高点
整体：1-8月中国民航总周转量累计完成351亿吨公里，较去年同期增长29.8%。（图２）
图2：中国民航总周转量月度同比增速
-20%
-10%0%10%20%30%40%50%
资料来源：中国民航总局、招商证券
客运：1-8月累计完成旅客周转量2679亿客公里、完成旅客运送1.78亿人，分别较去年同期增长21.6%和17.8%。从环比上看，7月RPK 增速25.6%，8月份同比增速略有回落，为20.2%，这主要是去年8月同比增速高达37.9%，同期基数较高所致。（图３）
货运：1-8月累计完成货物周转量112亿吨公里、完成货物运送355万吨，分别较去年同期增长50.8%和33.6%。从结构上看，国际货物运输复苏明显，国际货运运输量同比增速达68.2%，成为拉动货运量增长的最主要动力。（图４）
图3：中国民航客运周转量同比增速
图4：中国民航货运周转量同比增速
-20%
-10%0%10%20%30%40%50%
-20%
-10%0%10%20%30%40%50%
200620072008
资料来源：中国民航总局、招商证券
资料来源：中国民航总局、招商证券
价和率的特征：高弹性
今年1-8月，客座率和载运率整体高位，月度客运率和载运率均创近年来的新高。今年的客座率较往年来说，是在更高的一个水平面上波动，但是从旺季的弹性上看，与往年的正常年份的弹性相当。（图5和6，表1）
图5：中国民航载运率
图6：中国民航客座率
60%
62%64%66%68%70%72%74%76%1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
2006
65%
67%69%71%73%75%77%79%81%83%85%1
2
3456789101112
2007资料来源：中国民航总局、招商证券
资料来源：中国民航总局、招商证券
图7：中国民航飞机日利用率
表1：中国民航近年客座率季节性波动
季度平均客座率 季度客座率波动（以一季度为基准）
2006 2007 2008 2009
2010 2006 2007 2008 2009 2010 Q1
71.4% 72.8% 75.2% 75.9%79.1% 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Q2
73.2% 74.8% 73.1% 74.1%79.1% 1.02 1.03 0.97 0.98 1.00 Q3
77.2% 79.7% 74.0% 76.9%83.9% 1.08 1.09 0.98 1.01 1.06 Q4
71.9% 77.0% 74.5% 77.7%N/A 1.01 1.06 0.99 1.02 N/A
资料来源：公司资料、招商证券
图8：国内综合票价指数
图9
：国际票价指数（不含亚洲）
资料来源：中国民航总局、招商证券 表2：中国民航近年票价水平的季节性波动分析
季度平均票价水平 季度票价波动（以一季度为基准）
2007 2008 2009
2010
2007 2008 2009 2010 Q1
91.3 98.1 93.2 100.7 1.00 1.00 1.00 1.00 Q2
90.2 89.4 89.6 111.2 0.99 0.91 0.96 1.10 Q3
108.3 91.0 107.8 124.5 1.19 0.93 1.16 1.24 Q4
96.2 85.3 96.3 N/A
1.05
0.87
1.03
N/A
资料来源：公司资料、招商证券
业绩旺季高弹性的根本逻辑在于票价的旺季高弹性
尽管今年客座率的旺季弹性并不显著高于往年，但客座率的整体高位运行使得今年票价水平的旺季弹性明显增强，而航空公司的盈利对票价十分敏感。
我们曾在中期策略报告中进行了三大航业绩对票价水平的单因素敏感性分析，结论是三大航业绩对票价的弹性非常大。若全年国内、国际票价较去年分别上浮10%和20%，为国航、南航和东航带来的业绩增厚分别为0.47元、0.70元和0.45元。南航由于每股RPK 最大，票价弹性也最大。（详见《航空机场行业2010年中期策略-下半年行业盈利加速，继续推荐偏消费的航空》2010-6-7）
表3：三大航业绩对票价水平的单因素敏感性分析
票价上浮带来的营业收入增加（亿元）票价上浮对EPS 的影响（元）
情景
国内票价涨幅 国际票价涨幅 国航 南航 东航 国航 南航 东航
1 8% 18% 68 64 64 0.40
2 0.579 0.380 2 8% 20% 72 66 67 0.426 0.597 0.398
3 8% 22% 76 68 70 0.450 0.615 0.417
4 10% 18% 7
5 75 73 0.447 0.682 0.433 5 10% 20% 79 77 7
6 0.471 0.700 0.451 6 10% 22% 84 79 79 0.496 0.719 0.470
7 12% 18% 83 86 82 0.492 0.786 0.486
8 12% 20% 87 88 85 0.517 0.804 0.504
9 12% 22% 91 90 88 0.541 0.822 0.523
资料来源：公司资料、招商证券
行业研究二、四季度展望：基本面有望超预期，外部因素助力
供需基本面：淡季不淡迹象初显，全年业绩有望超预期
航空的季节性较为明显，从历史情况来看，四季度在量、价、率三个方面往往出现一个明显的回落过程，甚至出现亏损。但我们判断今年的淡季有望相对平滑，有望一改往年急速回落到一个很低的水平的状况：
9航空后周期偏消费的逻辑仍然成立，今年航空需求的旺盛并非偶然。尽管需求存在季节性波动，但这种波动是在更高的水平上。
9静态运力供给投放仍会平稳，阶段性供给失衡使供给瓶颈仍在。
9今年淡季对冲航线与市场的开拓取得了不错的成效。去年“新疆事件”后新疆航线迅速恢复，今年新疆大开发推进改变了客源结构，有望改写新疆航线冬季
旅游客流锐减导致客流大幅下滑的历史；
910月广州亚运会、11月广州残亚会召开。
从目前了解到的情况来看，9月上半月RPK同比增速仍维持在20%左右，而客座率和票价回落亦不明显，我们的判断得到了初步印证。
成本端：油价保持窄幅震荡的可能性大、燃油附加对冲机制作保
今年以来，国际油价整体保持平稳，WTI年初以来的均价约78美元/桶，较去年同期上涨约37%。新航油方面，尽管5月出现了一波较为急速的下探，但之后基本在80-90美元/桶附近窄幅波动，今年以来的均价约87美元/桶，较去年同期上涨约33%。
图10：新航油近月来在80-90美元/桶附近窄幅震荡
资料来源：中国民航总局、招商证券
国内航油方面，年初为5190元/吨，经历了一次上调和一次下调（4月上调500元/吨，5月下调220元/吨），目前为5470元/吨。年初以来的均价约5396元/吨，较去年同期上涨约26%。
图11：国内航油出厂价
1000
2000300040005000600070008000Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10
元/吨
资料来源：中国民航总局、招商证券
我们判断四季度油价持续窄幅波动的可能性较大，这将有利航空公司的日常运营。 9 国际油价的最基本的决定因素是全球经济对石油的需求。决定国际油价的主要因素
包括全球经济对石油的依赖、主要产油国的产量、美元汇率、投机活动和其他突发因素等，但最根本的还是需求端。 9 全球经济温和复苏下油价仍将持续窄幅震荡。从整体来看，全球经济仍在温和复苏，
对原油的需求不足以支撑大涨和大跌，四季度油价可能不存在明显的上涨或下跌趋势。 9 亦受某些短期因素影响。短期来看，原油作为以美元计价的大宗商品，还会受到美
元汇率阶段性的走强或走弱趋势的影响。 9 目前80-90美元/桶的油价对航空公司的日常运营较为有利，在燃油附加联动机制
作用下，“合理”油价区间中枢趋于上升。对于航空公司而言，“合理”油价是在需求、成本和套保合约（若适用）等之间取得一个较好的平衡。油价上升的驱动因素往往是全球经济向好、需求向好，在一定范围内，油价上升所带来的航空需求端的增长能够覆盖燃油成本的增加，即存在边际效益。
外围因素：本币升值路线清晰、时间表模糊，短期或有加速趋势
9 人民币升值具有长期持续性，对航空公司的基本面构成利好。高外债比例使航空公
司具有较强的金融属性，而本币长期的升值趋势的长期性和持续性对航空公司而言是基本面的利好，提升了航空公司的价值。 9 时间表模糊，幅度和强度难以准确捕捉，但升值预期的强弱与航空股市场短期表现
具有较强的相关性。 9 年初至今累计升值1.95%，9月人民币升值进程明显加速，多数机构预测全年升值
可达3%-5%。截止至9月27日，人民币兑美元汇率为6.6955，破6.7大关，短短不到一个月已升值1.7%，升值进程明显加快。
图12：近期人民币兑美元迅速升值，创汇改以来新高
资料来源：Bloomberg、招商证券
9根据三大航的公开资料测算，人民币每升值1%，南航、东航和国航2010年的业
绩分别增厚0.047元、0.027元和0.026元。（表４）
表4：三大航人民币升值对业绩的影响分析
公司资料 人民币升值1%对EPS的增厚
国航 人民币兑美元升值1%，税前利润增加约3.95亿元0.026元
南航 人民币兑美元升值2%，净利润增加约7.5亿元 0.047元
东航 2009年12月31日公司带息负债总额约447亿元，
其中美元负债占比为68.8%。
0.027元
资料来源：公司资料、招商证券
盈利预期与估值因素：全年业绩有望再超预期，“旺季情结”即将过去
9若淡季不淡得到证实，则全年业绩有望再超预期。从9月上旬情况来看，环比
回落不大，若我们对今年四季度淡季不淡的判断得到进一步证实，则航空公司
全年业绩有望再超预期，市场盈利一致预期仍有继续上调的空间。
我们预计，国航、南航和东航四季度单季分别有望实现22亿、5.6亿和8亿
元盈利，对应四季度单季EPS为0.18元、0.07元和0.07元，对应今年全年
EPS为0.93元、0.74元和0.49元（表5）。
表5：三大航2010年分季度业绩预测表
一季度二季度三季度（E）四季度（E）
单季占全
年
单季
占全
年
半年
报
占全
年
单季
占全
年
三季
报
占全
年
单季
占全
年
年报
占全
年
国航21.7 19% 25.2 22% 46.9 41%45.0 40%91.9 81% 22.0 19%113.9 100%南航14.2 24% 6.6
11% 20.8 35%33.0 56%53.8 91% 5.6 9%59.4 100%东航7.7 14% 11.4 21% 19.1 35%28.0 51%47.1 85% 8.0 15%55.1 100%资料来源：各公司公告、招商证券
9旺季情结即将过去，对明年的预期逐渐主导估值。三季度作为航空传统旺季，
市场对业绩的爆发性往往已早有预期，反而“旺季情结”每每对估值形成压制。
而航空目前已处于传统旺季的尾声，旺季高弹性已如期兑现。随着四季度运营
情况的逐步明朗，对明年的预期将逐步取代对淡季快速的下滑的担忧，成为主
导估值的主要因素之一。
三、中长期：或处在新一轮盈利周期的起点
需求端爆发:消费升级，高端服务业受益，航空消费属性增强
9 从本质上来说，航空从属于高端服务业。经验表明人均GDP 超2000美元时
消费结构开始升级，高端消费行业将大幅受益，航空业在其列。
9 美国的经验是：1950-70年间，人均GDP 从1900美元升至4800美元，此
间RPK 年复合增长率超过14%，行业出现难得的持续性盈利。
9 近年我国航空公务客流占比下降，消费属性将成为未来需求端增长的坚实基
础。
9 我国今年人均GDP 有望接近4000美元。 9 但市场对航空消费属性的认同仍需一个过程。
图14：国内航空客流来源情况
资料来源：民航总局、招商证券
供给：运力供给仍较谨慎
从三大航目前公布的运力引进计划来看，未来两年的供给仍较为谨慎，在不考虑飞机退出的情形下，运力规模的增速也仅在7%-12%左右。
表5：三大航运力规模预计（按现有引进计划，尚未考虑飞机退出）
2010E 2011E 增速 2012E 增速
国航
293 328 11.9% 363 10.7% 南航
430 464 7.9% 506 9.1% 东航
350 375 7.1% N/A N/A
资料来源：各公司、招商证券
竞争格局：行业内竞争格局优化，行业间竞争格局未必如预期悲观
9 民航总局全面推进建设“民航强国”战略，提出要建设具有国际竞争力的大型
网络型航空公司，中国民航业内整合、集中度进一步提高是未来的趋势。 9 今年以来行业竞争环境显著优化，形成了三大航“三足鼎立”的格局。 9 高铁：大规模影响在2012年之后，尽管对民航的实际冲击未必如预期悲观，
但是目前航空估值提升的理论障碍。
四、投资策略
1、航空业投资策略
年初以来，在经济复苏向消费领域扩散的宏观背景下，后周期偏消费的航空业需求旺盛，供需瓶颈凸显，而行业内竞争关系明显改善、人民币升值预期持续增强，航空板块投资机会凸显。我们认为航空业当前正处于长、短周期趋势均向好的阶段：
短周期
9目前行业处于传统旺季的尾声，旺季高弹性如期兑现，而压制估值的旺季情结因素即将过去。
9若淡季不淡得到证实则盈利有望超预期。从目前情况来看，九月开局好于往年，我们的判断正得到初步印证。
9随着四季度营运情况逐步明晰，对明年的预期将逐步取代“旺季情结”成为主导估值的关键。
9人民币升值进程在四季度进入关键期。
9油价仍有望维持窄幅震荡。
长周期：或处于新一轮盈利周期的起点。
9受益消费结构升级，需求端消费属性增强。
9运力供给仍较谨慎。
9燃油附加联动机制使航空公司对燃油成本上升的传导能力增强。
9行业内竞争环境改善，行业集中度进一步提高。
9行业间竞争关系未必如预期悲观。
航空业2010年四季度的投资策略应围绕全年业绩超预期、人民币升值预期和亚运会等展开，重点公司主要投资亮点有：
南方航空
9旺季RPK弹性与人民升值弹性最大；
9高端经济舱提升公司盈利能力。高端经济舱整体改造成本和新增年营运成本约7000和1000万，年收入贡献约3-4亿，其意义更在于提高票价整体水平；
9今年澳洲、新疆航线，亚运会召开等新增因素有望对冲淡季。冬季是澳洲航线旺季，公司推行澳洲中转战略以来客座率在85%以上；公司新疆市场份额
达60%，新疆大开发使公务客流显著增多，客源结构的变化有望改写新疆航
线冬季旅游客流锐减导致客流大幅下滑的历史。
92010-12年盈利预测为0.74元（含出售MTU带来的11亿元投资收益）、0.67元和0.69元；目前股价对应2010年动态PE仅11倍。
东方航空：
9世博后效应：世博高峰的期间正是旺季，公司今年旺季业绩将显著增强，旺
季客座率显著提高，四季度有望继续发挥品牌优势，世博后效应有望发挥。
9关注协同效应的进一步发挥，新东航内部挖潜空间仍然较大。
9关注引进战略投资者的预期。
92010-12年盈利预测为0.49元、0.53元和0.69元；
中国国航：
9盈利总规模最大，是行业盈利的标杆，企业形象佳。
9关注与深航的整合与国际航线。
92010-12年的盈利预测为0.93元、0.92元和0.92元。
2、机场业投资策略
维持机场行业“中性”的投资评级，四季度的投资策略主要围绕估值区间波动和主题投资两方面展开。机场行业平均估值在20-25倍左右，若有主题因素，可给予估值溢价，特别是亚运主题的白云机场和海西区域的厦门空港。
白云机场：
9今年业务量较快增长有保证：临近的深圳机场和香港机场基础设施饱和，以及亚运的召开保证了公司今年业务量的较快增长。
9资本开支压力较大：短期来看，有东三西三指廊、航站楼流程改造、亚运改造项目等开支，合约25亿元；远期来看，有总投资约140亿元的白云机场二期
工程。
9机场建设费返还问题年底有望明晰：取消与否隐忧犹存，若取消将严重影响公司的盈利。2010年后政策如何有望在年底明确，若继续征收，则能消除市场
最大的担忧。
9广告经营模式或在四季度明确：如果采用外包，与天骏传媒合作方式顺利解决，而近两年的广告业务基数较低，则会形成对明年广告业务爆发性高增长的预
期。
9关注亚运主题，亚运将在11月中旬举行。
9预计2010-2012年EPS分别为0.53元、0.54元和0.58元，上调评级至“审慎推荐-A”。
厦门空港：
9公司业绩增长稳定，管理能力突出，成本控制最强。
9关注海西相关政策。
9预计2010- 2012年EPS分别为0.92元、1元和1.14元，维持“审慎推荐-A”
的投资评级。
深圳机场：
9目前基础设施饱和，今年业绩增长将放缓。
9关注深港合作。深港两地机场合作深化，从业务合作向股权合作的升级提升了
深圳机场的枢纽地位，有望获得价值重估。
9新一轮的扩建增加资本开支压力，飞行区扩建工程项目约85亿元，其中T3航站楼投资约65亿元。
9T3航站楼建设、2011年大运会和地铁开通对公司意义重大。
9公司管理能力强，关注可转债发行后的股价上升动力。
9预计2010-2012年EPS分别为0.42元、0.44元和0.44元，给予“中性”的投资评级。
上海机场：
9毛利率回升，业绩进入上升通道。公司资本开支高峰已过，短期内无产能瓶颈和重大资本开支项目。随着二期工程利用率逐步提高，公司业绩将进入上升通
道。2009年有望成为业绩低点。
9虹桥分流影响或在明年凸显。虹桥二期年初投入运营，与浦东机场国内航线重叠度高，分流在所难免。在世博脉冲式客流增量过后，分流效应或真正凸显。
9关注主题：世博会和整体上市预期。
9预计2010-2012年EPS分别为0.60元、0.65元和0.74元，目前估值基本合合理，维持中性的投资评级。
3、通用航空业投资策略
我国通用航空业在经历长期的低增长后，今年有望出现行业增速大拐点。建议从投资中国通用航空业广阔未来的逻辑出发，重点关注大行业中的小公司中信海直。
9低空领域放开呼吁多年，近期有望正式破冰。
9降低通航机场收费标准相关支持政策出台，预计更多的通航支持政策将逐步兑现。8月24日，民航总局发布了《关于印发通用航空民用机场收费标准的通
知》，9月1日起实施。通知明确了通航机场收费项目和标准、降低了收费水
平（起降费和停场费分别降40%和50%以上）并扩大了收费减免范围、明确
了收费管理程序及主管部门的监管职责。
9《通用航空补贴管理暂行办法》年内落实的可能性大。民航局将对从事通用航空各类作业飞行企业给予一定的资金补贴，这将对公司直接构成实质利好。
9中信海直：海上石油业务稳步增长，陆上通航业务静待破冰政策出台，维修业务和培训业务是公司未来的亮点。但公司业绩短期尚难爆发，乐观预期下，
2011年业绩有望达0.4元。维持强烈推荐-A的投资评级，预计2010-12年
EPS分别为0.31元、0.35元和0.37元。
附：市场表现与估值
附表1：国内主要公司市场表现
板块公司股价1月涨跌3月涨跌6月涨跌一年涨跌沪深300 2905 1.6% 6.2%-11.3% -5.0%
12.38 9.7% 6.4%-0.2%62.3% 60.3%
8.41 18.1% 19.3%14.9%63.6% 61.1%
航空
7.92 7.8% 2.6% 5.5%44.5% 43.8%
6.07 3.6% 0.8%-1
7.9%2
8.1% 27.2%
9.8% 7.3%0.6%49.6% 48.1%
通航9.31 -2.0% 39.5%14.6%32.4% 29.4%
5.74 -4.7% 0.1%-21.3%-15.7% -1
6.7%
16.86 3.3% -5.8%-16.4%8.3% 7.2%
机场
12.99 1.3% 5.7%-29.7%-6.8% -7.6%
9.68 0.0% 3.4%-13.3%12.3% 10.4%
0.0% 0.8%-20.2%-0.5% -1.7%
资料来源：招商证券(统计日期：2010年9月28日)
附表2：国内主要公司估值表
EPS P/E BPS P/B
板块 公司 评级 股价
09 10E11E12E09 10E 11E 12E2009-12-31
中国国航 强烈推荐-A 12.38 0.42 0.93 0.92 0.92 29.5 13.3 13.5 13.5 1.95 6.3
南方航空 强烈推荐-A 8.41 0.08 0.74 0.67 0.69 105.1 11.4 12.6 12.2 1.29 6.5
航空
东方航空 强烈推荐-A 7.92 0.08 0.49 0.53 0.57 99.0 16.2 14.9 13.9 0.28 28.8 海南航空 - 6.07
0.09
0.26 0.31 N/A 67.4 23.3 19.6 N/A 1.59 3.8
通航 中信海直 强烈推荐-A 9.31 0.22 0.31 0.35 0.37 42.3 30.0 26.6 25.2 2.91 3.2 厦门空港 审慎推荐-A 9.68 0.47 0.53 0.54 0.58 20.6 18.3 17.9 16.7 5.38 1.8
深圳机场 审慎推荐-A 16.86 0.91 0.92 1.00 1.14 18.5 18.3 16.9 14.8 4.48 3.8
机场
上海机场 中性-A 5.74 0.34 0.42 0.44 0.44 16.9 13.7 13.0 13.0 3.06 1.9
白云机场 中性-A 12.99 0.37 0.60 0.65 0.74 35.1 21.7 20.0 17.6 6.66 2.0
资料来源：招商证券（统计日期：2010年9月28日）
附表3：国际地区主要同业公司估值表
名称 国别 股价 EPS09EPS10EPS11PE09PE10 PE11 PB市值（百万）
国泰航空 香港 21.0 1.2 2.6 2.3 17.67.9 9.0 1.782611
新加坡航空 新加坡 16.5 0.2 1.1 1.4 115.418.5 14.8 1.419685
中华航空 台湾 21.8 -1.0 2.2 2.3 - 9.5 9.1 2.499675
航空
南方航空 香港 4.6 0.0 0.4 0.3 446.857.2 65.2 2.663445
中国国航 香港 10.2 0.4 0.8 0.8 51.228.0 27.0 3.8153971
东方航空 香港 4.7 0.0 0.3 0.3 807.766.2 68.2 - 85050
通航 Bristow 美国 36.0 3.2 3.0 3.5 6.5 7.0 6.0 1.01300 法兰克福机场德国 43.8 1.6 1.7 2.0 12.812.2 10.4 1.64028
哥本哈根机场 丹麦 1469.0 78.3 85.2 91.2 0.3 0.2 0.2 3.511529
机场
首都机场 香港 4.1 0.1 0.1 0.2 300.0207.9
130.4
1.217627
美兰机场 香港 8.6 0.4 0.5 0.5 55.345.7 40.5 1.84065
资料来源：招商证券、Bloomberg（注：收盘价及每股收益以各地本币计价，盈利预测取自Bloomberg；统计日期：2010年9月28
日）
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
姚俊，曾在招商局集团博士后科研工作站从事博士后研究，目前为招商证券研发中心交通行业研究员。
罗嫣嫣，上海交通大学交通运输（规划与管理）专业学士、硕士，美国乔治亚理工学院工业与系统工程专业硕士。09年5月加盟招商证券研发中心，从事交通行业研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
免责条款
本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。