贵州茅台酒股份有限公司价值评估报告
目录
一、被评估单位背景及行业市场分析 (2)
（一）公司简介 (2)
(二) 行业竞争格局和发展趋势 (2)
1.宏观环境和行业环境 (2)
2、公司的主要优势 (3)
3、存在的困难、挑战 (3)
(三) 公司发展战略 (3)
1.发展战略 (3)
2、公司面临的机遇 (4)
3、可能面对的风险 (5)
二、评估目的 (5)
三、评估对象和评估范围 (5)
四、价值类型及其定义 (5)
五、评估基准日：2013年12月31日 (5)
六、评估原则及评估依据 (5)
（一）评估原则 (5)
1.坚持客观公正的原则 (5)
2.坚持独立的原则 (6)
3.坚持科学性的原则 (6)
（二）评估法律依据 (6)
七、评估假设 (7)
（一）基本假设： (7)
（二）一般假设: (7)
八、评估方法 (7)
（一）概念 (8)
（二）方法选择 (8)
九、自由现金流模型测算 (9)
（一）增长率预测 (9)
（二）2014年至2018年自由现金流预测 (15)
（三）折现率的计算 (17)
（四）企业价值 (19)
十、评估结论 (20)
一、被评估单位背景及行业市场分析
（一）公司简介
公司全称：贵州茅台酒股份有限公司（简称：贵州茅台）
英文名称：Kweichow Moutai Co., Ltd.
注册地址：贵州省仁怀市茅台镇
法定代表人：袁仁国
注册资本(万元)：114,199.8000
行业种类：酒、饮料和精制茶制造业
上市时间：2001-08-27
上市交易所：上海证券交易所
股票代码： 600519
(二) 行业竞争格局和发展趋势
1.宏观环境和行业环境
1）从国际形势看，世界经济复苏存在不稳定、不确定因素，一些国家宏观政策的调整带来变数，新兴经济体又面临新的困难和挑战, 世界经济复苏艰难。2）从国内形势看，我国经济结构和产业结构的调整压力很大，正处于结构调整阵痛期、增长速度换挡期，经济下行压力依然较大。同时国家领导人提倡勤俭节约，削减三公经费。这对高档白酒的销售会有一定影响。
3）从政策方面看，2010年4月，白酒行业进行消费税政策调整，取消粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为20%的统一税率。国家对酒类产品尤其高端产品的消费限制性政策态势将常态化和制度化。
4）从行业发展看，目前行业仍处于深度调整中，复苏时点难以把握，行业未来将会是挤压式"缓增长"阶段，即使有所恢复，也难以再现高增长，预计 2014 年将是白酒行业发展更加困难的一年。
2．公司的主要优势
1）公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力。
2）茅台酒是中国白酒行业唯一集绿色食品、有机食品、国家地理标志保护产品和国家非物质文化遗产为一身的民族品牌。
3）作为白酒行业龙头，公司经过多年发展，奠定了坚实基础，具有较强的抗风险能力。公司在此前的发展过程中，虽然遇到过较大的困难，但由于应对得力，措施得当，依然实现了跨越式发展。
4）公司坚持质量立企，诚信经营，坚持"崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒"的质量观，拥有较稳定的消费者群体基础和良好的渠道网络。
3．存在的困难、挑战
1）白酒行业进入行业调整期，行业产能扩张过度，供大于求，行业竞争更加多维化和白热化。高端白酒价格持续下滑，库存压力加大，中国白酒市场特别是高端白酒市场竞争将更加激烈。
2）白酒行业政策性压力和市场压力持续存在。
3）酱香系列产品将面对更为激烈的市场竞争，市场份额偏小，品牌号召力偏弱。
4）假冒侵权现象依然存在，对公司形象和产品形象造成一定负面影响。
5）赤水河生态环境保护形势不容乐观。
(三) 公司发展战略
1.发展战略
公司坚持"酿造高品位的生活"的使命及"打造世界蒸馏酒第一品牌"的目标，致力于为消费者提供高品位的产品、服务和文化，为员工创造高品位人生，为股东提供丰厚的回报，努力成为各利益相关方最信赖的合作伙伴，奉行"大品牌有大担当"的理念，塑造值得尊敬的企业公民形象。未来五年，公司将坚持"稳中求
进，提速转型"的总方针，深入贯彻落实"三个转型，五个转变"，继续推进"发展壮企、改革促企、质量立企、管理固企、环境护企、科技兴企、和谐旺企、安全稳企、人才强企、文化扬企"战略实施，引领带动贵州酒业和地方经济社会发展，努力承担社会责任，为巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位而努力奋斗。
公司将牢牢把握发展酱香酒这一主导产业地位不动摇，坚定茅台酒高品质、高品位的路线，保持高端白酒优势地位，确保高端市场稳定增长；同时进行下属子、副品牌的有机整合、升级，实施"大力培育中坚品牌"战略，推进营销模式转型，至少打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌，实现中低端市场有效扩张，最终形成品牌占优、价格领先、销量抗衡的市场格局，确保公司在中国白酒市场领先，特别是酱香酒市场绝对领先。
2．公司面临的机遇
1）外部环境趋于改善。世界经济总体进入复苏通道，发达经济体将重新成为世界经济增长的主要驱动力，新兴经济体增长企稳，全球发展环境总体趋好。2）国家经济基本面依然较好。我国仍处于工业化、城市化、消费结构升级、收入较快增长阶段，且一些新的增长拉动因素正在形成。
3）全面深化改革为经济注入强大活力。十八届三中全会对全面深化改革做出了总体部署，将进一步激发发展内生动力和活力，企业及居民信心和预期有望稳定向好，将推动投资和消费平稳增长。
4）从白酒行业看，经过此次调整，行业集中度进一步提高，产业结构更加合理，行业发展回归理性，将进入良性且更加健康的增长轨道，这将更有利于拥有品牌力和营销能力的名优企业的可持续增长。
5）从消费需求看，消费者的消费水平不断提高、消费市场的规模持续扩大，中产阶级群体不断扩大，将促进以商务消费、私人消费为需求的中、高档名酒的消费。
6）白酒行业是中国传统行业，发展至今有四个没有变：一是白酒作为国人情感交流的载体没有变；二是白酒作为中华民族文化符号之一没有变；三是白酒作为国人偏爱的消费品没有变；四是国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。
3．可能面对的风险
1）白酒行业产能过剩，竞争激烈。
2）世界经济持续低迷。
3）国内宏观经济下行压力加大。
4）假冒侵权产品的不利影响。
二、评估目的
为了评估贵州茅台酒股份有限公司2013年12月31日的企业价值。三、评估对象和评估范围
本次评估对象为贵州茅台酒股份有限公司的全部价值，评估范围包括流动资产、非流动资产（包括持有至到期投资、固定资产、无形资产、递延所得税资产）及负债等。
四、价值类型及其定义
本次评估选取的价值类型为市场价值。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。需要说明的是，同一资产在不同市场的价值可能存在差异。本次评估一般基于国内可观察或分析的市场条件和市场环境状况。本次评估选择该价值类型，主要是基于本次评估目的、市场条件、评估假设及评估对象自身条件等因素。
五、评估基准日
本次评估基准日是2013年12月31日
六、评估原则及评估依据
（一）评估原则
1.坚持客观公正的原则
即在资产评估工作中，一切从实际出发，不带个人偏见，掌握详实可靠的资料，采取符合实际的计价标准和方法，得出合理、可信、客观、公正的评估结果。
2.坚持独立的原则
即在评估工作中，排除一切干扰，严格按照国家法律和法规进行评估操作，确保评估资料和信息的真实性、可靠性。
3.坚持科学性的原则
制订科学的评估工作方案，采用科学的评估程序和方法，严格按照财政部颁发的《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》和《资产评估操作规范意见（试行）》中的基本原理指导评估操作，科学、合理地进行资产评定和估算。
本次资产评估，我们按照国家有关资产管理及评估的有关法规、规定，资产评估操作规范及报告内容与格式的要求，严格遵循以上原则，对委托评估资产进行评估，以保证客观公正地反映评估对象在评估基准日的公允市场价值，维护资产所有者的合法权益。
（二）评估法律依据
1. 国务院1991 年第91 号令《国有资产评估管理办法》（1991 年11 月16 日）；
2. 原国家国有资产管理局《国有资产评估管理办法试行细则》（国资办发〔1992〕36 号）；
3. 原国家国有资产管理局、中国资产评估协会《资产评估操作规范意见(试行)》（国资国发(1996)23 号、中评协（1996）03 号）；
4. 财政部“关于印发《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》的通知”（财评字[1999]91 号）；
5. 财政部《国有资产评估管理若干问题的规定》（2001 年第14号令）；
6 . 国务院办公厅转发财政部“关于改革国有资产评估行政管理方式加强资产评估监督管理工作意见的通知”（国发办[2001]102 号）；
7. 财政部“关于印发《国有资产评估项目备案管理办法》的通知”（财企[2001]802 号）；
8. 国务院颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》（2003 年第378 号令）；
9. 国务院国有资产监督管理委员会《企业国有资产评估管理暂行办法》（2005
年第12 号令）；
10. 《中华人民共和国会计法》；
七、评估假设
（一）基本假设：
1.公开市场假设：公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是一个有自愿的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的而非强制的或不受限制的条件下进行的。
2．持续使用假设：该假设首先设定被评估资产正处于使用状态，包括正在使用中的资产和备用的资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的资产还将继续使用下去。持续使用假设既说明了被评估资产所面临的市场条件或市场环境，同时又着重说明了资产的存续状态。
3.持续经营假设，即假设被评估单位以现有资产、资源条件为基础，在可预见的将来不会因为各种原因而停止营业，而是合法地持续不断地经营下去。
（二）一般假设:
1.本报告除特别说明外，对即使存在或将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方式等影响评估价值的非正常因素没有考虑。
2.所在国家现行的有关法律及政策、产业政策、国家宏观经济形势无重大变化，评估对象所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响。
3.评估对象所执行的税赋、税率等政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率基本稳定。
4.本次估算不考虑通货膨胀因素的影响。依据本次评估目的，确定本次估算的价值类型为市场价值。估算中的一切取价标准均为估值基准日有效的价格标准及价值体系
八、评估方法
（一）概念
资产评估的基本方法有三种，即成本法、收益法和市场法。
1. 成本法，也称资产基础法，是指以资产负债表为基础，从资产成本的角度出发，以各单项资产及负债的市场价值替代其历史成本，并在各单项资产评估值加和的基础上扣减负债评估值，从而得到企业净资产的价值的评估方法。
2. 收益法是指通过被评估企业未来预期收益采用适宜折现率资本化或折现，以确定评估对象价值的评估方法。
3. 市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，调整修正后得出评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。
（二）方法选择
经分析:被评估企业适用收益法及市场法评估。因为被评估企业属于轻资产的企业，故成本法不能全面反映企业的内在价值。企业已具有一定规模，并且整体获利能力较强，适用收益法；同时，其所属行业有类似上市公司，上市公司股价及经营业务相关信息资料公开，故也具有采用市场法评估条件。
本报告主要采用收益法，用自由现金流量模型评估企业价值。
企业实体价值=预测期价值+后续期价值
预测期价值=∑
=?
5
1
折现系数）年的自由现金流量
i
第
(
i
后续期价值=[预测期最后一年的实体现金流量×（1+可持续增长率）/（资本成本-可持续增长率）]×折现系数
自由现金流量FCF=息税前利润× (1 - 税率) +折旧和摊销-营运资本变动-资本支出
息税前利润= 利润总额+企业支付的利息费用
利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出
营业利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－期间费用（管理、销售、财务）－资产减值损失+公允价值变动收益－公允价值变动损失 + 投资净收益
九、自由现金流模型测算
（一）增长率预测
1.营业收入增长率
虽然2008年出现经济危机，给全球企业带来挑战，但是茅台在2008年逆势而上，扩大生产经营规模，对原有项目进行改扩建等，当成机遇努力发展扩大，因而在2008年茅台收入收经济危机影响不大，但是2008年之后茅台的扩张速度放缓，2009年增长率保持在17.33%。但是2011年和2012年茅台的销售收入大幅增加，主要原因是提高产能、销量增加，价格上调。2013年收入增长率回到16.88%，预计不可能实现2011年和2012年的高度，并且根据前五年的平均营业收入增长率为31.29%，但是这主要是由于2011和2012年过高导致的，这两年增长不能保持常态，增长率最高应在35%以下。所以预计在2014年至2018年平均增长率为18%。
2.营业成本增长率
前五年的平均营业成本增长率为23.21%，同样应该排除2011年和2012年的数据，三年的平均增长率为12.32%，但是由于预计主营收入会增长，所以预计2014年至2018年营业成本保持在12%左右。
3.营业税金及税金
2010年营业税金及附加的大幅增加主要是由于国家税务总局调整消费税计税价格后，应交消费税大幅度上升所致。2011年营业税金及附加增加主要是本期销售增加所致。后续几年预计情况改变不会太大，估计2014年至2018年营业税金及附加增长率为8%
4.销售费用
2012年销售费用增加是由当期广告费及促销费增加所致，2013年销售费用增加主要是广告宣传费及市场拓展费增加所致；前五年的平均销售费用增长率为30.78%,因为公司近年来会加大促销和营销手段，因而预计2014年至2018年平均销售费用增长率为30%。
5.管理费用
前五年的平均管理费用增长率为24.91%，预计2014年至2018年管理费用增长率为25%。
6.财务费用
财务费用为负主要是由于利息收入增加所致。前五年的平均财务费用增长率为36.62%，但是是由于2011年高达98%，这个不可能保持常态，所以排除掉2011年，预计2014年至2018年为25%。
7.资产减值损失
资产减值损失变动率太大，不好估计，但是预测与2013年变化不是很大，保持稳定。
8.公允价值变动收益
前几年都是0元，所以预计保持稳定，2014年至2018年也是0元。
9.投资收益
前五年的平均投资收益增长率为108.04%，并不可取，因为基本都是负的，金2011年超额收益，近几年收益率并不好，收益率为-3%。
10.营业外收入
2013年营业外收入增加主要是收到酒类流通电子追溯体系项目奖励款所致，不具常态性，预计茅台2014年至2018年增长率为-10%。
11.营业外支出
营业外支出增长率不断上升，前五年的平均营业外支出增长率为382.42%，有极值影响，预计茅台2014年至2018年增长率为100%。
12.企业支付的利息费用
前几年没有利息费用，2013年大幅增加，预计2014年至2018年不会有很大幅度增加，增长率为10%。
13.营运资本变动
狭义上营运资本=流动资产-流动负债
预计2014年至2018年营运资本变动增长率为25%。
14.资本支出
预计2014年至2018年资本支出增长率为25%。
15.折旧摊销
前五年平均折旧摊销增长率为27.68%，预计2014年至2018年折旧摊销增长率为27%。
16.预测可持续增长率为3%。
预测增长率变动表
（二）2014年至2018年自由现金流预测
自由现金流量FCF=息税前利润× (1 - 税率) +折旧和摊销-营运资本变动-资本支出
息税前利润= 利润总额+企业支付的利息费用
利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出
营业利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－期间费用（管理、销售、财务）－资产减值损失+公允价值变动收益－公允价值变动损失 + 投资净收益
单位元
（三）折现率的计算
在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和有息长期贷款债权人的权益价值，相应的折现率是企业资本的加权平均成本。加权平均成本指的是将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。
折现率采用国际通用的加权平均资本成本定价模型（WACC）来计算。
WACC=We*Ke+Wd*(1-t)*Kd
Ke——权益资本成本
Kd（1-t）——税后债务资本成本
t——被评估企业的所得税率
We——股权权重
Wd——债务权重
债务成本一项要乘以（1-企业所得税税率），是因为与股权融资相比，债务融资可以使企业少缴企业所得税，那么计算成本的时候，就应该减去债务所带来的免税效果。
1权益资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在本报告中采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。
资本资产定价模型：权益资本成本=无风险利率+股票β系数*风险溢价
风险溢价=市场平均收益率—无风险利率
1）无风险利率
由于我国的国债市场规模较小，市场发育不成熟，以长、短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国是一个高储蓄率的国家，居民对银行存款利率的认同度相对较高，因此我们采取银行的一年期定期存款利率作为无风险利率。2009年到2013年5年平均利率为2.82%。
2）风险溢价
确定风险溢价最传统的方法是历史风险溢价法，但是这种方法需要大量的市场交易数据确定股票市场的实际平均回报率，而中国股票发展时间段，发展还不成熟，没有足够的市场交易数据，无法很准确的确定股票市场的风险溢价。所以，这种方法对于中国的股票并不合适。
现在最现实股票确定方式为采用指数为计算市场平均回报率的依据，我选取了上证指数（000001）在2004年-2013年十年的月收益率，对其加以几何平均，计算出来为0.67%，再根据年收益率=（1+月收益率）^12-1,算出年收益率为8.30%%作为市场收益率。
风险溢价为8.30%-2.82%=5.48%
3）β系数
β系数是度量公司市场的风险，其影响因素有：公司的业务类型、公司的经营杠杆和公司的财务杠杆，计算β系数的方法有很多种，本研究报告采用股票收益率与市场收益率回归分析。RI-Rf=β*（RM-Rf）
所以β=0.72
4）权益资本成本
权益资本成本=无风险利率+股票β系数*风险溢价
Ke=2.82%+0.72*（8.30%-2.82%）=6.77%
5）税后债务资本成本
茅台公司的负债比重不大，并且负债主要是应付款项等，非流动负债只有专项应付款，前五年的数据看出无短期和长期借款，很少有利息，本来应该按照每项债务的权重乘以每项债务利率进行加权平均来进行计算债务成本率，但是这里可以计息的债务太少，因为茅台需要资金进行建设，预计未来几年会有短期借款。主要债务分为两项，短期借款权重为0.57%，银行企业贷款短期利率为5.6%；吸收存款及同业存放，权重为25%，利率为3%。
债务成本=（0.57%*5.6%+25%*3%）*（1-25%）=0.6%
5）茅台资本结构分析
从，可以看出公司自上市以来资产负债率和股东权益比率一直以来都比较稳定，预测2014年-2018年茅台的资本结构不会有很大变化。因而将公司历史年
份的资产负债率进行平均算出来是27.61%，股东权益比率进行平均得出72.39%%。预测股权权重是72%，债权权重是28%。
6）加权平均资本WACC
WACC=We*Ke+Wd*(1-t)*Kd
WACC=72%*6.77%+28%（0.57%*5.6%+25%*3%）*（1-25%）=5% （四）企业价值
企业实体价值=预测期价值+后续期价值
预测期价值=∑
=?
5
1
折现系数）年的自由现金流量
i
第
(
i
后续期价值=[预测期最后一年的实体现金流量×（1+可持续增长率）/（资本成本-可持续增长率）]×折现系数
十、评估结论
贵州茅台2013年12月31日的企业价值合计为41,892,470,048.36元，大写为四百一十八亿九千二百四十七万零四十八元三角六分。