论管理层收购（MBO）合法性困境
王林敏于2005年01月10日发表
【摘要】管理层收购行为是一种舶来的新兴事物，涉及民法原则、公司法、证券法等法律法规，而且受国家国有资产管理政策的影响，是一种法律层面影响极广的特殊法律行为，但目前在中国尚无相应的专门法规对其进行规范。但是管理层收购却仍在以各种各样的方式进行，各地运作极不统一，而政府有关部门则对其采取顺其自然的态度，静观其变。管理层收购面临合法性挑战。新兴的事物总有一个发展的过程，而用法律对其进行规制是迟早的事。本文在分析管理层收购行为合法性的基础上，指出制定规则的紧迫性和一般思路。
【关键词】管理层收购合法性法律关系定价机制融资机制规则
一、引言
管理层收购（Manegement Buyout，简称MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股权，从而改变公司的控制权结构、资产结构和所有权结构，以重组本公司的一种杠杆收购。管理层收购实际上是一种涉及产权交易行为的一种民事法律行为，说到底是一种特殊的合同法律关系。这种合同法律关系的主体，卖方是国家，具体表现为代表国家行使出资人资格的中央政府和地方政府；买方则是目标公司的管理层，即收购方或称收购主体。在MBO中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购或采取协议收购方式，无论是采取哪种方式，目标公司原股东与管理层之间都必须遵循平等、自愿、诚实信用等原则，并且双方意思表示要一致。MBO后，股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的"私法上的效果"。
作为公司股权收购行为的特殊法律行为，MBO无疑应受《公司法》、《证券法》的规范，必须遵守证券法、公司法以及相关联的法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。同时，由于许多国内上市公司国有股控股的现状，涉及到国有股的MBO还必须符合国家有关国有股转让的政策、法规。而且，MBO主要利用借贷所融资本进行操作，所以这种行为还应受到《商业银行法》《贷款通则》等金融法规的规制。但是我国现行的《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对MBO作出任何规定，且MBO 与我国现行相关法律存在诸多冲突。目前，中国还没有制定一部专门规范MBO的法律法规，来对其进行直接规范，已经完成的MBO都是在法律的缝隙中进行的，很大程度上都是规避法律的行为，因此中国的MBO所面临的法律环境不容乐观，已经进行和即将进行的MBO 的合法性受到极大的挑战和质疑。
所谓的合法性，首先是指一种事物存在的正当性，其存在要为公众所认可、接受，要符合公平、正义原则；其次是指合规则性，即该事物合乎制定法的要求，其存在、运作要符合相关法律法规的要求；第三是指合行政性，即该事物要得到政府有关部门的认可，这样，其存在起码会减少运作的社会成本。就本文而言，MBO的合法性主要意指合规则性，即MBO 的运作过程、主体行为要符合制定法的要求。
本文拟就MBO中主体资格、融资行为、价格确定等几个方面所面临的合法性困境展开分析，意在指出制定规则的紧迫性和一般思路。
一、收购主体的合法性分析
MBO操作市场的成熟，首先得有合格的参与主体。没有合格主体的参与，就谈不上市场的存在，更谈上什么投资行为。MBO中的"M"即实施MBO的投资主体，即目标公司的管理
者。20多年的改革开放，我国各行业造就了一批成熟企业家团队，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，他们渴望实现作为企业家的价值，也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。但是，从我国现有的法律法规分析，完全意义上的MBO 与我国比较严格的金融监管之间存在矛盾，在许多操作细节上，把投资主体真正的转化为收购主体，可能与现行政策法规相抵触，其合法性尚不能确定，主要体现在以下几个方面：首先，个人（自然人）作为收购主体。我国法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，但没有明确规定个人是否可以购买国有股。法不禁止即自由，作为完全民事行为能力人，理论上个人可以作为购买主体参加MBO法律关系。但是我国《证券法》第68条界定上市公司管理层为"证券交易内幕信息的知情人员"，而在第70条又明确规定："知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。"管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人（即壳公司）买卖证券，显然这种做法违反了《证券法》第70条的禁止性规定。《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资（包括向银行贷款）的方式进行收购，而我国《股票发行与交易管理暂行条例》46条的规定，"任何人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股，超过部分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购"，显然禁止个人持有上市公司的普通股超过0.5%，这使得管理层通过个人持股的方式达到控股的目的难度很大。但在管理层收购中，个人持股超过0.5%的限额几乎是必然的。以美的为例，何享健持有壳公司美托公司55%的股份，美托持有美的公司22.19% 的股份，简单换算一下便可知道，实际上何享健已持有美的公司12.20%的股份，这一比例已远远超过了0.5%的限制。
MBO是一种杠杆收购，收购资金主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购企业的资产作抵押向银行贷款的办法。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低，但银行贷款有合法性障碍。新颁布的《上市公司收购管理办法》规定："被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助"。我国《公司法》第60条也明确规定："董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。"《出售国有小型企业中若干问题的意见》第5条规定："购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。"即使是管理层获得了信用贷款，按照《贷款通则》第20条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性投资的。因此，个人凭银行贷款为MBO融资基本上是不可行的，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。个人是否可以自行进行民间筹资呢？民间筹资范围太大，容易有非法集资之嫌疑；过窄，则很难筹集到大笔资金。因此，个人作为购买主体所遇到的资金瓶颈，使其具备行为能力而没有行为实力，法律行为无从谈起。
其次，由管理层发起设立投资公司作为收购主体。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，壳公司完全由管理层控制，通过壳公司达到收购的目的。目前以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始大量出现。如胜利股份(000407)的高管成立胜利投资公司，得到当地政府同意后受让集团公司全部股份，从而成为胜利股份的第三大股东。可以说，这种方式开拓了国有股转让的一种新模式。
但这种方法也受到诸多限制，面临合法性挑战。我国《公司法》第25条规定的公司注册实缴资本制以及第12条规定的"公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十"，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制，这实际上使管理层通过设立壳公司，进行
杠杠收购成为不可能。另外，《公司法》第20条规定有限责任公司的股东人数是2~50人，需要实施MBO的管理层人数可能大于这个数目。因为一般情况下，上市公司管理层收购需要数亿元的资金，如果只由50人以下来实施收购，个人资产负担是一个很大的挑战。管理层为完成收购必定会大幅度增加人数，这就难免会与《公司法》发生直接冲突。这种理论上的可行性与实际运作过程中的法律上的不合法性产生矛盾，也为可能会为日后埋下隐患。管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突。从我国管理层收购的实践来看，壳公司向外的转投资本大大超过50%，有的甚至超过了100%，这明显地违背了《公司法》第12条的规定。同时，壳公司能否作为合法的收购主体也缺乏法律依据。因为国务院从2000年中期开始暂停了上市公司国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作等财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的壳公司因为是非国有主体而受到相应制约。
管理层收购违背《公司法》第61条关于"竞业禁止"的规定。《公司法》第61条规定："董事、经理不得自营或为他人经营与其所任职公司同类的营业或从事损害本公司利益的活动。董事、经理除公司章程规定或股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。"而在管理层收购中，壳公司一般是由管理层组建而成，在收购完成后，管理层实质上兼任着壳公司和被收购公司的双重职务，此时，两个公司能否保持独立且互不牵连将是一个难题。如果管理层仍然重操旧业甚至进行关联交易，那么，必然会与《公司法》第61条的规定相冲突。
三是职工持股会作为收购主体。有一些ＭＢＯ实例，是以职工持股会作为收购主体，希望以职工持股会的社团法人身份，避开《公司法》的限制。但是职工持股会的法律地位目前是不明确的。1999年，民政部就停止了对职工持股会的审批。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》。2000年
12月，证监会也表示："由于职工持股会已经不再具有法人资格。在这种情况改变之前职工持股会不能成为上市公司的股东。"2001年8月22日中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局发布《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出"职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。"这些规定实际上已经阻断了通过职工持股会的方式实现ＭＢＯ的通道。
通过以上分析，我们可以看出，作为MBO买方主体的企业管理层，要合法的顺利地实现对目标企业的收购不太容易。资金瓶颈和法律障碍是其必须要解决的难题。主体合格是法律行为合法的前提之一，除了第一种形式以外，其他几种都是转化形式，目的是规避现行法律法规。这样的话，其合法性就会大打折扣。
三、融资行为合法性分析
从融资方面来看，ＭＢＯ尚存在法律上障碍。融资问题虽然只是MBO收购主体单方面的事情，但由于我国实行严格的金融监管制度，不当的筹资渠道对于成功的MBO操作依然是巨大法律障碍。虽然我国民间的资金十分充裕，实施MBO所需的风险投资资本或产业基金十分充足，但我国目前管理层收购的融资渠道还很不通畅。由于管理层的支付能力有限，再加上我国银行《贷款通则》明确规定从金融机构取得的贷款"不得用于股本效益性投资"，管理层巨额收购资金来源的合法性就成了众人质疑的一个重点。银行贷款很困难，商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，《证券法》规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。这就导致在实践中，管理层解决资金问题大多是采取迂回的融资手段，但这要承担政策、法律风险，以及可能产生金融风险和经营风险。
在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。已经进行MBO收购的上市公司，如宇通客车(600066)，其管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本1.2亿元，收购上市公司时，按照2000年上市公司的每股净资产6.35元，收购资金达1.5亿元左右，仅以投资公司23位自然人出资来承担1.5亿的收购资金很难达成。但这部分收购资金源于何处，投资者并不能从公开信息中获悉。
对我国上市公司进行MBO收购的资金来源之所以讳莫如深有种种原因，其中之一是我国信托体制欠完善。MBO在我国是一个新鲜事物，对其信托投资存在着一定的风险，由于缺乏足够的信托品种，若非专门进行此类交易的信托机构，一般是不轻易进行此类投资的。MBO 操作中的信托解决方案在规避公司法十二条以及税务处理上有着明显的优势，但政府监管部门对MBO能否引入信托计划（尽管这在法律上是明确的）尚未给出清晰的指引。贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，在经济与市场环境都已发生深刻变化的今天已显得不合时宜。如果行政法规禁止金融机构对企业间的并购提供融资便利，企业并购的资金就要全部自行解决。这种将信贷市场与并购市场完全割裂开来的做法，在市场经济快速发展的今天，则已更多地表现为一种阻滞。我国个人金融资产向储蓄存款的大幅度倾斜，也为MBO 操作营造了良好的金融环境。我国高达十几万亿的国有资产即使转让一半，然后其中的10％卖给经营管理层，MBO的市场规模也将高达数千亿元。粗略估计，这数千亿的交易规模全部由银行融资解决，也应当不成问题。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。
四、股权定价的合法性分析
MBO收购的股权定价问题是争议最多的。每一种法律行为其内容必须合法，缺乏合法性的法律行为，是无效之行为。MBO作为国家与管理层之间的产权交易行为，其行为内容必须合法。而股权定价是MBO的核心，其中至少包括：定价的依据和定价的机制，这两者如果发生合法性疑问，则MBO会失去合法性基础。
1．定价依据的合法性
目前，相关的法规，包括《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、财政部颁布的《企业国有资本与财务管理暂行办法》以及证监会《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定确定。MBO收购价格唯一的依据是账面价值法（净资产法）："股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产"（国资企发[1997]32号），因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。目前市场普遍的观点似乎是价格高于每股净资产就"保值"，低了就是"国有资产流失"。按照这种观点，从现已实施的管理层收购案例看，不少公司有贱卖国有股之嫌。佛塑股份实施管理层收购的转让价是2.95元／股，低于公司2002年6月30日的每股净资产3.187元；深圳方大实施的价格分别为3.45元、3.28元及3.08元三种，均低于每股净资产3.58元；粤美的管理层收购先后分两次，前一次收购价为2.95元／股，后一次为3元／股，均低于公司2000年每股净资产4.07元；特变电工管理层收购的转让价格，均低于协议签定时最近审计的每股净资产，折扣率分别为0.78、0.92、0.37。采用账面价值法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产
的价格出售也可能是一种"流失"。从这个角度来说，将来存在溢价（相对每股净资产）收购的可能。这就是说，依据目前的标准确定的收购价格存在着很大的溢价空间。
进行管理层收购的上市公司若在定价依据上没有一个比较合理的原则，今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑，其合法性难以保障。可以看出，已经进行的管理层收购已经出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家和中小股东的权益。而在目前的实践中我们一般以买卖双方共同认可的收益率（或称之为折现率）作为确定收购价格的依据，并以社会平均回报作为收益率的标准。
2．定价机制的合法性
中国MBO最大的特点之一是收购者主体身份的多样性：MBO中的收购者同时又是公司的现任管理者。上市公司的管理层并不是资产的所有者而是资产的托管者；同一个公司管理者往往在MBO中同时扮演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，纯粹是自卖自买，这违反民法的基本理论。
绝大部分MBO案例的收购者资格都是通过行政方法解决或决定的。同时，我国MBO的定价机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本；同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。整个运作主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，价格的最终确定是买卖双方谈判的结果。定价的透明度低，对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据，大量的转让均是不透明操作，没有公开竞价。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的流失难以避免。
显然，MBO的交易机制在我国发生了很大变异，价格形成背离市场竞争原则，行政干预色彩浓厚。在国外，ＭＢＯ本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购，价格是在公开市场经过公平竞价达成的，对目标公司的收购价格是一个众多收购者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者，价格也不是两造谈判的结果。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。而我国实施的许多MBO案例首先背离了公开、公平、公正的竞争原则，这使其正当性受到怀疑，也违反有关竞争法规的规定。
五、小结：制定规则是当务之急
合法性有助于消除疑虑促进接受，人们对安全和秩序的需要，对法律产生了强烈的诉求。秩序描述法律制度的形式结构，特别是履行其调整人类事物时运用一般性规则、标准和原则的法律倾向，是社会形成某程度的一致性、连续性和确定性。确立社会生活有序模式是人类的一种倾向，古罗马谚云："哪里有社会哪里就会有法律" ，如果存在需要法律规范而法律却没有规制或者是规制不完善的盲点时，在这一领域，人就会感到不安全，而安全是法律的实质性价值。笔者以为，部分企业实行MBO以后可能解决现在法律上存在的许多困惑，消除这一领域中涉及的相关利益主体的矛盾，尤其是对于解决企业中贪污腐败现象是一剂良方。由于犯罪成本的高昂，很多高管可能会放弃原来低劣的手法，从企业的利润中名正言顺的获取收益，使原来的隐性收入阳光化，同时，企业中利益主体更加多元化，财务监督会更加严格，从而减少经济犯罪，实现这一领域的秩序和安全。
任何一种法律关系都是法律调整社会关系的结果。通过以上对MBO法律关系主体及主体行为的分析，可以看出我国目前在MBO方面的法律法规尚不健全，无法切实保证ＭＢＯ规范有序进行，因此，出现了ＭＢＯ在实践中的混乱，如暗箱作业、私相授受，变相侵吞国有资产、社会分配不公等问题。ＭＢＯ与目前的政策法规存在诸多冲突，其运作缺乏法律依据。
要解决这些冲突，应该在客观地、冷静地、正确地看待和对待MBO的作用的基础上，制定法律规则。没有规矩，难成方圆。不定规则，就没有评判是非的标准，更谈不上规范和防止改革中出现的各种短期行为乃至不良行为。现在对MBO的指责，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后、认识缺乏统一尺度而产生的分歧，而MBO本身的问题，大多也是因无章可循而起。由此看来，规定有关MBO的规则已成为当务之急。由于本文只是从宏观上讨论该问题，因此不可能提出具体的解决方案，而只是提出解决问题的一般思路。首先，MBO是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行，也就是说，卖方主体首先要明确，既要有明确的代表人，在此基础行，建立责任追究制，把MBO过程中国家方面的代表责任落实到个人，实行终身责任制，以杜绝产权交易过程中的的权钱交易。要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规，进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。目前，除了《上市公司收购条例》中明确提出管理层收购的概念并对其做出一些规定之外，其它法律法规如《公司法》、《证券法》以及去年以来出台的有关国有股权转让的一系列规定中，都没有涉及MBO。在明确MBO合法的前提下，修改相应法律法规。
其次，制定专门的MBO实施规范和细则。MBO有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范此种法律行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性、完善ＭＢＯ信息披露等MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。MBO虽属内部人
收购，但也不应该局限于其内部的管理人员，应该向西方发达国家学习，在几个关键环节中引入竞争机制，优胜劣汰。
再次，明确适用MBO的产业、企业范围。具体来说，允许推行MBO的产业应多处于竞争性领域，与国有经济退出的方向大体一致；MBO适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰的、不足以吸引外部投资者投资的一定规模的企业。同时加强对MBO的监管。除了国资机构代表出资人加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光运作。
最后，健全完善产权交易市场，完善市场交易规则。MBO作为产权交易，首先应该遵循市场经济的竞争法则，应通过有形的产权交易市场来进行，这对于增强交易透明度、形成公允价格有极其重要的作用。在成熟的市场经济国家，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。由于我国实施MBO的推动主体是政府，目标公司大多为非上市中小型公司，一般是以净资产为准进行收购，MBO的定价多围绕每股净资产，由管理层与政府以协议方式来确定，相对流通股的市价而言，有失公平。规范的MBO，应该形成吸引管理层以外收购主体参与的公开竞价机制。
要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价，交易的达成和价格的确定，主要由市场来确定，同时，提高MBO过程的透明度，确保公平交易。当市场价格形成后，在同等条件下可优先管理层收购。在目前情况下，一要在确定价格依据
的资产评估和审计的程序中，明确各类专家责任，加强对相关的中介机构的约束和管理，提高其执业的法律意识和责任意识；二要加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，对MBO过程中的违法犯罪行为进行彻底曝光；三要对变相廉价出卖国有资产并造成流失者，根据情节予以严厉处罚，以规范MBO 各方主体的行为，确保国有资产的保值增值，维护国家利益和正常的市场秩序；四要扩大MBO参与者的范围，逐步降低门槛，放宽投资者参与国有公司并购的主体资格限制，使MBO以内部管理层为主向内外协同转变。
2003年3月Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056 46 管理层收购(MBO的融资策略 浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2 内容摘要:管理层收购(MBO是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大 部分股份, 从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司,并获得预期收益,然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购(MBO的融资问题。 关键词:管理层收购融资 管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO也称为“管理者收购”或“经理层融 资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收 益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷,贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO 基金、风险投资公司等,这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起,以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务,成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有 诸多限制:如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资;《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不得向非银行金融机构和企业投资;《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等;《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前,随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面,MBO的融资策略主要有以下 几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用,并获得成功。 一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制 力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式,也可以采用要约收购方式。从法规上看,对于要约收购的价格确定较为严格:如收购非流通
新浪管理层收购案例分析 14会计（2）班2014326690005 林弘 摘要 本文以新浪作为研究案例，分析了网络传媒公司管理层收购的过程及其影响。通过大量的文献阅读参考，分析得出：新浪MBO以后市场短期反应是积极正面的但长期反应却无明显变化；管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，代理成本降低，公司价值增加；管理层收购较好地改善了新浪的公司治理，解决了新浪股权过于分散的问题，相对稳定的管理层有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。 关键词：新浪；管理层收购；融资路径；定价
目录 一、引言 (3) 二、背景介绍 (3) 三、具体操作 (4) (一)经济理由 (4) (二)融资途径与交易流程 (5) (三)收购定价 (6) 四、成功的结果 (6) (一)创造市场价值 (6) (二)降低代理成本 (6) (三)财务稳定 (6) 1.偿债能力方面 (6) 2.经营性方面 (7) 3.利润的创造力方面 (7) (四)管理层相对稳定 (7) 五、成功的原因 (7) (一)新浪自身所需 (7) (二)管理团队的卓越才能 (8) (三)金融危机加速MBO (8) (四)加长杆杆的使用 (8) (五)合适的融资渠道 (8) 六、存在的问题 (8) (一)收购主体问题 (8) (二)定价合理性 (9) (三)融资安排 (9) (四)公司体制和根本利益未变 (9) (五)监管问题 (9) 七、借鉴意义 (10)
参考文献 (11) 一、引言 在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于管理层话语权较少，尽管凭借着其领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，但股权分散，无法制定长期的经营规划是困扰新浪进一步发展的重要制约因素。这一缺憾在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 二、背景介绍 新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜素、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的MBO，结束了纷争不断的新浪战事。 表1新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
某公司管理层收购操作方案 一、政策依据和收购目的 (1)实施收购的政策依据，包括国家的法律法规和政策，地方政府的法规和政策。 (2)实施收购的目的意义。 (3)实施收购的必要性和可行性。 二、基本原则 (1)凡是管理层成员，经持股资格和持股份额认定后，必须持股。 (2)管理层持股必须出资。 (3)管理层持股可以内部转让，但最低持股额不得低于本人原定持股份 额的 20％，如果转让后不持股作为自动离职处理。 (4)持股公司实行一股一票制。 (5)管理层持股实行末位减持制和首位增持制，减持或增持比例以本人现持股份额的50％为限，可分若干等级。 (6)激励和约束相结合，责权利相结合，短期和长期利益相结合。 (7)竞争上岗，离任审计，绩效考核，指标量化，股权浮动，有增有减。 三、企业的基本情况 公司成立于1989年，为某市机电产业控股(集团)公司全资子公司，主
要经营机电产品的研发生产和销售，现有员工800余人，管理层成员16人。公司经资产评估后的净资产为人民币50007／元。 作为市属国企国有股减持和企业改制的试点，公司拟通过管理层持股计划，改变股权结构，转让存量资产，转换经营机制，使公司成为股权多元化的两权分离，产权清晰，决策民主，管理科学的有限责任公司。 四、股份来源 国有股减持60％，减持部分通过股权转让方式由管理层通过持股公司出资持有。改制后的新公司，国有股占总股本的40％，由管理层组成的持股公司占总股本的60％。 五、股权分配(持股比例) 公司总股本为5000万元，一元一股，共5000万股。 国有股占总股本的40％，共2000万股。 管理层持占总股本的60％，共3000万股。其中，现权70％为2100万股，期权预留30％为900万股。 管理层持股，股权分配如下： 主要经营者持股500万股，占总股本的10％(其中30％为期权)。 五位经营者各持股300万股，各占总股本的6％(其中30％为期权)。 十位管理者各持股100万股，各占总股本的2％(其中30％为期权)。 六、持股资格
管理层收购典型案例分析 目录 一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333） (2) 二、方大集团2001年MBO（原股票简称方大A，股票代码：000055） (3) 三、宇通客车2001年MBO（股票代码：600066） (5) 四、恒源祥2001年反向MBO (7) 五、胜利股份2002年MBO（股票代码：000407） (8) 六、苏州精细化工集团有限公司2003年MBO (10) 七、江苏吴中2003年MBO（股票代码：600200） (12) 八、铜峰电子2004年MBO（股票代码：600237） (14) 九、康缘药业2004年被动MBO（股票代码：600557） (16) 十、美罗药业2004年MBO（股票代码：600297） (18)
一、粤美的2000年MBO（目前已被美的集团吸收合并，现股票代码：000333） （一）公司简介 粤美的是由何享健与另外23名自然人，以生产药瓶盖的小乡镇企业为雏形发展起来的，最终成为国内家电行业中的巨头。后被美的集团吸收合并，并于2013年上市。MBO前，控股股东为顺德市当地镇政府下属公司持股。 （二）MBO时间和期限 粤美的管理层收购2000年初启动，至2000年12月完成，历时约1年左右。 （三）MBO过程 1、设立持股平台 2000年4月7日，美的工会委员会和何享建等21名自然人股东设立“顺德市美托投资有限公司”，注册资本为1036.866万元。 2、协议收购 （1）2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25%）。 （2）2000年12月20日，美托投资以3元每股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股（占总股本的14.94%）。本次股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的第一大股东，所持股份上升到22.19%。 粤美的MBO过程中两次股权收购价均低于每股净资产值。 （3）原第一大股东美的控股退出 2001年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层，粤美的MBO彻底完成。
我国上市公司管理层收购存在的问题及 对策 （作者:___________单位: ___________邮编: ___________） 管理层收购，是杠杆收购的一种。它是指公司的管理层利用大量的债务融资收购本公司的股票，从而获得公司的所有权和控制权的行为。管理层收购起源于美国，并在２０世纪８０年代的兼并收购浪潮中达到了顶峰。１９８０年至１９８９年间，美国杠杆收购案达２３８５起，其中大约有一半为各种形式的管理层收购。 作为一种特殊的杠杆收购，管理层收购具有以下几个特点：①收购主体为目标公司的管理层；②通常公司的管理人员以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金。因而收购资金的绝大部分为债务融资，只有很少的一部分为管理层的自有资金；③管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权；④收购的后果为管理层安全控制目标公司。通过收购，企业的经营者变为企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。
一、我国上市公司管理层收购存在的问题 前不久，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中建议，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。这使一度活跃的管理层收购销声匿迹了。这也表明在目前我国经济体制的转型期，由于证券市场还不成熟，法律法规也不健全，使得我国上市公司在实施管理层收购中面临着更多的问题。 １．收购主体的合法性问题。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要金融机构的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产的５０％，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产５０％的现象。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，实际上是不能从事投资活动的。
第五章企业总体战略 思考与练习 一、名词解释 公司战略：为了帮助组织实现其期望目的所拟定的计划或是已经采取的行动。 战略的衡量标准：利益相关者衡量标准，财务增长标准，市场增长标准，品牌增长标准。 战略的构成要素：战略目的，战略方针，战略力量，战略措施。 纵向一体化市场发展战略：一体化发展战略是指企业充分利用自己在产品、技术、市场上的优势，根据物资流动的方向，使企业不断地向深度和广度发展的一种战略。 增长型战略：又称发展型战略，是一种使企业在现有的战略基础上向更高一级目标前进的战略。发展型战略以发展为核心，引领企业，整合各种资源，利用各种机会，不断进行技术创新，更新生产和管理模式，积极开拓新的市场，扩大销售规模，提高企业的竞争实力，实现企业的健康发展。 紧缩型战略：紧缩型战略是指企业从当前的战略经营领域和基础水平上收缩和撤退，且偏离战略起点较大的一种战略。 多元化战略：多元化战略又称多角化战略、多样化战略（我国又称为多种经营），是指一个企业同时在两个以上行业从事经营活动，提供两种或两种以上用途不同的产品或业务的战略。 二、简答 1．简述稳定型战略、紧缩型战略的特点。 答：稳定型战略的特点： （1）保存实力，为将来的发展做准备。企业通过实施稳定型战略，可以积蓄实力，为将来的快速发展作好充分准备。（2）满足于过去的经济效益。（3）产品和市场不变。（4）具有过渡性。 紧缩型战略的特点： （1）经营领域缩小；（2）生产规模降低；（3）削减各项开支；（4）具有过渡性；（5）锻炼企业的应变能力；（6）优化产业结构；（7）员工士气低落。 2．发展型战略有几种类型？ 答：发展型战略的基本类型包括集中型发展战略、一体化发展战略和多元化发展战略。 3．简述紧缩型战略实现的途径。 答：（1）减员。在企业实施紧缩型战略期间，最常用的办法就是裁减员工。通过减员可以减少产品成本及管理费用的支出，在一定程度上降低成本。（2）压缩物资消耗。企业在紧缩期间，应压缩各种物资的采购及消耗，严格规定物资消耗定额。（3）加大现金回流力度，压缩各种支出。企业应加大应收账款的回收力度，增大现金回流幅度，并严格控制各种费用支出。（4）降低技术研发投资。企业可以减少或中止对技术研发的投入，以保证必需业务的发展资金需求。（5）精简组织机构。企业应精简组织结构，整合相关管理职能，提高管理效率，降低管理费用。（6）压缩业务范围。企业对发展不利的业务要及时压缩，以保证健康业务的发展。 4．简述大型企业发展战略的类型。 答：（1）规模化战略，指企业通过扩大规模来实现产品的低成本，获取规模经济效益的发展战略。（2）多元化战略，通过企业的业务范围扩大，可以分散企业风险，充分挖掘企业的资源潜力，更好地利用市场机会，更好地满足消费者的需求，保证企业的稳定发展。（3）集团化战略，通过组建企业集团的方式，来实现更高、更大目标的发展战略。（4）国际化战
公司管理层收购操作方案模板
某公司管理层收购操作方案 一、政策依据和收购目的 (1)实施收购的政策依据,包括国家的法律法规和政策,地方政府的法规和政策。 (2)实施收购的目的意义。 (3)实施收购的必要性和可行性。 二、基本原则 (1)凡是管理层成员,经持股资格和持股份额认定后,必须持股。 (2)管理层持股必须出资。 (3)管理层持股能够内部转让,但最低持股额不得低于本人原定持股份 额的 20％,如果转让后不持股作为自动离职处理。 (4)持股公司实行一股一票制。 (5)管理层持股实行末位减持制和首位增持制,减持或增持比例以本人现持股份额的50％为限,可分若干等级。 (6)激励和约束相结合,责权利相结合,短期和长期利益相结合。 (7)竞争上岗,离任审计,绩效考核,指标量化,股权浮动,有增有减。 三、企业的基本情况 公司成立于1989年,为某市机电产业控股(集团)公司全资子公司,主
要经营机电产品的研发生产和销售,现有员工800余人,管理层成员16人。公司经资产评估后的净资产为人民币50007／元。 作为市属国企国有股减持和企业改制的试点,公司拟经过管理层持股计划,改变股权结构,转让存量资产,转换经营机制,使公司成为股权多元化的两权分离,产权清晰,决策民主,管理科学的有限责任公司。 四、股份来源 国有股减持60％,减持部分经过股权转让方式由管理层经过持股公司出资持有。改制后的新公司,国有股占总股本的40％,由管理层组成的持股公司占总股本的60％。 五、股权分配(持股比例) 公司总股本为5000万元,一元一股,共5000万股。 国有股占总股本的40％,共万股。 管理层持占总股本的60％,共3000万股。其中,现权70％为2100万股,期权预留30％为900万股。 管理层持股,股权分配如下: 主要经营者持股500万股,占总股本的10％(其中30％为期权)。 五位经营者各持股300万股,各占总股本的6％(其中30％为期权)。 十位管理者各持股100万股,各占总股本的2％(其中30％为期权)。 六、持股资格 以上述持股比例作为基数,再以持股资格的评估分数作为依据,计算
管理层收购（MBO）对国企改革的作用和意义 目录 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 (1) 1. MBO在我国产生的背景 (1) 2. MBO的现状分析 (2) 二、我国国有企业实行管理层收购的利弊分析 (2) 现实意义： (2) 1. 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 (2) 2. 能够有效地降低企业代理成本，激发经理层的管理积极性 (3) 3. 能够改善企业经营绩效 (3) 消极影响： (3) 1. 企业管理层隐瞒当期利润，减少净资产，以降低收购成本 (3) 2. 企业管理层与国资办“共同寻租”，侵吞国有资产 (4) 3. “内部人控制”引发更加严重的代理风险和管理道德风险 (4) 4. 企业管理层违规筹集资金，偿债能力不强，隐含潜在的金融风险 (4) 三、我国国有企业实施管理层收购中存在的问题 (5) 1. 相应法律法规还不完善，管理层收购存在很大的法律风险 (5) 2. 收购价格的公正性问题 (5) 3. 我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一 (6) 四、我国国有企业实施管理层收购的思考与建议 (6) 1. 建立一整套内部监督机制和外部市场监管相结合的综合监管体系 (6) 2. 引入外部管理者，实施公开竞价，减少暗箱操作 (6)
3. 聘请专门的财务机构对目标企业实施全方面的资产评估 (7) 4. 开辟多种融资渠道 (7) 摘要：长期以来，中国国有企业所有者缺位，所有者与经营者之间价值取向和经营目标存在不一致，由于机会主义的存在，企业的经营管理者更多的是追求自身的利益，违背了股东利益最大化的原则，导致“短期行为”的出现。如何建立健全有效的约束激励机制，充分发挥经营者的管理积极性，成为大家普遍关注的话题。在这种环境下，管理层收购在我国应运而生。本文介绍了管理层收购在中国产生的背景及现状，阐述了中国企业应用管理层收购的现实意义。同时，文章从法律、定价、融资渠道、监管等方面分析了我国MBO实施过程中存在的问题，并给出了相应的解决方案和建议。 关键词：管理层收购；杠杆收购；产权变革 Abstract : For long time, the Chinese state-owned business enterprises are lack of proprietors, so that the targets of management between proprietors and managers are quite different. Because of opportunism, the business enterprise operating governors are more likely to pursue their self-interest, disobeying the principle of shareholder be nefits maximize, which causes “short-time behavior”. How to establish the effective stipulation mechanism and to develop management positivity, becomes the widespread concern of most scholars. Under this kind of background, Management Buy-Outs (MBO) have been brought into China. The article gives the definition of MBO and expounds the practical meaning on applying MBO to Chinese state-owned business enterprises. The paper analyses problems on practicing MBO and gives out some concrete measures. Key words: Management Buy-Outs (MBO); Leverage Buy-Outs (LBO); reform of property rights 一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析 管理层收购（MBO，即Management Buy-Outs）又称为经理层收购，起源于美国70年代的金融创新，是杠杆收购（LBO，即Leverage Buy-Outs）的一种，指目标公司管理层或经理层利用自有资金和外部融资购买本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 1.MBO在我国产生的背景 长期以来，中国国有企业的所有者缺位，所有者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，导致企业契约的实际交易成本增加。一方面，企业主尤其是作为国有企业所有者的中央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企业主的剩余控制权和剩余索取权经常得不
管理层收购案例大全 上市公司管理层收购是指上市公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购上市公司的行为，该行为会引起上市公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等发生变化，特别是改变了公司的控制权结构，通过收购使上市公司的管理层变成了上市公司的所有者。 法律法规 与管理层收购相关的法律法规如下： 1、根据《上市公司收购管理办法（2020年修正）》： 第五十一条上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权（以下简称管理层收购）的，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请符合《证券法》规定的资产评估机构提供公司资产评估报
告，本次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。 上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百四十八条规定情形，或者最近3年有证券市场不良诚信记录的，不得收购本公司。 2、根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书（2020年修订）》： 第二条被收购公司董事会（以下简称董事会）应当在收购人要约收购上市公司或管理层收购本公司时，按照本准则的要求编制被收购公司董事会报告书（以下简称董事会报告书）。 第二十七条在管理层收购中，被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、还款计划、管理层收购是否符合《收购办法》规定的条件和批准程序、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表独立意见。 第三十二条独立董事除应当签字、盖章外，还应当声明是否与要约收购（或管理层收购）存在利益冲突，是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议，该建议是否客观审慎。
管理层收购M B O的融资 策略精编 Document number：WTT-LKK-GBB-08921-EIGG-22986
管理层收购（MBO）的融资策略 内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。 关键词：管理层收购融资 管理层收购（Management buy—out,缩写为MBO）也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行
不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。 一、争取较低的收购价格 MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。
粤美的管理层收购案例 案例目标 本案例介绍上市公司粤美的通过管理层成立的公司收购粤美的本身股权，从而实现管理层对粤美的控股来完善公司的治理结构的情况，试图说明管理层收购作为一种激励高级管理人员的形式存在的基础及优势和在我国的使用中的一些问题。 一、案例资料 2001年1月上市公司粤美的（股票代码：0527）中代表政府的第一大股东——顺德市美的控股有限公司（以下简称“美的控股”）将其所持粤美的法人股7243.0331万股转让给代表公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的14.94％，转让价格为每股3元。股份转让后，政府控股公司退居为粤美的第三大法人股东；而美托投资公司成为第一大法人股东。 这标志着政府淡出粤美的．经营者成为企业真正的主人。 经济界人士指出，经理层融资收购并控股公司，将有利于美的明晰产权，完善治理结构，形成更加规范的现代企业制度。政企进一步分开，使美的活力进一步增强；所有者与经营者利益达到高度一致，公司运作成本将降低。 这次事件使管理层收购（MBOs）又一次闯入了我们的视线。1999年当时中国最大的民营高科技企业——四通集团明确提出采用管理层收购的方式，解决多年来严重困扰四通发展的所有者缺位问题，此后，在产权制度改革上的尝试和探讨一直很多，试图调整、理顺所有者和经营者之间的关系，但并没有很大的进展。直到这一次奥美的管理层收购成功，我国在高级管理人员激励方面的摸索才有了一个阶段性的成果。
（一）奥美的简介 1993年，奥美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，奥美的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，奥美的综合实力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和2000年都超过了10%，1999年末更达到了15.94％。粤美的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤： 1、改制上市 （1）白手起家。 粤美的公司前身起源于1968年，原公司属乡镇集体所有制企业。由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1983年生产的风扇获广东省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为广东省第一家获此殊荣的乡镇企业。 今天在我们的生活中随处可见的Midea标志就是这样产生的。 1992年3月，经广东省人民政府办公厅批准，原公司组建成广东美的电器企业集团；同年5月，经广东省企业股份制试点联审小组，广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为一家股份公司；1992年8月，经广东省工商行政管理局核准注册，原公司更名为广东美的集团股份有限公司，一直发展到今天。 （2）上市发展。 1993年粤美的作为第一批异地企业之一在深圳证券交易所挂牌上市，到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股，共筹集资金近8亿元人民币，总股本由刚上市时自79000多万元增加到
管理层收购的难点及对 策研究 文件编码（008-TTIG-UTITD-GKBTT-PUUTI-WYTUI-8256）
我国上市公司管理层收购的难点及对策研究一、管理层收购的含义及特点 １．管理层收购的含义。管理层收购（ＭＢＯ）又称“经理层融资收购”，是指目标公司的管理层通过高负债融资购买该公司的股份，获得经营和财务控制权，以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 ２．管理层收购的特点。 （１）收购方为上市公司经理层。ＭＢＯ的收购主体一般是目标公司管理层所控制的“虚壳公司”。ＭＢＯ的实施对收购方有很高的要求，公司管理层不但要有很强的融资能力，而且还要有强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业务流程重整。 （２）收购方式为杠杆收购。ＭＢＯ的资金来源分为两个部分：一是内部经理层的自有资金；二是外部债权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，因而在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠以目标公司的股权为抵押的债务融资。 （３）收购结果为经理层完全控制目标公司。ＭＢＯ完成后，目标公司的股权结构和公司治理结构将发生根本性的变化。相对集中的股权结构使对经营者长期激励成为可能，但目标公司内部人控制，即管理层利用控股地位侵占公司资产，在缺乏有效监管的前提下，将变得更为便利。
（４）收购的目的大多为了明晰产权或是激励高级管理人员。国外上市公司一般在分拆业务、剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实施管理层收购的，其完全是一种市场行为。而我国目前行政性安排在管理层收购中起到了决定性的作用，因而与国外管理层收购的产生背景与出发点截然不同。 二、我国上市公司实施ＭＢＯ的难点问题 １．股票来源制度的障碍。一般来说，公司所掌握的股票可以有三个来源：一是公司在发行新股时留存的股票；二是公司在增发新股时留存的股票；三是公司在二级市场上以回购的方式购进的股票。但是，从我国目前的情况来看，这三个来源可能同我国现行的法规相抵触或者缺乏法律依据：①按照《公司法》的规定，上市公司不论是发行新股、还是增发新股，均不能在发行股票时预留股票；②《公司法》第１４９条规定，上市公司不得以回购的方式购买本公司的股票，上市公司为了减少公司资本而注销股份或者与以持有本公司股票的其他公司合并时除外。我国已实施管理层收购的上市公司，绝大部分以国有股和国有法人股为收购标的。在这两类股票不能流通的前提下，管理层收购的有效性将大打折扣。因此，激励与约束机制相容的管理层收购应要求上市公司手中拥有可以授予管理层的来源于二级市场的股票。 ２．收购主体合法性。管理层收购的主体是管理层新设立的“虚壳公司”，其唯一的业务是控股目标公司。而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产５０％的有关规定，显然这样的壳公司在我国的
新浪管理层收购案例分析 摘要 本文以新浪管理层收购作为研究案例，通过对新浪管理层收购的背景介绍，管理层收购的具体操作过程描述，以及最后管理层成功收购所带来的结果，分析得出新浪管理层收购的借鉴意义，包括方案设计、融资渠道和收购定价三个方面的借鉴意义。在管理层收购以后，新浪半年短期正效应显著，但管理层收购并没有真正给新浪公司带来长期激励作用，不过，管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，使得代理成本降低，公司价值增加，与此同时，管理层收购较好地改善了新浪的公司治理模式，通过稳定管理层，解决了新浪股权过于分散的问题，有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。 关键词：新浪；管理层收购；加长杠杆；股权分散
目录 一、引言 (3) 二、背景介绍 (3) 三、具体操作 (4) (一)经济理由 (4) (二)方案设计 (5) (三)融资渠道 (6) (四)收购定价 (6) 四、成功的结果 (7) (一)创造市场价值 (7) (二)降低代理成本 (7) (三)财务稳定 (7) 1.偿债能力方面 (7) 2.经营性方面 (7) 3.利润的创造力方面 (8) (四)管理层相对稳定 (8) 五、借鉴意义 (8) 参考文献 (10)
一、引言 在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却是个例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于新浪管理层话语权较少，股权分散，无法制定长期的经营规划，尽管其凭借着领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，仍然难以取得进一步发展。这一瓶颈在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。 二、背景介绍 新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜索、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的管理层收购，结束了纷争不断的新浪战事。 表1 新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO 最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。 从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。 MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其受让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO 融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。 MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。 根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式： a.经营层收购股东的公司 b.经营层收购母公司下属的子公司 c.经营层收购母公司下属的业务部门 d.经营层收购母公司 优点 第一，避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施； 第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束； 第三，转让的法人股，相对成本较低； 第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。 缺点 通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑；国企实行MBO，若监管不利会使国有资产流失。 特征 1、竞争性行业。
内容提要 2002年被业内人士称为“中国的MBO年”，大大小小的公司都在进行或者酝酿着各自的MBO计划，大至上市公司，小至街道办的企业，涉及的行业也包括家电、汽车、乳制品等等。这种在国外已经发展几十年的并购方法近几年在我国的流行，与我国经济处在转型时期不无关系。在现代公司制企业中，由于所有权和经营权发生分离，从而在公司股东和经理层之间产生了“信息不对称”这一客观事实。经理层利用其“信息优势”来获取个人利益的最大化，从而产生了使公司效率达不到至善至美境界的“代理成本”。MBO的产生，被视为是一种“有效治理模型”。因为实施MBO后，管理层通过借贷收购成为公司的控股股东，公司所有权和经营权合二为一，从而消除了“代理成本”赖以产生的基础。然而MBO在我国却呈现出不同于国外的发展路径。由于体制，历史等多方面的原因，中国的MBO在动机、解决问题、操作模式等方面形成了自己的一套体系，同时也出现了一些问题，因而财政部暂停了对MBO的审批。究竟MBO 是否适合于我国的国情，本文对此进行了探讨。 全文共分为六个部分。第一部分对MBO进行了简要介绍，探究了其理论依据。第二部分介绍了MBO的一般操作程序及组织运作，特别介绍了在我国现阶段的操作程序。第三部分从动机、操作程序方面比较分析了我国MBO与西方国家MBO的不同之处。第四部分对MBO在我国运行的背景进行了详细地分析，说明了我国MBO之所以不同于西方国家的原因。第五部分指出了我国MBO 在操作过程中出现的问题以及法律方面存在的障碍。最后一部分对完善我国MBO笔者提出了自己的建议及对策。 关键词：MBO 控制权代理成本治理结构
ABSTRACT MBO may be the most heated thing in China of 2002. Many big and small companies were going on or gestating one's own MBO plans. Because it has the relationship with the securities market in China, more attention has been drawn on it. With the separation of ownership and management, there comes agency relationship. There are agency costs because of the different benefits and the asymmetric information between the owner and the manager. How to minimize agency costs is a dilemma faced with every enterprise. Some theorists claim that the best way is to make the manager themselves become one of the owners so that their benefits will connect with the owners’. MBO is a n efficient approach which can unify the owners’ and the managers’ benefits. MBO in more mature markets in western countries are focused on the “non-marketization”of the listed companies, or the division of marginal business from diversified enterprise groups, or the privatization of certain state-run business and act as an antidote to acquisitions. However, considering China’s market environment, MBO is a different way of evaluating the human resources of enterprises, a way to make huge profits from the difference between the price of common stock and preferred stock. Some economists think that MBO don’t fit China’s environment at present .The conditions for the vigorous development of MBO in China are not yet mature, relevant laws and regulation are still not available. But someone think that China should be enthusiastic about development MBO, which are necessary part of SOE reform. Whether MBO is suitable for our country's conditions, this article has carried on the discussion. The article is divided into six parts altogether. The first part ca