当代财经Contemporary Finance ＆Economics ————————————————
—收稿日期：2012-06-28
作者简介：郭亚静，中央财经大学博士研究生，新疆财经大学讲师，主要从事金融市场、国际金融研究；吴念鲁，中央财经大学教授，博士生导师，主要从事国际金融研究。
20世纪90年代的墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯危机，以及21世纪的美国次贷危机和欧
洲债务危机，很容易将它们和货币危机、银行破产、债务危机联系在一起（吴念鲁，1999）。[1]然而，
描述这些危机的另一个共同特征是，存在急剧和频繁的主权信用评级调整对该国或该地区的影响；也就是说，伴随主权信用评级的调整，这些国家或地区的金融稳定性受到冲击，使得国际投资者的风险敞口增大。而国际证券市场中的投资者，大多数都不具备足够的风险估计能力。因此，主权信用评级作为对一国主权债务违约可能性的评价，一定程度上解决了证券市场中存在的信息不对称问题。通过研究主权信用评级调整对证券市场的影响，验证两者间的相互联系，找出不同情况下证券市场的变化状况，可以对证券市场可能存在的风险进行预判，最终实现投资者风险敞口控制，防范危机的发展和深化，促进和稳定一国经济金融的发展。
主权信用评级对证券市场的影响研究，从20世纪90年代开始出现了极为活跃的发展，许多学者
从多种角度展开研究，促进和加深了人们对主权信用评级影响性的理解（曹荣湘，2003、2004）。[2-3]当
前，国际上对主权信用评级影响的研究不仅广泛而且丰富，而我国对主权信用评级影响的研究开始较晚，研究较薄弱和零散，缺乏体系。本文主要对国外主权信用评级对证券市场影响的研究现状进行系统梳理和评议，并在此基础上对将来的研究发展提出建议和思考。
有关主权信用评级调整的文献，主要从两个方向研究了主权国家的信用评级变化与不同类型金融资产价格/收益间的关系。第一个研究方向是调查主权信用评级调整对主权债券利差的影响，检验评级变化和利差变化的因果关系。第二个研究方向是探索主权信用评级调整对本国或他国股票收益的影主权信用评级对证券市场的影响研究述评
郭亚静，吴念鲁
（中央财经大学金融学院，北京100081）
摘要：国际证券市场的持续动荡，使得主权信用评级的影响作用越加突现。诸多研究指
出，主权信用评级调整对股票市场和债券市场都存在影响，但由于市场对信息的敏感程度不同，股
票市场比债券市场的反应剧烈，而且股票市场对主权信用评级调整能作出提前响应。由于市场预期
和经济周期的合力作用，市场存在着对正负评级变化的不对称反应。因此，对现有文献进行梳理和
评议，一方面增进了人们对这一问题的认识和理解，另一方面也为制定风险防范政策提供了一定的
参考依据。
关键词：主权信用评级；债券市场；股票市场；金融稳定
中图分类号：F 830.91文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2012)09－0121－09121
响。本文主要集中梳理和评议主权信用评级调整对证券市场的影响。
一、主权信用评级对债券市场的影响
Feder和Ross(1982)首次检验了主权风险评估和欧洲信贷定价的关系，他们使用了1979年的机构投资者信誉等级，以衡量债权人面临的违约机率，得出市场充分反映风险溢价的观点，认为欧洲信贷市场机制有效。[4]Doukas(1989)扩展了研究，认为如果欧洲信贷市场是有效的，那么应该只有“新闻”或意料之外事件而非预期事件造成信用利差的变化（例如，在欧洲银团贷款的风险溢价或价格），这将导致贷款人对于主权借款人风险的观念变化；他们发现国际贷款价格变化对未预期的债务国违约风险反应迅速，也认为欧洲信贷市场有效。[5]但这一时期的研究重点主要局限于欧洲信贷市场自身机制的运行问题，主权信用评级结果仅作为判断市场有效运作的一个考量因素，尚未将主权信用评级作为影响市场变化的关键因素展开分析。
有关主权信用评级调整影响研究的开拓者是Cantor和Packer（1996）。[6]为什么国外学者对此研究起步较晚，原因主要在于缺乏主权信用评级调整的充足样本。在20世纪90年代早期，仅有少数的新兴市场国家被评级，主权信用评级调整也不是很频繁，直到亚洲金融危机爆发前也只有很少的评级变化情况。
（一）对主权债券收益利差的影响
为了分析主权信用评级对一国在国际债券市场上的借款成本的影响情况，Cantor和Packer(1996)首次研究了主权信用评级和美元债券利差变化的关系。他们使用1987年至1994年间穆迪和标普对35个国家的79个评级发布情况，在事件研究方法分析的基础上，发现主权信用评级结果提供了国际债券市场公开和非公开的信息，在主权信用评级发布的两个窗口期[0,+1]（发布当天和第二天），美元债券利差相对负面的主权信用评级发布上调0.9个百分点，而相对正面的主权信用评级发布下浮1.3个百分点；并且他们的统计结果证实，对于全样本事件，发布的主权信用评级对美元债券利差高度显著影响。[6]但与Hand、Holthausen和Leftwich（1992）对公司评级的结果不同，[7]主权信用评级的发布仅对投机级的债券产品有极为显著的影响。Cantor和Packer（1996）开创性地将信用评级从微观的公司层面引入宏观的国家角度，系统性分析主权信用评级调整对债券收益的影响。然而，由于主权信用评级样本的相对缺乏，他们的研究还相对简单，只考虑了评级发布的瞬时反应，并没有深入研究中长期的影响表现。
随后，Reisen et al.（1997，1999）做了相似的研究。采用1989年至1997年间标普、穆迪和惠誉发布的主权信用评级数据，Reisen et al.（1997）通过事件研究方法，检验了主权债务评级变化造成的影响，从中发现当某国主权信用被降级审查时，该国政府的债券收益利差已显著发生变化。同时，在对29个新兴市场国家的研究中，主权信用评级和政府债券收益利差间存在双向因果关系。[8] Reisen et al.（1999）对Cantor和Packer(1996)的样本观察空间进行了扩展，全面捕捉1994年以后爆发的墨西哥危机和1997年底的东南亚危机情况，得出了和Cantor和Packer(1996)不同的研究结果。他们发现主权信用评级发布对美元债券利差影响并不显著，但对新兴市场国家的主权债券收益影响显著，特别是当预期一国即将被调高和实际调低信用级别时，都会对政府债券收益利差产生明显的评级效应；他们认为，有效的评级发布情况能够稳定国际贷款周期。[9]
Roman Kr覿ussl（2000）选取20个新兴市场国家在1992年6月1日到2000年2月1日间，标普和穆迪对长期外币债务主权信用评级日报的月均值，通过VAR模型检验了主权信用评级公告和政府债券收益利差间的关系。[10]与Reisen et al.（1999）的繁荣—衰退周期理论的研究观点相反，他们的实当代财经2012年第9期总第334期
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当代财经Contemporary Finance ＆Economics 证结果表明，不存在主权信用突然降级从而加剧新兴市场国家危机的情况；相反，在墨西哥危机时期，相对缓和、谨慎的评级下调，加剧了金融危机。他们认为，如果信用评级机构对主权评估深思熟
虑，那么评级的初始调整不会加剧新兴市场国家的贷款周期波动。
[10]相对于早期研究采用的log 转换，他们在实证研究中用数字替代评级发布结果进行线性转换，为后来的评级实证研究提供了良好的途径。对于新兴市场国家主权信用评级调整的研究，由于是基于不同危机事件分别进行分析，缺乏对新兴市场国家的整体分析，因此分析结论还不完全具备代表性。
Kaminsky 和Schmukler （2002）利用JP 摩根的EMBI 指数，提出了重要的假设条件：使用的主权信用评级事件必须“清洁”（即在所考虑的评级事件前后10天内，不会同时有升级和降级情况）。他
们发现在降级公告10天前，债券利差大约上升7个百分点；而升级时，债券利差几乎不下降。[11]他们
所提出的“清洁”事件研究条件，为后期的研究奠定了基础。然而他们使用的10天窗口，无法反映评级变化对利差的持续影响效应。
整体而言，这一阶段的研究还主要集中在对基础因素的关注，并且受限于资料的不足，主要分析短期影响。
（二）对信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS ）利差的影响
CDS 是国际互换和衍生品协会（ISDA ）在1998年创立的标准化合约，解决了信用风险的流动性，降低了债券发行方的成本，减少了债券发行的难度，是目前国际债券市场中交易最广泛的信用衍生产品。在CDS 交易中，买方获得风险保障，向提供金融商品担保的卖方定期支付一定费用；金融产品到期前，如果出现违约事件，则由卖方赔偿损失。因此，通过CDS 交易，持有金融产品的买方风险得到了有效转移。
CDS 的出现改变了信用风险的管理模式，促进了金融市场的深化。然而，金融衍生品本身就具备“双刃剑”的功能。在频发的金融危机中，大家发现，由于其多空风险结构的非对称性，这一风险分散工具逐渐演变为合约双方对赌工具，投机行为替代了风险保障功能，令本来就脆弱的金融链条更易
断裂。索罗斯在2009年就指出，CDS 是毒药，不应该被允许交易。[12]过度膨胀的金融衍生品是金融危
机的真正原因（陆岷峰、陈志宁，2009）。
[13]1.新兴市场国家的情况
Ismailescu 和Kazemi(2010)根据22个新兴市场国家在2001年1月2日到2009年4月22日间的日数据，检验了主权信用评级公告变化对事件国的CDS 利差影响。他们指出，似乎评级公告给CDS 提供新的信息影响了其利差变化，并且CDS 市场对信用评级事件存在不对称反应。具体来说，CDS 溢价对正面公告显示较强的反应，但是对负面事件反应甚微。这个结果表明，市场对负面事件有较强的预期，当新兴市场国家主权降级公告发布时，其所包含的信息早已在CDS 利差中有所反应。同时，市场参与者也可以根据CDS 溢价的变化，估计新兴市场国家信用评级下调的可能。与先前研究结果（即通常仅有负面信用评级公告传递有用信息）不同，Ismailescu 和Kazemi(2010)通过分别研究投资级和低于投资级的实体响应，证明了尽管投资级实体的CDS 溢价对负面评级事件反应强烈，但低于投
资级实体的CDS 利差往往对正面评级事件响应。
[14]2.发达国家的情况
2008年之前的相关文献，关注的重点主要是新兴市场国家和发展中经济体，很少有关于发达经济体对评级公告的响应研究。2005年欧洲债务危机爆发，人们意识到即便是发达经济体，其证券市场发展也无法完全摆脱主权信用评级事件的影响。对发达经济体的研究主要围绕欧盟国家展开，研究发现，欧盟成员国债券收益和评级之间同样也存在着影响，如G ómez-Puig （2006）、Manganelli 和
主权信用评级对证券市场的影响研究述评123
Wolswijk(2009)分别对1996年到2001年、1998年到2008年样本进行了研究。[15-16]
Afonso、Furceri和Gomes（2012）使用评级机构标普、穆迪和惠誉从1995年1月到2010年10月数据，用事件研究方法分析了欧盟国家的主权信用评级上调和下降公告（以及展望的变化）对主权债券收益利差（和CDS利差）的影响，以检验评级变化和CDS收益利差间的因果关系，关注利差是否会演变成对评级行为的预期。结果表明，政府债券收益利差对评级结果和评级展望的变化都有明显的响应，特别是对负面公告。在2008年9月15日雷曼兄弟破产后，由于负面评级事件的增多，CDS收益利差显著上升；在一个1-2周的窗口期内，评级结果和CDS利差互为因果；在6个月内，被降级国家比同级别国家面临更高的主权债券利差。实证分析数据选择的债券收益利差是以特定国家债券与德国债券的比较所得，而非相对美元债券利差。他们率先结合主权收益利差和CDS利差来分析债券市场的反应，解决了如何通过证券市场获取评级公告的问题。他们注意到，基于基本面的评级公告和外生性的评级公告（如评级机构错评）对市场的影响是非常不同的。[17]然而，实际研究中没能成功地将评级的外生性冲击单独研究。
（三）对债务融资规模的影响
Roman Kr覿ussl(2005)构造了一个投机市场压力指数，分别在[-10,-1]、[0,+1]、[+2,+11]窗口期，分析主权信用评级调整是否会影响新兴市场经济体的金融稳定性。研究指出，主权信用评级调整对新兴市场国家的债务规模和波动性具有较强的影响，尤其是政府债券的负面评级行为对其影响更为显著。而如果主权信用评级调整能够被市场参与者预期到，则对证券市场的影响会下降。[18]他们考虑了汇率、利率和股票指数来构建投机市场压力指数，为以后的研究提供了一个新的实证分析方法。他们在研究中延续了Kaminsky和Schmukler(2002)“清洁”事件的思路，首次区别分析了预期或非预期、污染或无污染的主权信用评级对新兴市场国家证券市场的影响。然而，尽管他们的研究直接指出评级变化对债务规模有较强影响，但具体的影响程度如何还未能有效揭示。
简单来讲，上述研究主要关注主权信用评级对主权债务利差、信用违约互换利差和债务融资规模的影响及其影响程度。新兴市场国家和发达国家由于金融稳定和金融开放的程度不同，市场影响表现存在差异。但从相关的分析中，本文发现所研究的影响结果，更多的是短期表现，其事件窗口期普遍较短，难以全面解释主权信用评级调整产生的影响。
二、主权信用评级对股票市场的影响
主权信用评级调整，除了会导致融资的资金成本发生变化，还展示给市场参与者一个关于被评级国家的积极或消极的信号。主权信用评级能够提供股票市场参与者无法从其他渠道获得的信息——
—被评级国家未来的经济健康状况，政府可以根据这一信息采取直接影响公司未来发展的政策行为（如增强企业税收来弥补主权信用被降低后不断增长的偿债本息）。此外，因为众多的机构投资者只能持有投资级金融工具，主权信用评级调整会促使投资者重构证券投资组合。无论是中长期的政策导向，还是短期的市场行为，对股票价格均产生了积极或消极的影响。因此，主权信用降级除了影响债券市场外，还可能影响股票市场和其他国内资产市场价值。
（一）对股票市场波动存在显著影响
Kaminsky和Schmukler(2002)采用面板数据回归研究方法，检验了16个新兴市场国家主权信用变化的影响。为了测算当地股票市场价格的相对变化情况，他们构建了股票市场利差，即国内股票价格指数与标准普尔500指数之比。结果表明，主权信用评级和展望的变化显著地影响了股票市场，降级公告发布前10天，股票市场利差增加4个百分点，而升级影响股票市场利差增加2个百分点。[11]显然当代财经2012年第9期总第334期
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当代财经Contemporary Finance ＆Economics 他们率先对股票市场的影响进行了研究，但这时的研究还过于简单。
本国债券评级下调导致股票回报平均下降1个百分点；当处于经济危机时，其影响程度加强。Eog-Weon Lee(2003)沿用Kaminsky 和Schmukler(2002)的面板回归分析方法，探讨了亚洲危机中主权信用评级调整对主权债券和股票市场的影响。他们发现，主权信用评级调整对本国和他国的股票价格有
着显著影响；然而这种影响主要体现在经济危机时期，在经济复苏期的表现不明显。[19]Kr 覿ussl （2004）
研究了主权信用评级调整对新兴市场国家证券市场的影响，构建了证券市场压力指数，指出主权信用
评级调整影响国内股票市场。
[20]Klimaviciene 和Pilinkus (2011)选取欧盟的8个CEE （中东欧）国家，采取2004年5月至2010年3月期间三个主要信用评级机构（穆迪、标普和惠誉）的主权信用评级公告，检验当一个CEE 国家主权信用评级发生变化时，对其他CEE 国家股票价格的影响。结果表明，
一个CEE 国家的升级和降级都会对其他CEE 国家的股票市场价格有显著影响。
[21]通过调查1994年1月到2007年7月间19个新兴市场国家，Christopher 、Kim 和Wu （2012）广泛分析了主权信用评级信息对新兴市场国家股票市场影响的长期和短期影响，发现当外部评级机构（如标普）提供主权信用评级信息时，将在长期显著影响新兴市场国家的股票市场，主权信用评级和
展望的变化与区域股票市场波动呈正相关。[22]与上述研究不同，他们关注主权信用评级对市场的长期
影响，拓宽了研究的时间区间。
这些研究主要关注主权信用评级是否对股票市场有着影响，简单分析了影响程度，尚未深入探讨对股票市场影响的具体情况。
（二）对股票市场收益的不对称影响
随着研究的深入，学者们发现主权信用评级调整和证券市场收益间存在不对称影响，即主权信用评级下降和证券市场收益存在显著的关系，而上调缺乏显著性或仅为有限的影响。
通过对四个评级机构（标普、穆迪、惠誉和汤姆森）评级结果的分别检验，Brooks et al.(2004)考察了20世纪后三十年的所有货币危机情况，开拓性地将信用评级对股票市场影响的研究，由公司层面引入到国家层面，检验主权信用变化对国内股市指数的影响。研究结果显示，股票市场存在不对称
响应，仅对降级有所反应，市场收益减少，且这种反应不因国家经济发展水平不同而出现差异。
[23]Hooper et al.（2008）使用1995年到2003年间涵盖世界上主要地区的42个国家的综合数据库，检验主权信用评级调整对国际证券市场的影响。他们认为，一般而言，评级机构给股票市场提供了新的可交易信息。评级上调显著增加了以美元计价的股票市场收益以及减少了收益波动，而评级下降则显著减少了股票市场收益以及增加了收益波动，存在评级公告的显著不对称影响。强有力的证据表明，危
机时期新兴市场国家债务评级下降，放大了对股票市场的回报和波动性影响。[24]Hill 和Faff(2010)证明
了主权信用评级的正面和负面事件对股票市场的不对称影响。他们发现在非危机时期，主权信用降级对股票市场的影响是升级时的两倍，然而在危机时期，降级的负面影响显著性不稳定；正面评级事件
会引起显著的事件日股票回报率变化。[25]他们的研究指出了在经济周期的不同阶段，主权信用评级调
整对股票市场的影响表现不同；但对于产生不对称影响的原因未能给出相关的解释。
Pukthuanthong-Le 、Elayan 和Rose （2007）使用1990－2000年间覆盖世界主要地区的34个国家的综合数据库，研究主权信用评级和展望对国际资本市场的影响。他们发现，评级机构发布的信息不同，股票市场响应不同：当主权信用评级展望上调时，由于证券市场面临较多的“噪声”，股票市场的变化不明显；降级对欠发达和高通胀国家的股票市场有显著的负面影响；处于不同经济发展水平的国家，其股票市场对主权信用评级调整的响应表现不同。他们的研究解释了可能产生股票市场不对称
响应的原因：一是证券市场噪声的干扰；二是国家宏观经济发展情况的影响。
[26]主权信用评级对证券市场的影响研究述评125
Li et al.（2008）指出，5个亚洲国家在整个样本研究期间，一国主权信用评级上升（下调）一个等级，事件当天该国股票市场收益率增加（减少）0.32个百分点；事件后第二天，股票市场收益率增加（减少）0.4个百分点。经济稳定发展时期，一国的主权信用评级调整在24小时内引起国内股票市场收益率调整0.24个百分点。经济危机时期，国内股票市场收益受本国评级调整的响应为事件日第二天变化0.82个百分点；对于其他国家主权信用评级调整的响应为24小时内变化0.56个百分点。比较而言，在经济危机时期，一国主权信用评级的变化对本国股票市场的影响程度要大于其他国家的主权信用评级影响；但是，其他国家的评级变化对股票市场的影响比本国的评级变化影响更为迅速。在整个样本期间，一国股票市场对本国信用评级的升降均有反应，仅对他国有降级响应。无论是本国还是其他国家的评级变化，降级对股票收益的影响比升级具有更大的意义。[27]但是，由于他们所选的样本是在亚洲危机期间受冲击最严重的国家，而且样本数量相对较少，其研究结果无法充分反映亚洲地区的整体情况。
Treepongkaruna和Wu（2012）首次采用亚太地区国家在1997年到2001年的证券市场盘中数据，评估主权信用变化对证券市场的影响，指出一国的主权信用评级事件对股票市场的影响显著。他们的实证结果证明主权信用评级变化对股票市场波动有二阶矩的显著不对称影响，在评级下降之后，对市场通常有较大程度的正面波动影响，而评级上升后则出现市场的负面波动。[28]这一结论与研究评级变化影响的其他早期文献(如Reisen和Von Maltzan（1999）；[9]Brooks et al.（2004）；[23]Gande和Parsley （2005）；[29]Ferreira和Gama（2007）[30]的研究结果一致。他们同时指出，在95%的显著性水平上，主权信用展望变化比评级公告变化对股市波动的影响更显著；在亚洲金融危机期间，处于投资级或英美法系的国家，评级事件对其股票市场波动的影响明显低于其他国家。他们采用股票市场盘中数据分析，较以往研究采用收盘数据的方法，能够更好地捕捉股票市场的波动情况，但对主权信用评级对资产收益影响的真实程度的认识和解释还不够全面。
（三）股票市场对主权信用评级的提前反应
主权信用评级的确定主要是基于大量的可获取的宏观因素。然而，可获取的公开信息有时很难使用，并且信息很嘈杂，收集成本代价高昂，因此，并不能保证市场中所有投资者在评级公告变化前知晓公共信息。在这种情况下，主权信用评级调整能给资本市场传递一些新的信息。此外，主权信用评级机构的意见可能部分的基于非公开信息，因此，市场参与者可能在不同程度上预期评级公告。同时，由于担心一国政府拒绝提供信用评级所需的关键信息，评级机构可能不那么热衷于实施评级下调；而一旦主权信用评级降级，往往给市场提供更多的信息。基于以上原因的考虑，当主权信用评级发生调整时，作为经济晴雨表的股票市场收益对信用评级信息如何反应呢？股票市场对主权信用评级调整的反应是提前还是滞后？在Martell(2005)、Michaelides和Milidonis（2012）的研究中，提供了主权信用评级下调公告前股票市场收益率变化的证据。[31-32]
Martell(2005)研究了标普和穆迪公告的主权信用评级调整对国内股票市场的影响。通过对29个新兴市场国家股票市场的实证研究，发现本地股票市场仅对主权信用评级下调有所反应，且股价面对主权信用评级调整存在提前响应。[31]Hill和Faff(2010)扩展了样本时间跨度和国家数量，同样也证实了在评级下调公告前5天，股票市场已经先行反应；特别是在危机时期，主权信用评级下调的负面影响加剧。[25]尽管他们发现了股票市场价格的提前反应表现，但是还未能详细解释其产生的根源。
和前面两者不同的是，Michaelides和Milidonis（2012）假设早在主权信用评级实际下调的10天前，股票市场就开始下挫。通过分析1988年2月到2011年8月的三大评级机构的主权信用评级数据，验证了假设条件，发现主权信用评级下调公告对股票市场变化提前影响的证据——
—公告事件10当代财经2012年第9期总第334期
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当代财经Contemporary Finance ＆Economics 天前股票异常回报率市场反应显著，事件中异常回报率市场反应虚弱，事件后异常回报率市场温和修正；而主权信用调整升级的影响较为薄弱。他们使用工具变量技术进行了相关因果分析，证明在欠发
达市场这种现象更为显著。
[32]这些文献研究的样本空间不断扩大，研究结果指出，在不同地区、不同国家都存在着股票市场对主权信用评级结果的提前响应。但相对于股票市场的其他反应，这部分内容的研究还相对薄弱。
总之，诸多研究指出，主权信用评级调整对股票市场和债券市场都存在影响，但由于市场对信息的敏感程度不同，股票市场比债券市场的反应剧烈，而且股票市场对主权信用评级调整能作出提前响应。由于市场预期和经济周期的合力作用，市场存在着对正负评级变化的不对称反应。
三、对未来研究方向的思考
目前，全球经济金融一体化表现愈加明显，各国证券市场开放程度不断加深，彼此间的发展息息相关。而今，已有部分欧元区国家的主权风险转变成现实，并通过该国金融部门蔓延扩散到其他地区，与经济发展形成负面反馈循环。因此，关注主权风险，关注主权信用评级调整影响愈加重要。现有文献从多个角度对主权信用评级影响进行分析，一方面增进了人们对该问题的认识和理解，另一方面也为制定风险防范政策提供了一定的参考依据。然而，就目前的研究动态来看，还存在着一定的不足，未来的研究还有很多可以努力的方向。
首先，对于货币市场和外汇市场的主权信用评级调整响应研究相对薄弱。欧洲债务危机的爆发，揭示了主权信用风险冲击金融稳定的多个方面。一方面，国家主权债务风险的暴露，使银行所面临的信贷风险不确定性增加。银行收缩同业间融资行为，使货币市场较长期LIBOR 隔夜指数掉期（OIS ）利差再次扩大；银行的全球化运营模式，使得主权风险顺利传导到银行，并借助国际间业务传导到本
地区内外的其他银行体系（国际货币基金组织，2010）。[33]另一方面，主权信用评级、跨境银行和宏观
经济风险的共同作用，增加了汇率无序调整的可能。可以说，货币市场和外汇市场同样也受到主权信用评级调整的冲击。而现阶段仅在少量的文献中提及了对它们的影响，缺乏系统完善的研究。究竟主权信用评级对货币市场和外汇市场的影响如何，尚未能拨开其覆盖的面纱。
其次，证券市场对主权评级调整的响应研究还较为基础，如市场响应是提前还是滞后、市场的反应是否均衡变化等等。对于主权信用评级调整引起证券市场的反应是属于超调还是弱化？评级事件发生后，证券市场逐步从波动恢复到稳定状态，这其中的调整期需要多久，有何种特征？这些问题还有待进一步的研究解决。
再者，尽管研究既关注了发达经济体，也关注了相对欠发达经济体，但绝大多数研究还是彼此割
裂的，仅有Pukthuanthong-Le 、Elayan 和Rose （2007）[26]以及Alsakka 和Gwilym （2012）[34]进行了对比分
析，然而其样本的局限性使得其研究未能足够深入。那么，在同样面对主权信用评级调整时，是否在不同的市场存在不同的表现？他们各自的特征如何？彼此间的联系又是怎样？在将两类不同的市场主体并列研究方面，还需要进一步的深入，以期能找出更有效促进全球经济金融协调稳定发展的方法。——————————————
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当代财经2012年第9期总第334期
128当代财经
Contemporary Finance＆Economics
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责任编校：魏琳
主权信用评级对证券市场的影响研究述评
A Review of Studies of the Impacts of Sovereign Credit Rating on Securities Markets
GUO Ya-jing,WU Nian-lu
(Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China)
Abstract ：As the world financial markets are fluctuating,the impact of sovereign credit rating is becoming more and more important.Lots of researches point out that the adjustment of sovereign credit rating would influence both bond markets and stock markets.However,due to the different sensitive degrees of markets towards information,stock markets have more violent reactions than bond markets;and stock markets react in advance to the adjustment of sovereign credit rating.Because of the resultant action of the market expectation and the economic cycle,there exist in the markets the asymmetric reactions to the changes of positive and negative ratings.Therefore,to sort out and com-ment on the existing literatures can both improve the understanding of the public towards the issue and provide certain reference for the formulation of risk prevention policies .
Key words ：sovereign credit rating;bond market;stock market;financial stability
信用评级是信用体系的组成部分，是防范和化解金融风险的重要辅助手段。从经济学的角度看，市场经济就是信用经济，任何的经济活动都需要信用的担保，随着社会的发展，市场交易的空间越来越大，关系也越来越复杂，维持这种复杂而广泛关系的信用就显得越来越重要。然而，在我国由于多方面的原因，市场经济活动中不受信用现象时常发生，信用问题成了今天中国社会的热点问题。 一、信用评级的内涵 信用评级又称资信评级，是在信用关系复杂的市场经济环境下，对企业、债券发行者、金融机构等市场参与主体，就其将来完全、按期偿还债务的能力及其可偿债程度进行综合评价的业务。我国目前的信用评级业务，既包括服务于金融市场的有价证券的信用评级，也包括对某些企业的信誉评估。从信用评级的对象、目的划分，大体可划分为两类：企业信誉评估和有价证券信息评级。 企业信誉评估，这是以企业本身为评级主体的信用评级业务。由于各种企业性质不同，又可分为以下两种：工商企业信誉评估和金融企业信誉评估。工商企业信誉评估是对某一特定的工业企业或商业企业的资产情况、负债偿还能力、产品市场及发展前景、经济交往中的信用状况、经营管理情况以及领导水平等各方面进行评估，并标示其信用可靠程度的等级。这种信用评级的目的是为企业开展信用活动提供信息服务。金融企业信誉评估主要是对某些非银行金融机构的资金来源和资金运用情况、债务负担情况和清偿情况及贷款损失情况、金融法规政策遵守情况、业务经营及财务盈亏情况等进行评估，并标示其信用可靠程度的等级。这种信用评级，是为非银行金融机构开展间接融资和直接融资活动提供信息服务。 有价证券信息评级，这是以有价证券为评级主体的信用评级业务。有价证券信用评级大多是企业债券信用评级，是对具 有独立法人资格企业所发行某一特定债 券，按期还本付息的可靠程度进行评估， 并标示其信用程度的等级。这种信用评 级，是为投资者购买债券和证券市场债券 的流通转让活动提供信息服务。 二、信用评级的功能和作用 １．信用评级对投资者的作用。由于信 用评级机构掌握大量、详实的信用资料， 可以科学客观地为投资者提供受评企业 的信誉等级并进行动态监测，及时调整和 公布信用等级的变化，在很大程度上改变 了发债者与投资者之间信息不对称的现 象，起到防范并降低投资者所面临的信用 风险，最大限度地为投资者决策提供参考 依据。 ２．信用评级对受评企业的作用。一是 通过信用评级可以使企业的融资渠道更 广泛、更稳定。如果信用评级的结果广为 传播、使用，并为投资者接受，那么它将成 为企业获得各种资金资源的通行证，有利 于拓宽企业的融资渠道，还可以为企业新 债发行节约大量费用。好的信用评级结果 还可以帮助企业确立其良好形象和建立 稳定的信用关系。二是信用评级通过对受 评企业所处的行业和提供的产品进行深 入研究，为受评企业提供有价值的管理和 财务建议、行业分析报告等。 ３．信用评级对政府监管部门作用。信 用评级为政府部门提供了对各类企业进 行宏观控制的依据。在美国，大约有２０种 以上的金融法规的制定，都要听取信用评 级公司的意见。另外，监管部门可以根据 信用级别限制被监管机构的投资范围，如 许多西方国家都规定商业银行、保险公 司、养老基金等机构投资者不得购买投机 级债券。各国的监管经验表明，政府监管 部门采用评级结果的做法，有助于提高信 息透明度，有效防范金融风险。 三、我国信用评级业发展现状及存在 的问题 １．信用评级的相关立法工作明显滞后， 缺乏统一的行业规范。国家有关部门出台 的一些法律法规和管理办法虽然涉及到 信用评级行业运营的相关问题，但整体性 差，针对性不强，缺乏统一的、专门的规范 信用评级行业的基础性法律。目前我国涉 及信用评级方面的法律法规，仅散见于各 相关的法规条例中，法律空白点太多，而 且关于评级的强制性规定较少。另外，我 国的信用评级行业缺少统一的行业规范 和全国性的市场，许多评价机构带有较浓 的地方性色彩，没有一套统一的评价标准 和评价指标体系，造成评价结果差距很 大，不具有可比性，因而也就不具有权威 性，无法发挥降低企业筹资成本和增加企 业无形资产的关键功能。 ２．企业征信体系不健全。我国目前企 业征信体系尚处在萌芽状态：进入门槛 低，从业企业较多，缺少具有全国调查网 络、实力雄厚的大公司；企业通过信用调 查方式规避风险的意识不强；企业对接受 信用调查持排斥态度的较多；政府统计、 强制申报制度不完善，对外信息公开化程 度不高，信息公开手段落后等。另外，缺乏 完备的公有的信用信息数据库。信用评级 机构所需的资料主要来自于受评企业，在 当前社会信用状况不佳的大环境下，受评 企业提供的资料常常缺乏客观性和可信 性，评级人员不得不花费大量的时间对受 评企业提供的财务报表进行核实，这不仅 为资信评估人员的工作带来很多困难，而 且直接影响到信用评级的准确性。 ３．信用评级业监管不到位。我国对信 用评级行业的监管主要存在两大问题：多 头监管与无人监管。一是我国信用评级的 对象分别由不同的监管部门监管。二是虽 然存在众多的监管机构，但却缺乏一个对 评级机构统一监管的部门，比如对评级结 果缺乏全国范围内统一的复审、监管机 构，这使许多信用评级公司靠牺牲评估质 量来获取业务，难以做到公开、公正、客观 我国信用评级业发展现状及规范 □河南荣长玲 企业与金融 ５３ 现代企业２００７?１０
国际三大评级机构信用评级定义及方法研究 一、信用评级的定义 国际三大评级机构对信用评级的定义意见基本一致，均认为信用评级是对债务人偿债能力和偿债意愿的综合评价。 三大评级机构认为：信用评级的目的是力图将各种评级因素对评级对象信用质量的影响用简单的评级符号来代表，以表示对评级对象信用质量的意见；信用评级具有前瞻性，是包含对未来的判断，而不仅仅是依赖历史记录及当前状况的判断；信用评级是对相对信用质量的评估，即信用评级不是对评级对象具体违约概率的预测，而是对评级对象违约可能性的一个排序（如评级对象为AAA级别的违约可能性低于AA 级别的）；信用评级只是对评级对象信用风险的评价，不是对其资产价值的度量，不能单独用作投资操作的依据。 信用评级的目的是将多个评级因素对评级对象信用质量的影响浓缩到评级符号中。 标普的评级因素主要包括相对违约可能性、回收程度、偿还顺序和信用稳定性四个方面，其中违约可能性是最重要的因素。 穆迪的主要评级因素包括相对违约可能性、损失严重性、财务实力和过渡风险四个方面。 惠誉的主要评级因素包括相对违约可能性、回收程度和偿还
顺序三个方面。 总体来看，国际三大评级机构均认为违约可能性和回收程度是影响信用评级的主要因素，因此信用评级主要反映了评级对象的违约可能性及（或）回收程度。信用评级与违约概率有“相对”和“绝对”两种关系：相对关系是指信用评级与违约概率存在着排序上的相关关系，即信用评级越高，违约概率越低；绝对关系是指信用评级与违约概率存在着数量上的对应关系，如AAA级别的主体对应1年期的违约概率为0．0001%。国际三大评级机构均表示各自的信用评级与违约概率是一 种相对关系。并且标普与惠誉认为各自的信用评级不是对具体违约概率的绝对度量，而是对信用质量的序数的评估，信用评级与违约概率是完全的相对关系，不存在绝对关系。虽然穆迪的信用评级也反映的是相对的信用质量，但其在评级过程中会运用理想违约率表，以表明对某一信用级别其所期望达到的具体违约概率。 二、主体评级和债项评级 根据评级对象不同，信用评级一般分为主体信用评级（以下简称“主体评级”）和债券信用评级（以下简称“债项评级”）。根据期限不同，主体评级和债项评级均包含长期评级和短期评级；对于期限为一年以上的债务，进行主体或债项的长期评级；对于期限为13个月（含）以下的债务，进行主体或
附件5 外省入鄂水利水电工程市场主体 信用等级评定要求 外省入鄂水利水电工程监理、施工、水利信息化、招标代理单位信用等级评定要求具备如下条件： 一、土建施工单位 1.施工企业须具有水利水电施工总承包贰级及以上资质。 2.在我省须成立分公司或分支机构，并在我省市、州级以上工商行政部门办理注册登记，在我省地税部门办理税务登记；企业运营资本要求：壹级及以上企业不少于300万元，贰级不少于200万元。以分公司在鄂开户银行许可证对应账户资金为准。 3.在我省省内有固定的办公场所。办公场所应有与管理相适应的办公设备（办公室、固定电话、电脑等）。办公室须有房产证或租赁合同，其租赁合同中须附带房产证复印件，且租赁合同时限不得少于一年。其中壹级及以上企业办公场所面积不少于150平方米，贰级企业办公场所面积不少于120平方米（以房产证面积或租赁合同附件房产证复印件为准）。 4.企业法定代表人须作出本企业在我省从事水利建设活动所提供的资料、印鉴、证件、业绩等材料真实有效，否则将接受相应处罚的承诺。
5.总公司下文件明确本企业指定在鄂从事水利工程施工的企业负责人（与分公司营业执照负责人一致）、工程技术负责人、工程财务负责人、工程质量负责人、水利工程造价师及五大员等人员名单，企业工程技术人员等级、人数应与企业资质级别相称，其中水利水电施工总承包特级资质，建造师人数不得少于8名，且一级建造师人数不得少于5名；水利水电施工总承包壹级资质，建造师人数不得少于6名，且一级建造师人数不得少于4名；水利水电施工总承包贰级资质，建造师人数不得少于4名，且一级建造师人数不得少于2名；其中各级资质的五大员配备不得少于两套；注册在总公司的水利造价工程师至少1名。在我省管理人员必须是本企业人员，须提供总公司出具的两年以上（办理当月往前推算）社会保险证明。上述人员配置须固定在湖北省，并随时接受我省各级水行政主管部门的核查。 6.申请延续或晋级的外省施工单位在取得信用等级之日算起，须取得我省至少一项水利水电工程施工业绩，无业绩的本次不接受延续或晋级。 7.申请延续或晋级企业近两年来，在工程建设中因违法违规行为被有关部门给予行政处罚的企业，视情节轻重直接核定为B级或取消信用等级。新申请企业在省外有不良行为记录的，两年之内不接受申请。 8.办理信用等级的授权委托人必须是总公司法定代表人或在鄂分公司 负责人，鄂分公司负责人须提供总公司授权委托书，总公司任命文件及五年以上（办理当月往前推算）社会保险等证明。 申请信用等级应当提交以下材料：
我国信用评级机构发展现状 一、我国信用评级机构发展概况 信用评级机构是依法设立的从事信用评级业务的社会中介机构，是金融体制内重要的“高技术”服务机构，它是由专业的法律、金融和财务专家组成的对证券本身信用和证券发行人进行等级评定的组织。 相较于拥有一百多年发展历史的西方信用评级产业，中国信用评级业的发展历程相对较短。从20 世纪80 年代末至今，我国的信用评级机构从无到有，经历了膨胀、清理、整顿、竞争和整合的快速发展历程，这一发展中产生了五大规模较大且发展规范的国内信用评级机构，分别是：中诚信、东方金诚国际信用评估有限公司、联合、大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司。 我国信用评级自身发展的同时，一直深受标准普尔（Standard &Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fitch Ratings）这三大国际信用评级机构在信用评级领域的影响，也与之产生了深入的合作。2006 年，中诚信国际与穆迪协议商定，决定出让其49% 的股份，同时成为穆迪投资者服务公司成员；2007 年，惠誉正式收购联合资信的49% 股权并接管其经营权；2008 年，标准普尔也与上海新世纪展开技术合作，并探讨股权合作可能性，几大评级机构中只有大公国际属于完全的本土评级机构。 在我国交易所债券市场，由于证监会要求信用评级公司不能有外资背景，所以有外资参股的中诚信国际和联合资信均未取得证监会的信用评级授权。为规避这一规定的限制，两家合资评级公司的母公司分别采用单独设立国内全资子公司的方式进入交易所债券市场，因此就有了中诚信证券评估有限公司和联合信用评级有限公司。 （一）国内“五大”信用评级机构概况 1、中诚信： 分为中诚信国际信用评级有限公司和中诚信证券评估有限公司，共同具有国
企业信用评级指标体系研究综述 摘要：改革开放以来，我国市场经济建设步伐逐步加快，国际经济一体化进程开始加速，信用评级这个略显陌生的名词逐渐深入到经济发展的各个领域，并起着举足轻重的作用。在08年美国经济危机席卷全球之后，人们在质疑国际信用评级机构的透明度、独立性、公信力的同时，更应该着重完善企业评级在市场经济体制中的客观性与公正性。本文通过对国内外学者对信用评级指标体系的研究进行梳理与综述，期望能对信用评级指标体系的深入研究提供参考与指导。 关键词：指标体系；信用评级；企业 A Summary Of Researches On Credit Rating Index System Of Enterprise Abstract：Since the reform and opening -up started some 20 years ago，our Market economy are developing deeply and more quickly. The International economic integration process begins to accelerate. Credit rating ,a strange noun to us, has gone deep into the economic development of various fields, and plays a prominent role. When the economic crisis first broke out in the United States in 2008,it swept through the global rapidly. At the same time that people focus on the transparency, independence and credibility of the international credit rating,we shoud pay more attention on the improvement of enterprise rating in the market economy. In this paper, through reviewing the researches in credit rating index system done by scholars at home and abroad, I look forward to deepening the understanding of the Credit Rating. Key words:index system;credit rating; enterprise 信用评级作为一种服务产品，最早起源于1837年，路易斯?塔班在纽约建立了以企业为评级对象的最早的信用评级机构，而1909年约翰·穆迪(John Moody)在美国《铁路投资分析》(Moody’s Analysis of Railroad investlnent)中第一次对铁路债券进行了信用评估。随后穆迪创建了世界第一家企业信用评估机构。1922年，标准普尔公司的前身——普尔出版公司也开始对工业债券进行评级。1931年，美国制定了相关金融法规规范了民间信用评级，奠定了现代信用评级的基础。1974年美国发生了自30年代后最为严重的经济危机，在这次经济危机之后，人们开始关注信用评级，信用风险意识的增强促进了信用评级的迅猛发展。 经过100多年的发展历史，信用评级逐步从传统的单变量评级模式进化为更加完善的多变量评价模式。除了专家系统、评分系统和信用打分系统等传统方法外，新的信贷风险管理方法主要有KMV模型、V AR(V alue at Risk)模型、EVA(Economic V alue Added)模型和Z评分模型、AHP(Analytic Hierarchy Process)法等。 相对国外信用评级的发展而言，我国起步较晚，最早追溯到20世纪80年代
企业质量信用等级评价分类标准 企业质量信用监管指标主要由质量、标准、计量、认证、出口检验方面的指标构成。根据企业质量信用指标反映的不同情况将企业质量信用等级分为A、B、C、D四级，分别代表守信、基本守信、失信、严重失信四级信用程度。 一、守信（A级）标准 严格遵守有关法律法规和诚实守信原则，企业质量保证、计量检测和标准化体系健全且运行有效，产品质量具有良好信誉。具体标准为： 1. 企业依法设立满3年，且3年内无产品质量、计量监督抽查不合格和监督检查不合格记录，无质量、计量违法、违规记录； 2. 产品按明示或承诺标准组织生产； 3. 产品质量稳定，产品出厂合格率达到100%；依法需要监督检验的，检验合格率为100%；出口企业在国际上有良好的质量信誉，检验检疫机构检验合格率达到100%； 4. 在产品质量上无虚假广告、对外提供的虚假数据和其他虚假宣传； 5. 当年无属于企业责任而引起的质量、计量投诉、索赔和退货，无因质量问题而导致的事故；
6. 按明示或承诺服务条款做好售后服务； 7. 实行行政许可管理的企业、产品获得行政许可资格； 8. 出口企业当年申报管理、符合性评定无不合格项。 二、基本守信（B级）标准 遵守有关法律法规、产品质量信誉较好，企业质量保证、计量检测和标准化体系健全，基本上能够兑现质量承诺的企业。具体标准为： 1. 企业依法设立满2年，且当年内未发生产品质量、计量监督抽查不合格或监督检查不合格记录，无质量、计量违法、违规记录； 2. 产品按明示或承诺标准组织生产； 3. 产品质量稳定，产品出厂合格率达到100%；依法需要监督检验的，检验合格率为100%；出口企业在国际上有较好的质量信誉，检验检疫机构检验合格率达到100%； 4. 在产品质量上无虚假广告、对外提供的虚假数据和其他虚假宣传； 5. 能够及时解决因企业责任而引起的质量、计量投诉、索赔和退货，无因质量问题而导致的事故； 6. 按明示或承诺服务条款做好售后服务； 7. 实行行政许可管理的企业、产品获得行政许可资格；
法人客户信用等级评定管理办法 第一章总则 第一条为规范小贷公司（以下简称“公司”）法人客户信用等级评定工作，提高信贷管理质量和管理水平，根据《贷款通则》及有关信贷管理制度和要求，结合公司实际，特制定本办法。 第二条法人客户信用等级评定是指公司为保证信贷资产的安全性、流动性和效益性，根据同行业统一的财务与非财务指标体系和标准，以偿债能力为核心，分别对企业法人客户、事业法人客户以及其他经济组织（以下统称为客户）的经营状况和资信状况进行综合评价，并据此评定其信用等级。 信用评级是信贷管理的日常工作和基础性工作。评级结果是信贷准入、退出和核定客户授信额度、定价、期限以及确定担保方式的重要依据。第三条评级分为内部评级和委托评级。 （一）内部评级是指公司自行组织评定客户信用等级，其结果不得对外公布，也不得告知任何单位或个人。 （二）委托评级是指根据客户申请，由公司委托有资质的信用评估机构、依据公司的评级办法和评级指标体系，评定其信用等级，其结果经客户申请可对外公布。 第四条评级采取“以定量分析为主，定量与定性分析相结合”的方法。评级应实事求是，做到指标统一、标准统一、程序规范，科学、客观、公正、严谨。
第五条涉及客户的评级资料，未经客户同意不得对外提供；但除国家另有规定外。 第二章评级对象和分类 第六条评级对象。除经营期不足一个会计年度或经营期已满一个会计年度，但根据经营计划远未达产，且无法提供评级所需财务数据的新建客户、拟建或在建项目公司和办理低风险业务的客户外，其他客户应该按本办法评定信用等级。具体对象包括： （一）已建立信用关系的客户； （二）申请建立信用关系的客户； （三）为公司贷款客户提供保证担保的客户（不含担保公司）。 第七条根据客户行业特点和评级需要，将客户分为以下八类。 （一）工业类：包括加工制造业、矿产开采等； （二）农业类：包括种植业、畜牧业、水产养殖业、林业、农产品加工等； （三）商贸类：包括批发和零售贸易业、餐饮业、娱乐业、宾馆酒店业、租赁业、外贸业等； （四）交通运输类：包括铁路、公路、航空、管道运输、水上运输等； （五）房地产类：指房地产开发企业； （六）建筑安装类：包括建筑、工程公司、设备安装企业等； （七）公用事业类：包括医院、学校、文化、传媒、公共服务业等；
中国信用评级业发展现状及前景 信用是现代市场经济良好运行的重要保证。信用评级行业作为社会信用体系的一个组成部分，在为企业提供信用评级服务、维护市场经济秩序、促进金融市场健康发展方面具有重要作用。 中国的信用评级行业最初是为企业发行债券和银行发放贷款服务的。随着市场经济的发展壮大，信用评级行业在很多领域也融入了激烈的市场竞争，运作模式逐步市场化。从当前的发展情况看，以中诚信国际信用评级公司、大公国际资信评估有限公司、上海远东资信评级公司和联合资信评估有限公司等为代表的一些独立的评级机构已初步奠定了行业内的领先地位，表现出较好的发展前景，行业龙头作用初步显现。 应当说，我国的信用评级体系建设总体上还处于初始发展阶段，有着诸多问题亟待解决。比如，评级市场竞争无序，行业自律不尽如人意。又如，评级市场需求不足，评级机构尚不成熟。面对这些情况，处于快速发展阶段的中国评级行业，要采取切实措施，努力走出一条健康的可持续发展之路。 第一，建立有效统一监管体系，健全机构认可和退出机制。目前，评级行业存在监管标准不统一等问题，阻碍了信用评级行业的健康发展。因此，实施集中统一监管、建立有效监管体制十分重要。可以考虑在评级行业发展的初级阶段实行政府从严监管的发展模式，并把监管范围的重点放在严格评级程序、健全内控制度、完善评级标准、提高信息披露透明度、防止不当竞争、避免利益冲突和强化信息保密等方面，同时提供指导性意见,对评级机构技术研发进行规范。 第二，优化评级收费制度，规避潜在利益冲突。向发行方收费，这是目前普遍采用的收费模式，我国评级机构主要收入也同样来源于受评对象。这种收费模式虽然存在潜在利益冲突，带来一定的不利影响，但从制度安排的内在合理性和我国当前实际情况来看，具有其存在的现实依据。这不仅在于“被评级者埋单”的收费模式具有较强可操作性，更是因为当前我国评级行业仍处于发展初期，市场对评级的认同度有限。但本着规避潜在利益冲突所导致的各种问题，对现行收费制度可考虑进行适当改革，以降低评级机构对被评对象的依赖性，提高评级独立性。混合收费方式可能是一个值得研究的方案，即一部分费用直接向被评对象收取，另一部分费用则根据评级机构的市场表现和社会公信力以政府购买必要的基础和公共信息方式进行资助和扶持。此外，要对评级机构的信用评级业务和辅助性业务进行适当的分离，减少被评对象通过辅助业务来“贿赂”评级公司的可能性。 第三，完善评级方法体系，提高评级透明度。随着我国资本市场的逐步成熟，有必要进一步加强以提高信息透明度为核心的金融监管体系建设，通过完善评级方法体系，强化市场透明度，防范和化解系统性风险。评级机构信息披露对象不仅包括评级方法、评级流程、评级数据、假设依据、定级主要观点，评级机构还应该披露其本身与被评对象资本、实际控制人等之间的关联关系。监管部门应在建立统一数据和信息平台的基础上，对信用评级机构方法体系、评级结果及违约率(违约损失)进行统计和公布，并以此为依据，对信用评级机构的合规性及业务水平进行检验。
企业信用评级标准 （1）评级对象。凡向我公司申请担保授信的客户，如已有至少两个会计年度经营期财务报表，均应按规定进行信用等级评定。 （2）评级的企业类型。我司考虑到不同行业评价企业财务和经营状况的标准不同，主要参考上海和深圳证券交易所对上市公司的分类方法，将评级对象分为工业、商贸、公用事业、房地产开发、综合等五种类型，分别设置工业企业、商贸企业、房地产开发企业、公用事业企业、综合类企业等类型企业的信用评级指标体系与计分标准。 （3）评级指标体系。我司信用评级指标按偿债能力、获利能力、经营管理水平、履约情况及发展能力和潜力共五个方面设置。根据评级对象所属行业的差异及其资金运用和从事经营活动的特点，按上述五个方面有针对性地分别设置若干量化或非量化指标，由此构成一个完整的评级指标体系。评级采用百分制。见下表。
遍存在着在不良比率高、财务报表真实性差、经营波动性大、抗风险能力弱等问题，客户信用评级中还按不同评级企业类型设立信用等级限定指标，这些指标主要是资产负债率、利润增长率、履约指标、客户规模指标、同业竞争力及报表真实性等6项。见下表。 表6-10 我司对企业信用评级指标体系与计分标准表 （4）信用等级的设置和评级标准。 参照国际惯例，授信对象的信用等级划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D级共10个等级。评级对象所获评级总分与信用等级和信用度的关系见下表。 （5）客户信用评级管理。针对客户经营中可能出现的重大不利变动情况，我司必须对客户进行动态跟踪。如发生重大变动因素，须酌情调整有关评级对象的信用等级，这些不利因素可包括：客户主要评级指标明显恶化，导致评级分数降低10分或10分以上。客户主要管理人员涉嫌重大贪污、受贿、舞弊或违法经营案件。客户在业务往来中有重大违约行为。客户弄虚作假提供有关评级材料。客户发生或涉入重大诉讼或仲裁案件等。
《西部金融》2017年第4期区域观察 开放条件下我国信用评级市场发展问题研究 肖瑞婷杨柳关伟 (中国人民银行西安分行，陕西西安710075) 摘要:本文分析了对外开放新阶段我国信用评级市场发展存在的主要问题，阐述了评级市场开放对国内评级机构在市场格局、评级质量和金融安全可能带来的影响，提出了应对市场开放必须要完善制度、加强合作、注重研发、储备 人才等政策建议。 关键词：开放条件;信用评级;评级机构 中图分类号：F830.572 文献标识码:B文章编号：1674-0017-2017(4)-0057-03随着我国经济实力的提升、“一带一路”战略的实施以及自贸区建设进程的加快，我国资本市场的对外 开放进入一个新的阶段。信用评级作为资本市场的重要参与者，也迎来了对外开放的新阶段。2016年12月 底，国家发改委与商务部发布的《外商投资产业指导目录》，已将“外资资信调查与评级服务公司”这一项，从 限制外商投资的14项产业目录里移除了，这意味着外资评级机构引入中国市场有望松绑。引入外资评级机 构，有利于强化国内评级市场竞争，激励国内评级机构规范评级标准，提高评级质量，但同时也对我国信用 评级市场带来一定的挑战和冲突。因此，研究开放条件对我国信用评级机构的发展问题在当前具有重要的 现实意义。 —尧市场开放环境下我国信用评级机构面临的主要问题 我国信用评级业起步于20世纪80年代，伴随着金融改革的不断深化及市场化进程的加快，呈现出较 好的发展势头，信用评级的经济功能和社会影响也日益扩大，但与国际成熟信用评级市场相比较，我国信用 评级机构仍存在许多亟待解决的问题。 (一) 信用评级业立法相对滞后，缺乏统一的行业规范和监管部门。目前，我国尚未出台专门针对信用评 级行业的法律法规，相关的制度规定分布在人民银行、发改委、证监会、保监会等颁布的指导意见或管理办 法中，法规分散且层次相对较低。同时，我国金融行业分业监管的现实情况也导致信用评级行业分别由不同 的部门监管，缺乏统一的监督管理部门，监管重叠、监管冲突或监管真空的问题时有发生，有效的监管体系 尚未形成。 (二) 信用评级机构发展起步较晚，实力较弱。从总体来看，我国评级机构起步较晚，发展时间较短，业务 规模较小，在综合实力上与国际评级机构相比存在一定差距。具体表现在:产品研发、技术开发、评级结果检 验、内控机制等方面还比较落后，市场供给能力有限，品牌化尚未形成;机构之间实力悬殊，在人民银行备案 的信用评级机构近100家，但评级业务、收入基本集中在5家主要评级机构，真正具有较强的市场影响力、 社会公信力和国际竞争力的评级机构比较匮乏;从业人员数量较少，专业人才匮乏，业务收入单一，评级收 入较少，多数机构经营和生存状态较为困难，尚未建立良好的评级业务盈利模式。 (三) 评级机构的影响力不够，核心竞争力不强。国外信用评级机构一般通过差异化竞争树立其核心竞 争力，如A.M.Best机构对保险公司评级独树一帜，Lace金融服务公司专长于金融机构评级等。与国际评级机 构相比，我国评级机构的规模小、市场化程度较低、评级信息披露不充分，评级结果缺乏检验，主要评级机构 的影响力或权威性尚未树立。同时，我国评级机构基本是“通用型”的，不管传统的或者新业务，几乎所有的 评级机构都愿意并且能够承接该项业务，评级机构的特色业务、拳头产品不明显，核心竞争力不足。 (四) 评级市场间接受国际评级机构控制，缺乏国际话语权。我国五家相对实力较强的信用评级机构中， 收稿日期：2017-2 作者简介：肖瑞婷，现供职于人民银行西安分行。 杨柳，现供职于人民银行西安分行。 关伟，现供职于人民银行西安分行。 57
国内外信用评级原则研究 评级原则是信用评级公司开展评级工作的纲领性文件，是评级公司评级理念的核心内容。信用评级行业在100多年的发展历程中，已形成了一些公认的评级原则，本文梳理了国际和国内主要评级公司在这方面的具体做法、以及国内外评级原则的有关监管规定，从中总结出对现有评级原则存在的问题及对评级原则选用和贯彻的启示。 一、国际主要评级公司采用的评级原则 全球三大评级公司——穆迪、标普和惠誉采用的评级原则具有很强的代表性，也构成了评级原则的国际惯例。这三家公司的评级基本原则介绍和分析如下： 1、穆迪无论是对发债人评级，还是各种债务工具的评级，都遵循如下基本原则：（1）定性与定量相结合，强调定性分析；（2）关注长期信用品质；（3）注重现金流量的分析和预测；（4）强调全球评级的一致性；（5）合理的不利环境假设（压力测试）；（6）“看透”不同准则下的会计数字。穆迪对各项原则的具体解释详见附件一。 2、标普进行发债主体或债项评级时，一般遵循以下评级原则：（1）独立性，（2）客观性，（3）定性分析和定量分析相结合，（4）强调信用评级的前瞻性，（5）重视现金流分析。各项原则的详细解释参见附件二。 3、惠誉进行各项评级业务时，主要遵循如下的评级基本原则：（1）注重深入实地调研，获得第一手分析资料；（2）定性和定量相结合，强调定性分析；（3）注重行业差异和全球一致性；（4）侧重对未来偿债能力和现金流量的分析评估。各项评级原则的详细解释参见附件三。 “强调信用评级的前瞻性”（标普）、“侧重对未来偿债能力的分析”（惠誉）都要求评级时关注受评主体偿付能力的长期因素，考虑商业周期中的上升期和低谷期，预估可预见的未来事件的潜在影响，因此可以合并到“关注长期信用品质”原则。“合理的不利环境假设”原则（穆迪）强调分析判断过程的谨慎态度，实质属于审慎性原则。 上述三家评级公司的合计15条评级原则可以归纳、合并为8条，如表2所示。由表2可以看出，“定性和定量相结合、强调定性分析”、“关注长期信用品质”和“注重现金流量的分析”三大原则是3家公司的共同选择。“全球一致性”原则也有2家公司采用。
我国信用评级业的进展状况研究 ----基于信用评级对我国债券市场的阻碍分析
内容摘要 近年来,我国债券市场进展迅速。我国的债券总量得到了极大的提高,债券种类也得到了专门大的丰富。然而,其中的企业债所占份额依旧太少.我国企业的债券融资渠道还没有专门好的发挥。要进展好我国的企业债市场,最重要的一个方面是进展和完善我国的信用评级市场。 在当前的市场经济环境中，信用是经济和金融体系中最为基础和核心的因素，这一现象在债券市场中表现得更为明显。首先，债券市场的存在本身确实是以信用存在为前提的；其次，在完善的债券市场中，发债主体信用度的高低决定了其债券能否被市场同意，而债券本身的信用等级更是决定了债券的价格和发行的模式。从那个角度上讲,完善的信用评级业对我国债券市场的进展至关重要。 然而,我国的信用评级业还处于起步时期,在债券评级业上,还存在专门多问题。由于我国企业债券具有准国债的性质,使得债券的利率发生了扭曲,尽管企业进行了评级,但不同的评级结果仍按同一债券利率发行。评级成了一种资格审查,利率由政府确定。这就启发我们考虑,我国的信用评级业进展现状如何,其对债券市场的阻碍程度如何。这确实是本文研究的核心内容。 文章通过介绍国内外已有的研究成果,对我国信用评级市场的现状和问题进行了定性和定量分析。在定量研究中,文章运用
了真实利息成本模型和事件研究模型,发觉不论是在企业债券的一级市场依旧二级市场,我国信用评级都有一定的阻碍力。最后,针对存在的问题,文章提出了进展我国信用评级业的政策建议。 关键词:信用评级债券评级发行成本收益率 ABSTRACT These years, our country’s bond markets have been developing quickly. The total of our bonds has increased a lot, and the types have been greatly enriched. However, the share of corporate bond is still too small. The financial channel of corporate bond isn’t well developed. And one of the most important aspects to develop corporate bond market is to improve our credit ratings market. In the current market environment, credit is the core of economy and financial system. This phenomenon is far more apparent in bond markets. First, the bond markets are based on credit; Second, in perfect bond markets, the credit degree of the issuers determines the acceptance of their bonds, and the bonds’ credit rating themselves determine their prices and issuing patterns. In this point, improving our credit rating industry is vital to the development of our country’s bond market.
信用评级(Credit Rating) 什么是信用评级 信用评级又称资信评级是一种社会中介服务，将为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。最初产生于20世纪初期的美国。1902年，穆迪公司的创始人约翰·穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级。后来延伸到各种金融产品及各种评估对象。由于信用评级的对象和要求有所不同，因而信用评级的内容和方法也有较大区别。我们研究资信的分类，就是为了对不同的信用评级项目探讨不同的信用评级标准和方法。 ●资本市场上的信用评估机构，对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级， 著名企业有：穆迪(Moody's)、标准普尔(Standard & Poor's)和惠誉国际(Fitch Rating) ●商业市场上的信用评估机构，他们对商业企业进行信用调查和评估，著名企业有邓白氏公司(Dun & Bradstreet) ●消费者信用评估机构，他们提供消费者个人信用调查情况 关于信用评级的概念，至目前为止没有统一说法，但内涵大致相同，安博尔·中诚信认为，主要包括三方面： 首先，信用评级的根本目的在于揭示受评对象违约风险的大小，而不是其他类型的投资风险，如利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风险等等。 其次，信用评级所评价的目标是经济主体按合同约定如期履行债务或其他义务的能力和意愿，而不是企业本身的价值或业绩。 第三，信用评级是独立的第三方利用其自身的技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小所发表的一种专家意见，它不能代替资本市场投资者本身做出投资选择。 需要指出的是：信用评级不同于股票推荐。前者是基于资本市场中债务人违约风险作出的，评价债务人能否及时偿付利息和本金，但不对股价本身作出评论；后者是根据每股盈利（EPS）及市盈率（PE）作出的，往往对股价本身的走向作出判断。前者针对债权人，后者针对股份持有人。 信用评级的分类 一、信用评级按照评估对象来分，可以分为企业信用评级、证券信用评级、项目信用评级和国家
浅谈当前我国债券信用评级的问题及对策建议 摘要：当前我国债券信用评级还处于发展初期，存在评级质量不高、无序竞争等问题，难以为投资者提供高质量、权威性的服务，阻碍了信用评级解决市场经济条件下的信息不对称问题、防范信用风险、增强资本市场运作效率等作用的有效发挥。必须究其根本原因，解决相应问题：一是加快征信立法进程，协调强化监管，推动建立社会信用体系，完善债券市场评级外部环境；二是评级机构自身应完善内部管理，提高技术水平，加强自律合作，努力树立行业公信力。 关键词：信用评级；债券信用评级；银行间债券市场；评级质量 一、引言 信用评级是指独立的专业化机构对影响评级对象的各类信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号进行表示的经济行为。债券信用评级主要指信用评级机构以发行人及其发行的债务融资工具为对象进行的信用评级。发达国家实践表明，债券信用评级通过解决市场经济条件下的信息不对称问题，在防范信用风险，增强资本市场运作效率，帮助政府部门增强资本市场有效监管上发挥着重要作用。我国的债券信用评级自20世纪80年代起步，目前信用评级已成为企业进行债券融资的必经程序之一。但是相比发达国家，我国债券信用评级还处于发展初期，存在着评级质量不高、评级行业存在无序竞争等问题，阻碍了债券信用评级作用的发挥。我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分，银行间债券市场是其中的主要部分，债券的存量、交易量、企业主体债券发行量均占90％以上，本文拟以银行间债券市场为例，分析债券信用评级存在的问题，为充分发挥信用评级揭示发债企业的风险，保障债券市场健康发展的重要作用提供参考。 二、评级机构在银行间债券市场信用评级业务开展情况 (一)银行间债券市场信用评级业务概况 2000～2008年，评级机构为银行间债券市场企业主体债券发行(包括企业债券、非政策性金融机构债券、中期票据、短期融资券，不含资产支持证券)共承做了1323期债项的信用评级，仅有16期债券发行未进行评级。其中，累计发行335期企业债，发行规模6935亿元；108期非政策性金融机构债券。规模4537.6亿元；39期中期票据，规模1737亿元；857期短期融资券，规模12024.1亿元(见图1)。 (二)所评级别分布情况 评级机构对发债主体及债项做出的评级结果分布(1)主体信用等级：除中期票据均为AAA外，级别自A-至AAA(仅2008年出现了两期短期融资券的长期主体信用等级为BBB+)； (2)债项信用等级：除中期票据均为AAA、短期融资券均为A-外，级别自AA-至AAA，具体级别分布情况见图2、 (三)当前银行间债券市场监管概况 1997年中国人民银行以发文认可中国诚信证券评估有限公司等9家评级机构从事企业债券信用评级工作。中国人民银行公告[2004]第22号及中国人民银行令[2008]第1号进一步明确，企业在银行间债券市场发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。人民银行征信管理局于2005年重新认定了中诚信国际信用评级有限责任公司等5家信用评级结果可在银行间债券市场使用的全国性评级机构，相继发布了
毕业论文文献综述 题目：个人信用评级体系存在的问题及对策研究 一、前言部分 个人信用评级体系是一国信用制度体系的重要组成部分，是商业银行等金融机构开展个人信贷业务的基础。在西方发达国家，个人信用制度已有160多年的发展历史，这些国家的个人信用评级体系已相当发达与完善，在国民经济增长与社会生活的各个方面，尤其是为商业银行开展个人信贷业务发挥了重要作用。 在现阶段，个人信用评级体系的建设不仅能够提供良好的市场运行秩序，而且对我国扩大内需、刺激经济增长等都有着重大的意义。 完善的个人信用评级体系不仅能进一步提高市场资源配置效率，而且可以促进个人信贷消费，拉动市场消费状况，从而改变目前主要由投资拉动的经济增长方式。对个人信用评级体系的完善还有利于改善社会信用状况，加快整个社会从传统经济结构向市场经济转型的步伐，同时促进社会主义法治建设。此外，建设个人信用评级体系是商业银行提高市场竞争能力，拓展个人贷款业务；提高商业银行个人贷款管理水平；控制贷款风险，提高贷款质量和效益的关键因素之一。 在我国，个人信用评级体系的建设有了很大的发展，但是尚处在起步阶段，社会信用意识淡薄，受政府影响较大，相关法律法规不健全，监管部门不明确，缺乏科学合理的信用评级机构，这些因素都严重影响到我国经济、金融及社会生活的方方面面。 由此可见，我国尚未形成符合市场经济要求的个人信用评级体系，社会普遍存在的失信现象已经成为我国市场经济进一步发展的重大障碍。完善个人信用评级体系刻不容缓。 二、主题部分 （一）国外学者关于个人信用评级体系的研究 现代信用行业是在市场经济的发展过程中逐步发展起来的。国外的研究文献很
2013.7.2 国际三大评级机构信用评级定义及方法研究
国际三大评级机构信用评级定义及方法研究 联合资信评估有限公司 李 丹 伦 杭 聂 逆 宿夏荻 标普、穆迪和惠誉是国际信用评级行业的主要机构，其信用评级发展历史悠久、信用评级产品较为全面、评级业务占据了全球评级业务的90%以上。自2008年全球金融危机爆发之后，三家评级机构的信用评级方法及认识在不断的变化和发展，本文主要通过研究最近几年这三家评级机构的信用评级内涵及评级方法，以增进对其评级理念的了解，并促进我国评级机构评级方法的完善。 一、信用评级的定义 国际三大评级机构对信用评级的定义基本一致，均认为信用评级是对债务人偿债能力和偿债意愿的综合评价。三大评级机构均认为：信用评级的目的是力图将各种评级因素对评级对象信用质量的影响由简单的评级符号来代表，以表示对评级对象信用质量的意见；信用评级具有前瞻性，是包含对未来的判断，而不仅仅是依赖历史记录及当前状况的判断；信用评级是对相对信用质量的评估，即信用评级不是对评级对象具体违约概率的预测，而是对评级对象违约可能性的一个排序（如评级对象为AAA级别的违约可能性低于AA级别的）；信用评级只是对评级对象信用风险的评价，不是对其资产价值的度量，不能单独用作投资操作的依据。 标普认为，信用评级是在对信用风险要素进行定量和定性分析基础上的定性判定，最终的定性判定即体现为信用风险分析的艺术特征，但是这一艺术特征不排除采取科学的定量分析工具或方法，对影响信用风险的有关要素进行统计和分析。穆迪认为，信用评级的目的是试图为资本市场参与者提供一个可比较的债务人或债务信用质量框架；拥有相同信用评级的债务人或债务可以在整体信用质量上比较，但在某个特殊信用质量特征上可能有所不同，并且它们的信用质量只是大体相似，信用评级无法反映