2006年1月3日
全 球：经 济 评 论
2005年的经验教训
最新动态：以下是我对过去一年宏观经济方面的主要经验教训所作的年度回顾：
结论：2005年的五大经验教训：（1）稳定性：在超级流动性周期里，资金流仍然是稳定全球失衡经济的重要缓冲。（2）持久性：全球化的反通胀力量似乎正在延长现行商业周期的扩张。（3）坚韧性：从全球经济没有因近期油价飚升而受到冲击来看，尽管全球经济是倾斜的、以美国为中心的，但它似乎也找到了新的宏观韧力源泉。（4）全球化：只要全球贸易周期持续扬升，世界愿意对全球化的一些最棘手问题视而不见。（5）冒险性：只要全球流动性维持宽松，诸如投资级信贷、高收益公司债券和新兴市场债务等风险资产将继续跑赢大市。
对市场的影响：人们对于宏观风险越来越不以为然。由于美元不跌反升，市场对全球失衡的忧虑已近乎烟消云散。与此同时，极强的全球流动性周期可能会给人们一种错误的安全感，以为当前的失衡性扩张会长盛不衰。
风险：对于像我们这种坚守传统宏观理论的人而言，2005年是艰难的一年。假如倾斜的世界沿着现在的道路继续安然无恙地走下去，对传统宏观理论的压力只会越来越大。
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摩根士丹利股票研究部 全球
Morgan Stanley & Co. Incorporated
史蒂芬 ? 罗奇
全球首席经济师
Stephen.Roach@https://www.doczj.com/doc/431138982.html, +1 (1)212 761 7153
2005年的经验教训
“To unlearn is to learn”
— 印度Wipro软件公司的海报标语
在Wipro公司位于班加罗尔的洁净园区内，墙壁上贴满了写着类似标语（意指：不破不立）的海报。这些海报反映了印度最具活力的一家公司的文化 — 激励其 4.6万多名知识型工人打破常规，努力解决未来的系统难题。在思考有关经济和金融市场前景的时候，我们做宏观研究的也面对同样的任务。新年伊始把过去的一笔勾销，重头再来当然简单。但在我们这行，要我们打破常规并不容易：我们必须内省 — 从我们在宏观经济领域不可避免的错误中以及难得的和转瞬即逝的成功中汲取教益。本着这种精神，我谨以本文总结2005年的经验教训。
稳定性。一年前，我们大家都深信，世界失衡事关重大。2004年底，美国经常帐赤字一举突破占GDP 5.5%的不祥关口。为了舒缓外部失衡构成的压力，按实际广义贸易加权基准计算，当时美元逐渐大幅贬值接近三周年，降幅达16%。金融业人士普遍预期美元将进一步下滑，认为这是失衡世界恢复平衡的重要元素。2004年底，甚至美联储也对外国投资者可能减持美元资产实现多元化发出预警。人们已经在讨论即将到来的着陆是硬着陆还是软着陆。我甚至援用基础物理学原理，认为：再平衡拖得越久，以美国为中心的全球失衡经济出现动荡局面的可能性便越高。
当然，美元不降反升 — 印证了一句老话，就是金融市场是特为尽可能经常地使最大多数人难堪而设计的。按广义贸易加权基准计算，美元在2005年12个月内反弹约4%，兑日元（15%）和欧元（14%）的升幅尤其显著。2005年末，美元并没有如市场预期的那样从2002年初的高峰期贬值20%；近4年来其累计跌幅仅为13% — 对于如此严重的外部失衡，这个调整幅度显然是太小了。令人更为难堪的是，美元的意外表现是在美国经常帐赤字急剧扩大（2005年头3季平均约占美国GDP 6.4%）的背景下发生的。对于这种走势的事后解释是：美联储2005年八次政策会议一步一步收紧货币政策，调整了利差。现在回头再看，这似乎就是高度流动的和追求收益的外国投资者所关心的。然而，与此同时，中国金融机关在政策主导下买入美元资产也是不容置疑的。无论谁是买家，结果是清晰明确的：据美国财政部TICS 数据显示，在截止2005年10月的12个月内，流入美国长期证券市场的资金达 1.1万亿美元 — 远高于美国同期为弥补经常帐赤字达7,800亿美元对外资的需求。基础物理学原理失灵了。2005年的经验教训之一：在超级流动性周期里，资金流仍然是稳定全球失衡经济的重要缓冲。
持久性：历史告诉我们，经济扩张的持久性主要取决于通货膨胀周期。由于现代中央银行的主要任务是稳定价格，央行反击价格层面早期压力的意愿往往预示着利率可能上升，从而播下传统的周期性结果的种子。全球最具影响力的三大央行目前正处于这种例行公事的不同阶段。美联储已带头推行它的利率正常化计划，在过去18个月把政策性利率调高了325个基点。欧洲央行则刚开始做类似的事情。现在甚至有迹象显示日本央行有可能随时加入这一行列，于2006年初结束其超宽松货币政策。
然而，政策的正常化并不一定会带来重大的周期性风险。特别是在2005年那样的低通胀环境下。尽管根据我们的最新估计，2005年工业化世界消费物价指数（CPI）仅仅上升了 2.4% — 比我们一年前的预测高了0.7个百分点，但超出预测水平完全是油价跃升45%所致。除了与能源有关的领域，大部分反映核心通胀的指标基本上未受影响；以美国核心CPI为例，2005年11月的按年升幅为 2.1% — 比当年年初的2.3%水平实际上还略低。依我所见，通胀情况理想在很大程度上是全球化力量日益增强的自然结果。全球化已把关联核心通胀及其众多传统决定因素（比如劳动力成本、汇率波幅、进口价格和本地产出缺口等）的运作模式改变过来。假如基本通胀率继续维持在低水平，央行便可能没有必要把货币政策推向终结周期的限制区。2005年的经验教训之二：全球化的反通胀力量似乎正在延长现行商业周期的扩张。
坚韧性：2005年，世界经济经受了多次冲击，却依然屹立不倒，未受到重大损害。巨大的自然灾害— 如2004年末的南亚海啸和袭击美国的卡特里娜飓风。战争（伊拉克）和恐怖袭击（伦敦）继续是造成不稳定局势的源头。当然还有2005年的能源冲击，其严重性
很类似于发生在上世纪70年代和90年代初的石油危机 — 这几次危机都伴随着全球经济步入衰退。
诚然，这一次能源冲击有别于其它 — 对金融市场而言，它是一个危险的名词，但在2005年却包含若干合理性。比如，与过去的石油冲击不同，这次冲击得到来自方程式需求一方的重大支援 — 特别是来自中国和印度这两个迅速成长但在能源使用方面相对低效的经济体。此外，2005年飙升的能源价格所冲击的是一个已把石油强度（即全球单位GDP的石油消耗量）降低，从70年代后期水平减低了近40%的世界。另一方面，在这次石油冲击中，中东产油国家对石油美元的需求下降了；他们不再像过去那样把石油收入横财转化为美元资产，而是更集中用于国内发展方面 — 基础设施、迪拜和多哈蓬勃的城市发展、以及新崛起的本地股票市场等。然而，如上文提到的流入资金数据所示，美国经济没有因此而受到损害。2005年的经验教训之三：从全球经济没有因近期油价飚升而受到冲击来看，尽管全球经济是倾斜的、以美国为中心的，但它似乎也找到了新的宏观韧力源泉。
全球化：表面上看，全球化的大潮进似乎锐不可挡。世界贸易量继2004年跃升10%之后，2005年可能实现最少7%的升幅 — 创下历史上连续两年增长最强劲的纪录。但这不表示在世界贸易层面，2005年没有发生令人失望的重大事件：比如就贸易自由化进行谈判的多哈回合没有取得多大进展，中美双边贸易摩擦不断扩大等。然而，除非不大可能发生的贸易保护战终于爆发，由贸易推动的全球增长似乎不会受到多少影响。
全球化的问题不在于贸易，而在于全球生产者与消费者之间固有的不对称。美国把消费推动增长的动势发挥到了极致，但世界其余国家 — 包括发达国家和发展中国家 — 都过分依赖外部需求来支撑其经济增长，欧洲和日本如是，正在全球化实验室中进行最大型试验的中国亦然。根据最新修订的政府统计数据，我们估计，2005年中国经济中私人消费比重下降至占GDP约46%的历史低点。
依我所见，世界对于2005年全球化的不对称问题不以为然。美国消费者已把“资产经济”推至极限，而中国的以投资和出口为导向的经济增长模式也到了岌岌可危的临界点。与此同时，促使跨国整合的全球劳动力套利正对发达国家的就业和实际工资水平产生深刻的影响 — 带来劳工方面压力并招致影响稳定的政治反应。到现在为止，反全球化的力量一直受到控制。这种情况能否继续却是一个很大的未知数。2005年的经验教训之四：只要全球贸易周期持续扬升，世界愿意对全球化的一些最棘手问题视而不见。
冒险性：2005年的世界金融市场上，风险资产继续独领风骚。其中包括投资级债券、高收益公司债和新兴市场债务。按本地货币计算，2005年全球表现最佳股市排名前五位的均为新兴市场，它们分别是俄罗斯、巴西、韩国、台湾和印度。至于这些“息差产品”的出色表现是因为相关资产的基本条件显著转好，还是由于超宽松流动性周期压低了相对低风险产品的回报，尚无定论。
关于新兴市场的争论尤其激烈。看好者认为，1997-98年的亚洲金融风暴已给发展中国家上了痛苦而深刻的一课；通过经常帐由亏转盈，重建外汇储备，减少短期资金流入的风险以及放弃货币挂钩政策，发展中国家有望最终走出挥之不去的金融危机阴影。看淡者则认为，发展中国家实施的“对策”完全是针对上一次的风暴；可是下一次的危机肯定会不一样 — 可能会以美国消费市场收缩引发的外部需求冲击的形态出现，届时中国和北美自由贸易协定（NAFTA）的墨西哥将首当其冲。2005年的经验教训之五：只要全球流动性维持宽松，风险资产将继续跑赢大市。从这个教训得出的推论是：只有在潮尽之时，我们才能把这类资产新发现的韧性和脆弱性区分开来。
2005年的经验教训可能会对2006年的未来前景产生极大的影响。我最担心的是人们对于宏观风险越来越不以为然。由于美元不跌反升，市场对全球失衡的忧虑已近乎烟消云散。与此同时，极强的全球流动性周期可能会给人们一种错误的安全感，以为当前的失衡性扩张会长盛不衰。历史上，因过度乐观而导致追悔莫及的例子比比皆是。可悲的是，后悔总是来得太迟。我是第一个承认，对于像我们这种坚守传统宏观理论的人而言，2005年是艰难的一年。不仅如此，我还更进一步地承认，假如倾斜的世界沿着现在的道路继续安然无恙的走下去，“破除”旧有理论的压力肯定会越来越大。这个时候，过分乐观才最危险。
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