汇率决定理论的新近发展：文献综述 2007-08-14 11:00:42| 分类：默认分类|字号订阅 传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素，如相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等，来解释汇率的决定和波动。在对这些因素进行分析的过程中，形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型，前者如早期的购买力平价说、汇率决定的国际收支说，后者如20世纪70年代中期兴起的资产市场分析法，包括弹性价格的货币模型、粘性价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等。然而现实经济中，却很难运用这些传统理论来预测国际金融市场汇率的走势，大量的实证检验结果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化，预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如。面对这一困惑，20世纪80年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破，将汇率决定理论的发展推向了一个新的阶段。本文将对这一新的阶段汇率决定理论的发展作一较为全面的梳理。 一、外汇市场有效性的质疑：理论突破的起点 20世纪70年代至80年代初，是汇率决定的资产市场分析法盛行的时期。在这一阶段，经济学家们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场模型，同时也在致力于从计量经济学的角度对这些模型进行实证检验。然而，大量实证研究的结果却表明，这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非常地弱。特别是在Meese & Rogoff(1983)[1]使用样本外预测分析的研究中，他们发现资产市场汇率模型的预测能力并不明显胜过随机游走模型。这一惊人的结论对汇率决定的资产市场分析法是一个沉重的打击，虽然后来一些学者（如Salemi,1984）的研究发现在一个相对长的预测间距水平上，资产市场汇率模型的预测能力还是要比随机游走模型的预测能力强，并且这一结论逐渐得到多数人的认同，但是在短期的预测水平上，Meese & Rogoff的结论还从未被有说服力的证据推翻。 Meese & Rogoff的结论结束了汇率决定的资产市场分析法的黄金时代，这一用宏观经济学的理论框架构筑起来并得到不断发展的汇率理论陷入一种难以自圆其说的危机。面对这一困惑，人们开始重新审视汇率决定宏观结构模型的
基于利率平价理论分析 人民币汇率的变动 摘要：利率平价理论是关于即期汇率、远期汇率与利差之间关系的理论，主要考察其相互影响。本文选取了2013年258份样本数据，基于利率平价理论探讨了人民币汇率的变动趋势。根据实证研究的结果得出，利率平价理论在我国是适用的。但由于我国利率制度及国际资本流动管制等原因表现相对欠缺，本文根据对P值的研究得出人民币确实存在升值压力的结论并对此给出了建议。 关键词：利率平价理论人民币汇率实证分析 施美 作者简介：施美，现任中兴通讯集团财务有限公司企业文化经理。 2005年7月我国宣布改革人民币汇率形成机制之前，已有很多学者对利率平价理论的适用性进行了研究，他们的结论大多表明利率平价理论在我国的拟合性较差。随着我国经济政策的调整，这一拟合性在不断提高。从目前对各国研究的实证结果来看，利率平价理论在市场化程度较高的经济体中和长期波动水平上更有解释力。中国经济近几十年高速发展，开放程度稳步提升，贸易顺差持续增长，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。 一、绪论 （一）利率平价理论述评 利率平价是公认的解释和预测汇率与利率关系的优秀模型，能较好地解释发达国家间汇率变化规律，也基本上反映了现代经济条件下汇率决定的因素和国际市场汇率波动特点。 古典利率平价理论由凯恩斯首次提出，由艾因齐格进一步发展为动态理论。其基础假设是：1）国际间资本具有完全流动性；2）有组织的、高效率的即期与远期外汇市场，交易成本足够小；3）汇率自由浮动；4）有效市场；5）套利资金规模无限。 现代利率平价理论与古典理论主要差别在于，它认为套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性，同时受到套利者贸易商、投资者和中央银行多方参与者的影响——也就是说远期汇率不仅与利差和即期汇率有关，也与预期即期汇率有关。现代利率平价理论在发展中，通过放宽传统假设得到交易成本不为零条件与套利资本有限条件下的模型。修正后的现代利率平价理论较传统理论纳入更多现实因素，为定量分析提供了更精确的理论依据，也更为符合我国现实情况。 （二）国内文献研究回顾 张萍（1996）认为在现行的金融体制下，利率平价在中国有特殊的表现形式。这一形式反映国内金融运行机制在计划经济行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）认为现阶段利率平价理论很难直接而有效地适用于决定人民币汇率，主要原因是现实情况难以满足利率平价理论的多数假设。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证得出，利率平价理论在中国并不成立，人民币利率上调不会导致本币的升值压力。
货币政策理论发展综述 胡海1302305003 摘要：上世纪30年代，以凯恩斯发表《通论》为标志，现代意义的货币政策诞生了。五、六十年代，在凯恩斯提出的货币政策理论的基础上，经过现代凯恩斯主义经济学派的继承发展及其与货币学派的激烈论战，货币政策理论的研究进一步深化，并形成了完整的现代货币政策理论体系。七八十年代，货币政策理论研究的重点集中在货币政策的有效性和货币政策规范的优劣和改进方面。八十年代中期以后，随着各派经济理论的相互融合，如何做到“单一规则”和“相机抉择”的最佳结合成为货币政策理论研究的重点。研究的一般结论是提高中央银行的独立性和实行通货膨胀目标制。 关键词：货币政策理论综述 货币政策是中央银行为实现一定的货币政策目标，运用各种政策工具调节和控制货币数量和货币价格，进而影响宏观经济的各种方针和措施的总和。货币政策理论是关于货币政策的目标、操作工具、中介指标、作用、传导机制、操作规则以及有效性等方面的理论，是宏观经济理论的一个重要组成部分，其基础是各种货币理论。 1 金本位制及其以前货币政策理论的研究情况 1.1金本位制以前货币政策理论的研究情况 “通货论争”。 通货主义者认为，发行银行券必须有十足的黄金做准备，银行券对黄金贴水的原因在于发行数量过多和停止兑现。 银行主义者认为，银行券是在商业票据的基础上发行的，是社会所需要的，不兑现也不会过多；银行券的发行不一定有十足的黄金准备，也不必在银行券和金准备之间保持一个固定的比例。 1.2金本位时期经济理论和货币理论发展对货币政策理论的研究起了巨大的推动作用 在经济理论方面，这一时期的主导经济理论是以马歇尔为代表的新古典经济学(后来被称为传统经济学)。 在货币理论方面，一方面，萨伊的货币面纱论受到人们的信奉和推崇，其核心思想是“货币是中性的”，认为货币仅仅是实体经济的一层“面纱”，它完全不影响实际的变量：投资、产出、就业。另一方面，威克塞尔的累积过程理论，第一次从理论上向处于主导地位的货币面纱论提出挑战。 在货币政策理论方面研究的成果主要体现在两个方面：一是威克塞尔在累积过程理论中关于调整货币供应量可以影响实体经济运行的理论。二是“休谟机制”及对休谟机制的批判。 2 两次世界大战之间货币政策理论研究的主要成果 2.1历史背景和理论背景 在第一次世界大战前，既没有现代意义上的货币政策理论，也没有现代意义上的货币政
汇率决定理论 汇率决定理论(Exchange Rate Determination Theory) 汇率决定理论的概述 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)、购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)、利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)、国际收支说、资产市场说。资产市场说又分为货币分析法(Monetary Approach)与资产组合分析法(Portfolio Approach)。货币分析法又分为弹性价格货币分析法(Flexible price Monetary approach)和粘性价格货币分析法(Sticky-price Monetary Approach)。 汇率决定理论的内容 国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为P A，B国的物价水平为P B，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝 对购买力平价学说：e = P A / P B。 假定t 0时期A 国的物价水平为P A0,B国的物价水平为P B0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国 的物价水平为P A1，B国的物价水平为P B1，A 国货币的汇率为e1。P A为A国在t1时期以t0时期 为基期的物价指数，P B为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，
李保林1阿卜杜瓦力·艾佰1、2 （1.中央财经大学，北京100081；2.新疆财经大学，新疆乌鲁木齐830012） 收稿日期：2014-6-15 利率期限结构理论研究综述 摘要：本文主要对利率期限结构的理论研究做综述，以20世纪70年代初和90年代末为分界线，70年代以前称为传统的利率期限结构，主要以描述性研究为主；70年代以后称为现代利率期限结构，主要以随机模型研究为主；从20世纪90年代末，开始了两极分化发展。本文分为三个部分：第一部分对20世纪70年代之前传统利率期限结构的描述性理论作了概括；第二部分是现代利率期限结构的定量模型，包括均衡模型和无套利模型；第三部分则主要介绍20世纪90年代末以来的一些最新研究进展，包括市场模型和宏观金融模型等。 关键词：利率期限结构；均衡模型；无套利模型；市场模型；宏观金融模型中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）07-0003-09 利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线，由于零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券收益率与到期期限的关系。它不仅是资产定价、风险管理等的基准，还是政府制定宏观经济政策的重要参考，其形状的变化反映了市场对未来利率走势和经济运行趋势的预期。由于国外有关利率期限结构理论的研究起步较早，根据传统的划分标准，以20世纪70年代为界，利率期限结构理论的发展主要经历了定性描述和定量分析两个阶段。定性描述阶段的理论包括纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论等，研究范围主要集中在讨论市场上存在的利率期限结构的形状、形成原因以及他们所代表的含义。之后的定量分析主要是引入随机过程，建立一些利率期限结构模型，包括均衡模型和无套利模型。 一、传统的利率期限结构理论（一）预期理论 利率期限结构的预期假说首先由欧文·费雪 （Fisher ）于1896年提出，是较早建立的期限结构理论。该理论认为，长期债券是一组短期债券的理想替代物，即不论人们所投资的债券期限长短，投资所取得的单一时期的预期收益率都相同，期限结构中隐含的远期利率是未来即期利率的无偏估计。用公式表示为： 1+R (0,n )=(1+f (0,1))(1+f (1,2))(1+f (2,3))?(1+f (n -1,n )) n R (0,n )表示现在开始剩余期限为n 期的即期利率，f (n -1,n )表示n-1时刻到n 时刻的远期利率。市场中风险中立者的套利行为将促使远期利率与预期未来即期利率趋于一致。因此，在纯预期理论看来，收益率曲线的形状，取决于投资者对未来即期利率的预期。但纯预期理论认为所有市场参与者都具有相同预期的假定，显然过于理想化。债券市场高度有效的假设意味着资金可以在长期市场和短期市场之间完全自由的流动。 （二）流动性偏好理论 流动性偏好理论认为，债券剩余期限越长，提前变现时的利率风险越大，即债券的流动性风险越 作者简介：李保林，男，安徽宿州人，中央财经大学金融学博士，研究方向为国际金融、金融工程；阿卜杜瓦力·艾百，男，新疆乌鲁木齐人，中央财经大学金融学博士，新疆财经大学讲师，研究方向为金融机构与影子银行。
第四章利率及其决定 第一节利息 什么是利息 利息是货币所有者（或债权人）因贷出货币或者货币资本而从借款人（或债务人）那里获得的报酬。若着眼于债务人的角度，利息则是借入货币或者货币资本所付出的成本或代价。从本源上看，利息是剩余价值或者利润的一部分。 人类对利息的认识 西方经济学把利息理解为投资人让渡资本使用权而索要的补偿。补偿由两部分组成：对机会成本的补偿和对风险的补偿。机会成本是指投资人由于将钱借给张三而失去借给李四的机会以致损失的最起码的收入；风险是指在让渡资本使用权的情况下所产生的将来收益不落实的可能性。 现代利息的实质 利息是利润中归贷出者的部分。利息体现了贷放货币资本的资本家与从事产业经营的资本家共同占有剩余价值以及瓜分剩余价值的关系。 利息转化为收益的一般形态 利息是利润中的一部分。 但在现实生活中，利息已经被人们看作收益的一般形态：利息被看作资本所有者理所当然的收入---按无风险收益率计算的利息收入；与此相对应，无论是借入了资本还是运用了自己的资本，经营者总是把自己所得的利润分为利息与企业主收入两部分，似乎只有扣除利息所余下的利润才是经营的所得。因此，利率就称为一个尺度：如果投资回报率不大于利率，则根本不需要投资。 收益的资本化 任何有收益的事物，即使它并不是一笔贷放出去的货币，甚至也不是真正有一笔现实的资本存在，都可以通过收益与利率的对比而倒算出它相当于多大的资本金额。这称为“资本化”。 资本化公式：P=C/r P为本金，C为收益，r为利率
第二节利率及其种类 利率系统 经济学家在着述中谈及的利率及利率李理论，通常是把形形色色、种类繁多的利率作为一个综合整体而言的。 基准利率与无风险利率 基准利率是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率，即这种利率发生变动，其他利率也会相应变动。 利息包含对机会成本的补偿和对风险的补偿。利率=机会成本补偿水平+风险溢价水平 利率中用于补偿机会成本的部分往往是由无风险利率表示。由于风险的大小不同，风险溢价的程度则千差万别。 风险相对最小，因而可以称为无风险利率的，只有政府发行的债券利率，即国债利率。无风险利率也称基准利率。 实际利率与名义利率 实际利率是指物价水平不变，从而货币购买力不变条件下的利率。 名义利率是指包括补偿通货膨胀（包括通货紧缩）风险的利率。 粗略的计算公式：r=i+p r名义利率，i实际利率，p通胀率 由于通货膨胀对于利息部分也有使其贬值的影响，考虑到这一点，名义利率需要调整。准确的名义利率的计算公式： r=(1+i)(1+p)-1 年率、月率、日率 利率是利息率的简称，指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率。 利率的基本形式有年率、月率、日率。年率、月率、日率是按计算利息的期限单位划分的。
如何理解利率平价理论（uncovered）中利率和汇率的关系？ 【周召的回答(6票)】: 在汇率不管制的情况下，利率高的国家远期不贬值才见鬼了呢 利率高，外汇流入增加，根据供求，本币即期汇率当然走高，但远期游资热钱总要撤离的吧?那么在未来的某个时间，一 定会有大量的本币遭到抛售，在这种预期下本币的远期汇率当然要下降，即贬值。 这涉及到一个外汇掉期抵补套利的问题。以天朝为例，想想看，如果中国资本项不是管制的，外资进出自由，特别是在国外量化宽松利率降无可降的情况下，而国内利率又高涨，肯定会有大量的游资想进入中国，而中国过去8年来又处于汇率上升通道，也就是说，理论上就可以从国外借便宜的钱来中国赚高利息，然后人民币又在升值，远期汇率上升撤出中国时汇率又升了又可以赚一道，赤裸裸地套利。【runzeZheng的回答(15票)】: 很好的问题。汇率和利率的几个平价关系理论和假说很复杂，一般只有抛补的(Covered)利率平价才是成立的。未抛补的(Uncovered)利率平价其实是一个假说，而且实际上很少成立。 1. 先解释“未抛补利率平价假说” Uncovered Interest Rate
Parity Hypothesis 未抛补利率平价假说可以表示为： 其中 表示某期限的外国利率， 表示某期限的本国利率； 表示1元本币能兑换多少外币， 上升表示1元本币能换到的外币增加了、也就是外币贬值，上标e表示预期未来的情况，而 表示在式子中对应的利率到期时，即期汇率的变化百分比。恰如题主所问：假如外币利率高，未抛补利率平价岂不是告诉我们外币未来要贬值（注意是未来要贬值，贬值的时间=利率的期限）？是的，的确如此，否则有超额报酬！ 假设现在即期利率是1本币=100外币；一年期外国利率 =4%，一年期本国利率
利率平价理论及其在瑕国酌适罔性分析 一胡海龙江西财经大学 中图分类号：F832文献标识：A文章编号 摘要利率平价理论是经典的汇率决定理论，但由于其 是建立在资本自由流动和无交易成本的假设前提之下的，因而 其在我国人民币汇率决定的实证研究中并未得到太多的支持。 本文首先对利率平价理论进行文献综述，然后就人民币汇率制 度改革后现阶段利率平价理论在我国的适用性进行了实证分 析。得出现阶段利率平价理论在我国已经基本成立的结论。 ：。关键词利率平价理论远期汇率s l l i bo r利率 一、利率平价理论文献综述 所谓利牢_甲价理论，就是揭示利率与汇率之间的变化关系的理论。 其核心思想可追溯到19世纪下半叶，第一个研究远期外汇理论的是德 国经济学家沃尔塞．劳兹。1889年，劳兹在观察维也纳远期外汇市场的 交易时考虑到用利率差来解释即期汇率和远期汇率之间的关系。英国经 济学家凯恩斯在1923年在其著作《论货币改革》系统地阐述了利率和 汇率之『日】的关系，即利率平价理论。亦称远期汇率理论。英国经济学家 保罗．艾因齐格于1937年出版了《远期外汇理论》一书，第一次清楚地 表述出了利率平价思想，他的利率平价动态理论是对凯恩斯及凯恩斯以 前利率平价理论的综合和发展，他提出的一些基本原理为现代利率平价 理论的发展奠定了结实的基础。现代远期汇率定价是建立在抵补利率平 价理论和无抵补的利率平价理论基础之上的。 国内对利率平价的研究，主要集中于检验利率平价在我国是 否成立及其原因。张萍(1996)研究了改革开放以来人民币汇率 与利率之间的关系，认为利率平价在中国较难适用，其主要原因 是南于资本流动限制、汇率形成及预期机制缺乏效率，其把交易 成本引入到模型中，提出修正的利率平价模型。易纲和范敏(1997) 认为适用于中包的利率平价是：汇率变动应该等于两国利率之差 加上一个摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进．摩擦j 系数的绝对值应该越来越小，利率平价的预测力会越柬越强。张 听和朱睿民(1999)对人民币汇率决定过程中利率平价条件的模 型进行了研究，认为在外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制 没有出现质变的情况F，利率变化对未来汇率的影响仍将旱现与 基本模型不同的结果。薛宏立(2002)将制度摩擦系数和交易成 本引入利率平价模型，他认为随着经济体制改革的深化和国内金 融市场对外开放程度的提高，制度摩擦系数将趋近于零，此时利 率平价理论将是远期外汇市场上汇率定价和汇率预测的最好工 具。熊原维(2004)认为利率平价理论在我国具有特殊的外部环 境，即资本流动管制和央行对外汇市场的干预，使得利率甲价的 中性区间增大，随着利率平价成立的条件在我国逐渐具备．利率 平价理论将在我国更加具有实用性。郊春梅和肖琼(2006)、苟玉 根(2007)等认为由于短期资本流动的有限性、外汇市场缺乏效 率和交易成本较高．导致利率平价在中国表现失灵，可以考虑引 入交易成本和资本管制，对利率平价模型进行修正。江春、刘春 华(2007)从新制度的角度对利率平价进行研究，认为由于深层 次制度等面的原因，利率平价在我国的拟合性较低，但随着我 圜B U S i neSS ch{na (2009年第4期) ：l006．7833(2009)04_055_01 国产权制度的逐步确立、利率市场化改革的深入和货币自由兑换 的逐步实现，利率平价在我国的拟合性正逐步优化。曾建华、李 博(2008)利用我国人民币汇率改革后的数据进行实证研究，认 为时变的风险溢价是无抵补利率平价理论不成立的原因，得出汇 率波动在短期内主要受资本市场影响，中期主要受控于货币政策 所造成的利率波动以及长期只受宏观经济状况影响的结论。 二、我国现阶段的利率平价理论实证检验 根据利率平价理论，假设投资者风险中性，并且在资本自由 流动和无交易成本的条件下，一价定律在外汇市场成立，两国间 汇率远期的升贴水率等于两国货币利率之差。即：(f—e)／e=卜i+， 其中f为远期汇率，e为即期汇率，f和e均为直接标价法，i为本 国利率，i．为外国利率。 随着我国外汇体制改革的逐步推进，人民币远期外汇市场取 得了快速的发展，与此同时随着s}l i bor利率的推出，我国利率市 场化也进入一个新的历史阶段，利率平价的前提条件我国已经基 本具备。因而本文选取2007年1月4日至2009年3月9日人民 币兑美元的即期和远期汇率，3个月期的美元l i bor利率作为外国 利率，3个月期的shi bor利率作为国内利率，来对抛补利率平价理 论在我国现阶段的适用情况进行检验。 令汇差P=(，一P)，P，利差出=(f一，抑门2，由于本文选取3个 月期限进行检验，所以m在本文中为3。用E vi ew s5．O对对汇差和 利差进行回归分析，得到的同归方程为： p=O．332007△f 方程的拟合系数月2为0．6l，说明汇差的变动其中61％可以用 利差来解释：同时回归系数O．332007为正，与理论相符，表明国 内利率高于国外利率1个百分点，那么人民币远期面临贬值约0．33 个百分点。 三、结论 随着我国金融市场的逐步完善，特别是外汇体制改革和利率市场 化改革的向前推进，利率平价理论的前提条件在我国已经基本具备， 本文通过实证检验，得出利率甲价理论在现阶段的我国已经基本成立 的观点，这表明我国外汇体制改革和利率市场化改革已经初具成效。 参考文献： 【l】张萍利率平价理论及其在中国的表现，经济研究．1996(10)：34-43． 【2】易纲，范敏．人民币汇率的决定因素及走势分析．经济研究．1997(10)：26 -35． 【3】张听．朱睿民．利率平价、赍本流动与人民币汇率的决定．财经研究．1∞ 9(6)：72-75． 【4】薛宏立．浅析利率平价模型在中国的演变．财经研究．2002(2)：14_19． 【5】熊原维．利率平价理论在中国的适用性分析．上海金融．2004(12)：14j 18． 【6】郑春梅．肖琼刑率平价理论与人民币汇率关系的分析．经薪问题．2嘶 (12)：6m62． 【7】苟玉根．利率平价理论在中国的表现及修正．河南金融管理干部学院 学报．2007(4)：6．9． 【8】江春．刘春华．利率平价理论的分析与探讨．经济管理．2007(10)：18—23． 【9】曾建华，李博．不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析． 第三届中国管理学年会论文集．2008． 55
金融在线 理论研究３７ 利率期限结构实证研究文献综述 黄宇红１ 姚 远２ （１．武汉工程大学法商学院，湖北武汉４３００７４；２．广发期货发展研究中心，广东广州５１０６２０ ） 摘要： 利率期限结构是金融产品设计与资产定价以及风险管理、套保套利等的基础。对利率期限结构的研究是金融行业一个十分基础的领域。本文利用动态利率期限结构对普通证券进行定价，所以文献回顾侧重于利用动态利率期限结构进行实证分析的研究。 关键词： 利率期限结构；收益率曲线；市场分割理论一、国外研究综述 Ｂｒｏｗｎ和Ｄｙｂｖｉｇ（１９８６）利用美国国库券的横截面数据对单因子ＣＩＲ模型进行了实证检验。横截面实证分析可以得出同时间序列分析类似的结论。但这种方法会导致对贴现债券价格的低估及期限溢酬的高估，这可能由税收效应引起。 Ｓａｎｄｅｒｓ（１９８８），Ｃｈａｎ（１９９２）和Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ（１９９２）利用广义矩（ＧＭＭ）估计方法，使用美国市场短期利率数据对单因素模型进行了检验， 发现模型是否具有均值回复性并不重要，而能否正确对波动率建模才是关键的，认为好的模型应该能够允许短期利率的运动依赖于利率水平。 Ｂａｌｌ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９６）对ＣＩＲ模型以及Ｂｒｅｎｎａｎ和 Ｓｃｈｗａｒｔｚ（１９７７ ）的两因子模型中的利率时间序列单位根问题进行了分析。当利率服从一个均值回归过程时，一般的期限结构模型可以运用；但是如果利率服从单位根过程，这些模型则不再适用，所进行的估计也是有偏的，而且这种偏误无法由ＧＭＭ等计量方法进行改进。 Ｂａｎａｎｄ和Ｔｏｒｏｕｓ（１９９９ ）对欧元利率的随机波动率模型进行了实证检验，并证实了利率变动中随机波动率的存在。他们还将利率的随机波动率模型结果同股票市场的随机波动率模型结果进行了比较。比较结果表明，利率的持续性更短，因为它主要受到中央银行货币政策的影响。 Ｋａｒｏｕｉ，Ｇｅｒｍａｎ和Ｌａｅｏｓｔｅ（２０００）对ＨＪＭ模型中所使用的状态变量选择问题进行了分析和研究。研究结果表明两个变量可以解释９５％以上的利率变动，但是对波动率则需要更多的变量。 Ｆｅｒｎａｎｄｅｚ（２００１ ）利用智利的数据采用非参数检验的方法对利率期限结构进行了实证分析。所估计的模型是单因子模型， 漂移率和波动率都是利率水平的函数。结果证实了智利期限结构向下的趋势，这可以用中央银行的货币政策或者市场分割理论进行解释。 Ｄｕｒｈａｍ和Ｇａｌｌａｎｔ（２００２） 的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验。检验结果表明漂移项对模型表现好坏不会产生影响，而且对漂移率的变化增加一些变化所能带来的效果不会好于常数漂移率。随机波动率能够提 高模型的拟合程度，但是对债券定价没有带来多大的好处。Ｊｏｈａｎｎｅｓ（２００３ ）对一般的利率期限结构漂移模型进行了分析，发现这些模型无法产生出同历史数据相符合的分布， 因此在模型中引入了跳跃因素。这些跳跃因素和中央银行的货币政策行为存在很大的相关性。考虑跳跃行为会影响到期权的定价，但是对债券的收益率预测却不会产生影响。 二、国内研究综述 范兴亭和方兆本（２００１）对随机利率条件下的可转换债券的定价问题进行了实证的分析。他们利用Ｈｏ－Ｌｅｅ模型模拟利率的运动并在此基础上得到可转换债券的定价模型。发现在可卖空的市场条件下，对处于实值状态的可转换债券而言，运用这个定价模型可以直接获得满意的定价。对处于虚值状态的可转换债券而言， 需要在定价模型中加入随股票价格而调整的风险溢酬，方可获得满意的定价。由于中国是一个不允许卖空的市场，这个模型仅对进入可转换期的可转换债券价格具有一定的预测作用。 陈典发（２００２）对Ｖａｓｉｃｅｋ模型中参数和实际市场数据的一致性问题进行了研究，并探讨了它在公司融资决策中的应用。 谢赤和吴雄伟（２００２）通过一个广义矩方法，使用中国货币市场的数据，对Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型进行了实证检验。 潘冠中、邵斌（２００４）利用极大似然法，用中国货币市场银行间市场７天同业拆借利率，估计了一组单因子利率模型。 吕兆友（２００４）对一个月期的国债回购利率进行了研究，表明应用最广泛的Ｖａｓｉｅｅｋ模型和ＣＩＲ模型在拟合国债回购利率方面的表现反而不如应用较少的Ｄｏｔｈａｎ和ＣＩＲＶＲ表现好。 洪永淼和林海（２００５）利用上海证券交易所１９９６年７月２２日至２００４年８月２６日的７天国债回购利率对各种利率动态模型进行了实证分析和检验，其中包括单因子扩散模型、ＧＡＲＣＨ模型、 马尔科夫机制转换模型，以及跳跃———扩散（下转第４６页）
1、马克思的利率决定论 以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点。认为：0＜利率＜平均利润率 但在特定情况下，也会出现三种例外： （1）利率＞平均利润率 （2）利率＝0 （3）利率＜0 2、西方经济学的利率决定论 所有的理论都强调资金供求状况和竞争对利率的影响。主要有三种理论： （1）古典利率理论 代表人物：庞巴维克、费雪、马歇尔等西方古典经济学家 主要观点：利率决定于资本的供给与需求，这两种力量的均衡决定了利率水平。资本的供给来源于储蓄，储蓄取决于“时间偏好”、“节欲”、“等待”等因素。在这些因素即定的条件下，储蓄是利率的增函数。 资本的需求取决于资本的边际生产率与利率的比较。只有当资本的边际生产率大于利率时，才能导致净投资。在资本的边际生产率一定的条件下，投资是利率的减函数。利率的变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡（见图3－1）。 当S＞I时，促使利率下降；反之，当S＜I时，利率水平便上升。当储蓄者所愿意提供的资金与投资者所愿意借入的资金相等时，利率便达到均衡水平，此时的利率即为均衡利率。古典学派的利率决定理论的核心是储蓄＝投资，即S(r)＝I(r)。 特点：第一，古典利率理论是非货币性理论。该理论认为储蓄与投资的均等决定均衡利率。均衡利率不受任何货币数量变动的影响，储蓄与投资都是实物性的，因此利率为实物利率，或称自然利率。 第二，古典利率理论是一种局部均衡理论。储蓄与投资的数量都是利率的函数，而与收入无关。利率的变动仅仅影响储蓄与投资，并促使二者达到均衡，而不影响其他变量。 （2）凯恩斯学派的流动性偏好理论 主要观点：凯恩斯认为利率是放弃流动偏好的报酬，是一种纯货币现象，利率与实质因素、节欲和生产率无关，利率不是由借贷资本的供求关系来决定，而是由货币市场的货币供求关系来决定，利率的变动是货币的供给和货币的需求变动的结果。
摘要：通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。通过使用格兰杰(Gran ger)因果检验、协整检验等方法进行了研究，试图对理论与实践的差异进行分析，并据此对我国现行的汇率机制提出一些政策建议。 关键词：利率；汇率；格兰杰因果检验；协整检验 一、问题的提出 中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自1 994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场上对人民币升值的预期。尽管如此幅度的变动对整个经济的影响会是相当小的，但毕竟打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。 自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兑换8.28元左右人民币的水平，变化幅度始终不大，而同期人民币利率却发生了很大的变化：1993年7月和1995年1月中国人民银行两度提高利率，使得人民币利率远远高于美元利率。而自1996年5月起，中国人民银行更是先后7次降低利率。仅从1997 年下半年开始，为了刺激国内外的需求，拉动国内经济的增长，央行就连续6次降息。此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。 除了1997～1999年人民币利率水平是低于美元利率水平外，我国人民币利率水平一直明显高于美元利率水平。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现，人民币从 1994年初的1美元兑换8.61元升至1995年12月底的1美元兑换8.35元左右，而且市场交易者及贸易商也普遍预期到了这一升值趋势，这种预期持续有两年之久。 如果根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值的。那就是说，如果根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率应该趋于贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币汇率应趋于升值。这与我们上面所看到的实际情况正好相反。1996～1997年人民币汇率继续保持稳中有升的势头，利率平价的预测正好相反；1998～2004年人民币利率水平高于美元利率水平，利率平价预示人民币应该升值，实际上，人民币汇率基本保持不变。那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟应该是怎样的呢? 二、汇率和利率关系的理论分析 经济理论中关于汇率和利率关系的理论研究有很多，而最直接给出利率与汇率之间关系的理论是利率平价理论。
2013年中国人民大学431金融学综合考研真题第一部分（金融学，共90分） 一、单项选择题（1*20=20分） 1.国际金汇兑本位制正式开始建立起来的时间为：（） A.18世纪90年代 B.19世纪20年代 C.19世纪40年代 D.19世纪50年代 2.以下产品进行场内交易是（） A.股指期货 B.利率掉期 C.利率远期 D.合成式CDO 3.以下不属于货币市场交易的产品是（） A.银行承兑汇票 B.银行中期债券 C.短期政府国债 D.回购协议 4.计算并公布LIBOR 利率的组织是（） A.国际货币基金组织 B.国际清算银行 C.英国银行家协会 D.世界银行家协会 5.银行承兑汇票的转让一般通过以下哪种方式进行（） A.承兑 B.背书 C.贴现 D.再贴现 6.下面哪项不是美联储的货币政策目标（） A.稳定物价 B.稳定联邦基金利率 C.促进就业 D.保持适度水平的长期利率 7.根据中国商业银行法，商业银行贷存比高于（） A.75% B.65% C.60% D.50% 8.公认的现代银行的萌芽起源于（） A.美国 B.德国 C.英国 D.意大利 9.凯恩斯的流动性偏好理论提出多种持有货币的动机，但不包括（） A.交易动机 B.预防动机 C.投机动机 D.贮存动机 10.我国的货币层次划分中M2等于M1与准货币之和，其中准货币不包括（） A.企业定期存款 B.信托类存款 C.居民储蓄存款 D.活期存款 11.当流动性陷阱发生时，货币需求弹性（） A.变大 B.变小 C.不变 D.变化不确定 12."通货膨胀无论何时何地都是货币现象"，这一论断由（）提出。 A.凯恩斯 B.弗里德曼 C.恩格斯 D.亚当.斯密 二、判断题 国际普遍实行金汇兑本位制的起始时间； libor 是由谁颁布的， 格雷欣法则的提出时间 我国银行规定的贷款存款比 美国金融危机发生以后，国债的价格是怎么变化的？稍微下降，大幅度下降，大幅度上升。准货币。 我国的存款类金融机构包括四大国有银行（判断） 美国的货币政策目标 第一年利率是4% 两年期是6% 第二年利率是多少 下面哪一个是属于场内交易 三、简答题 1、列举三种不同的利率期限结构理论，并且比较其共同和不同点。 2、解释《新巴塞尔协议》的三大支柱补充以及给中国的监管的启示。
第8卷第3期上海财经大学学报V ol 8No 3 2006年6月Journal o f Shang hai U niversity o f Finance and Econom ics Jun 2006中图分类号:F830 7 文献标识码:A 文章编号:1009-0150(2006)03-0091-06 汇率决定理论的发展与前沿述评 靳玉英 (上海财经大学国际工商管理学院,上海200433) 摘 要: 汇率决定问题是国际金融领域的一个重要命题,其间得到不断地丰富和发展。本文对汇率决定理论的发展脉络、内容、前沿作系统性地概述,并作出精要地评判。文章指出汇率行为的复杂性将是汇率决定理论研究的一个方向,非线性分析工具将成为汇率行为研究的主要手段。 关键词: 汇率;汇率决定理论;非线性 汇率是影响内部经济均衡和外部经济均衡的关键变量,因此,几百年以来,汇率如何决定,这一直是国际金融领域探求的一个重要命题。特别是在20世纪70年代浮动汇率制合法化后,人们更是试图通过对汇率决定机制的探知来有效预测汇率。其间,汇率决定理论不断得到丰富和发展。应该说,随着现实中汇率行为越来越复杂,汇率决定理论的内容也在不断复杂,以求把握汇率内在的变化机理。本文将对汇率决定理论的发展脉络、内容前沿作系统性地概述,并作出精要的评判。 一、20世纪70年代以前的汇率决定理论 可以说,购买力平价理论(Purchase Po w er Par ity,PPP)是最古老的汇率决定理论,一般还是将该理论的贡献归功于卡塞尔(Cassel,1918),尽管在他之前有人曾提到过这种思想(Of-ficer,1982)。购买力平价理论有两种形式,绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价强调两种货币间的汇率是由同一商品组合在两国各自以本币表示的价格比决定的。相对购买力平价认为,是两国通货膨胀的差异决定了汇率的变化。 在20世纪70年代以前固定汇率制的国际货币体系下,人们对购买力平价理论充满了信心。但在20世纪70年代以浮动汇率制为主流以来,购买力平价理论根本无法解释汇率的短期行为。它只是对汇率的长期行为仍具有一定的解释力。因此,购买力平价理论被看作是均衡汇率的长期理论。这表明,在短期汇率明显偏离购买力平价的事实得到了认可,但在长期,购买力平价会发挥作用将汇率拉回到该水平。 收稿日期:2006-02-27 基金项目:国家自然科学基金项目(70471082);国家社会科学基金项目(05CJL023);教育部2005年 新世纪优秀人才支持计划 项目(NCET-05-043) 作者简介:靳玉英(1973-),女,天津人,上海财经大学国际工商管理学院副教授。
汇率理论发展综述 摘要：汇率理论主要包含以下两个方面:一是汇率的决定;二是汇率制度。本文主要从以上两个方面对主要的汇率理论进行了回顾与归纳，以理清西方现代汇率理论(汇率决定理论和汇率制度选择理论)发展的脉络，把握汇率理论研究的未来发展方向，在此基础上对汇率理论的最新发展作了简要的展望。 关键词：汇率理论；汇率理论发展；文献综述 一、前言 汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。汇率决定理论与汇率制度选择理论共同构成了汇率理论的主体。鉴于汇率理论文献综述的撰写对今后研究生阶段进一步学习的研究意义以及对提高归纳、分析、综合能力、熟悉科学文献的查找方法和资料的积累方法等的现实应用意义，作者就西方汇率理论的关键问题进行了系统的分析和综述。 1.汇率理论历史概况及相关概念 早在中世纪时期，由于商品货币经济和国际贸易的发展使得货币兑换成为经常性的交易，汇率问题就己开始受到人们的关注。14世纪初，法国学者桑德罗枪巴罗(SandroLebaleo)运用汇兑资金的在途风险来解释汇率变动的原因。15 世纪初，意大利经院学者罗道尔波斯(RudolfBusch)提出了公共评价理论来解释汇率的决定。他认为汇率决定于两国货币供求的变动，而货币供求的变动决定于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成份的纯度、重量和市场价值。因此，这种观点被认为是汇率供求理论的起源。16世纪中期到17世纪，西班牙萨拉蒙卡(salamanca) 学派初步研究了货币供应量、物价变动与汇率变动之间的关系，提出了比较系统的汇率理论。进入18世纪之后，由于资本主义经济的确立和发展以及各国对外贸易的扩大，汇率理论有了较大的发展，瑞典经济学家克里斯蒂宁(Christie)，英国经济学家休漠(DavidHume)、穆勒(Mu eller)、康替龙(Kontinen)、金块主义者博伊德(Boyd)、桑顿(Thornton)、霍纳(LuisHorna)和反金块主义者贝林(F.Barlng)、鲍赞克特(C.WBosanquet)等人都对汇率理论的发展作出了较大贡献。 1752年英国经济学家休漠(DavidHume)在其名著《论贸易差额》中提出了“价格一金币一流动机制”，实质上是最早的汇率决定理论之一。而1861年，英国经济学家葛逊(Gossen)在其《外汇理论》一书中提出的“国际借贷说”也可以算得上是早期较成体系的汇率学说。它以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，并成为当时汇率理论中占统治地位的学派。 1914年第一次世界大战的爆发，标志着金本位制全盛时期的结束和纸币本位制的开始。战后，由于铸币平价己失去意义，各国货币汇率出现了剧烈频繁的波动，给国际贸易造成严重的困难。西方经济学家开始把注意力逐步转移到研究汇率决定的问题上来，并使汇率理论的研究取得了重大突破。其中最著名的有瑞典经济学家卡塞尔(K.G.cassel)提出的“购买力平价理论”和法国学者阿夫塔里昂(A，Aftalion，1927)提出的“汇兑心理论”。 30年代大危机之后，受凯恩斯(Keynes)经济学的影响，汇率理论的进展主要表现在由英国学者格里高利(Gregory，1934)和爱因齐格(Einqink)等人提出的“均衡汇率说”和“利率平价说”(1932)。二战以后，国际货币的新秩序一布雷顿森林体系得以建立。在这种以美元为中心的固定汇率制度下，由于各国货币必须与美元挂钩，汇率变动亦被人为地加以操纵，因而这一时期国际金融领域的研究主要偏向于国际收支调节理论，汇率理论的研究处于相对萧条的局面。 直到70年代初布雷顿森林体系崩溃以及各国普遍实行浮动汇率制后，汇率理论的研究才出现了重大转机，一系列新的学说和理论不断产生和涌现。从现代购买力平价理论、货币主
最后贷款人理论发展综述 及对我国的启示 孙天琦１，刘社芳２ （１山东大学经济研究院山东济南２５０１００；２中国人民银行西安分行，陕西西安 ７１０００４）摘要：本文对有关最后贷款人职能界定、承担主体、援助对象、援助标准、资金来源、道德风险的产生及防范等方面的理论观点进行了梳理。在此基础上，得出几点对我国最后贷款人制度的启示：（１）通过法律明确ＬＬＲ的职能定位；（２）限定救助对象；（３）提高贷款利率；（４）缩短贷款期限；（５）坚持透明原则；（６）加大惩罚力度。 关键词：最后贷款人（ＬＬＲ）；流动性危机；惩罚性利率；国际最后贷款人（ＩＬＬＲ）中图分类号：Ｆ８３０．３１文献标识码：Ａ文章编号：１００６－１４２８（２００７）０７－００３４－０６ 自１７９７年弗朗西斯?巴林爵士（ＳＩＲＦｒａｎｃｉｓＢａｒｉｎｇ）首次提出“最后贷款人”这一概念至今，最后贷款人理论经历了深刻的历史演变和发展，至今仍是西方经济学研究的热点。 一、古典最后贷款人理论 １７９７年，弗朗西斯?巴林（ＦｒａｎｃｉｓＢａｒｉｎｇ）在《关于建立英格兰银行的考察》（ＯｂｓｅｒｖａｔｉｏｎｏｎｔｈｅＥｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔｏｆｔｈｅＢａｎｋｏｆＥｎｇｌａｎｄ）中指出，一切有清偿力的银行在危机时刻可以向英格兰银行借款，并将英格兰银行的这种行为称之为“最后手段”，这是关于最后贷款人的首次阐述。该思想后经亨利?桑顿（ＨｅｎｒｙＴｈｏｒｎｔｏｎ）和沃尔特?巴杰特（ＷａｌｔｅｒＢａｇｅｈｏｔ）加以系统和完善，构成了古典最后贷款人理论的核心。 （一）桑顿理论 １８０２年，亨利?桑顿（ＨｅｎｒｙＴｈｏｒｎｔｏｎ）对１７９７年英格兰银行终止兑付银行票据的行为进行了考察， 并在《大不列颠纸币信用的本质和效用观察》一文中对最后贷款人（ＬＬＲ）的概念和方法进行了首次系统性论证。桑顿的主要观点有： １、ＬＬＲ的出现归因于：（１）部分储备的银行体系；（２）中央银行对包括发行金币和英格兰银行券高能货币的垄断。 ２、ＬＬＲ的责任是宏观的，是针对整个经济而言，而不是针对单个银行。 ３、ＬＬＲ主要是一种货币功能，而不是银行或信用功能。 ４、ＬＬＲ功能可以在不同的货币制度中成立，并支持中央银行的目标。 （二）巴杰特原则 １８７３年，沃尔特?巴杰特（ＷａｌｔｅｒＢａｇｅｈｏｔ）出版了《伦巴德街：货币市场描述》（ＬｏｍｂａｒｄＳｔｒｅｅｔ）一书，重新论证了桑顿的许多重要观点，全面阐述了最后贷款人理论，并提出了著名的巴杰特原则： 收稿日期：２００７－０５－１１ 作者简介：孙天琦，（１９７１－），男，经济学博士，现供职于中国人民银行西安分行； 刘社芳，（１９７８－），女，经济学硕士，现供职于中国人民银行西安分行。