中国国际金融有限公司
China International Capital Corporation Limited
中国: 房地产行业
2005年12月28日
白宏炜} baihw@https://www.doczj.com/doc/3112947036.html,
? (8610) 6505 1166
房地产行业估值报告
中金重点研究的房地产类公司52周股价走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
要点：
? A 股龙头地产公司价值被低估。经过两年调整，虽然
近期股价有较好的涨幅，我们重点关注的龙头地产公司的估值仍然处于低估状态，其估值水平首次低于H 股地产公司，目前A 、B 股地产公司估值吸引力大于H 股，我们认为万科、金地仍是我们投资的首选，考虑到股改因素，招商地产、金融街仍具吸引力；招商B 股股价上升空间较大，给予“推荐”，对万科B 股维持“审慎推荐”；中国海外具有长期可持续增长潜力，维持其“审慎推荐”，华润置地、富力地产短期内估值水平较高，已经反映了其06年业绩的大幅度增长，给予“中性”投资评级。
? 中国房地产公司如何估值？净资产值（NAV ）结合市
盈率的估值方法能够比较好的反映公司实际资产价值和增长潜力，是对地产类公司估值的首选；净资产值和市盈率之间是相互关联和相互影响的，不同类型地产公司二者结合方法不同，开发类企业可以在NAV 基础上根据其增长潜力给予一定溢价，持有型物业应对其NAV 有一定折让；不同的市场预期也将有不同的估值侧重点：预期较差时更多考虑风险，关注股价对净资产值的折让，而预期较高时则注重盈利的增长，关注市盈率走势。
? 净资产值估值的主要含义。NAV 能够反映公司帐面值
中难以反应的在建项目、土地储备、持有型资产的价值，以弥补地产公司由于项目开发周期长而盈利波动较大的缺陷。虽然净资
产值计算过程中存在较多假设，但NAV 实际上是给出一个价格区间，一定程度的偏差并不影响估值的判断，而且通过一些控制方法可以在一定程度上减少其偏差。NAV 计算不仅有助于对企业估值，而且可以帮助对公司业绩的预测、盈利能力的分析和公司抗风险能力的判断。
? 中国房地产行业的合理估值水平。我们认为中国房地
产市场和企业发展将介于美国澳洲和香港日本两类极端市场之间。参照美国住宅开发前五大地产企业8～10倍平均市盈率的估值水平，结合我国土地制度的不同，我们给出万科、金地集团这样纯开发类企业目前合理的市盈率水平应为12～14倍；参考世界
各国可比房地产公司估值，物业持有型公司的合理市盈率水平应为16～20倍；而综合类企业的合理估值将介于二者之间，各自估值浮动的范围取决于其NAV 值水平。
目录
导读 4
A股房地产企业估值具有较好吸引力 5
中国房地产龙头企业价值被低估 7
房地产公司如何估值？ 9 净资产值(NA V)介绍 (9)
NA V估值基本计算方法 (10)
用NA V怎样估值 (13)
不同类型房地产公司估值 (15)
什么样的估值水平是合理的 17
NA V估值标准随着市场预期的变化而变化 (17)
国际估值水平比较 (17)
个股估值情况分析 21 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或2
表格
表1：中金公司重点研究的房地产上市公司投资建议 6
表2：NA V计算中单个项目计算内容的举例说明 10
表3：NA V估值基本假设和可能产生的误差 12
表4：不同类型房地产类上市公司财务比较 16
表5：国外主要房地产上市公司估值比较 19
表6：香港房地产公司与在港上市内地房地产公司估值比较 20
表7：在港上市内地房地产公司与A股房地产公司估值比较 20
表8：中金公司重点研究的房地产公司主要财务指标 22
表9：美国前四大住宅开发类房地产上市公司主要指标 24
表10：A股排名前25位房地产公司估值情况 26
表11：世界房地产公司估值比较 27
插图
中金重点研究的房地产类公司52周股价走势 1
图1：A、B股地产公司、行业前十名公司及香港上市内地房H股地产公司比较
6
图2：A股房地产行业整体市盈率不断下移 7
图3：世界主要国家前五位房地产上市公司2005年估值水平变动情况 8
图4：世界主要国家房地产前五名上市公司2005年估值水平比较 8
图5：P/E结合NA V估值示意图 14
图6：NA V折让/溢价水平与其净资产收益率/资产收益率高低正相关 14
图7：美国五大房地产公司近4年各项指标增长率 18
图8：土地储备与06年预计开发量比较 19
图9：美国前四大住宅开发类房地产上市公司PE Band 23
图10：中金重点关注公司历史股价对净资产值(NA V)折让 25
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或3
导读
本篇报告对房地产行业怎样估值进行了系统性分析，主要内容涵盖如下：
●房地产公司如何估值？
●什么是NA V？其含义和计算过程？怎样减少计算过程中的偏差？
●市盈率与净资产值之间怎样实现估值平衡？
●不同类型的房地产公司怎样估值？
●世界各国房地产行业目前的估值水平。
●中国房地产行业的估值区间怎样？
●A、B、H股市场房地产公司估值水平及投资建议。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或4
A股房地产企业估值具有较好吸引力
这篇报告中我们详尽的分析了房地产行业估值方法，通过与国际各房地产板块估
值水平的比较分析，以及我国房地产行业所处的发展阶段，我们认为经过了两年
的房地产行业的调整，房地产板块的整体估值水平已经回落至目前的25倍左右
（图2），随着股改的完成，整体估值水平仍将进一步回落，我们认为一部分房地
产公司的估值水平已经回落至较为合理的水平，而我们所关注的龙头房地产企业
的价值处于被低估状态。
我们认为目前对中国房地产公司估值应以P/E值和NA V(净资产值)二者的平衡，
P/E值较低的公司可以享受一个NA V溢价，NA V折让较高的公司可以享受一个
较高的P/E值，一般来说，股价主要围绕其NA V值（净资产值）波动，不同类型
的上市公司，其P/E与NA V之间的估值关系不同，目前房地产类企业的估值标准
如下：
y纯开发类企业：对万科、金地集团这样的纯开发类房地产企业，其合理的市
盈率水平大致在12~14倍，基本可以达到其净资产值水平或者享受一定程度
溢价；
y物业持有型企业：这类企业以持有型物业出租为主，市盈率在16~20倍左右，
对其净资产值有10%~20%的折让；
y综合类物业：综合类物业估值水平将介于纯开发类企业和物业持有型企业之
间，基本准则是对净资产值有一定折让，市盈率按照总分法（sum-of-parts）
获得。
A、B和H股投资建议：比较A、B及H股市场，我们认为随着A股公司股改的
完成，未来A、B股市场的估值水平应处于同一水平，相对于A股，H股地产公
司应获得5%~10%的溢价，以反映人民币升值带来的收益；长远来看，我们认为
各市场地产公司估值水平将会趋同。目前来看，H股估值水平高于A股，A股估
值水平高于B股，我们对中金公司重点关注的房地产公司的投资价值总结如下：
y A股：我们认为万科、金地股价仍具有较好的上涨空间，招商地产、金融街
的垄断价值带来较低的风险和较为清晰的近两年增长，也是较好的投资选
择；我们维持对万科、金地“推荐”的投资评级以及招商地产、金融街“审
慎推荐”的投资评级。
y H股：H股地产公司此轮大幅度拉升主要反映了这些公司盈利的大幅度增加
以及资产类股票收益于人民币升值带来的估值溢价，中国海外全国扩张的成
功，其可持续增长能力强，我们认为股价仍有上涨的空间，华润置地和富力
地产由于估值水平已经反映了公司06年业绩的增长，估值已经较高，短期
上涨动力较弱，但这两家公司的近两年业绩增长较为清晰，股价下跌的空间
也有限，我们给予“中性”的投资评级。
y B股：万科B股仍有上涨空间，我们给予“审慎推荐”投资评级，招商B股
价值低估较为明显，其对股改完成后的A股股价仍有20%的折让，我们维持本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或5
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或6
当前股价(人民币)当前股价(人民币)
招商地产审慎推荐
11.307.890.630.8412.50-9.6%17.8813.46 1.87 1.6843.2%金地集团推荐
6.71 5.490.500.60
7.66-12.4%13.5011.26 1.62 1.4622.2%金融街控股审慎推荐
9.74 6.710.590.799.057.7%16.3812.26 2.56 2.1245.2%国内B 股上市
万科B 审慎推荐 5.08 3.060.340.45 5.040.8%14.8711.34 2.52 2.1872.4%招商局B 推荐
7.92 5.570.630.8412.50-36.7%12.539.43 1.090.9847.7%香港上市
(港币)(港币)(港币)(港币)(港币)中国海外发展审慎推荐
3.18 1.840.210.28 3.30-3.8%1
4.9711.30 1.83 1.6673.0%华润置地中性
3.20 1.320.110.20 3.24-1.2%29.3715.87 1.21 1.13142.4%富力地产中性27.00
10.80 1.64 2.8321.8023.9%
16.46
9.54
4.09
3.05
150.0%
年初至12月27日当前评级
市盈率公司名称摊薄每股盈利(人民币)
NAV(人民币)净资产值折让市净率其“推荐”评级。
（关于估值体系和公司估值分析详见第三部分、第四部分）
表1：中金公司重点研究的房地产上市公司投资建议
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图1：A 、B 股地产公司、行业前十名公司及香港上市内地房H 股地产公司比较
资料来源：彭博资讯 中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
7
中国房地产龙头企业价值被低估
房地产板块估值回落至合理水平：房地产板块估值水平从03年底的40倍，回落至目前的25倍，主要来自于三个方面：
1、 股市总体走弱：目前A 股的估值水平已经从03年底的30多倍下降到目前的20倍，地产板块估值水平也随之下移至25倍左右；
2、 地产类公司受累于国家对房地产行业的调控：03年开始的国家对房地产行业的调控使得房地产类上市公司股价表现低迷，尤其是05年二季度跌幅较大，而与此同时，大部分地产公司的业绩仍保持较高速度增长，总体来看业绩增幅为39%，我们关注的龙头地产公司的业绩增幅为30%以上，从而使得公司的估值水平迅速回落至合理水平；
3、 股改因素也促使了这一状态的早日到来。目前地产类公司的对价水平总体上处于A 股股改公司的中低端，但25%左右的对价水平进一步拉低了房地产公司的估值。
龙头房地产企业价值被低估：我们关注的地产龙头企业的价值被明显的低估，我们认为其投资较为明显的理由是：
1、 这类公司拥有较大的土地储备，土地价值溢价明显；
2、 这些公司在未来发展中具有较为明显的优势，主要体现在管理、资金、人才方面；
3、 房地产行业的长期发展看好带来优质企业的较大发展空间，这些公司长期投资价值明显。
图2：A 股房地产行业整体市盈率不断下移
资料来源：天相资讯 中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
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图3：世界主要国家前五位房地产上市公司2005年估值水平变动情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图4：世界主要国家房地产前五名上市公司2005年估值水平比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
房地产公司如何估值
与其他上市公司相类似，房地产公司的收益主要来自于盈利的增加和股利收益，
由于目前中国房地产公司主要集中在业绩增长，而增长所需的资金要求较高，所
以股利派发比例并不高，平均在30%，好一些的在40%左右，所以我们认为中国
房地产企业的主要投资价值在业绩增长：
y中国房地产市场是全球发展最迅速的市场，而且这种快速增长将维持相当长
的一段时间，这为房地产企业的发展提供了少有的广阔空间；
y行业集中度较弱，按照国际成熟的房地产市场发展经验，20%的公司将占据
80%的市场份额，我国当前的行业集中度较低，最大的公司其市场份额仍不
到1%，行业集中度的提高也是地产企业面临的难得的发展机遇。
中国房地产企业保持长期增长的三个基本要素中土地储备是关键要素之一，而土
地储备的价值基本反映在NAV之中，NAV值越大，在某种程度上，其未来增长
潜力越高。
我们认为净资产值结合市盈率的估值方法可以有效确定房地产企业价值
净资产值(NAV)介绍
净资产值估值法（NAV）是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法，其
基本方法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折
算出每股净资产值，与股票价格相比较。我们对房地产公司进行NAV（净资产值
估值法）价值计算，基于以下两方面原因：
y房地产公司的最大特点是项目为基础，项目开发的周期较长导致房地产公司
短时期业绩波动较大，以项目为基础的业绩并不具有连续性，历史业绩与未
来收益之间也并没有十分必然的联系，因此通常所用市盈率等方法对公司的
未来价值的判断有所欠缺。
y由于土地作为房地产开发类公司最重要的原材料，土地储备量和储备成本将
是决定公司未来盈利情况的重要因素，而按普通的估值方法，土地储备的价
值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建
项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来。从这个角度来说，NAV
估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。
NAV方法的局限性：
y房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司净资产值上存在难度；
y开发物业价格和土地价格波动性较大，影响了NAV计算结果的准确性。
y计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种
不同。
我们不认为NAV方法能够完美的反映出公司的真实价值，但可以有效的反映出
公司的基本价值区间。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或9
NAV估值基本计算方法
净资产值的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业、土地及投资型物业资产按照各
项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项
目权益计算出项目汇总价值，再减掉（加上）公司的净负债（净现金），然后得
到公司的净资产值（NAV）。我们分别按照不同类型的物业进行细化分析：
1、在售/在建及待建物业折现：
我们以一个公司所拥有的一个项目为例，
中海高尔夫花园项目（目前新名称为中海安德鲁斯庄园）
该项目基本规划条件，土地成本和开发计划来自于公司，售价按照公司结算价格/
售价，目前售价在10,000元左右，但平均结算价格在8,500元左右（一期有一部
分多层售价较低），我们保守取8,000元/平方米；项目预计06年全部建成，我
们结算进度按照80%的比例保守计算。各项费用中主要的假设是建安及三项费用，
其他税费基本按照常规收取（其中未考虑土地增值税）。该项目销售利润率16%
左右，基本上符合北京这样一个项目的利润率水平。按照这些假设和公司后续投
入，我们计算出该项目的净资产值为4.68亿，权益为100%，所以最终项目的净
资产值即为4.68亿。
资料来源：公司资料中金公司研究部
2、土地储备
如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划，规划方案及售价，或者拆迁尚
未完成，后续不确定性较大等因素存在，我们对此类土地储备按照成本法进行估
计。
3、投资型物业
投资型物业的特点是拥有较为稳定的现金流，这些物业的价值相对较为清晰，按
照惯用的资本化率进行折现，或者模拟现金流折现，我们对持有型物业采取两种
方法相结合的方式，对稳定期的物业我们按照资本化率进行折现，对开发中的持
有型物业，对其现金流模拟后进行折现，投资型物业的特点是物业折旧意义不大，
因为物业基本上是地产在增值，而房产在贬值，综合的结果往往是升值的。也就本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或10
是说用计算投资型物业价值方面往往被低估。目前尝试调整的投资类物业的重新
估值会计方法就是为了体现投资型物业的实际价值，鼓励这类物业的持有和投资。
这些项目分别计算，最终的结果汇总即得出公司比较重要的几个指标
1、净资产值：各类物业价值按照权益法加总以后，减掉公司该时点的净债务，
则得到公司的净资产值和每股净资产值。
2、销售额预测：我们还可以得到每年的销售额的预测和结算面积预测值；
3、盈利预测：按照每个项目的利润率水平和所占的权益还可以得到公司的盈利
预测。
4、土地储备：这个土地储备的含义是比较广义的，既含有为开发的建筑面积也
含有在建和在售的建筑面积。
5、后续尚需支付的资金：分别对各项目预测的现金流出汇总，既可得出资金流
量，结合流入资金，既可分析出公司的资金缺口。
NAV值给出一个公司合理的估值区间，而非准确值
虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的
估计值，而非精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，
但10%的变化已经足够反映净资产的差异了，以万科为例，万科10%的每股
净资产值（区间4.5~5.5元/股）对万科投资的实质影响并不大；但这种变动对
净资产值来说则接近20个亿，这种变化是比较显著的，在万科近40个项目
预测相互抵消后的偏差已经比较大了。
NAV估值基本假设和可能产生的误差
我们对一个项目计算所需要的假设列示出来，我们分别对各个假设条件进行分析，
对其可能产生的误差和对NAV值影响的显著性以及怎样控制偏差的方法详细分
析如下表：
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或11
表3：NA V估值基本假设和可能产生的误差
资料来源：中金公司研究部
提高公司净资产值估值准确度的方法
1、总量验证：为尽可能增加我们对公司净资产值计算的准确性，我们还用更为
简单的方式对公司的净资产值进行检验，其具体的方法是：
开发类物业：净资产值一般大于其账面值1，对公司账面值溢价的主要部分是土地
储备和在建、在售项目的盈利变现以及其持有型物业的市场价值对其成本价值的
溢价部分。通过总量分析我们即可以大致衡量一个公司的净资产值溢价是否合
理，以万科为例，我们估算其05年底的NA V值为5.04元/股，其账面资产为2.02
元/股，即溢价总额为112.34亿元，公司目前拥有土地储备及在建项目1,330万平
方米左右，除去持有型物业后，相当于每平方米土地产生收益800元，而公司目
前项目平均售价为6,425元，即销售利润率为12.4%，与05年公司的销售利润率
大致相同。这种方法也同样适用于衡量金融街、招商地产等资产持有+物业开发
类的公司的NA V值是否高估/低估。
2、敏感性分析：我们对影响公司净资产值较为敏感的因素分别进行敏感性分析，
其分析结果有助于对公司净资产值价值区间的确定。敏感性分析的结果大致表现
1偶尔也有净资产值小于其账面值的情况发生，03年华润置地就发生这种情况，主要原因是公司的账面资产有虚高的成分，随着公司的拨备以及项目盈利能力的增强，净资产值开始逐渐大于其账面值。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或12
为公司折现率是负面的，价格影响是正面的；土地储备和在建面积越大，其受着
现率和价格波动的影响就越大，相应的其风险即越大。
用NAV怎样估值
通过NA V计算的过程和原理，我们对净资产值分析如下：
1、NA V是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间内，
从这个角度可以认为公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合
理的；
2、NA V没有考虑公司未来后续新增土地及开发的能力，也就是没有考虑或较少
的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以该公司的
实际价值应高于当前这一时点的估计值，也就是说股价应与净资产值有一个
溢价；
3、该估值假设项目完全按计划顺利发展，没有考虑后续资金获得风险、市场销
售风险、管理运作的风险等，所以从这个意义上股价应该对净资产值有一个
折让；
4、由于地价基本上处于上涨的大趋势中，房价稳步上涨的概率也较大，加上公
司后续不断增加土地储备，所以净资产值应该是不断增加的，股价反映的是
未来的价值，所以其同一时点的价值应该对当前的NA V有一个溢价。
5、综合2、3和4，我们认为由于公司的股价反映的是未来的收益和价值，所以
其股价应该对未来同一时点的NA V有一个折让，对当前NA V应有一定溢价。
6、我们用图例来说明对房地产公司市盈率及净资产值折让之间如何平衡（图5），
在图5中我们看到对某一个地产公司来说，其合理的估值区域所对应的市盈
率和净资产值溢价/折让各不相同，在这样一个范围之内估值的大小取决于市
场对房地产行业的预期好坏以及各地产公司业务构成情况。从某种意义上说，
确定其边界往往更为重要。
7、房地产上市公司股价对净资产折让值与公司净资产收益率和资金回报率之间
总体上表现出一种线性关系，净资产收益率/投入资金回报率越高，公司股价
对净资产值折让越小（图6），我们认为这样的关系较好理解，NA V值主要是
对未来收益的预期，净资产收益率越高表明其实现这种预期的能力越强，其
资产的价值变现的折扣就越小。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或13
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
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图5：P/E 结合NA V 估值示意图
资料来源：中金公司研究部
图6：NA V 折让/溢价水平与其净资产收益率/资产收益率高低正相关
资料来源：公司资料 中金公司研究部
不同类型房地产公司估值
中国房地产公司未来发展方向有三种：物业开发、物业持有、综合类公司，而目
前上市公司多集中在三个方面，物业开发型、园区开发型和物业持有型，其代表
公司分别为万科、金融街、中国国贸。
我们对三类房地产公司的财务指标及估值进行了比较（表4）分析如下：
1.园区类房地产公司的主营业务利润率高于普通物业开发公司，而物业持有型
公司的毛利率最高；
2.物业开发型公司净资产收益率高于其他两种房地产公司，其主要原因用杜邦
分析法分析表明主要在于物业开发类公司负债率较高以及资产周转率较高；
3.从现金流的角度看，各类型内部不同公司差异显著，表明房地产公司的现金
流状况和各公司业务类型关系不大，总的来看，物业持有型公司现金流情况
最好，为正值；
4.从净利润增长方面看，开发类企业的增速明显高于其他两类，而物业持有型
公司基本没有什么增长，园区类物业有增长也有下降，总体在增长
5.从估值角度看，园区类房地产公司的估值高于物业开发型和物业持有型，但
从股价表现上，物业开发类公司股价涨幅明显高于物业持有型；而园区类公
司又高于物业持有型，由于没有盈利增长，所以持有型物业的股价反而下降，
表明房地产企业的估值总体上是由盈利增长带动的。
不同类型物业结构的公司NA V含义不同，对于纯开发类公司，其净资产值主要
是开发项目价值，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折
让越小；而对房地产持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利
不对等，其出租物业收益要小于计算其依据租金计算的物业价值（含折旧摊销），
因此出租物业价值要高于盈利所对应的资产价值，也就是说要么公司享受一个相
对较高的P/E值，要么公司享受一个比纯开发类公司高的NA V折让。
从发展的角度来看，未来将发生转变，一是园区类房地产公司将逐步减少，最终
变为物业持有型或开发型公司，就是说未来主要仍将划分为开发类、持有类和综
合类，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或15
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
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表4：不同类型房地产类上市公司财务比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
当前股价(元)
资产负债率每股自由现金流量(元)主营业务收入增长率年初至今股价波动
2005-12-27
200320042003200420032004200420032004200320042003200420032004普通物业开发型
万科Ａ
4.3221.62
26.55
12.47
15.86 54%59%0.23 25.0
16.6 2.9 2.336.4%67.8%36.6%21.5%23.2%
金地集团
6.7131.10 22.52 11.59 12.14 67%53% 2.34 19.713.2 2.2 1.819.8%48.7%55.5%108.9%22.2%栖霞建设
8.5130.23 22.87 13.42 17.95 64%74%-3.02 25.316.9 3.2 2.966.7%50.0%31.0%101.7%31.6%中华企业
4.0932.18 37.28 12.02 13.40 69%73%-0.15 16.313.2 1.8 1.78.8%23.3%-9.6%11.2%-8.5%天鸿宝业
5.5323.23 22.16 5.31
6.44 40%62%-1.31 26.320.5 1.3 1.3-44.1%26.4%-68.0%106.1%-0.4%均值
27.67 26.28 10.9613.16 59%64%-0.38 22.52 16.09 2.28 2.017.5%43.2%
9.1%
69.9%
13.6%园区类物业型
金融街
9.7433.52 34.65 20.98 20.21 70%65%-0.55 27.117.4 5.1 3.424.2%49.8%52.4%21.7%45.2%陆家嘴
6.1836.57 39.25 12.62 10.36 33%32%0.39 1
7.719.3 2.1 1.92
8.2%-
9.7% 1.5%-10.1%-10.3%长春经开
3.6437.14 39.35 3.82 1.82 45%49%-1.69 16.532.50.60.6-47.3%-45.8%-30.5%-39.4%-12.5%浦东金桥
6.1535.39 31.59
7.37
8.96 37%46%-0.49 3
9.728.2 2.8 2.312.0%38.1%-9.7% 2.0%16.6%外高桥
6.3622.66 26.50 1.95
7.67 59%64%-0.83 212.045.4 3.7 3.3-127.2%319.3%107.6%44.7%-10.2%均值33.06 34.27
9.35
9.80
49%51%-0.63 25.25 24.35 2.86 2.3-22.0%70.3%24.3% 3.8% 5.8%物业持有型
中国国贸
4.7058.27
57.76 9.01 8.48
44%
44%
0.13
18.1
18.1
1.5
1.5
20.7%
0.1%
-0.6%
9.6%
-13.1%
净利润增长率主营业务利润率净资产收益率
市盈率(X)市净率(X)
什么样的估值水平是合理的
NAV估值标准随着市场预期的变化而变化
与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长
期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性
行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生
最根本的影响，而未来房价走势是经济走势影响这个行业估值水平的最直接体现，
凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响，比如行业政
策（土地供应量、信贷松紧度、税费等）、利率走势、汇率变动、人均可支配收入
增长、人均居住面积、房价收入比等。
y我们认为中国房地产公司的投资价值主要在于其增长，所以在市场较好的时
期，以NA V基础，看其增长潜力给予一定溢价；
y在市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险
能力，所以应对其NA V给予一定的折让。
总的来说，P/E结合NA V的估值方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，
但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。目前市场正处于相对乐观的环
境之中，未来两年中国经济仍将保持高速增长，通缩压力存在使得利率走高的可
能性不大，国家出台抑制房地产行业的后续政策有限，而在促进住房消费方面有
可能是政府06年的基调，所以房地产行业在06年将走出05年打压的阴影之中。
这将促使房地产板块将获得较为乐观的估值水平。整个板块估值水平的提高将有
望带动拥有较多土地储备和业绩大幅度增长的公司的股价上升。
国际估值水平比较
国际估值比较的意义。不动产的特性使得房地产行业的发展具有地域性，中国又
是一个人口众多的国家，相对来说土地资源比较紧缺，加上我国土地所用权归国
家所有，这些性质使得我国的房地产行业发展很难寻找到西方发达国家所经历的
典型的历程，我们进行国际比较的目的主要是界定我国房地产行业发展所属的一
个区间，为判别其合理价值寻找一些尺度，总的来说，我们认为中国房地产市场
的发展将介于两类市场之间，一类是以美国、澳大利亚为代表的国家，这些国家
人口密度小、土地资源丰富；一类是以香港、日本为代表的地区和国家，其特点
是人口密度很大，土地资源十分稀缺；从房地产企业层面也将是这样，中国不会
像香港产生寡头垄断的房地产企业，但会发展出像美国房地产企业那样行业前5
名的住宅开发企业占据着20%的住宅市场份额。
美国的房地产企业分为两种，一类是专门开发商品住宅的纯开发类企业，国内的
万科、金地比较类似，一类是以持有型物业为代表的公司，国内的金融街、国贸
比较类似。
美国纯开发类公司估值情况
y股价上涨动力来自于业绩的增长：我们可以从图7中看到，在近4年中，美本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或17
国前五大住宅类房地产开发商增速十分迅猛，净利润复合增长率年平均达到
41%，而股价平均年涨幅为42%，结合表5中所列示的市盈率水平，我们可
以得到这样的结论，这几家开发类企业估值水平一直相对稳定（8×-10×）（见
表5及图9），每年股价的变动主要来自于盈利的增长，从而形成一个很清晰
的价值区间。
y对净资产值有较大的溢价：我们通过表5可以看到这几家公司的股价分别对
其净资产值有较大幅度的溢价，以至于我们认为衡量这些公司其净资产值已
经基本上失去了意义。分析其中原因主要有两个方面：一是这些类公司更像
是加工厂的概念，大部分房屋以定制化生产为主，加上房屋多以低密度住宅
为主，施工周期较短，从而使得公司的资产周转率较高，是国内地产公司的
一倍以上，这使得其资金利用效率更高，所拥有的土地、在建物业等资产价
值不必很高；更重要的是美国土地获取上具有期权的制度，公司可以以一定
的资金购买土地所有权购买权，在未来一个时刻行使该权利，这种方式可以
大大节省公司获取土地所有权所需的资金，通过对公司存货的分析，大致上
这些公司所支付的地价期权仅占到其所需购买土地价格的20%左右。这种加
工厂的模式使得这些公司的净资产值不高，而盈利能力强，市盈率估值相对
处于低端。
我们认为万科、金地这样以物业开发销售为主的公司，其应该获得比美国纯物业
开发类公司高的估值水平，主要原因在于其土地储备价值。在中国这样一个土地
所有权归国家所有，土地供给仅有政府一个出口这样的市场里面，土地储备是其
未来增长的保障，我们在图8中列示了我们关注的房地产公司所拥有的土地面积
与06年开发规模的比值，这样高的比值表明为了维持高增长，公司拥有三年以上
土地储备量是必需的。我们认为这类公司可以获得12×~14×的市盈率水平是合理
的，结合其当前净资产值的情况，将能够在一定程度上把握其价值区间。
图7：美国五大房地产公司近4年各项指标增长率
资料来源：彭博资讯中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或18
Centex Corp.70.809.5310.85 2.9343.5762.5%24%
D.R. Horton Inc.36.218.2116.11 2.9822.4461.3%11%
Pulte Homes Inc.40.757.8910.96 2.4222.9777.4%39%
KB Home74.507.7512.03 3.3539.1690.3%12%
均值8.1711.98 2.8036.5061%14%
The St. Joe Company70.3140.0653.9510.73n.a n.a n.a
Jones Lang Lasalle51.6118.8017.99 3.30n.a n.a n.a
American Real Estate Partners37.11n.a8.64 1.24n.a n.a n.a
Forest City Enterprises-Cl A37.66n.a n.a 4.98n.a n.a n.a
Cons Tomoka Land Co-Florida64.35n.a16.54 4.64n.a n.a n.a
均值29.4324.28 4.98n.a n.a n.a
Land Securities Group Plc28.9111.6222.65 1.0832.06-9.8%-23%
Brookfield Asset Manage-Cla51.0117.8917.76 3.22n.a n.a n.a
British Land Co Plc18.518.9425.530.9423.72-21.9%-33%
Persimmon Plc22.5910.74 6.28 1.449.86129.1%24%
Metrovacesa Sa61.6819.469.65 3.4452.6617.1%-32%
均值13.7316.37 2.0229.5729%-16%
长江实业80.9512.8815.59 1.0789.13-9%-16%
新鸿基地产76.3517.6726.51 1.3674.952%4%
恒基地产37.00 6.1910.69 1.1546.63-21%-13%
恒隆地产12.30 6.318.03 1.3314.27-14%-16%
信和置业9.557.8927.05 1.389.075%-16%
均值10.1917.58 1.2646.81-7%-11%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图8：土地储备与06年预计开发量比较
资料来源：公司资料，中金公司研究部
世界各国物业持有性公司比较
我们通过对世界各国房地产企业估值水平进行比较（表11），认为这些公司大部
分属于物业持有型公司，估值的范围在16~26倍之间，我们认为对中国持有性物
业公司，估值在16-20倍市盈率水平是合理的，高端还是低端取决于其股价对净
资产值（NAV）折让程度。
香港房地产公司及内地在港上市房地产公司比较
经过了一年来市场的波动，香港本地房地产公司与内地在港上市地产公司之间从
收益率水平到估值基本接近一致，而一年前二类公司之间的差距还十分明显，我
们认为这种变化的主要动因来自于内地地产公司的估值水平随着人民币升值的本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或19
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或20
长江实业80.9589.13-9%
-16%15.5912.8812.8621% 1.070.930.917.047.857.19新世界发展11.1520.07-44%-57%-31.8612.9716.84n.a 0.710.630.61-1.95 5.15 3.81信和置业9.559.075%-16%27.057.9012.32n.a 1.38 1.20 1.08 5.2216.239.27新鸿基地产76.3574.952%
4%26.5117.6714.6526% 1.36 1.22 1.17 5.417.278.16恒基地产37.0046.63-21%-13%10.69 6.1913.3571% 1.15 1.010.9111.0817.347.33恒隆12.3014.27-14%
-16%8.03 6.3111.66129% 1.33 1.13 1.0517.7619.378.88嘉里建设21.95
21.422%
-22%13.4514.3512.73132% 1.15 1.060.989.127.468.48均值39.36-11%
-19%16.8910.8812.9376% 1.16 1.030.967.6711.537.59首创置业 2.28 2.108%
8%13.4416.2111.496% 1.65 1.55 1.4712.60 4.547.84中国海外 3.18 3.30-4%-44%19.3114.9711.3028% 1.94 1.82 1.6511.6111.6514.79华润置地 3.20 3.24-1%-59%32.0029.3715.8765% 1.18 1.13 1.06 3.72 6.428.53北京北辰
1.937.25-73%-75%14.3414.241
2.243%0.730.700.66 5.18 5.58 5.73上海置业 1.050.9511%2% 6.36 6.91
3.9969% 1.12 1.080.9319.001
4.1321.16新世界中国
3.28n.a
n.a
n.a
41.9929.2441.46-31%0.330.530.610.79 1.23 1.05均值 3.37-12%-34%17.09
16.34
10.98
23% 1.16
1.14
1.06
8.82
7.26
11.61
注1：市盈率均值计算不包含新世界发展以及新世界中国。
拉开序幕而增长较快，与此同时，香港地产市场随着美国利率的提高而风险加大，所以估值水平与内地在港上市公司估值水平拉近（表6）。
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
内地地产公司与红筹地产公司的估值变化
在港上市的地产公司目前的估值水平已经超过A 股地产公司，不论是市盈率还是对净资产值的折让，从增长速度上，港股几家公司平均增速要高于A 股，从而在市盈率方面其06年的估值水平与A 股相接近。
表7：在港上市内地房地产公司与A 股房地产公司估值比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
股价
三年盈利
平均增幅
市净率2005-12-2720042005E 2006E 2004内地在港上市公司
(港币)(港币)中国海外发展 3.1819.3114.9711.3014% 1.94 3.30-3.8%-44.4%华润置地 3.2032.0029.3715.8712% 1.18 3.24-1.2%-59.2%富力地产27.00
27.3616.469.5461%7.4121.8023.9%-50.4%均值
26.22
20.27
12.24
0.29
3.51
9.44 6.3%-51.4%
相对于年初均值的变动 (+/-%)112.3%A 股房地产公司
(人民币)
(人民币)万科Ａ 4.3216.6212.649.6435% 2.34 5.04-14.3%-31.9%招商地产11.3017.6617.8813.4618% 2.0712.50-9.6%-2.1%金地集团 6.7113.2313.5011.2620% 1.767.66-12.4%-51.0%市盈率
NAV 现行股价对净资产值折让年初股价对净资产值折让