估值报告： 方法：自由现金流折现方法 第一节：算加权平均资本成本R wacc 一．权益资本成本的计算 1贝塔值。根据resset数据库，挑选了36个月的_流通市值加权_累积收益_Beta。 选择36个月平均beta的原因： 原因一，信雅达上市了近十一年，主要的资产结构、主营构成、盈利能力外部经济环境都已经发生变化，因此质地已经明显变化，不能选择11年的数据进行平均。但这三年来，宏观经济较为稳定，信雅达自身的盈利能力也在稳步提升，资产结构等变化不大，有很大的可比性，因此选择这三年的贝塔值。 原因二：之所以将36个月的beta值进行平均化处理，主要原因是防止某一月份或者说某一时间段内因特殊事件造成的股价的异常波动。 在计算这些贝塔值的平均值，得出，贝塔=0.9517 2. 市场收益率Rm。信雅达2002年11月1日上市，上市时上证指数1510点，到2013年9月30日，2174.67点，上证市值139000亿。深证指数起初2002年11月1日3050，2013年9月30日，8514，平均增长率为9.78%，深证流通总市值60500亿。进行加权平均计算，原因：虽然信雅达在上海证券交易所上市，但是上证指数主要受市场中的大盘股影响，沪深A股市值前20家的企业中，有19家是在上海证券交易所上市，这些大盘股中又有相当一部分是国资委控制，这些国企在近几年里业绩表现不佳，影响大盘整体的收益率，而信雅达作为金融IT行业的亿元，市值只有约为26亿（最新数据），应该综合考虑沪深A股指数的收益率的加权平均，权重为相应的市值占比，得出几何平均收益增长率5.3%。
3. 无风险收益率：直接选用一年期定期存款的央行指定利率3%。原因一，一年期定期存款利率是无风险利率的主要选择标准之一。原因二，在我国居民主要的货币以存款形式保存，因此选择一年期的定期存款利率作为无风险利率。 4权益资本成本 R s=R f+β（R m-R f） 代入数据，权益资本成本：5.19% 二，债务资本成本 信雅达的主要债务为短期借款，其基本情况如下表 三．加权平均资本成本R wacc。 Rwacc= B B+S ?Rb?(1?T)+ S B+S ?Rs 其中，负债总额：3亿2717万，但实际需要支付债务资本成本的债务额为11350万元，. 权益总额5亿8475万。企业所得税率为25%。 最后得出，信雅达的加权平均资本成本R wacc为4.49%。
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注
现金流折现估值法案例
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) 转载 标签： 基金 股票 分类：贵州茅台 安全边际 所有者 巴菲特 “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！
则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 --------------------------------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3% 折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率
创业公司总会遇到并购或者入股等情况，CEO需要了解一些公司估值的方法，本文主要介绍贴现现金流量估值方法，供大家参考； 中国资产评估协会要求：在对企业价值进行评估时，应分析收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，在适宜的情况下采取适当的评估方法。目前流行的企业价值评估方法有很多，包括资产价值基础法、相对比较乘数法、贴现现金流量法，经济附加值法等。目前，贴现现金流量法在公司价值评估中最为广泛，因此本文重点介绍贴现现金流量法。 贴现现金流量法 贴现现金流量法(Discounted Cash Flow Approach。DCF)是在企业持续经营的前提下，通过对企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值。该方法将企业内部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下的资本化价格，整体反映企业资产的未来获利能力，揭示企业内在的价值。所以，以贴现现金流量法作为企业价值评估的基本方法是最合适的。贴现现金流量认为企业的价值是各投资者(广义的投资者为对企业做出了各种专用性投资的利益相关者)利益要求权的价值，该价值不是过去的，也不是现在的，而是未来可以提供给投资者的确实的现金流量。计算公式为： 其中，CF,表示企业第t年的现金流量，k表示折现率，t是预测期间。在DCF模型的基础之上，通过对CFt,t、k三个参数的不同选取，衍生出许多不同的企业价值评估模型，包括股利折现模型，自由现金流贴现模型，EBO模型等。基于自由现金流量估值模型较为承受且应用广泛，本次评估使用自由现金流量估值模型。 自由现金流量模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段： 1) 预测公司的自由现金流量； 2) 确定公司的连续价值； 3) 确定一个合理的贴现率； 4) 以该贴现率计算出公司的价值。 自由现金流量：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。计算公式如下所示： 折现率：以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指１年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。 公司估值方法 根据贴现现金流量法及自由现金流量估值模型定义，公司价值计算公式如下所示：
DCF估值模型 股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。 为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。这就是“风险溢价”。 政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。 2．折现率 如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。 现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。 折现率的算法，其实就是利率的算法。比如下表所示：
现金流折现估值 现金流折现估值五步算法的内容步骤 第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流； 第二步，决定贴现率； 第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现； 第四步，计算永久价值，并且贴现； 第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。 现在我们从第一步开始。 第一步，决定未来各期现金流。 要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。 让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流： 去年基数: $500.00 万 第1年: 575.00 万 第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41 10: 1283.53 第二步，决定贴现率。 怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，晨星根据经验确定了一个区间，也就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%，风险越低波动越小的行业取值低，越接近8%。 这个例子里，因为我们认为自行车行业是一个稳定的工业制造行业，过去几十年一直很稳定，既不是暴利，也不是亏损，波动不会太大，因此，我们估取的贴现率为9%，低于平均值10.5%，略高于区间的底线8%。 第三步，把各期自由现金流贴现。
股票的现金流贴现估值模型分析及其应 用 股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用 股票定价理论是资本市场理论的核心内容，电厂模型其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只"看不见的手"才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、治理水平高、有发展潜力的企业，实现社会资源的优化配置。而在微观经济层次上，投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性，进步投资收益，同时降低股票市场的非理性波动。 一、股价现金流贴现模型理论 股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。随着股票市场发展的日益成熟，基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。基本面分析以为股票具有"内在价值"，股票价格是围绕价值上下波动。格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们以为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回回到其内在价值上。 格雷厄姆和多德对基天职析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力，而在当时，人们普遍以为股票价格决定于公司的账面价值。此后，戈登对"内在价值"作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型(也称戈登模型)。按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D，以后每年按固定比率g增长，该股票的折现率为r(决定于市场利率和该股票的风险)，那么该股票的内在价值V为：V=D/(r-g)
自由现金流贴现法估值实战案例DCF 估值的研究。以汉威电子股票为例进行DCF增长率和超额收益期设立3.1 公司收入提高在同等条件下，我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，我们从交易因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。的主要原因就是收益增长，：所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1 公司最近的增长率 百分比增长增长额收入（年份 RMB）30.44% 2009 126,962,897 29,631,461.41 50% 2008 32,446,719.85 97,331,435.59 123% 2007 64,884,715.74 35,786,791.51 2006 29,097,924.23 67.8% 3年平均增长率 3年复合平均增长率63.41% 4年收入记录表 1汉威电子营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子汉威电子产品优异，品牌知名度高，年度收入：年。2009在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或超额收益市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 时间电子电子元器件制造业 41.28% 18.57% 2000-12-31 -8.69% 2001-12-31 -8.8% 20.83% 2002-12-31 31.31% 38.85% 2003-12-31 28.47% 16.57% 2004-12-31 14.96% 1.71% 13.91% 2005-12-31 -2.33% 5.84%
现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。 现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算： 1．前十年的自由现金流 第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。 2．永续经营价值 第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。 计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流 / (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方 贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。 讨论观点： 师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地 说“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率， 而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素 影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反 映出企业价值创造能力。因此，也不能反映真实的现金流） 而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一 样～～ DDM估值： 对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是
贵州茅台估值终结篇--交作业了 (2009-05-24 18:41:41) “内在价值尽管模糊难辩却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。”--巴菲特语。 根据巴菲特的估值方法我们选用现金流折现法，唯一需要指出的是，巴菲特认为应该用所有者收益取代现金流量，两者的区别在于所有者收益包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。 所有者收益的计算公式：所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。 即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc ------这里以2008年年报为准 B=净利润=37.99（亿元） Z+sh=1.47(亿元） T=0.18（亿元） Q=0 zc=5.79（亿元）以上数据感谢“理性投资--孙老师”的指导才得以完成！ 则S=37.99+1.47+0.18-5.79=33.85（亿元） 计算出了所有者收益，我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。 ------------------------------------------------------------------- 对贵州茅台公司的假设如下： 总股本：9.438亿股 预测期限：10年 期初现金流：33.85亿元------用所有者收益代替 预测期内年均净资产收益率：15%和10% 永续年金增长率：3%
折现率：9%-------这里参考了理性投资孙老师的观点，取我本人的预期收益率，比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了老巴的9%，自吹一下，呵呵！ -------------------------------------------------------------------- 第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF)并把它折现成现值。 假设增长率维持15%不变，自由现金流单位（亿元） 变更为10%的假设 ---------------------------------------------------------- 第二步：计算永续年金价值并把它折成现值 永续年金价值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率，R是折现率 Yr10FCF是第10年的现金流，未折现前的。 A:15%增长率的计算结果为PV=2350.8（亿元） 折现2350.8/1.09^10=992.99（亿元） B:10%增长率的计算结果为PV=1507.23（亿元） 折现1507.23/1.09^10=636.77（亿元） ------------------------------------------------------------------ 第三步：计算所有者权益合计 10年折现现金流加上永续年金的折现值 所有者权益合计：A--15%增长率的计算结果为：992.99+459.89=1452.88（亿元） B--10%增长率的计算结果为：636.77+356.05=992.82（亿元） ---------------------------------------------------------------
公司估值之贴现现金流模型法 通过贴现未来现金流，贴现现金流模型法可以确定公允的公司价值。按照这个理论，在很大程度上，公司的权益价值和企业价值取决于它未来的现金流及其合理的贴现率。由于这个模型的有些部分是建立于莫迪利亚尼-米勒理论（它在实践中是有问题的），所以，要选择一个不同的路径来确定这个贴现因子。 依据所用方法的不同，计算的结果要么是整个公司的价值（即负债和权益的公允价值），要么直接是股东权益的公允价值（它与股票的投资有特别的相关性）。 在贴现现金流估值的框架里，被估企业的现金流一般被详细规划为5~10年的时间段，而且此后，通常假设以一个不变的速率增长，由此，求出终值。这样求出的价值由两部分构成：规划期的现值及其相关的终值。如果存在非经营性资产（如未用资产）或大额（净）库存现金，那么，它们常常被算作最后的价值（不会对现金流产生影响）。 成熟的贴现现金流模型法分为下述几种具体的方法。 ·权益法 ·实体法 ·调整现值法
这些方法的区别在于所用的现金流类型和贴现率。不过，每种方法都能达到相同的结果，至少理论上如此。就原则而论，企业价值取决于其现金流的贴现率以及下述的计算架构： t代表时间段，r代表调整过风险的利率（即贴现因子）。不同的方法将在下面予以介绍和比较。在这个基础之上，还会详细讨论单个具体方法，但把焦点放在作者青睐的权益法上。 实体法和调整现值法用于确定总体公司价值（即负债价值和股东权益价值），而权益法则用于直接确定合理的股东权益价值。实体法和调整现值法的结果被称作企业价值（EV）。 企业价值=股东权益价值+净负债价值 为了获得特别有意义的股东权益价值，可把这个等式变换一下： 股东权益价值=企业价值-净负债价值 为了计算整体企业价值，需要考虑所有资金提供方的现金流。特别是金融负债的利息必须加回到现金流里，因为它是属于债权人的现金流。由于包含了所有资金提供方的现金流，不同资金提供方的资金成本都要按照它们所占比例予以考虑。实体法和调整现值法是采用资金平均成本（WACC）贴现相关的现金流。
DCF自由现金流贴现法估值实战案例 以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。 3.1 增长率和超额收益期设立 我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1： 公司最近的增长率 表1汉威电子4年收入记录 汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。 超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常（预期）收益率。 行业增长率 表2行业增长率 根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。
表3汉威电子公司收入计划 点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。 通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。 3.2 营业净利率和营业净利 接着我们测算营业净利率和营业净利。 营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入 = 营业净利 / 营业收入 销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。
现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100! 何为现金流贴现法分析? 现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。 投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投资价值等等。 九十年代的华尔街 关于这个现金流贴现分析工具还曾经有个非常有意思的小故事。在上世纪九十年代科网股泡沫的华尔街(Wall Street)，有位名叫特瑞纳（David Trainer）的分析员，他就非常擅长利用现金流贴现来分析公司财务报表的信息，来判断一个公司的真实价值。他分析了很多当时广受投资者青睐的公司，通过其分析，他认为不少公司的备考盈利数字都存在夸大的嫌疑。由于这些公司均不希望其真实价值被披露,因此说真话的特瑞纳在当时成了非常不受欢迎的人，而遭遇不断被解雇的命运。由此可见，现金流贴现法在实际投资分析中的地位可见一斑。 现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。 现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 1.评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其它类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其它类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。
D C F现金流量估值模 型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值， 折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。 现金流折现估值模型 DCF(Discounted cash flow)属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If 估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If 估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值
股票绝对估值法-DCF(现金流贴现模型) 现金流贴现模型是通过预测未来的现金流量，来进行估值。DCF估值法适用于：那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司。那些现金流能较好反映公司盈利能力的公司。 公式为： 其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票现金流的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望现金流的现值之和。 大多数的财务教材都把DCF看作是给那些可以产生现金流资产进行估值的最佳方法。理论上讲（以及在学院考试中），DCF估值法很有效。但在实际运用中，它很难运用到股价估值上。尽管投资百科网相信DCF具有它的优势，但不可否认的是，其他的一些估值方法更能对股票作出一个全面，便于理解的估值。 DCF分析法的基本原理 DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值（PV）。公式如下： PV = CF1 / (1+k) + CF2 / (1+k)2 + … ［TCF / (k - g)］/ (1+k)n-1 其中： PV：现值CFi：现金流K：贴现率TCF：现金流终值g：永续增长率预测值n：折现年限 在对股票估值时，分析师们通常使用自由现金流（FCF）作为估值模型中的现金流。FCF一般是用经营性现金流减去资本支出后得到的。得出现值后再除以总股本既得出每股价值。有时，分析师们还会用调整过的自由现金流先计算出公司所有利益相关人（包括债权人和股权人）拥有的资产现值，然后再减去债权人拥有的资产现值，就得到股票资产的现值，既股价的合理价值。 DCF的问题 1、关于现金流的预测
DCF自由现金流折现估值模型 之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率，也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较，其差异可能会很大。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。 内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司，我会买吗？ 现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow) 属于绝对估值法。具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样，股票目前的价值就出来了： If估值>当前股价，→当前股价被低估。可以买入。 If估值<当前股价，→当前股价被高估。需回避或卖出。 股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。 企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值 为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。 永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。 1．自由现金流 公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式
股票的现金流贴现估值模型分析及其 应用 股票现金流贴现估值模型评析及其在我国的应用 股票定价理论是资本市场理论的核心内容，电厂模型其在宏观经济和微观经济两个层面上都有重要的理论意义。在宏观经济层次上，股票市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只"看不见的手"才能真正发挥作用，指导资金投向那些效益好、治理水平高、有发展潜力的企业，实现社会资源的优化配置。而在微观经济层次上，投资者只有以科学的股票定价理论为指导进行投资，才能减少盲从性和投机性，进步投资收益，同时降低股票市场的非理性波动。 一、股价现金流贴现模型理论 股票价格变动分析方法大致可以分为两派，基本面分析和技术分析。随着股票市场发展的日益成熟，基本面分析已成为投资者使用的主要分析方法。基本面分析以为股票具有"内在价值"，股票价格是围绕价值上下波动。格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思，对基本面分析理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们以为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而暂时偏离价值，但是随着时间的推移，股票价格终将会回回到其内在价值上。 格雷厄姆和多德对基天职析理论的重要贡献是指出股票内在价值决定于公司未来盈利能力，而在当时，人们普遍以为股票价格决定于公司的账面价值。
此后，戈登对"内在价值"作了进一步的量化，提出了股票定价股息折现模型(也称戈登模型)。按照此模型，假设某投资者持有股票后第一年的分配得到股息为D，以后每年按固定比率g增长，该股票的折现率为r(决定于市场利率和该股票的风险)，那么该股票的内在价值V为：V=D/(r-g) 戈登模型已成为一个股票估价的基本模型，在基本面分析理论中占有重要的地位。戈登模型在实际应用过程中碰到的最大题目在于上市公司往往由于企业战略或其他原因而改变分红派息比率，导致模型不能很好的发挥作用。由此，人们又对戈登模型进行了拓展，使用股权自由现金流作为企业未来收益的度量指标。由于企业现金流相对比较稳定，不易受到操控，这样在对股票进行估值时可以减少上市公司治理层具体经营措施带来的干扰。戈登模型另外一个拓展的方向是在企业增长率的变化上，人们又发展出两阶段和三阶段模型。两阶段模型适用于前期适度增长后期低速平稳增长的情形；三阶段模型更为复杂，它适用于企业在第一阶段高速增长，而后第二阶段增速逐渐下降，第三阶段低速平稳增长的情形。 价值投资的实质在于使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较往发现那些市场价格低于其内在价值的潜力股并进行投资，以期获得超越业绩比较基准的逾额收益。因此，如何恰当地评估股票的内在价值是投资者所必须关注的题目。从实质上看，投资者所购买的是他们以为公司在未来可能创造的业绩，而不是公司过往的成果，当然也不可能是公司的资产。因此在以股东价值最大化为总目标的现代企业中，上市公司股票的价值评估更注重对公司未来盈利能力的评估。 二、股价现金流贴现模型应用研究 股票现金流贴现模型基本原理是股票当前价格即是其预期现金流的现值总和。该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为
现金流折现估值五步算法的内容步骤 第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流； 第二步，决定贴现率； 第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现； 第四步，计算永久价值，并且贴现； 第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。 现在我们从第一步开始。 第一步，决定未来各期现金流。 要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。 让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5 年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流： 去年基数: $500.00 万 第1年: 575.00 万 第2年: 661.25 万 3: 760.44 4: 874.50 5: 1005.68 6: 1055.96 7: 1108.76 8: 1164.20 9: 1222.41 10: 1283.53 第二步，决定贴现率。 怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为
普通股估值法－－现金流贴现法 现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未来的￥100! 何为现金流贴现法分析? 现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流的时间测定这样三方面的事实。 投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投资价值等等。 现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100并不等值于未来的￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。 现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：