近期美国十年期国债收益率波动特征及前景分析[转帖]
自2001年第3季度美国经济走出衰退后，其经济增长颇多坎坷，GDP增长率起伏不定。
进入2003年后，美国实际GDP增长速度逐季上升，近期公布的2003年第3季度实际GDP增长率高达
7."2%,创出美国自1984年第1季度以来的最大增幅,远远超过市场预期。在美国经济逐步走强的过程中，金融市场信心的变动幅度相当显著，并通过长期利率基准——十年期国债价格变化加以体现：
在投资者普遍担心通货紧缩持续时，十年期国债价格大幅度上升，相应地长期国债收益率下降；当投资者转而担心经济高速增长可能引起通货膨胀压力时，则引起完全相反的价格波动。从这个意义上说，十年期国债收益率成为金融市场对美国经济健康程度预期的晴雨表。因此，深入分析目前该收益率的波动特征及影响要素，可以从另外一个角度推断当前美国经济复苏的可持续程度，从而更好地把握美国经济前景。
此外，由于美国经济连续3年低速增长，金融市场间接融资需求不振，更多的美国商业银行增大证券投资尤其是定息债务工具在其资产中的比重，因此，长期国债收益率的变动直接影响美国商业银行的资产账面价值，进而决定其盈利能力。因此，十年期国债收益率的变动引起美国金融界的极大关注。
一美国十年期国债收益率变动特征分析
2003年以来，美国国债市场价格波动形态出现明显变化，其中，十年期国债收益率波动幅度逐季放大：
一季度，该收益率基本保持在4%上下，明显低于过去三年同期的平均水平;自4月中旬起，该收益率急剧下滑;到6月中旬达
3."1%，为过去45年的历史性低点;此后，该收益率又迅速攀升，到8月中旬达
4."5%，为2003年以来的最高水平。
考察十年期国债收益率单周的变化情况可以发现，变动最为频繁、波动幅度最为显著的时期集中在2003年4～10月间：
从波动幅度看，4～6月的单周下跌幅度接近6%，而6～8月的单周上升幅度又超过6%；从波动方向看，持续下降的周数字与持续上升的周数字基本持平，十年期国债收益率呈现出大幅度拉锯式的运动特征。
十年期国债收益率的大幅度起落反映了在美国经济具有强烈不确定性的背景下，金融市场对于经济增长前景看法的巨大差异，以及投资者对于宏观经济政策预期的不断调整。
在对长期国债利率产生不同方向影响的各项主要经济指标中，比较而言，影响最为直接的因素是通货膨胀预期、实际物价水平以及失业率等决定美国经济能否持续复苏的主要经济指标。
二通货膨胀预期与十年期国债
利率变动相关关系从理论上讲，长期利率可以分解为三个组成部分：
实际利率、预期通货膨胀率及风险溢价。由于美国十年期国债利率是金融市场其他长期债务工具利率的基准，是典型的无违约风险资产，其主要决定因素为当期短期利率、未来短期利率预期及预期通货膨胀率。而当期短期利率走势和未来短期利率预期又都与通货膨胀保持高度的相关关系。短期利率走势在很大程度上受制于货币政策取向。而通货膨胀在美国货币政策调整的考虑要素中占有重要地位，这一点在美国中央银行政策目标的调整过程中不断得到强化。
根据1977年美国国会修改的联邦储备法案的要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会要求美国联储每半年报告其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年货币和信贷增长计划。1995年通过的经济增长和物价稳定法案则进一步指导美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标，促使
联储在货币政策形成和实施过程中，更加清晰地集中到物价稳定的基本目标上。
通过观察美国货币政策实际决策过程中着重考察的经济指标及其重要性表现而归纳出来的泰勒规则,把短期利率与其决定因素之间的关系直接概括为一个简单的公式:
联邦基金目标利率=2％+1/2实际通货膨胀水平(-目标通货膨胀
率)+1/2(实际GDP增长率-潜在GDP增长率)。
从短期利率水平的实际变化看，短期目标利率紧紧围绕通货膨胀变动做出相应反应。20世纪60年代，核心消费物价指数每增长一个百分点，联邦基金目标利率相应地变动
0."69，20世纪70年代扩大到
0."85，到80年代上升到
0."88，90年代进一步提高到
1."3
9。"
详见陆晓明:
《纽约金融》,
2003。"显然，短期利率越来越表现出通货膨胀指向的特征。
2003年以来,十年期国债利率的方向性调整同样是由通货膨胀预期主导的：
在第2季度长期国债收益率急剧下降过程中，投资者普遍认为，通货紧缩在美国已经迫在眉睫，而联邦储备委员会用来治理通货紧缩的货币政策工具已经面临枯竭，短期利率不具备下降空间，其惟一的选择是采取“非常规性”措施，买入长期国债，以拉低长期国债收益率，缓解通货紧缩压力。
随之而来的长期国债收益率的快速上升浪潮,则反映了国债市场投资者将对通货紧缩的忧虑转为对通货膨胀的担心，认为美国经济增长速度显著加快后，必然刺激通货膨胀，最后迫使联邦储备委员会采取紧缩性货币政策，提高短期利率。
三经济增长趋势与十年期国债
收益率的相关关系经济增长趋势与长期利率走势的相关关系是不证自明的，因此，实际经济增长及其对潜在经济增长率的偏离程度成为泰勒规则中影响联邦基金目标利率的另一个要素。在某种程度上，相关经济指标在美联储货币政策调整中的权重甚至高于通货膨胀。
通常，美联储主要考察消费支出、商业开支、存货销售占比、居民投资、净出口和政府支出等指标，并通过对这些指标的跟踪分析，得出对整体经济形势的看法，以决定目标利率的调整方向和幅度。
但是，在近期长期利率的变动影响因素中，除上述主要经济指标外，市场格外关注失业率的变化。但是，从长期国债收益率的历史波动看，失业率与长期国债利率的关系从来没有像今年这样显著。出现这种情形的一个重要原因可能在于，市场普遍把就业情况看做衡量经济增长健康与否及经济复苏是否可持续的一个因素。四十年期国债利率的其他影响因素
除了通货膨胀及经济增长主要指标外，对长期国债利率产生较大影响的因素还包括股票市场表现、美国联邦储备委员会的政策立场及声明、财政赤字等因素。
国债市场与股票市场由于具有不同的风险表现和价格运动规律，投资者往往把两者作为不同风险偏好下的互补选择，从而使股票价格和国债价格此消彼涨，反向运动。通常，在经济趋好、投资者信心回升的情况下，更多的投资者偏好股票投资，从而推动股票价格上升，相应地，用于国债投资的资金减少，促使国债价格下降，收益率上升；相反，在经济疲弱、市场信心低靡的情况下，则出现股价下跌、国债价格上升、国债收益率下降的局面。
美国联邦储备委员会的政策立场及声明对长期国债利率的影响主要表现在市场投资者以该类声明为依据，猜测其政策意图，从而调整其短期目标利率预期，最终改变长期利率走势。
2003年4月长期国债收益率下滑就是对这一作用过程的良好例证。
2002年11月，格林斯潘在国会作证时表示，美联储可以在国债市场购买长期国债，从而推低长期国债利率，以弥补短期利率无法继续下降造成的政策空间。此后，多名美联储官员发表类似看法，主张利用买入国债对抗通货紧缩。随着“非常规性工具”成为市场普遍讨论的话题，越来越多的投资者开始相信，一旦通货紧缩威胁达到一定程度，美联储将采取这种“非常规性措施”，推低长期国债利率。随后，美联储利用各种场合发表言论认为，通货紧缩的威胁已经远远超过经济增长的风险，美联储在相当长的时间内保持低利率。在这种舆论及预期的持续影响下，6月中旬，十年期国债收益率从
3."9%下降到
3."1%，从而达到了美联储降低长期利率的政策目标。市场据此认为，美联储学会了如何让市场按照“格林斯潘”的意愿行事。
财政赤字对长期利率的影响有比较大的争议。从理论上讲，财政赤字扩大后，国债市场供应量上升，在需求不出现相应变化的情况下，会对国债价格产生向下的压力，从而推动国债收益率上升。但是，一些经济学家通过研究历史上美国长期利率与财政赤字的数量关系，认为没有明显的例证支持这一理论观点。RobertBarro，Macroeconomics（NewYork：
JhnWiley&Sons，1987）,p.
403."经济合作组织在
2001年6月进行的国别比较研究中也得出了基本相同的结论。
五美国经济增长的持续性及对
长期利率的潜在影响由于美国实体经济增长态势对短期指标利率具有巨大的影响力，金融市场极为关注当前美国经济强劲复苏的势头是否能够持续下
去。十年期国债收益率的调整方向也在很大程度上受到美国经济可持续性的影响。如果美国经济强劲复苏的态势得到确认，短期利率下调的可能性减少，长期收益率的波动方向将更为明确。
判断当前美国经济的快速复苏是否可持续，需综合考虑以下几个方面的因素：
其一是就业的增长情况;其二是宽松的货币和财政政策的作用时间;其三是经济增长的自身动能。
首先，由于美国这次经济复苏表现出“无就业经济增长”的特征，国债市场把就业数据作为衡量美国经济增长持续性的重要指标。按照常规理解，经济复苏会在劳动力市场产生连锁反应，带来就业的上升。但是，近一年多以来，美国失业率始终居高不下，就业形势十分严峻。
2003年6月，美国的失业率为
6."4%，是
1994年4月以来的最高水平;7月，失业率下降到
6."2%;
8、"9两月再度下降到
6."1%，尽管有所改善，但是程度十分有限。进入10月后，就业情况有所好转。10月18日当周初次申请失业金人数减少了4000人,申请失业金人数减至
38."6万人，自9月中旬以来已经下降了
1."5万人，呈现向下的整体趋势，为连续第三周位于40万人这一重要标尺以下。就业市场的逐步趋稳开始提振消费者信心，10月公布的会议委员会消费者信心指数达
81."1%，改变了9月下降的局面。
针对劳动力市场出现的新的变化趋势，美联储在其最近的会议声明中把劳动力市场状况由9月的“疲弱”改为“趋于稳定”。
在看到劳动力市场轻微改善的基础上，如果把近期的就业数字放到一个更长的时间段内观察，我们会发现，整体失业水平仍然停留在比较高的水平，劳动力市场仍然是美国经济的一个脆弱环节。
事实上，失业率高企除了受到周期性因素的影响外，很大程度上还取决于结构性因素的变化。尤其是20世纪90年代后半期，美国进入高增长、低通胀的新经济循环后，劳动生产率不断提高。2003年第2季度，美国劳动生产率增长
6."8%。在实际GDP增长速度给定的情况下，劳动生产率提高必然带来就业的减少。在实际GDP保持高速增长的前提下，劳动生产率提高对就业的负面影响还不显著，而GDP增长减速甚至出现衰退后，不降反升的劳动生产率直接导致失业的增加。从这个意义上说，就业问题应该不是目前的新问题，只不过近期的经济低速增长使潜在的问题表面化。
如果导致失业问题的结构性因素大于周期性因素的话，劳动力市场的改善可能是一个长期过程。如果市场最终接收这个看法的话，即使失业率没有降到被普遍接受的理想水平，仍然不会改变金融市场对于经济复苏整体态势的基本评价。
其次，宏观经济政策的作用时间长短将影响美国经济速度的动能。在2003年第2季度及第3季度美国经济的强劲增长中，宽松的财政政策和低利率的货币政策发挥了重要作用。
财政政策在加大政府开支刺激经济增长的同时，还大幅度降低税收，从而推动消费和投资的上升。
2003年5月份,布什政府税收削减计划获得通过,7月份付诸实施，美国千万家庭得到了退税，个人消费和商品零售额明显增长。7月份，个人税后收入增长１.5%，8月份则增长了
0."9%，个人收入的增长推动消费开支的上升。
减税政策在经济走出衰退的过程可以发挥积极作用，但其对经济的刺激作用具有明显的短期性，宽松财政政策的实施，已经引起财政赤字大幅度上升。
2003财政年度，由于减税及经济疲弱等因素的影响，财政收入下降4%，财政支出上升7%，财政赤字为3742亿美元，大大超过上年的1578亿美元，其在GDP 中的比重达
3."5%，为近年的高点。
根据美国国会预算局预测，2004财政年度联邦财政赤字将为4800亿美元，即使最乐观的估计，今后10年赤字累计可达
1."4万亿美元。布什新提出的870亿美元的反恐预算如果得到国会批准，2004财政年度的赤字至少要达到5250亿美元；因此，从目前情况看，财政平衡的前景不容乐观。这为进一步减税带来了困难。从这个意义上说，财政政策无法长期拉动经济增长，具有不可持续性。货币政策的作用空间受到明显限制，但是，在必要情况下，仍然可能另辟蹊径，寻找新的刺激经济的政策措施。自2001年年初以来，美联储连续13次降息。目前，美国联邦基金贴现率达到过去45年的低点，再次下降的可能性很小，这也是去年以来美联储不断宣扬用“非常规手段”干预市场的原因之
一。"但是，中央银行进入国债市场买入长期国债的政策效果有很大的未知数，似乎只有日本中央银行在零利率的情况下进行过类似的政策操作，其对长期利率的影响效果似乎不是很明显。因此，我们认为，除非出现了非常特殊的情况，否则美联储不会贸然采取这种“非常规手段”。事实上，国债市场投资者已经发现了所谓的“非常规手段”将仅仅停留在政策讨论层面，并以长期国债利率的快速反弹作为反应。
此外，我们发现，2003年下半年美国通过纵容或支持美元汇率走弱来提振经济，汇率政策在一定程度上弥补了国内货币政策的不足，客观上起到了降低利率的作用。
因此，目前的宏观经济政策措施仍然在一定程度上推动了美国经济的复苏，但其作用效果持续时间有限。
再次,美国经济增长的自身动能。美国经济自2001年第3季度走出衰退后，实际GDP增长率波动显著，曾在2002年第1季度和第3季度两次出现4%以上的增长，但是，随后增长率又下降到1%上下，由此表明美国经济的复苏具有很
强的不稳定性。2003年前三个季度，美国实际GDP增长率渐次上升，经济增长加快。第1季度GDP增长率终值为
1."4%，与上年第4季度持平;第2季度GDP增长率初值为
2."4%，终值为
3."3%，上调幅度高于市场的普遍估计;第3季度，实际GDP增长率高达
7."2%，创出美国自1984年第1季度以来的最大季度增幅，其他各项经济指标保持良好，表明其实体经济增长继续加速。
尽管2003年第2季度和第3季度的GDP增长十分强劲，我们仍然无法推断美国经济就此走出衰退的阴影，甚至有人担心，美国经济会再度出现2002年的GDP增长率骤升骤降的轨迹。
从2003年以来美国经济增长的构成看，首先是消费增长对GDP增长的贡献率有明显上升，接近最近两年的最高水平，为2003年前两个季度GDP增长的首要贡献要素；其次是2003年第2季度政府支出投资对GDP的贡献率达到过去两年的最高水平;再次是投资对GDP的贡献率在2003年第1季度出现下降后有所回升，显示投资氛围正在改善；最后是净出口继2003年第1季度出现正的贡献率后，到第2季度再次出现负增长，仍然保持对GDP的负面影响。
我们回过头看2002年美国GDP两次下滑的原因，其一是亚洲及欧洲的进口需求下降导致外界因素刺激减弱，2002年第2季度和第4季度都出现了净出口的大幅度下滑，是亚洲和欧洲市场经济增长出现反转的结果；其二是伊拉克战争尚未爆发，但大敌当前带来的强烈不确定性打击市场信心，引起消费和投资增长的放缓；其三是国内政策作用差异，当时的利率水平明显高于现在，再融资尚不盛行，政府也没有削减税收。
这三个方面的因素在今年似乎重现的可能性不大。总体趋弱的美元汇率将加强外部需求对国内经济的拉动作用；伊拉克问题尽管尚未尘埃落定，但其不确定性基本消除，对国内经济的影响力大不如前；国内宏观经济政策的配合起码会在未来半年内继续拉动经济增长；此外，美联储的政策促进了来自抵押贷款的再融资，大规模的再融资活动加强了家庭的现金流动，进一步刺激了消费
的上升。从这个意义上说，2003年的GDP增长轨迹应该不会跌入2002年的旧窠。
表1对实际GDP增长的贡献率单位：％
┌─────────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┐
│年／季│2001年│2002年│2003年│2004年│2001年│2002年│
││第2季度│第2季度│第2季度│第2季度│第3季度│第3季度
│├─────────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│GDP增长率│
5."00│
1."30│
4."00│
1."40│
1."40│
3."30│
│消费增长率│
2."22│
1."22│
2."93│
1．"19│
1."40│
2."68│
│投资增长率│
1."16│
0."55│
0."93│-
0."83│
0."30│
│净出口增长率│-
0."75│-
1."40│-
0."01│-
1."59│
0."78│-
1."29│
│政府支出投资增长率│
1."04│
0."27│
0."56│
0."85│
0."08│
1."59│
└─────────┴────┴────┴────┴────┴────┴────┘
近期陆续披露的经济数据更加趋于乐观。广泛用于未来3～6个月的经济形势预测的领先经济指标变化趋势表明，2003年后3个月，美国经济可能加快增长步伐。2003年4～8月，美国领先经济指标连续5个月呈现上升态势，月度百分比变化分别为
0."1%、
1."1%、
0.1%、
0."6%和
0."4%，领先经济指标的连续增长，支持实体经济运行持续改善;决定消费支出的个人收入保持上升势头，消费者信心明显好转。
综合上述各方面的因素，我们认为，美国经济这部发动机在外界动力的不断推动下，在持续不断的颠簸中正在逐渐找回独立运转的动能。
六通货膨胀前景对长期利率的影响
在影响美联储利率决策的主要因素中，目前比较引人注目的是美国通货膨胀的前景。美联储连续在8月、9月和10月的经济评价中,对通货膨胀可能进一步萎缩的风险发出警告。联邦公开市场委员会在10月27日举行决策例会后发表声明认为，“通货膨胀从目前的低水平继续下降的可能性，大于物价上升的可能性。因此，通货膨胀降至人们所不希望的低水平的危险，在可预见的将来仍是美联储关注的最主要问题。”由于美联储更多地关注通货紧缩的可能，短期内联邦基金目标利率不会出现方向性逆转。在一个相对长的时期，短期目标利率的调整则受到整体物价水平波动趋势的影响。
2003年前9个月，美国主要物价指数波动基本趋于稳定。其中，消费物价指数年率最高点为2～3月份的3%，此后持续下降;5～7月，基本保持在
2."1%的水平，创下了1966年以来的最低年率增长速度;8～9两月则分别上升到
2."2%和
2."3%。剔除能源和食品价格的核心消费物价指数,则从年初的
1."9%下降到9月份的
1."2%，为过去38年的低点。
在未来一个时期内，即使美国经济增长速度接近其潜在增长率，也不会从根本上改变美国物价趋于稳定的总体态势，其最佳结果可能恰好是中和物价下跌的压力，促使其保持在目前相对比较低的水平上。其依据主要在于以下几点。第一,经济全球化导致世界经济体系出现了大规模的结构性变化，大量的劳动力和自然资源源源不断地注入到整个经济系统，在给定价格下，供给弹性大大提高，几乎可以满足所有的有效需求。这种结构性变化是美国在20世纪90年代后半期进入低通胀、高增长黄金时代的重要外因。随着世界经济的普遍复苏，这种结构性的变化将继续主导通货膨胀的总体趋势。
第二,尽管美国本轮经济复苏力度不断加大，生产力过剩问题并未得到根本缓解，９月份美国工业总开工率为
74."7%，比前一个月的
74."5%略有上升，但仍然处于相对较低水平，在以往经济复苏的同样阶段，该设备利用率往往可以达到80%。因此，即使经济增长的速度再快一些，也不会因资源不足引起物价上升。
第三,失业率仍居高位，劳动力市场供应充足，足以应对经济高速增长的需求。
上述分析可以得到未来通胀指标（theFutureInflationGauge，FIG)的支持。FIG是通货膨胀的领先指标，对未来通胀趋势具有良好的预测能力。该指标综合不同来源的数据信息，以单一指标的变化预示未来9～11个月的通胀趋势。从
2003年以来该指标的变化情况看，前4个月，具有较高的未来通胀预期;此后，该指标持续下降，到9月仅为5%，为过去12个月的最低点。
总之，如果我们相信美联储永远掌握更多、更全面的信息的话，我们的确不能不更为关注通货紧缩的可能性。但是，对相关经济数据的分析告诉我们，目前的物价走势可以概括为通货膨胀低企，即使美国经济增长速度持续上升，未来一个时期美国出现通货膨胀的可能性仍然有限。
七十年期国债收益率前景估计
综合上述六个方面的分析，预测未来一段时间内十年期国债收益率的前景的基础是对短期联邦基金目标利率的预测及对收益率曲线形状的估计。前者与当前及未来宏观经济形势和政策的变化密切相关，后者则在很大程度上取决于金融市场对当时经济形势的评估与预测，以及建立在此基础上的市场对景气复苏及获利增长的信心。相对而言，前者似乎具有比较好的可预测性，后者则更多地受到各类随机因素的影响，变动更为频繁，可预测性相对要低一些。
从具体数据看，蓝筹金融预测可以为我们提供一个基本的参照。
2003年8月，蓝筹对于未来3个月、6个月、12个月十年期国债收益率的预测中值分别为：
3."9%、
3."97%和
4."32%；9月初，其预测中值调整为：
4."45%、
4."56%和
4."68%；10月初，该预测中值再次调整为：
4."42%、
4."53%和
4."71%。
这一调整的基本规律是：
对未来3个月及6个月的十年期国债收益率先进行大幅度的上调，此后微幅下调，目前分别稳定在
4."42%～
4."45%之间和
4."53%～
4."56%之间；对未来12个月的十年期国债收益率则为连续上调，基本范围为
4."68%～
4."71%，由此可以推断，蓝筹预测对长期经济前景的信心有所上调，这也是对当前金融市场预期的体现。10月10日的蓝筹季度预测则认为，2003年第3季度的十年期国债收益率平均值为
4."3%，第4季度为
4."4%，2004年第1季度为
4."5%，2004年第2季度为
4."7%，2004年第3季度为
4."8%，2004年第4季度为
5."0%，实际等于再度上调其对3个月、6个月和12个月十年期国债收益率的预测值。
显然，蓝筹总的预测方向是上调十年期国债收益率，3个月内上调接近20个基本点，6个月内上调30个基本点，一年内则上调近50个基本点。
在把握蓝筹基本预期范围的基础上，我们可以根据未来一段时间内影响短期指标利率及长期国债收益率的基本要件以及金融市场状况的变化,得出我们自己的估计。
我们的基本看法是，未来3～6个月，决定十年期国债收益率的宏观经济背景：
经济增长持续，通胀不起；宏观政策背景：
财政政策继续保持宽松，货币政策基本稳定，但不排除相机抉择的可能性。
在这样的总体背景下，未来3～6个月，十年期国债收益率无疑将会基本保持上升态势，具体收益率水平则因市场信心及情绪的变化而有所不同，估计总体幅度可能控制在
4."5%上下相对狭窄的空间内。欧元区经济：
零增长之后的复苏欧元区经济：
零增长之后的复苏
------摘至《世界经济形势分析与预测》
美国收益率曲线特征分析 收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息，长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且，收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。 收益率曲线和宏观经济运行高度相关 典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。 信息公布对收益曲线有很大影响 美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期，美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标：二是从 1994年起，美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化，同时公告导致这一变化的原因，其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明，在1989年以前、1989～1994年间和1994年之后这三个时期，联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前，市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关，联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系，但相关系数不高。1994年后，联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性，以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明，随着美联储货币政策公告的改革，市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加，市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明，市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明，预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后，较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。
近期美国十年期国债收益率波动特征及前景分析[转帖] 自2001年第3季度美国经济走出衰退后，其经济增长颇多坎坷，GDP增长率起伏不定。 进入2003年后，美国实际GDP增长速度逐季上升，近期公布的2003年第3季度实际GDP增长率高达 7."2%,创出美国自1984年第1季度以来的最大增幅,远远超过市场预期。在美国经济逐步走强的过程中，金融市场信心的变动幅度相当显著，并通过长期利率基准——十年期国债价格变化加以体现： 在投资者普遍担心通货紧缩持续时，十年期国债价格大幅度上升，相应地长期国债收益率下降；当投资者转而担心经济高速增长可能引起通货膨胀压力时，则引起完全相反的价格波动。从这个意义上说，十年期国债收益率成为金融市场对美国经济健康程度预期的晴雨表。因此，深入分析目前该收益率的波动特征及影响要素，可以从另外一个角度推断当前美国经济复苏的可持续程度，从而更好地把握美国经济前景。 此外，由于美国经济连续3年低速增长，金融市场间接融资需求不振，更多的美国商业银行增大证券投资尤其是定息债务工具在其资产中的比重，因此，长期国债收益率的变动直接影响美国商业银行的资产账面价值，进而决定其盈利能力。因此，十年期国债收益率的变动引起美国金融界的极大关注。 一美国十年期国债收益率变动特征分析 2003年以来，美国国债市场价格波动形态出现明显变化，其中，十年期国债收益率波动幅度逐季放大： 一季度，该收益率基本保持在4%上下，明显低于过去三年同期的平均水平;自4月中旬起，该收益率急剧下滑;到6月中旬达 3."1%，为过去45年的历史性低点;此后，该收益率又迅速攀升，到8月中旬达
4."5%，为2003年以来的最高水平。 考察十年期国债收益率单周的变化情况可以发现，变动最为频繁、波动幅度最为显著的时期集中在2003年4～10月间： 从波动幅度看，4～6月的单周下跌幅度接近6%，而6～8月的单周上升幅度又超过6%；从波动方向看，持续下降的周数字与持续上升的周数字基本持平，十年期国债收益率呈现出大幅度拉锯式的运动特征。 十年期国债收益率的大幅度起落反映了在美国经济具有强烈不确定性的背景下，金融市场对于经济增长前景看法的巨大差异，以及投资者对于宏观经济政策预期的不断调整。 在对长期国债利率产生不同方向影响的各项主要经济指标中，比较而言，影响最为直接的因素是通货膨胀预期、实际物价水平以及失业率等决定美国经济能否持续复苏的主要经济指标。 二通货膨胀预期与十年期国债 利率变动相关关系从理论上讲，长期利率可以分解为三个组成部分： 实际利率、预期通货膨胀率及风险溢价。由于美国十年期国债利率是金融市场其他长期债务工具利率的基准，是典型的无违约风险资产，其主要决定因素为当期短期利率、未来短期利率预期及预期通货膨胀率。而当期短期利率走势和未来短期利率预期又都与通货膨胀保持高度的相关关系。短期利率走势在很大程度上受制于货币政策取向。而通货膨胀在美国货币政策调整的考虑要素中占有重要地位，这一点在美国中央银行政策目标的调整过程中不断得到强化。 根据1977年美国国会修改的联邦储备法案的要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会要求美国联储每半年报告其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年货币和信贷增长计划。1995年通过的经济增长和物价稳定法案则进一步指导美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标，促使
5.1 BONDS 1. 关于债券Aspects of Bonds a. 债券是企业和政府进行长期债务融资的主要方式 Bonds are the principal form of long-term debt financing for corporations and governmental bodies. 1) 债券承诺在未来某一指定日期按照面值（par value）支付持有 者相应的金额，此外，在多数情况下，还要按照指定的利率(called the stated rate or coupon rate)定期支付面值一定比率的利息。 b. 在金融市场上发行债券需要完成很多法律和会计方面的流程，费 用很高，如果债券的期限小于5年将很不经济。 债券的期限越长，风险就越大，投资者要求的回报率也会越高。
c. 有时候会要求债券发行者建立偿债基金（sinking fund），以保证债券到期时有足够的资金偿还。基金来源是部分发债所得，以及未来的盈利。 d. 发债对发行者的好处 1) 减少税务支出，这是债务最大的一处，对于税率为40%-50% 的企业来说，利息的支付可以节省不少的税务成本。 2) 公司的管控权不需要与债券持有者分享。 e. 发债对发行者不利的方面 1) 与股权投资不同，按照法规，本金和利息必须按时支付，如果到时没有足够的资金，将导致公司破产（become insolvent）。
2) 举债将增加公司的风险级别，股东将因此要求更高的分红回报，这将可能导致公司股价下降，因为部分股票会遭到抛售，转向风险低或收益更高的股票。 3) 期限长的特性增加公司风险，发债时以为比较合算，但当以后利率下降时将成为企业的负担，而且以后公司将无法再举债融资。 4) 某些管理要求（managerial prerogatives）在发债条款中会受到约束。比如，在还债前一些财务指标需要保持在一定要求之上。5) 对公司而言，发债所得的资金量是有限的。按照公认的准则，公司的负债权益比率需要保持在一定水平之上，低于这个水平，举债成本会大幅上升，甚至不能发债。
美国国债:收益率 2009-06-03 Buttonwood 布雷顿森林体系 Not so risk-free 并非那么无风险 May 28th 2009 From The Economist print edition There are questions about the long-term appeal of American Treasury bonds 美国国债的长期表现令人怀疑 LIKE London buses, big events in America’s Treasury market all seem to come at once. In a week when the Treasury auctioned more than $100 billion of notes and bonds, ten-year Treasury yields surged to their highest level in six months, despite a buy-back offer by the Federal Reserve. That will raise the cost of finance for companies and homeowners. 就像伦敦巴士一样，美国债券市场的大事件都是毫无预兆就发生的。在一周之内，财政部拍卖了多达1000亿美元的债权，尽管联储回购了一部分，十年期国库券的收益率一路飙升到6个月以来的最高点。这会加重公司和家庭的财务成本。 All this activity was inevitable once the authorities decided to combine a huge fiscal deficit with quantitative easing (expansion of the money supply). It has been accompanied by a sharp rise in the gap between short and long rates. The ten-year yield has risen from 2.08% on December 18th to 3.70% on May 27th.
2008年美国债券市场概述 一、美国债券市场总体情况 2008年全年美国债券市场累计发行债券（不含货币市场工具）9.8万亿美元，相比较2007年发行量10.26万亿美元，下降了4.34%。整个市场在信用危机加剧和经济环境恶化的双重影响下愈发脆弱，在此背景下债券产品的新发行额度出现了一定幅度的下降。预计2009年美国经济将持续下滑趋势，这会对债券市场产生进一步的负面影响。 2008年全年，国债发行量比2007年上升了29.6%，资金主要用来弥补联邦政府预算的空缺。次级抵押贷款和家庭贷款数额的持续下降，造成了ABS产品发行量的明显下滑。并且，由于非机构MBS发行者数量骤减，整个MBS市场受到了较大影响，机构MBS产品承销标准的严格化也降低了机构MBS产品的发行量。违约事件以及丧失抵押品赎回权事件发生率的成倍增加，房地产价格的下降，抵押贷款要求的严格都将持续造成2009年债券市场的低迷。 资料来源：SIFMA
2008年末，美国债券市场的主要券种余额总量为33.5万亿美元，2007年末余额总量为29.5万亿美元，同比增加13.56%。其中只有货币市场工具的市场存量与2007年相比出现下降，其存量在2008年末为3.8万亿，同比下降7.3%。 资料来源：SIFMA 二、国债市场 1、国债净发行规模大幅上升 2008年全年包括零息债券和附息国债在内的美国国债净发行规模达到4077亿美元，远远高于2007年1794亿美元的净发行量。与SIFMA最近的政府预测报告一致，财政部公布其将在2009年第一季度融资4370亿美元，主要通过市场化的债务融资方式进行。2008年财政年度，美国联邦政府的财政赤字达到4550亿美元，低于先前预期的4820亿美元。为了刺激经济，控制经济危机，2009年财政年度美国政府赤字规模有望达到1.45万亿美元。
2020年3月，受新冠肺炎疫情扩散和石油价格暴跌冲击，美国经济陷入衰退，金融市场巨幅动荡，美联储再次降息至零利率，并启用无上限量化宽松（QE）政策，在一定程度上缓解了金融市场恐慌。与此同时，美联储持有的美债规模从3月初的2.5万亿美元扩张至6月底的约4.2万亿美元，而国债收益率曲线与2019年相比仍明显陡峭化，这表明危机期间QE的有效性减弱。为了遏制美联储资产负债表加速膨胀，以及能够快速降低中长端利率以应对经济衰退，美联储需要启用新的政策工具。 在上一轮量化宽松货币政策退出后，美联储前主席伯南克曾对未来美国经济再次面临衰退时可供美联储选择的货币政策工具箱进行过前瞻性描述，包括降息至零利率、前瞻性指引、量化宽松、长期利率目标和负利率等。目前，美联储除了长期利率目标和负利率政策未启用外，其他货币政策工具已使用到极致。由于负利率政策存在法律及实操约束以及负作用尚有待评估等不确定性，美联储目前选择负利率政策的可能性较小。与QE相比，长期利率目标（国债收益率曲线控制，下文简称“YCC”）能够帮助美联储在避免大规模购买美债的情况下控制住收益率曲线，并迅速压低中长端利率和降低美债的波动性，具有QE无可比拟的优点，成为美联储政策工具的下一个可能选项。 QE提振美国经济的边际效用显著下降 QE边际效用显著下降。2008年国际金融危机后，货币政策对公共债务的影响机制发生了变化。在金融危机前，美联储主要通过控制短期国债利率，同时释放信息影响通货膨胀和风险贴水因子，进而改变长期利率。金融危机后，美国短期利率已降至极限，货币政策对长期利率的传导机制失效，美联储开启量化宽松货币政策，通过直接购买长期债券来压低长端利率。量化宽松货币政策的理论基础是国债收益率曲线的市场偏好理论，该理论认为不同类型的投资者对于国债的期限偏好存在系统性差异，如养老金等投资机构有配置长期债券的需求，而货币市场基金则偏好短期债券。由于市场存在一定程度的分割，不同期限的国债市场之间套利不完全，因此，中央银行和财政部通过改变长期债券和短期债券的供给，可以改变两者的相对价格，进而影响到整个收益率曲线的形状。从国债收益率曲线的变化来看，2008～2012年间，在短期利率逼近“零下限”后，美联储通过量化宽松货币政策，成功压低了长端国债收益率，改变了国债收益率曲线的形状。不过，在量化宽松政策的后期，QE的边际效用明显减弱，在QE1阶段美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1增加0.96美元；而在QE3阶段，美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1仅增加0.28美元。这是因为天量资金滞留在金融系统内部，只有一小部分进入实体经济，转化为消费和投资，成为最终需求。 新形势下QE难以有效管理国债收益率曲线。首先，QE继续管理国债收益率曲线的及时性与有效性存疑。QE通过改变长期和短期国债数量的供给来间接影响国债收益率曲线，这是一个缓慢的过程，在危机期间难以快速降低长端国债收益率至足够低的水平以应对经济衰退。与2019年相比，本次危机期间美债的收益率曲线仍明显陡峭化。其次，美联储资产负债表负担愈加沉重。美联储资产负债表规模从2019年8月的约3.8万亿美元低位迅速扩张至2020年6月初的逾7万亿美元，资产负债表扩张的可持续性存疑。最后，QE退出艰难。一方面，市场沟通难度较大，2013年5月美联储在提及QE终结时曾引发退出恐慌（Taper Tantrum）；另一方面，当美联储停止或减少购买国债后，国债收益率可能会快速抬升。因此，新形势下美联储需要启用新的政策工具以有效管理国债收益率曲线。
本文为敦和投资宏观策略投资总监、人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆，在论坛一周年纪念活动上的讲座。 还是要感谢大家过去一年对这个群的支持，我发言不多，对不住大家，但每天都在看大家的讨论，很有收获。很多事情都是在这个群里越辩越明的，我觉得集合大家的智慧是最快速的成长方法。好了，不废话了，今天主要讲三个问题 第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。 我一直在这个群里是利率的多头，因为对基本面的看法一直偏悲观，不过去年下半年受到了很大的打击，就像老董、奚总一样，一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。但是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，判断经济和通胀周期，如果只看一个指标，我认为M2增速是最重要的领先指标。M2增速和名义GDP增速总体波动一致，且前者领先于后者大约1年的时间。即使近年来不创造货币的融资方式越来越多，但M2的重要性并没有下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上，M2增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。 看历史数据，只有2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资量大幅上升，使得M2增速与社会融资增速出现背离。换句话讲，如果股票融资占比不能显著提高，M2增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。 但M2增速对名义GDP增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不稳定，与GDP的构成有关。如果GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降，如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于50%；反之GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。 强调这一点是因为11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行，市场认为利率周期和经济周期开始脱钩，除了利率市场化的因素外，与经济更多依赖于投资和货币投放有关，表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。最典型的对比就是2012和2013年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高4.3个百分点，导致M2增速和利率都明显高于2012年。 所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号，所以对利率而言，真正的基本面实际还是资金的供需关系。 GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约1年左右，即货币周期-经济周期-通胀周期的传导。近年来从劳动力成本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀，实际都是货币现象。 物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP中的第一产业、第二产业和第三
美国国债收益率对股市有什么影响常常有人问，债券市场和股票市场有什么相关联吗？实际上，美国国债收益率对股市的影响是不可忽视的。 从短期内看，受市场的风险情绪影响，股票和债券是负相关关系。市场避险情绪较强时，投资者就会抛售股票，将资金放在更为保险的投资标的，比如说政府债券。如此一来，就会促使债券价格上涨（收益率下跌），股票价格下跌。反过来，若投资者的风险追逐情绪增强，从债市撤出的资金便会涌入股市，由此造成股票价格上涨，债券价格下跌（收益率上涨）。 但长期来看，美股和10年期基准美债收益率之间的相关性并不持续。美银美林曾对此作出研究，发现过去六十四年以来，二者的相关性游离在-63%与+75%之间。也就是说，美股和美债之间的关系，可以从非常强的正相关关系（比如说在2009至2010年量化宽松）变成非常强的负相关关系（2013年中期缩减恐慌）。 下面通过几个例子来说明，美股和美债之间的关系会受到哪些因素影响，具体表现是什么。 一是经济增长和通胀变化会影响两者间的关系。可以对比一下1950年代和1970年代。在1950年代末，10年期美债收益率从2.5%上升至3.77%，当时标普500也一路走高；而在
1970年代，由于通胀上涨，收益率上升，但同时股票却在下跌。这两者之间的差别在于，在1950年代，经济增长复苏，通胀亦并未引起市场的担忧。而在70年代，美联储就没有压制住愈演愈烈的通胀，美国经济陷入滞胀，生产下降和失业率猛增，这令债券收益率上涨，股市承压。 二是宏观经济的冲击，比如说重大的金融危机和债务违约。资深的投资者可能都会记得美股和美债在80、90年代的大牛市，从1982年起，通胀开始大幅下滑，美联储也开始降低联邦基金利率，令债券收益率大幅下滑。同时，美国经济从1983年开始强劲反弹。所以这段时间里，股市上行伴随债券收益率下滑，此时美股和美债是正相关关系。 但是，1997年的亚洲金融危机和随后1998年的的俄罗斯债务违约令情况突然出现变化。一开始，受到避险情绪的影响，美债收益率下跌，股票价格下滑。美联储迅速降息，但随后为了不落后于通胀马上又再度加息。这令美债收益率持续走高（直接至在2000年2月触顶），股市在反弹后因经济仍然强劲而继续走强。 三是美联储的政策，2008年次贷危机之后，为了刺激经济复苏，美联储开始了降息周期。当利率降至零水平之后，由于已经不存在降息空间，美联储启动了一系列的量化宽松政策（购买债券），包括QE1、QE2和QE3，作为公开市场操作的一部分，也就是所谓的“直
首先，在市场温和的情况下，美国国债收益率上升，通常说明美国经济整体发展情况良好，这时市场中的资金会从国债市场流出，流向股票市场或者信贷市场，用于基础产业的发展；反之，当国债收益率下降时，意味着市场资金从其他市场流回到国债市场中，市场的投资机会不多，经济发展处于相对衰退的时期。例如，有研究指出，美国十年期国债收益率走势与美国经济周期研究所经济领先指标(ECRI)基本一致，这反映了国债收益率在一定程度上可以作为经济领先指标。 其次，由于通货膨胀率反映的是名义收益率与实际收益率之差，因此国债收益率的上升也意味着市场通货膨胀率的扩大，适度的通货膨胀意味着经济的振兴；反之，如果国债收益率下降，则说明市场通货膨胀程度较低，这也说明可能市场出现疲软的情况。通常，30年期的长期债券是市场衡量通货膨胀情况的重要指标之一。 最后，当市场整体风险较高时，投资者避险意识会上升，这也会使得市场资金流回到国债市场，导致国债收益率下降，因此国债收益率的较为激烈和突然的变化也透露出市场系统性风险的大小程度。 如何影响经济 一般来看，美元的走势受利率的影响很大，因此美国国债收益率与美元之间的关系非常密切。当美国国债收益率上升时，意味着市场对美国经济持乐观态度，这种乐观情绪扩散至股市和汇市，会吸引大量的资本流入，同时本国资本流出减少，导致美元供不应求，这意味着美元走强的可能性较大；相反，当收益率下降时，意味着投资者对美国经济持有悲观的态度，这种悲观情绪也会影响美国经济的发展，造成本国资本大量流出，外国资本流入减少，美元供过于求，这时的美元走弱的概率较大。典型的例子是20世纪80年代，美国在大量的贸易逆差和财政赤字的情况下，凭借着高利率政策，促使大量资本从日本和西欧流入美国，也使得美元高挺。这种逻辑同样适用于美元对人民币汇率，即如果美国国债收益率比我国国债收益率高出一定程度，会使得资金从我国向美国流动，卖出人民币同时买入美元，使美元兑人民币汇率上涨；反之亦然。 但需要指出的是这只是一般的情况，美国国债市场和美元之间的这种因果关系并不一定总是存在，关键还要看是哪种因素改变了美元的收益率。例如2011年以来，随着欧债危机的爆发，市场整体风险加大，大量的避险资金投资于美国的国债市场，导致其收益率下跌，但此时美元指数却逐渐走强。因此，整体而言，如果当国债收益率的上升源于对经济增长的乐观态度，那么对美元来讲是利多，如果是因为债市不稳等因素所造成的，则对美元利空。 从美国国债收益率与大宗商品的关系看，两者似乎没有直接的联系，但是考虑到美国国债收益率与美元之间的关系，以及大宗商品以美元计价的特征，美国国债收益率的变化还是会影响大宗商品的走势，但这种关系有时不是很明确。例如，如果美元下跌，那么以美元计价的大宗商品价格会上涨，但同时美债收益率下降也意味着经济处于不景气的情况下，对大宗商品的需求可能不足，又会导致价格的下降，因此分析两者之间的关系需要明确何种因素会对大宗商品的价格起着关键的作用。 此外，国债收益率上升还会影响美国的信贷和房地产市场。例如，由于美国的长期贷款利率，尤其是长期按揭贷款利率是基于长期国债收益率来定的，如果长期国债收益率上升，按揭贷款利率就会上升，从而减低居民买房的意愿或者加重已抵押贷款购房者的按揭成本，给经济带来负面效果。这也是美联储实行QE2和扭曲操作的原因之一，希望压低长期国债收益率也是基于这样的一种考虑。从这个角度看，长期国债收益率上升除了可以折射美国经济前景良好外，也暗含着市场可能存在一些其他的风险。 对我国国债市场和股市的影响 作为全球经济增长的引擎，美国经济周期和通货膨胀周期领先于我国，因此一般而言，美国国债收益率的走势是领先于中国国债收益率的。但是与大宗商品类似，美国国债收益率通常不直接影响中国国债收益率，而是通过美元作为中介来影响我国的国债利率。通常情况下，美元指数与我国国债利率，尤其是10年期国债利率存在明显的负相关，这意味着美元的上涨(下跌)与国内长期利率的下跌(上涨)几乎是一致的。这种负相关的传导机制与美元对大宗商品的影响有关。如前所述，美元的上涨会促进大宗商品的价格下跌，导致国际通货膨胀的压力下降，从而促使国内长期利率下降；反之亦然。与债券市场相比，美元对我国股市的影响并不显著，不是影响我国股市的主要矛盾。 收益率曲线变动对市场的影响 反映信用质量相同但期限不同的债券收益率关系的坐标图曲线是收益率曲线，反映了不同期限债券收益率的变化，典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的11个点组成的。
[转载]各国国债收益率查询(2011-08-10 19:55:51)转载原文标签：转载 美国USGG10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=USGG10YR:IND 日本GJGB10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GJGB10:IND 英国GUKG10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GUKG10:IND 瑞士GSWISS10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GSWISS10:IND 澳大利亚GACGB10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GACGB10:IND 新西兰GNZGB10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GNZGB10:IND 加拿大GCAN10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GCAN10YR:IND 德国GDBR10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GDBR10:IND# 法国GFRN10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GFRN10:IND 芬兰GFIN10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GFIN10YR:IND 丹麦GDGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GDGB10YR:IND 瑞典GSGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GSGB10YR:IND 奥地利GAGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GAGB10YR:IND 荷兰GNTH10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GNTH10YR:IND 希腊GGGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GGGB10YR:IND 爱尔兰GIGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GIGB10YR:IND 葡萄牙GSPT10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GSPT10YR:IND 西班牙GSPG10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GSPG10YR:IND 意大利GBTPGR10:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GBTPGR10:IND 比利时GBGB10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GBGB10YR:IND 俄罗斯RUGE10Y:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=RUGE10Y:IND 印度GIND10YR:IND https://www.doczj.com/doc/1213124454.html,/apps/quote?ticker=GIND10YR:IND
关于美国长期国债、短期国债、财政赤字、货币发行机制和美元指数和美国宏观战略的关系 一、前言 二、美国货币发行机制（国债和货币发行的关系） 三、国债（长短期）、财政赤字、利率、美元指数、国债收益率关系 四、美国的宏观战略 五、图例（比较多） 一、前言 研究宏观经济提纲挈领的东西是什么？ 很多人都在研究宏观经济，但是在宏观经济方面真正理解美国长期国债、短期国债、财政赤字、货币发行机制和美元指数和美国宏观战略的关系的人并不多，所以看一个人真正是否理解宏观经济，只要问他如何理解上面这个问题的，假如他能够给出合适的分析，那这个人就是真正理解了。这个也是我为何说时寒冰的理论功底不是很扎实的原因，他大部分的分析都是基于新闻的解读和一些短期数据的分析，但是对于美国和全球的这种宏观战略的理解还是不够，这个方面他就和刘军洛相差比较大。听时寒冰的讲座或者看他的博客，大部分是在讲述一些结论和公布一些数据，缺乏思路的分析,特别是对以上问题的分析，因为研究宏观经济，特别是期货和汇市还有中国等主要经济体的长期走势，这个是必不可少的，这个是提纲挈领的东西，这方面刘就做得很好，虽然比较晦涩难懂，但是指明了大的方向和思路。 以下大部分是我原来通过网络搜索学习货币知识积累的，很多都是摘录自网络，然后组织汇总的。 二、美国货币发行机制（国债和货币发行的关系） 美国的基础货币体系基本由美联储来发行，美国联邦储备银行的注册资本由各商业会员银行认缴，并以利差收入、政府债券承销收入作为收益来源，美联储从成立之时起就代理着政府国库财务收支的功能，同时还履行着代理政府证券发行管理、政府贷款人等职能。虽然宋鸿兵说美联储是私人的，但是美联储货币发行是依据购买的财政部国债额度来发行，而假如需要增加额度需要国会批准，因此美联储还是和美国的财政部和国会有一定制约关系在里面。美联储主要通过买卖美国联邦政府债券的方式来实现美元基础货币的投放，并通过各类利率工具调控流通中的广义货币数量（再贴现贷款（RP & TAC）和持有的黄金及特别提款权是另外2种基础货币投放模式，但是占的比例相对较小）。美国财政部以政府债券作为抵押向美联储融资用于财政支出，美联储以这些政府债券作为基础投放货币，只要作为基础货币的美元在现实中流通，美国财政部就可以永远占用同等数额的债券融资额度，享有货币发行的铸币税。 谈到货币，就要讲到利率，联邦基金利率、贴现利率和存款准备金率是美国3大利率调控手段，来调控货币供应量。 1、联邦基金利率是最常用的利率调控工具，其主要指美国银行间同业拆借市场的隔夜拆借利率，也是我们通常讲的美国基准利率，这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺，一般美联储先设定目标基准利率，然后通过公开市场业务等手段进行市场调控，进而影响商业银行的资金成本与货币持有量。 2、贴现利率是商业银行以持有的合格有价证券到美联储进行再贴现或进行抵押贷款融资时所适用的贴现比率，该比例越低则商业银行的融资成本越低。
美国国债利率周期及影响因素分析 一、美国的货币政策及传导机制 （一）美国的基准利率及货币政策工具 美国联邦基金利率是在美联储缴纳存款准备金的美国银行间的隔夜拆借利 率。FOMC每隔 1.5 个月左右会召开一次会议，设定美国联邦基金利率的目标值，这个目标值就是所谓的“基准利率” 。美联储会通过公开市场操作等手段使联邦基金利率向目标利率靠近，而美元的市场利率会自发地向联邦基金利率靠近。金融危机后，联邦基金目标利率区间一直维持在超低的 0-0.25%。 美联储三大货币政策工具分别为公开市场操作、贴现率和存款准备金率。实际上，准备金率相对比较稳定，调节贴现率的信号意义大于实际意义，公开市场操作则是目前最主要的货币政策工具。通过货币政策工具，美联储可以调节市场资金的供需关系，引导市场资金价格趋近目标值，改变市场资金成本和规模，进而影响国民经济。 （二）美国货币政策制定的依据 按照美国法律规定，货币政策的目标是充分就业和保持物价稳定，从历史规律看，美国对基准利率的调整确实与通胀和就业状况有较强的相关性。 从历史走势图看，美联储往往会在经济显示出过热（冷）趋势的初期就采取行动。具体来看，在失业率持续下降至 7%左右， CPI显示出加速上行的趋势时，美联储往往会加息，反之亦然，加（降）息明显作用于通胀和就业的时滞大约是1- 2 年。 二、美国国债收益率影响因素分析 （一）美国国债的特征 与其他国家的国债不同，美国国债具有多重特征： 1.美元无风险资产 若不考虑国别风险，美国国债是无风险的。所以当美国市场信用风险上升时，美元风险资产的投资者会转向美国国债。 2.美元流动性储备 美元是国际支付和外汇交易的主要货币。而美国国债具有低风险、高流动性的特征，因此各国常用美国国债替代美元作为美元流动性储备，例如我国持有美
美国国债收益率曲线倒挂与经济衰退 规划研究部党力 2018年是全球经济局势多变的一年。美国经济在增长的同时，也出现了小幅的波动。尤其是近期，5年期和2年期美债收益率倒挂，10年期和3个月美债收益率收窄，再次让经济衰退成为市场关注的焦点。 历史上，国债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的先行指标。自1970年以来，每一次收益率曲线倒挂都预示着1-2年后美国经济将步入衰退。本次美国长短端利差收窄是否会进一步倒挂，引发美国经济衰退呢？本文将系统地研究美国收益率曲线倒挂引发经济衰退的背后机制，并讨论其对大类资产走势的影响。 一、美国收益率曲线倒挂与经济衰退的历史事实 如果以美国10年国债收益率代表长端利率，3个月国债收益率代表短端利率。1970年以来，美国国债期限利差倒挂一共出现了6次；每次倒挂之后，美国经济都陷入了不同程度的衰退（表1）。
表1 ：美国10年和3个月美债利差与经济衰退 注释：滞后时长为期限利差开始倒挂到经济表现最差的时长。 仔细研究后，我们发现，1970年以来，虽然每次曲线倒挂的幅度、持续时间、对经济衰退的领先时间都有所不同，但美国经济随后都陷入了衰退。比如，1977年9月到1981年12月，美国国债收益率曲线倒挂224bps，持续时间19个月，为历史之最。一年之后，美国经济陷入了长达3年的负增长。即使在倒挂幅度最小的1989年6月至1989年12月，曲线倒挂最大幅度仅为18bps，美国经济依然在9个月之后步入了衰退。2018年11月末，5年期和2年期国债收益率倒挂，10年期和3个月国债收益率期限利差收窄，市场对于美国经济见顶回落，未来步入衰退的预期再次加强。 二、期限利差倒挂如何导致经济衰退？ 历史经验表明，国债期限利差倒挂意味着美国经济将
年月美国10年国债收益率3年移动平均值最高值15.51最低值 1.38 2017年12月 2017年11月 2017年10月 2017年9月 2017年8月 2017年7月 2017年6月 2017年5月 2017年4月 2017年3月 2.362 2017年2月 2.484 2017年1月 2.374 2016年12月 2.576 2016年11月 2.138 2.11 2016年10月 1.82 2.13 2016年9月 1.773 2.16 2016年8月 1.69 2.19 2016年7月 1.59 2.22 2016年6月 1.375 2.25 2016年5月 1.577 2.28 2016年4月 1.625 2.30 2016年3月 1.72 2.30 2016年2月 1.6 2.30 2016年1月 1.578 2.31 2015年12月 1.984 2.32 2015年11月 2.26 2.32 2015年10月 2.26 2.30 2015年9月 2.05 2.29 2015年8月 2.2215 2.27 2015年7月 2.153 2.26 2015年6月 2.184 2.24 2015年5月 2.44 2.22 2015年4月 2.132 2.20 2015年3月 1.93 2.19 2015年2月 2.007 2.20 2015年1月 1.976 2.20 2014年12月 2.17 2.19 2014年11月 2.261 2.19 2014年10月 2.1 2.19 2014年9月 1.974 2.18 2014年8月 2.35 2.18 2014年7月 2.334 2.18 2014年6月 2.56 2.19 2014年5月 2.52 2.21 2014年4月 2.48 2.22 2014年3月 2.76 2.24 2014年2月 2.8 2.26 2014年1月 2.73 2.28 2013年12月 2.85 2.30 2013年11月 2.986 2.32 2013年10月 2.81 2.31 2013年9月 2.8 2.31 2013年8月 2.84 2.30 2013年7月 2.6 2.29 2013年6月 2.52 2.30 2013年5月 2.17 2.31
内部报告 注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究 2011年第3期（总第72期） 中国银行国际金融研究所 2011.3.15 美国债券市场结构分析及策略研究 美国债券市场在全球金融市场中占有举足轻重的地位，美国债券市场余额占全球债券余额的34%-40%左右。危机救助政策促使次贷危机风暴渐行渐远，但同时美国债券市场风险正在逐渐浮出水面。截至2010年底，美国地方债务余额已经达到2.8万亿美元，债务违约风险持续增加，部分地方政府濒临破产边缘；预计2011年4月初，联邦债务也将达到法律规定的国债上限。继房地产泡沫破灭后，债务市场风险正在成为影响美国经济的最大问题，未来财政的可持续性则是影响美国债券市场风险暴露敞口的重要因素之一。本文从美国债券市场的结构
及运行特点入手，重点分析美国债券市场尤其是国债市场的风险，并根据我国参与美国债券市场的具体情况提出应对举措。 一、美国债券市场结构及运行特点 美国债券市场是美国金融市场的重要组成部分。美国债券市场的种类包括：国债、联邦代理机构债券、市政债券、公司债券、抵押类债券以及资产支持债券等子市场。截至2010年三季度末，美国债券市场的总规模约为35.8万亿美元，其中抵押相关债券（Mortgage Related Securities）的规模约为8.9万亿美元，占债市总规模的24.9%。其他债券的余额和占债市总规模的比重分别为：公司债券7.4万亿美元，占20.7%；国债8.9 万亿美元，占24.9%；货币市场债券2.9万亿美元，占8.1%；联邦代理机构债券2.6万亿美元，占7.3%；市政债券2.9万亿美元，占8.1%；资产支持债券2.2万亿美元，占6.1%。 图1.2000-2010年美国债券市场余额的结构变化
2019年3月22日以来，美国国债收益率曲线十年来首次出现倒挂，且余音未了。文章系统回顾了上世纪50年代以来美国国债收益率曲线倒挂的表现与成因，指出美国国债收益率曲线倒挂对经济增长、股市、货币政策、非金融企业杠杆率等都有明显影响且总体偏负面，对此我国要密切关注，尤其是要做好输入性风险的管理。 Since 22 March 2019, the US government bond yield curve has inverted for the first time in a decade, and the trend is continuing. This article systematically reviews the yield curve inversion in the US since 1950s and analyses the causes. It points out that the inverted US government bond yield curve has a significantly huge and generally negative impact on economic growth, stock market, monetary policy, and non-financial corporates’ leverage ratio. In this regard, China should pay a close attention to such a phenomenon and should strengthen the management of imported risks. 国 债收益率曲线倒挂是指长期国债收益率低于短期国债收益率。2019年3月22日，美国10年 期国债收益率与1个月、3个月、6个月、1年期国债收益率出现倒挂，这是近十年来首次出现。从历史上看，1950年代以来，美国国债收益率曲线多次倒挂，倒挂持续时间有长有短。这次美国国债收益率曲线倒挂虽然持续时间还不长，中间也有反转，但与历史上的国债收益率曲线倒挂相比其特点鲜明，10年期国债收益率与1年期及以内期限国债收益率均出现倒挂，而与1年期以上国债收益率还未出现倒挂。1980年代以来，美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率曾经三次倒挂，之后都出现经济衰 退，加上今年以来发达国家经济隐忧较多，这次美国国债收益率曲线倒挂引起各界广泛关注，美联储多位高级官员多次提到美国债券市场，并对国债收益率曲线倒挂发表看法。美国这次国债收益率曲线倒挂有什么特点？曲线倒挂的原因是什么？曲线倒挂可能会对经济和金融市场产生哪些影响？对此应该如何正确看待并理性应对？本文尝试围绕上述问题进行探讨。 一、美国国债收益率曲线倒挂的历史与现状 就美国国债收益率曲线倒挂的历史看，从有统 计数据的1950年代开始，以10年期国债收益率减去 77 美国国债收益率曲线倒挂的表现、成因与影响 娄飞鹏 The Inverted US Government Bond Y ield Curve: Facts, Causes and Influences