目录
一、前言和回顾 (3)
二、宏观经济基本面 (6)
2.1 国际宏观经济形势 (6)
2.2国内宏观经济形势 (9)
2.2.1 经济增长驱动因素面临切换 (9)
2.2.2 通胀预期来袭不改当前通缩事实 (15)
三、上市公司基本面分析 (16)
3.1 2009年上市公司净利润将实现正增长 (16)
2.3 周期性行业利润增长率涨多跌少 (18)
3.4 小结 (19)
四、行情预判和投资建议 (19)
4.1 未来影响市场运行的因素 (19)
4.2 小结 (21)
图表目录
图表 1：上证综指和深证成指在大幅下跌后存在着修复性上涨的要求 (3)
图表 2：2008年第一季度新增人民币贷款屡创天量记录（单位：亿元） (3)
图表 3：MI和M2今年大幅增长 (4)
图表 4：中国PMI指数在急剧下降后开始迅速反弹并站稳衰退复苏分界线 (4)
图表 5：发电量在2009年出现降幅趋缓势头 (4)
图表 6：房屋销售面积出现快速反弹 (5)
图表 7：美国三大股指今年运行态势逐渐发生向好转变 (5)
图表 8：美国领先指数触底回升迹象明显 (6)
图表 9：美国零售额出现企稳迹象 (6)
图表 10：德国出口形势依然严峻但出现好转 (7)
图表 11：德国ZEW经济敏感指数持续飙升 (7)
图表 12：日本出口形势逐渐趋稳 (8)
图表 13：俄罗斯卢布汇率和官方储备趋稳回升 (8)
图表 14：俄罗斯和巴西工业生产指数趋于稳定 (8)
图表 15：印度GDP同比增长率降幅趋缓 (9)
图表 16：我国主要省市出口额占全国总额比例（单位：%） (10)
图表 17：出口前四位的省市出口额的变化（单位：%） (10)
图表 18：我国出口前四位省市和全国的出口下滑时间段 (11)
图表 19：历年广交会成交额情况 (11)
图表 20：“三驾马车”对GDP的拉动（单位：%） (11)
图表 21：“三驾马车”对于GDP增长贡献率（单位：%） (12)
图表 22：出口额、制造业职工工资和最终消费支出增长率出现明显的正相关关系（单位:%） (12)
图表 23：最终消费支出对GDP增长贡献率（单位：%） (13)
图表 24：城镇固定资产投资完成额累积同比变化（单位：%） (13)
图表 25：房地产业和制造业投资完成额和累计同比增幅出现可喜变化 (14)
图表 26：受益于国家政策的三大行业固定资产投资情况 (14)
图表 27：2009年前5个月汽车销量出现快速增长 (15)
图表 28：CRB指数2009年以来出现大幅上涨 (15)
图表 29：CPI、PPI与CBR指数对比图 (16)
图表 30：我国上市公司营业收入及营业利润与GDP增长率呈现较强的正相关关系 (16)
图表 31：2009年上市公司盈利相较于2008年会有较大改观 (17)
图表 32：沪深300分行业净利润一致预测增长率（单位：%） (18)
图表 33：周期性行业的盈利增长率涨多跌少（单位：%） (18)
图表 34：申万一级行业09年以来涨幅 (19)
图表 35：沪深300动态指数估值情况 (20)
图表 36：沪深300指数动态市盈率已处较高水平 (20)
图表 37：全球主要股指估值情况 (21)
震荡格局下的结构性调整将成市场主基调
——A股09年3季度投资策略
长城伟业期货研究所尹波
一、前言和回顾
2009年上半年，我国股票市场出现了较大的涨幅，其中，上证指数上涨超过50%，深证成指上涨超过60%，与美国市场在大幅下跌之后的大涨不同，A股自2009年开始就是一个稳步上扬的态势。究其原因，我们将之归结于以下几点：首先，A股在2008年的惨烈下跌后存在着修复性上涨的要求，或者说存在着技术性反弹的要求；其次，政策刺激的史无前例和连续性，其中政策刺激包括财政政策、货币政策和产业政策等；再次，市场的流动性得到很大程度的改善，2009年第一季度配合国家政策的天量信贷投放，为实体经济和虚拟经济注入了流动性；最后，由政策刺激带动的基本面的好转，包括PMI触底反弹且站稳了衰退和复苏的分界线50，发电量的降幅出现触底迹象，房地产市场和汽车销售在2008年底的急剧下滑后出现难得的“阳春”，这些都令市场参与者似乎看到了经济触底回升的潜力。（图表1，图表2，图表3，图表4，图表5，图表6）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 2：2008年第一季度新增人民币贷款屡创天量记录（单位：亿元）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 3：MI和M2今年大幅增长
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 4：中国PMI指数在急剧下降后开始迅速反弹并站稳衰退复苏分界线
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 5：发电量在2009年出现降幅趋缓势头
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 6：房屋销售面积出现快速反弹
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
此外，我们也注意到，在中国A股出现大幅上涨的同时，海外市场也是涨升一片，这一方面反映出在2008年全球股市一片暴跌之后，2009年的修复性上涨，另一方面也表明了市场参与者对于全球宏观经济的悲观预期已经悄然发生改变。（图表7）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
在这样的国际和国内环境下，下文将试着分析2009年下半年市场的可能走势，其中，重点关注2009年3季度A股市场的运行特征。
尽管当前A股出现了形势向好的格局，但是，在指数已经累积了较大的涨幅并且已经具有了比较明确的趋势后，盲目看多和看空都是不合适的。在本文中，我们对于第三季度股指投资策略的分析将主要基于基本面，这里的基本面包括宏观经济基本面以及由宏观经济基本面支撑带来的公司业绩的改善；其次，我们将简要分析政策面等影响股指的外在因素。
二、宏观经济基本面
2.1 国际宏观经济形势
首先，美国经济的降幅趋缓，经济已经在底部区域运行，尽管失业率数据仍在恶化，但是，具有领先意义的指标均已出现止跌趋稳的态势，比较有代表性的数据有领先指标、新房开工、新房销售和成屋销售、零售额等数据。乐观估计，美国经济将在第三季度开始复苏。（图表8，图表9）
图表 8：美国领先指数触底回升迹象明显
数据来源：美国谘商局，长城伟业期货研究所
图表 9：美国零售额出现企稳迹象
数据来源：美国商务部，长城伟业期货研究所
其次，欧盟和日本的经济形势在第三季度或第四季度将出现好转，这主要是由外围国际经济形势，尤其是美国经济形势的好转所带动。之前，欧盟和日本经济的急剧恶化主要是受到出口的拖累。最新的数据显示，欧盟经济增长的引擎德国的出口形势虽然依然严峻但已趋于稳定，而且，投资者对于德国经济的未来已变得越来越乐观；同样，日本的出口在三季度对于其经济增长的拖累将极其有限。从当前德国和日本的进出口数据特别是出口数据来看，出口的跌幅已经大大收窄，未来环比实现正增长可期。这对于德国和日本经济增长实现底部趋稳并进而实现正增长将具有重要意义。（图表10，图表11，图表12）
图表 10：德国出口形势依然严峻但出现好转
数据来源：德国联邦统计局，长城伟业期货研究所
图表 11：德国ZEW经济敏感指数持续飙升
数据来源：ZEW，长城伟业期货研究所
图表 12：日本出口形势逐渐趋稳
数据来源：COJ，长城伟业期货研究所
再次，新兴市场国家的情况趋于好转。以东南亚、东欧和北美洲为代表的新兴市场国家的经济对于外部环境的依赖性一向很大，在世界主要发达经济体的情况出现好转的背景下，新兴市场国家的经济出现好转也是可以预期的。（图表13，图表14，图表15）
图表 13：俄罗斯卢布汇率和官方储备趋稳回升
数据来源：CBR，长城伟业期货研究所
图表 14：俄罗斯和巴西工业生产指数趋于稳定
数据来源：CBR，RBI，BCB，长城伟业期货研究所
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
2.2国内宏观经济形势
2.2.1 经济增长驱动因素面临切换
自去年金融海啸爆发以来，中国的宏观经济数据开始呈现迅速恶化的态势。实际上，美国经济从2007年12月就已经步入收缩，金融海啸的爆发只是使得经济周期的矛盾以一种比较极端的方式展现出来。而中国对于外部环境依赖较大的出口实际上在此之前就已经出现疲态，其中尤以外向型程度最深的广东表现最为明显。
纵观我国总体以及前四大出口省市的出口额的历年表现，作为我国经济有机组成部分的广东、江苏、上海和浙江等省市的出口增速与我国总体的出口增速节奏基本保持一致，但是，广东的出口形势对于我国总体出口的影响尤为重大，而且其相较于另外三个省市对外围环境的变化更加敏感。在本次全国出口出现剧烈下滑态势之前，并且在其他省市出口形势仍然向好的情况下，广东的出口增速就已现疲态。而且，今年上半年广交会的成交额显示外需依然疲弱。（图表16，图表17，图表19）
以2002年12月我国加入世贸为契机，中国的出口开始狂飙突进式的增长，出口出现全国性的全部省市的负增长本次危机是目前为止第一次。当前，中国的出口主要由长三角和珠三角这两个地区经济圈的增长带动，在以江苏、上海和浙江为代表的长三角经济圈出口经历了迅猛的发展并与珠三角形成鼎力之势后，中国出口新的增长极尚没有出现。
另外，观察出口数据，我们发现，历次出口增速的下滑往往不会在短期内立刻结束。以出口增速出现明显的下滑态势或出现显著的结构性变化作为计算标准，我国自1995年以来的历次出口下滑时间段如图18所示。我们观察到，出口下滑的态势往往不会在短期内迅速被扭转，均有一个慢慢走出负增长的过程。
结合上述分析，我们认为，我国出口不会在短期内立刻再现正增长，也就是说，出口对于经济增长的贡献率仍然将是负数。此外，我们认为，出口再次出现迅猛增长的态势并不可期，中国1995年以来的历次出口迅猛增长都有一个决定性的历史性契机，1997开始的迅猛增长源于人民币一次性的大幅度贬值，2002年开始的迅猛增长源于中国加入世界贸易组织，目前，中国出口再现迅猛增长的历史性契机还没有出现。因此，中国未来的出口仍将保持一种同比跌幅趋缓的态势，短期内实现正增长不可期，长期内再现快速增长不现实。
图表 16：我国主要省市出口额占全国总额比例（单位：%）
数据来源：商务部，长城伟业期货研究所
注：由于数据可得性的原因，2008年数据为1月至10月。
图表 17：出口前四位的省市出口额的变化（单位：%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 18：我国出口前四位省市和全国的出口下滑时间段
人民币高估东南亚金融危机网络股泡沫破灭
全国1996.11-1996.6（8个月）1997.12-1999.6（7个月）2000.12-2002.3（4个月）广东1995.11-1996.9（11个月）1998.4-1999.10（7个月）2001.1-2001.12（12个月）江苏1995.11-1996.3（5个月）无2001.4-2001.12（9个月）上海1995.11-1997.1（15个月）无2001.1-2002.11（11个月）浙江1995.11-1996.9（11个月））1998.9-1999.1（5个月）2001.1-2001.12（12个月）数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 19：历年广交会成交额情况
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 20：“三驾马车”对GDP的拉动（单位：%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 21：“三驾马车”对于GDP增长贡献率（单位：%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
在出口短期内无法对中国经济贡献正增长率的情况下，中国经济增长的驱动力将主要来自于投资和最终消费。也就是说，未来一段时间内，中国经济增长的风格将面临转换。
实际上，最近一段时期中国经济的高速增长，净出口对于GDP的拉动在2005年才开始迅速增长，在这之前，中国经济增长主要是依靠国内最终消费和投资拉动。尽管出口影响制造业投资和居民收入，并进而影响消费，但是，通过观察各个驱动因素的历史表现，我们对在剔除净出口后中国GDP的增长依然有较大信心。（图表20，图表21，图表22）
图表 22：出口额、制造业职工工资和最终消费支出增长率出现明显的正相关关系（单位:%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
此外，尽管中国经济结构和发展模式目前尚未完全定型，但中国经济的高速增长总是在遵循着这样一个循环，或者是投资驱动，或者是外需驱动，或者投资和外需兼而有之。当前，在外需减弱的背景下，保持中国经济增长将更多地依靠投资，但是，消费也将和必须扮演比较重要的角色。观察消费在历年GDP中的比例平均值，我们认为，在保持投资驱动经济增长的过程中，消费在未来一段时期内也将发挥积极作用。1997年东南亚金融风暴时，中国的经济增长在外需贡献度急剧下降后在增长率下降的基础上迅速地切换到了内需上。当前，随着社会保障体系的逐渐完善以及国家出台的一系列政策，消费将在GDP中占据越来越重要的
地位。（图表23）
图表 23：最终消费支出对GDP增长贡献率（单位：%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
消费贡献度增长虽然可期，但是，短期内仍然是投资为增长驱动的第一要素。今年第一季度我国经济增长就主要来自于投资的迅猛增长。投资的大幅增长主要来源于受惠于政策刺激的行业，而之前中国经济高速增长过程中占比较大的制造业和房地产行业的增长比较有限，特别是房地产行业的投资增速大大低于固定资产投资的平均增幅，而在之前，房地产投资的增速一般是高于平均增速。（团表24）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
以2009年4月数据为例，在中国目前的固定资产投资中，占了半壁江山的就是制造业、房地产、交通运输、仓储和邮政以及水利、环境和公共设施管理，其中，制造业占比32%，房地产业占比23.2%，交通运输、仓储和邮政业占比10.7，水利、环境和公共设施管理占比9.1%。制造业由于包含项目较多，每个单向占比并不突出。从四月份的数据来看，增长率大大高于平均增长率的主要是农林牧渔业，但是，农林牧渔在我国固定资产投资中占比仅仅为1.6%，其对于我国经济增长速度的贡献比较有限，而交通运输和水利等主要是公共设施建设，
政府主导的投资较多，前四个月尤其突出的铁路交通投资就是显著代表，而单项的最大头房地产投资目前亦出现了小幅增长的态势，随着中国经济企稳反弹及国家政策的带动，未来房地产投资的稳步增长值得期待。（图表25，图表26）
图表 25：房地产业和制造业投资完成额和累计同比增幅出现可喜变化
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
虽然，上半年的经济在投资高速增长的情况下保持强劲态势，但是，我们后续更加关注在政策效应逐渐减弱的背景下，投资的高速增长是否具有可持续性，目前来看，在房地产投资和制造业投资出现转暖迹象的情况下，投资增长的可持续性在增强。而且，从汽车市场和房地产市场的销售数据来看，大宗耐用品的消费出现的增长也为经济前景步入良性循环奠定了一定的基础。（图表27）
图表 27：2009年前5个月汽车销量出现快速增长
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
2.2.2 通胀预期来袭不改当前通缩事实
投资者基于各国政府和央行在危机期间为市场注入的大量流动性，在经济情况趋稳后就自然产生了通胀预期。而当前大宗商品市场的涨势为这种预期作出了最好的描绘。2009年以来，原油期货上涨了超过50%，其他农产品期货也出现大幅上涨。但是，当前全球面临的问题不是通货膨胀，而是如何抵御通货紧缩，刺激经济的有效复苏。（图表28）
图表 28：CRB指数2009年以来出现大幅上涨
数据来源：CRB，长城伟业期货研究所
我们认为，在全球经济没有有效复苏之前，各国的货币乘数尚在在可以控制的范围内，通货膨胀中短期内不会真正威胁到全球经济。中国和美国的当前面临的问题都是PPI和CPI 的负增长。总体上来看，通胀“有远虑，无近忧”。即使当前大宗商品期货市场价格出现了较大幅度的上涨，但是，这种上涨短期内仍然无法转变为通货膨胀压力。（图表29）
图表 29：CPI、PPI与CBR指数对比图
数据来源：CRB，Wind，长城伟业期货研究所
三、上市公司基本面分析
3.1 2009年上市公司净利润将实现正增长
由于宏观经济形势在08年下半年恶化，08年上市公司的净利润全年负增长14.5%，但是，随着国家出台强有力的刺激政策保增长，将会对上市公司业绩构成较大刺激。尽管09年第一季度上市公司的净利润同比仍然出现下跌的态势，但是基于宏观经济“前低后高”的预期，市场对于09年上市公司业绩的一致预期较2008年增长14.8%。
我们认为，随着国家出台政策的逐步落实和效果的逐渐显现，上市公司的业绩在第一季度的基础上应会有较大改善。实际上，随着越来越多的蓝筹公司在A股上市，股市基本面与宏观经济基本面的联系越来越密切，在下图中，我们可以看到，A股的主营收入和净利润增长率与GDP的增长率呈现出非常明显的正相关关系。尤其需要关注的是，与经济周期密切相关的行业，如有色金属、黑色金属以及石油石化等的盈利增长也将会出现较大程度的改观。特别是有色金属和能源板块，在大宗商品价格出现修复性上涨和总体需求改善的基础上会有较大提高。（图表30，图表31，图表32）
图表 30：我国上市公司营业收入及营业利润与GDP增长率呈现较强的正相关关系
数据来源：Wind ，长城伟业期货研究所
目前，分析师的一致预测表明，09年和10年的净利润将会出现稳步的增长，其中，09年和10年的利润增长率分别为15%和21%。根据沪深300分行业的数据来看，金融、材料和能源将占据利润率增长的前三甲，金融09年和10年的利润增长率分别为46.27%和48.87%，材料09年和10年的增长率分别为17.95%
和17.01%，而能源的利润增长率在09年和10年分别为14.37和13.56。（图表31，图表32）
图表 31：2009年上市公司盈利相较于2008年会有较大改观
数据来源：Wind ，长城伟业期货研究所
图表 32：沪深300分行业净利润一致预测增长率（单位：%）
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
2.3 周期性行业利润增长率涨多跌少
关注盈利数据的变化，比较重要的一点是关注周期性行业的盈利变化，因为本次上市公司的业绩下滑主要就是由于受到外围经济周期的影响。在主要的周期性行业中，只有黑色金属的盈利增长预期最不明显，其他行业，如金融和房地产则是出现稳步增长的态势，而房地产行业在遭遇了2008年下半年的寒冬后，将步入更加稳健和可持续的增长通道中。此外，与大宗商品价格密切相关的有色金属行业虽然当前市场对于其在09年的盈利增长预期为负数，但是，随着全球经济逐渐复苏和增长，有色金属作为重要的投入要素，其业绩也将会有较大提高，石油化工的情况亦是如此。（图表33）
33：周期性行业的盈利增长率涨多跌少（单位：%）
图表
3.4 小结
总体而言，09年和10年上市公司的业绩将会呈现出触底回升的态势，随着宏观经济形势的逐渐明朗，上市公司的业绩稳定增长也将更加可预期。
四、行情预判和投资建议
4.1 未来影响市场运行的因素
1.经济复苏是否遭遇反复
尽管投资者对于当前的经济复苏态势持肯定的态度，但是，对于未来经济的进一步持续好转在预期上却存在着较大分歧。我们认为，中国经济持续性复苏将是大概率事件，这主要是基于以下三点理由，即政策力量持续“发酵”，政府全力呵护经济；私人投资有所起色，有望继续扩大，尤其是房地产投资的企稳对于未来私人投资的增长将具有重要意义；外围环境趋于稳定，出口可望逐步企稳。
2．公司盈利能否跟上市场涨幅
2009年以来，A股已经累积了较大涨幅，尽管2009年公司业绩预期将会出现正增长，但是过大的涨幅存在着透支未来业绩的可能性。当前，我们认为A股进一步全面上涨缺乏业绩支撑。也就是说，后市不存在着着系统性上涨的基本面驱动力。（图表34）
3.国家政策不会大幅调整
在宏观经济没有出现确定性好转的背景下，我们认为，积极的财政政策和货币政策不会发生明显转向，国家主导的投资和流动性充裕不会出现变化。IPO的重启以及创业板的推出会在部分程度上分流二级市场资金，但是，我们认为，这些因素对市场的影响比较有限。
图表 34：申万一级行业09年以来涨幅
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
沪深300指数从1606点（上证综指相应的点位为1664点）开始的上涨，也就是从12倍静态市盈率和 1.96倍市净率开始到目前静态市盈率和动态市盈率分别达到23.55和21.57，市净率达到3.26。尽管和历史高位相比，估值水平仍有一定差距，但是，已超过历史平均水平。并且，与国际水平相比也已处于高位。（图表35，图表36，图表37）
图表 35：沪深300动态指数估值情况
数据来源：Wind，长城伟业期货研究所
图表 36：沪深300指数动态市盈率已处较高水平
数据来源：Wind，长长城伟业期货研究所
投资要点: 股指期货合约一般采用现金交割的方式,为保证期、现市场价格的最终收敛,最后结算价往往根据现货价格制定。临近交割,大量套利与套保头寸势必要进行大规模平仓,另外投机者也可能会通过拉台或打压指数来操纵现货市场,以影响最后结算价的确定,从而凭借期货市场的杠杆机制牟取暴利。上述市场各方参与者的行为,有可能引发市场价格与成交量在最后结算发生异常波动,业内称之为“到期日效应”。 大量证据表明,海外股指期货市场存在显著的到期日效应。该效应的存在,会使得在最后结算日当天期现价格的价差明显增大,这就为最后结算日期现套利策略的实施,提供了一种可能。 基于中国沪深300指数期货仿真交易数据,对最后结算日套利机会的实证研究表明:最后结算日存在明显的套利机会,且熊市中的套利机会要高于牛市。另外,研究结果进一步表明:在熊市中正向套利的机会要远大于反向套利的机会,然而在牛市中,情况则刚好相反,反向套利的机会较大。 对最后结算日套利收益的实证研究表明:目前中国沪深300指数期货仿真交易最后结算日套利的利润空间不算特别大。我们认为这主要是采用仿真数据的缘故,倘若考虑了日后股指期货真实交易中,投资者在最后结算日对现货市场的操纵行为以及套期保值者的对冲平仓行为,套利收益将会相当可观。 我们建议投资者在中国股指期货正式推出之后,应密切关注期货市场最后结算日的套利机会.对于实力雄厚的机构投资者,则应尽快开发最后结算日期现套利的程式化交易软件,一旦股指期货推出之后,便可迅速通过程式化交易获取可观的无风险利润。 （注：本资料素材和资料部分来自网络，仅供参考。请预览后才下载，期待您的好评与关注！） 1 / 1
Gswqcg 期货市场教程第二章期货市场的构成 第二章期货市场的构成 考试大纲： 第一节期货交易所要紧把握：期货交易所的性质与职能；会员制与公司制；我国期货交易所概况、组织形式与会员治理。 第二节期货结算机构要紧把握：期货结算机构的性质与职能、组织形式；期货结算制度；我国期货结算机构与期货结算制度。 第三节期货中介与服务机构要紧把握：期货公司的职能、公司类型、机构设置；我国期货公司机构设置、法人治理结构与风险操纵体系；介绍经纪商、期货保证金存管银行、交割仓库等其他期货中介与服务机构的作用。 第四节期货交易者要紧把握：期货交易者的分类；国际期货市场的要紧机构投资者。 第一节期货交易所 要紧把握：期货交易所的性质与职能；会员制与公司制；我国期货交易所概况、组织形式与会员治理。 一、性质与职能 1.期货交易所是为期货交易提供场所、设施、有关服务和交易规则的机构。 期货交易所自身并不参与期货交易。 2.期货交易所的职能： （1）提供交易的场所、设施和服务； （2）设计合约、安排合约上市； （3）制定并实施期货市场制度与交易规则； （4）组织并监督期货交易，监控市场风险； 5）公布市场信息。
二、组织结构期货交易所的组织形式一样分为会员制和公司制两种。 （一）会员制 1.定义：会员制期货交易所是由全体会员共同出资组建，缴纳一定的会员资格费作为注册资本，以其全部财产承担有限责任的非营利性法人。 2.只有取得会员资格才能进入期货交易所场内交易。 会员资格： （1）以交易所创办发起人的身份加入（会员制期货交易所的出资者也是期货交易所的会员）； （2）同意发起人的资格转让加入； （3）同意期货交易所其他会员的资格转让加入和依据期货交易所的规则加入。 3.会员分类：自然人会员与法人会员、全权会员与专业会员、结算会员与非结算会员。 4.会员的差不多权益与差不多义务 5.会员制交易所的组织架构：一样设有会员大会、理事会、专业委员会和业务治理部门。 （1）会员大会由会员制期货交易所的全体会员组成，是最高权益机构。理事会是会员大会的常设机构。理事会由交易所全体会员通过会员大会选举产生。 （2）专业委员会一样由理事长提议，景理事会同意设置。一样包括：①会员资格审查委员会；②交易规则委员会；③交易行为治理委员会；④ 合约规范委员会；⑤新品种委员会；⑥业务委员会；⑦仲裁委员会。 （3）总经理是负债期货交易所日常经营治理工作的高级治理人员。 （二）公司制 1.定义：公司制期货交易所通常是由若干股东共同出资组建、股份能够按照有关规定转让、以营利为目的的企业法人。 公司制期货交易所的盈利来自通过交易所进行期货交易而收取的各种费用。 2.会员资格：与会员制类似 3.组织架构：股东大会、董事会、监事会（或独立监事）、总经理等。 （1）股东大会由全体股东共同组成，是最高权益机构。股东大会就公司的重
第四讲期货交易收益、市场流动性与效率 上节课主要介绍了交易费用理论的主要观点、期货市场产生与交易费用的关系、期货市场交易费用做了分析。这节课我们看期货交易的收益，期货市场流动性与效率。 第二节期货市场收益 一、期货交易——“零和游戏” 期货市场与股票市场不同，期货市场是双向交易机制，做多者总是需要对等的做空者配合才能完成交易，反之亦然，因此，期货市场一方盈利总是以另一方亏损为前提，并且在不考虑交易手续费的情况下，盈利和亏损大小相等，这就是著名的零和游戏，有点像物理学中的能量守恒原理。 零和游戏原理源于博弈论。两人A和B对弈，总会有一个赢，一个输，如果我们把获胜计算为得1分，而输棋为-1分。则若A获胜次数为N，B的失败次数必然也为N。若A失败的次数为M，则B获胜的次数必然为M。这样，A的总分为（N-M），B的总分为（M-N），显然（N-M）+（M-N）=0，这就是零和游戏的数学表达式。在期货市场上，多仓和空仓的总量是绝对相等的，每次交易的盈亏也是对等的，因此，期货市场是零和游戏。 股票买卖不是零和游戏。股票上涨时，虽然买入股票者是盈利的，但卖出股票者并不会因股票上涨而亏损，有的仅仅是后悔过早卖出的遗憾。反之，股票下跌时，虽然买入股票者是亏损的，但卖出股票者却并不会因股票下跌而盈利，有的只是庆幸和心理的满足。可见，股票市场是非零和游戏。股票市场在某些时候是“正和”游戏，买入者一起赚，而在有些时候是“负和”游戏，买入者一起亏。 二、期货市场参与者的收益分析 在金融学中，收益是我们获得的投资报酬，是回收额与投入额之间的差额。衡量收益有两种方法：绝对数量（收益额）和相对数量（收益率）。 期货交易的收益就是期货市场参与者从事市场交易获得的好处，是与期货交易费用相对的概念。对于不同的市场参与者而言，由于其参与期货交易的目的不同，对期货交易收益评价也各不相同。 （一）对于整个国民经济而言 期货市场交易带来的收益表现：期货市场的外部性。具体表现在： 1、期货市场减缓乃至平抑市场价格无序波动，降低市场价格风险。 2、期货市场可以形成真实的价信号，合理引导商品生产和流动，调节市场供求。 3、期货市场降低经济体系的流通费用，拓展了现货的销售与采购渠道。 4、期货市场利于国民经济的稳定与国家对相关产业的宏观调控。 （二）期货市场参与者收益分析
我国期货市场套利形式及案例研究 与单纯的投机相比，套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点。近几年来，随着我国期货市场新品种的逐步推出、品种结构的不断完善及相关配套措施的陆续跟进，套利交易的活跃程度明显提高，受到了机构、个人及企业客户等各类型投资者的青睐，逐渐成为分担市场风险、稳定市场运行的重要力量。 在表现形式上，套利交易可以分为不同交割地点、不同交割时间和不同交割商品三种模式。与此相对应，形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种最基本的套利类型。目前市场上对于这三种类型套利方式的介绍比比皆是，但大多缺乏系统性和生动性。本文在深入阐述三种套利方式的基本思路及主要参与群体的基础上，辅以经调研而来的套利实际操作案例，以期能对套利这种交易方式有更深刻的理解。 一、跨市场套利 1、基本思路 跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或者更多市场进行交易时，由于区域间的地理差别等因素，各商品合约间存在一定的固有价差关系。但由于两个市场的供求影响因素、市场环境及交易规则等方面不完全一致，价格的传导存在滞后甚至失真的情况，因此固有价差水平会出现偏离。跨市套利正是利用市场失衡时机，在某个市场买入（或卖出）某一交割月份某种商品合约的同时，在另一个市场卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。这种套利可以在现货市场与期货市场上进行，也可以在异地交易所之间进行，其中也包括国内交易所与国外交易所之间。目前国内比较盛行的跨市套利主要有：LME金属（铜、铝、锌）期货与上期所金属期货跨市套利、上海黄金交易所黄金（T+D）与上期所黄金期货跨市套利、CBOT大豆期货与大商所大豆期货跨市套利等等。 由于涉及到两个或多个市场，跨市场套利一般对于资金的要求比较高。市场上从事跨市场套利的交易方主要为生产商、消费商、贸易商及一些实力雄厚的民间大资金。在价差合适的时候这些企业或机构可以利用自身在采购分销渠道及资金面上的优势，通过跨市套利来降低生产成本或获取价差变动收益。值得注意的是，随着市场深度和广度的增加，大量跨市套利资金的活跃对国内外商品价格的影响力也在增强。 2、某进出口贸易公司跨市套利案例分析 上海某公司是一家主要从事有色金属及矿产品进出口及加工的企业，年进出口总额高达8000万美元以上。经过多年的发展，公司与国内外众多金属行业的工厂、矿山等建立了良 好的业务关系，在进出口流程方面更是驾轻就熟。鉴于金属跨市场套利机会每年都会出现，在日常经营中，该企业充分利用自身在信息及贸易渠道上的优势，在国内外金属价差合适时，通过跨市场套利来获取低风险稳定收益。 2009年二月中旬，受国储收储及国家即将出台有色金属产业振兴规划等利好消息影响，沪铜走势明显强于伦铜，由此导致两市比价持续走高（见图1）。
秋风清，秋月明，落叶聚还散，寒鸦栖复惊。 第二章期货市场的构成 考试大纲： 第一节期货交易所 主要掌握：期货交易所的性质与职能；会员制与公司制；我国期货交易所概况、组织形式与会员管理。 第二节期货结算机构 主要掌握：期货结算机构的性质与职能、组织形式；期货结算制度；我国期货结算机构与期货结算制度。 第三节期货中介与服务机构 主要掌握：期货公司的职能、公司类型、机构设置；我国期货公司机 构设置、法人治理结构与风险控制体系；介绍经纪商、期货保证金存管银行、交割仓库等其他期货中介与服务机构的作用。 第四节期货交易者 主要掌握：期货交易者的分类；国际期货市场的主要机构投资者。 第一节期货交易所 主要掌握：期货交易所的性质与职能；会员制与公司制；我国期货交易所概况、组织形式与会员管理。 一、性质与职能 1.期货交易所是为期货交易提供场所、设施、相关服务和交易规
则的机构。 期货交易所自身并不参与期货交易。 2.期货交易所的职能： （1 ）提供交易的场所、设施和服务； （2 ）设计合约、安排合约上市； （3）制定并实施期货市场制度与交易规则; （4）组织并监督期货交易，监控市场风险; （5 ）发布市场信息。 二、组织结构 期货交易所的组织形式一般分为会员制和公司制两种。 （一）会员制 1.定义：会员制期货交易所是由全体会员共同出资组建，缴纳一 定的会员资格费作为注册资本，以其全部财产承担有限责任的非营利性法人。 2.只有取得会员资格才能进入期货交易所场内交易。 会员资格： （1）以交易所创办发起人的身份加入（会员制期货交易所的出 资者也是期货交易所的会员）； （2 ）接受发起人的资格转让加入； （3 ）接受期货交易所其他会员的资格转让加入和依据期货交易
一、单项选择题 1. 以下（）属于郑州商品交易所上市交易的期货 品种。 A. 豆油 B. 鸡蛋 C. 小麦 D. 豆粕 描述：我国主要期货交易所及交易品种 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 2. 世界上第一张商品期货标准化合约是由（）推 出的。 A. 芝加哥商业交易所（CME） B. 伦敦金属交易所（LME） C. 芝加哥期货交易所（CBOT） D. 纽约商业交易所（NYMEX） 描述：期货市场的发展及主要功能 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 我国最早成立的期货交易所是（）。 A. 大连商品交易所 B. 上海期货交易所 C. 郑州商品交易所 D. 中国金融期货交易所 描述：我国主要期货交易所及交易品种 您的答案：C 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 4. 个人期货客户服务的核心在于（）。 A. 提高投机类期货客户分析、交易能力
B. 提高客户交易稳定性与盈利能力 C. 为期货市场提供充足的流动性 D. 提高期货市场功能发挥水平 描述：个人期货客户服务核心 您的答案：C,B,A,D 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 目前，我国的期货交易所有（）。 A. 大连商品交易所 B. 上海期货交易所 C. 郑州商品交易所 D. 中国金融期货交易所 描述：我国主要期货交易所及交易品种 您的答案：A,B,C,D 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 以下关于期货市场说法正确的是（）。 A. 是期货合约交易的市场 B. 以保证金方式运行，不需要100%的资金支付 C. 可以双向交易 D. 是单向交易的市场 描述：期货市场的发展及主要功能 您的答案：C,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 7. 为期货客户提供的信息类服务包括（）等方面。 A. 价格信息 B. 供需信息 C. 定制信息 D. 宏观、政策类信息 描述：服务内容 您的答案：D,C,B,A 题目分数：10
期货市场组织结构与投资者(一) 一、单项选择题 1. 在我国，协助期货投资者开立期货账户的是______。 A.托管人 B.管理人 C.券商 D.期货业协会 答案：C 在我国，期货投资者可以通过券商IB协助开立期货账户。 2. 广大投资者将资金集中起来，委托给专业的投资机构，并通过商品交易顾问进行期货期权投资交易，投资者承担风险并享受投资收益的这种集合投资方式称为______。 A.对冲基金 B.共同基金 C.对冲基金的组合基金 D.商品投资基金 答案：D 本题考查商品投资基金的含义。商品投资基金是指一些投资者将资金集中起来，委托给专业的投资机构，并通过商品交易顾问进行期货期权投资交易，投资者承担风险并享受投资收益的一种集合投资方式。 3. 对商品投资基金进行具体的交易操作、决定投资期货的策略的是______。 A.商品基金经理 B.商品交易顾问 C.交易经理 D.期货佣金商 答案：B 在商品投资基金中，商品交易顾问受聘于商品基金经理，对商品投资基金进行具体的交易操作、决定投资期货的策略。 4. 将募集的资金投资于多个对冲基金，而不是投资于股票、债券的基金是______。
A.共同基金 B.对冲基金 C.对冲基金的组合基金 D.商品投资基金 答案：C 本题考查对冲基金的组合基金的含义。对冲基金的组合基金是一种对冲基金投资公司，它将募集的资金投资于多个对冲基金，而不是投资于股票、债券，以实现分散风险的目的。 5. 我国的期货交易所不包括______。 A.郑州商品交易所 B.大连商品交易所 C.上海证券交易所 D.中国金融期货交易所 答案：C [解答] 我国现在共有四家期货交易所，分别是中国金融期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。 6. 下列关于期货交易所的说法正确的是______。 A.期货交易所是专门进行非标准化期货合约买卖的场所 B.期货交易所按照其章程的规定实行自律管理 C.期货交易所不以其全部财产承担民事责任 D.期货交易所参与期货价格的形成 答案：B [解答] 本题考查期货交易所的性质特点。在现代市场经济条件下，期货交易所是一种具有高度系统性和严密性、高度组织化和规范化的交易服务组织，自身不得直接或间接参与期货交易活动，不参与期货价格的形成，也不拥有合约标的商品，只为期货交易提供设施和服务。 7. 下列期货交易所中，不以营利为目的的是______。 A.合伙制 B.合作制 C.会员制 D.公司制
保证金变动对期货交易流动性影响的实证分析 摘要：保证金在期货交易中起着十分重要的作用，由其产生的“杠杆效应”，一方面放大了收益；另一方面也放大了风险。本文在阐述保证金在期货交易中的运行机制的基础上，结合GARCH模型对保证金与铝期货市场流动性的相关性进行实证分析，认为保证金对期货市场流动性具有很好的调控作用，这对我国保证金制度的完善和期货市场的良性发展具有一定指导意义。 关键词：保证金制度；期货；流动性 根据《期货交易管理条例》的规定，期货交易中的保证金是指期货交易者按照规定标准交纳的资金，用于结算和保证履约。目前，国内期货交易所收取的商品期货保证金比例介于5%-12%之间，期货公司根据证监会规定，在期货交易所收取保证金上至少加收3个百分点。保证金贯穿整个期货交易的开户、结算和风险管理各个阶段，是期货交易区别于实物交易的根本特征。 本文试图在理论分析的基础上，利用GARCH模型对保证金变动对期货市场流动性的影响进行实证分析，提出具体建议以促进中国期货市场的良性发展。 一、保证金制度的运作流程 按照期货交易所发布流程，期货交易所在开户阶段要求会员缴纳保证金，或者非会员向期货公司缴纳开户保证金。期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。会员或客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行（委托）下单，并缴纳合约相应比例的交易保证金。 期货交易所的结算实行保证金制度、每日无负债制度和风险准备金制度等。对于交易所的会员，在每个交易日结束后，交易所对每一会员的盈亏、交易手续费、交易保证金等款项进行结算。其核算结果是会员核对当日有关交易并对客户结算的依据，会员可通过会员服务系统于每交易日规定时间内获得《会员当日平仓盈亏表》、《会员当日成交合约表》、《会员当日持仓表》和《会员资金结算表》。 对于委托期货公司进行交易的客户，期货经纪公司在每一交易日交易结束后
焦炭期货即将挂牌上市，中国作为世界上最大的焦炭生产国和消费国，每年焦炭出口约1400万吨，占国际焦炭贸易量的60%，却始终掌握不了自己的定价权。焦炭期货的推出，将给整个行业发展、企业经营运作带来深远影响，有利于加强我国焦炭在国际上的话语权。不仅如此，焦炭与钢材关系密切，焦炭产量的90%用于高炉冶炼，且主要用于冶炼钢铁，因此，焦炭与钢材是产业链的上下游关系。焦炭期货推出后，将与钢材期货合力，实现焦炭钢材整个产业链联动，有助于企业实现“全产业链”套保操作，增强企业抵御风险的能力，提升企业经营的灵活性。 焦炭期货不仅可以为企业提供市场信息，也可以为企业提供新的金融工具，企业不仅可以进行套期保值，还可以利用焦炭、钢材相关品种之间的上下游关系，采取更加稳健的套利操作。焦炭期货上市在即，我们在深入分析产业相关性后，通过对焦炭与钢材现货价格的历史数据进行数理统计分析，对焦炭与螺纹钢进行跨品种套利分析，希望在焦炭期货上市后，理论研究对现实操作能起到借鉴意义。 一、焦炭与螺纹钢期货跨品种套利可行性分析 跨商品套利主要是指利用走势具有较高相关性的商品（如替代品之间、原料和下游产品之间）之间强弱对比关系差异所进行的套利活动。这种相关关系是指品种间具有相互关系，利用这种相关性对不同品种的期货合约分别进行买入和买出，通过品种间的强弱变化引发价差的收缩与扩大，从而实现价差收益。因此，在考虑跨品种套利时，不仅要分析品种相关性的内在机理，还要考虑相关性的影响因素，并结合数理统计分析，总结出一般规律。 焦炭期货4月15日上市，而螺纹钢期货上市时间也不长，为了提高统计的准确性，本文所涉及的焦炭与螺纹钢价格的数据分析均采用现货价格数据。 1.焦炭与螺纹钢关系的内在机理 （1）90%的焦炭用于炼铁 焦炭广泛用于高炉炼铁、冲天炉熔铁、铁合金冶炼和有色金属冶炼等生产，作为还原剂、能源和供炭剂，也应用于电石生产、气化和合成化学等领域。据统计，世界焦炭产量的90％以上用于高炉炼铁，冶金焦炭已经成为现代高炉炼铁技术的必备原料之一，被喻为钢铁工业的“基本食粮”，具有重要的战略价值
[收稿日期]2009-10-19 [作者简介]张家豪， 浙江财经学院金融学院硕士研究生。研究方向：期货市场。刘建和（1973-），浙江绍关人，浙江财经学院金融学院副教授，博士。研究方向：证券市场。 中英期货市场铜期货跨市套利行为研究 张家豪，刘建和 （浙江财经学院 金融学院，浙江 杭州 310018） [摘要]在经济全球化日益成形以及国内期货市场的不断成熟情况下，LME 与SHFE 两市间铜期货套利行为日趋增 多。从跨市套利的角度， 通过国内外市场价格比值的变化考察国内外市场的关联性，结果表明，国内期货市场价格波动对于国内外期货市场的价格信号的反应存在显著差异，并且这种差异呈现同一的模式。究其原因，主要是国内投机者存在着低估国际市场价格波动、高估国内市场价格波动的心理偏差。从现实和长远利益的视角出发，无论理论界还是实业界，都应重视期货市场本身的套期保值行为和套利行为，重视理论研究和实务出现的偏离。 [关键词]期货市场；期铜；套利；LME ；SHFE [中图分类号]F830 [文献标识码]A Research on Trans-m arket Arbitrage of Copper Future between Sino-British Future Markets ZHANG Jia-hao,LIU Jian-he Abstract:With the shaping of economic globalization and maturity of domestic future markets,arbitrage of copper future is increasing gradually between LME (London Metal Exchange)and SHFE (Shanghai Futures Exchange).From the perspective of trans-market arbi-trage,this paper examines the correlation between domestic and foreign markets through the changes of ratio of their market prices.The study shows that it is significantly different that the price fluctuation of domestic future market responds to price signals from domestic and foreign future markets,and this difference has assumed the same pattern.The main reason is that domestic speculators have psy-chological bias in underestimating price fluctuation of international future market while overestimating that of domestic future market.Starting from the practical and long-term interests,both theory and business circles should take hedging and arbitrage behaviors seri-ously,and pay attention to deviation between theory and practice.Key words:future markets,future copper,arbitrage,LME ； SHFE [文章编号]1009-6043 （2010）03-0001-02一、引言 2009年，中国内地商品期货的成交量跃居世界第一，占全球的43%。这标志着我国期货市场至上世纪90年代初建立以来，经历了几番发展和整顿已逐步趋向成熟。同时，这也说明内地商品期货市场与海外的商品市场之间的联系也越来越紧密。 其实，在内地商品期货市场的发展过程中，已经有许多迹象表明着内地商品期货与海外的联系。如Shyy 和Butcher （1994）发现上海期货交易所（SHFE ）与伦敦金属交易所（LM E ）铜期货价格之间存在很强的协整关系；而内地自2001年加入WTO 后，许多本土学者的研究也充分说明了内地商品期货市场与海外的关系。如肖辉、吴冲锋等（2004 ）指出上海期货交易所在价格发现过程中的地位得到了逐步提高；徐信忠、杨云红、朱彤（2005）研究了1995年到2004年的时间段内的SHFE 与LM E 铜期货价格发现功能，发现上海期货交易所相对于伦敦金属交易 所的价格引导关系在不断地加强；王家辉（2008）认为SHFE 铜期货国际定价能力已经超越纽约商品交易所居第二位；宋军、李鹏（2007）明确指出在伦敦金属交易所（LM E)做为现今的铜期货全球定价中心的同时， 上海期货交易所（SHFE ）已经成为铜期货主要需求方的定价中心；而郑葵方（2008）运用向量误差纠正(VEC)模型与双变量VEC-EGARCH 模型实证分析国际铜期货市场之间信息传递对资产定价的影响，最终发现国际三大铜期货市场上海、伦敦和纽约3个铜期货市场之间已构成了一个全球的连续交易系统，定价信息按照3者的交易顺序在市场间自动传递。 二、问题的提出 需要注意的是，期货市场的逐利本性可能导致短期内价格波动远远大于现货的价格波动；同时，也正是通过期货的逐利交易使得期货市场能够提前引导市场价格走势，这种特点反而使得期货市场在长期内价格波动小于 第2010年第3期（总第346期） 商业经济 SHANGYE JINGJI No.3，2010Total No.346
期货市场微观基础研究 期货市场功能的发挥和效率的提高,离不开市场微观基础的完善。市场微观基础的不同,决定了期货市场的一些表征的变化,如市场的流动性、波动性、交易成本和套期保值效率等,进而会改变市场加工信息的过程与价格形成机制,从而 对收益率的变动和价格发现功能产生显著影响。本文在结合国内外金融市场微观结构理论研究成果基础上,与近些年来的期货市场理论研究相结合,紧密联系微 观基础与功能发挥的相互作用,研究期货市场的功能发挥,并将理论应用于分析 中国期货市场运行实践的情况,进而揭示中国期货市场微观基础与期货市场功能发挥的对应关系。在总结国内外主要研究成果的基础上,本文首先研究了中国期货市场的微观结构特征,这些特征包括市场深度、市场宽度、日内波动性、价格连续性和价格聚集性等。 通过上市时间较长、成交较活跃的大连商品交易所豆一、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、PVC和LLDPE等7个品种的超过360万条记录的高频数据进行分析发现,在7个品种中,玉米和豆粕的流动性最好，棕油的流动性最差；豆油日内波动性最大,豆粕次之,玉米日中波动最小。另外,大连市场的日内波动基本体现出随着交易的深入而逐渐变缓的态势,这一点与国外市场也类似。其次,对中国期货市场的效率从价格发现和套期保值两个方面进行了研究。价格发现的效率主要通过价格的相关性、平稳性、相互引导性和协整性来衡量。 具体地,用相关系数来表示相关性,用ADF检验来检验价格的平稳性,用格兰杰因果检验确定价格间的相互引导性,用约翰逊协整检验来确定价格间的协整性。已豆油和豆粕数据进行的实证研究发现,2011年豆粕期现货价格相关系数为 0.86(2010年为0.83),期现价格相关性有所提高。2011年CBOT、DCE期货价格 以及两地的现货价格均为一阶单整。四组价格序列两两之间的Granger Test表明揭示了以下引导关系：CBOT价格与DCE价格之间互有引导作用；DCE价格引导现货价格；CBOT价格引导现货价格。 协整检验结果表明,2011年3月8日至12月20日间DCE价格与现货价格之间不存在协整关系。2011年豆粕期现货价格相关系数为0.98(2010年为0.99),期现价格相关性有所下降。2011年CBOT、DCE期货价格以及两地的现货价格均 为非平稳序列。对一阶差分后的各序列进行的格兰杰因因果检验表明,CBOT价格
国内外期货市场套利交易的比较研究 套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者，这点在股指期货上市后表现得尤为明显。许多股票市场的投资者一开始入市均是冲着低风险的期现套利而来，市场上更有资金专门从事股指期货的期现套利交易。套利交易可抑制市场大幅波动，促进期货市场功能的进一步发挥。因此，对我国期货市场套利交易现状进行分析研究，并与发达国家和地区进行比较，对推动我国套利交易发展具有重要意义。 一、国内外套利交易的市场规模比较 2002年以来，我国期货市场步入快速发展轨道，市场规模不断扩大，投资者结构不断完善，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。数据显示，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，大连商品交易所共有68家会员的客户参与了套利交易，委托和成交笔数持续增长。而伦敦铜和上海铜的跨市套利发展日趋成熟，未来境外期货代理业务放开后，将会有更多的人参与。总体来看，商品期货市场上国内套利交易的持仓占比约为10％左右。 随着新品种的陆续上市，国内期货市场套利空间更大。股指期货上市后，吸引了大量套利资金的入场。上市以来股指期货当月合约期现价差逐渐回落，相对国际股指期货市场，我国股指期货期现价差波幅较窄。例如，当月合约期现价差最高只有3％左右，从套利机会来看，5月合约上市25天，其中12天存在期现套利机会，占交易天数的48％。进入7月份以后，期现价差基本在无风险套利区间内，稍有偏离立刻引来套利盘的打压。上市初期远月—近月合约价差大幅波动，蕴含大量跨期套利机会，而到了7月末，远月—近月价差仅在4—10个点内波动，跨期套利机会大大减少。在股指期货市场上，套利交易的活跃使市场更趋于理性。对于金融期货投资者的理性，笔者认为原因有二：一是股指期货使用现金交割，这使得期现价格连接更为紧密。相比于商品期货，更不会出现由于交割问题导致价格传导机制不顺畅的现象。二是股票市场经过数十年的积累，人才储备、技术手段、理论研究都比较
期货市场结构是怎样的 (一)投机交易者 投机：“投机”一词用于期货、证券交易行为中，并不是“贬义词”，而是“中性词”，指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。投机者可以“买空”，也可以“卖空”。投机的目的很直接---就是获得价差利润。但投机是有风险的。 根据持有期货合约时间的长短，投机可分为三类：第一类是长线投机者，此类交易者在买入或卖出期货合约后，通常将合约持有几天、几周甚至几个月，待价格对其有利时才将合约对冲;第二类是短线交易者，一般进行当日或某一交易节的期货合约买卖，其持仓不过夜;第三类是逐小利者，又称“抢帽子者”，他们的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微利，一天之内他们可以做多个回合的买卖交易。 投机者是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是期货市场正常运营的保证。 (二)套期保值机构 套期保值：就是买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。 保值的类型最基本的又可分为买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值是指通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为;卖出套期保值则指通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。 套期保值是期货市场产生的原动力。无论是农产品期货市场、还是金属、能源期货市场，其产生都是源于生产经营过程中面临现货
价格剧烈波动而带来风险时自发形成的买卖远期合同的交易行为。 这种远期合约买卖的交易机制经过不断完善，例如将合约标准化、 引入对冲机制、建立保证金制度等，从而形成现代意义的期货交易。企业通过期货市场为生产经营买了保险，保证了生产经营活动的可 持续发展。可以说，没有套期保值，期货市场也就不是期货市场了。 (三)套利交易者 套利：指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合 约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约 之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。 套利一般可分为三类：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。 跨期套利是套利交易中最普遍的一种，是利用同一商品但不同交割月份之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的，又可 分为牛市套利(bullspread)和熊市套利(bearspread两种形式。例 如在进行金属牛市套利时，交易所买入近期交割月份的金属合约， 同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期合约价格上涨幅度大 于远期合约价格的上帐幅度;而熊市套利则相反，即卖出近期交割月 份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期合约价格下跌幅度小 于近期合约的价格下跌幅度。 跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别， 各商品合约间存在一定的价差关系。例如伦敦金属交易所(LME)与上 海期货交易所(SHFE)都进行阴极铜的期货交易，每年两个市场间会 出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了 机会。例如当LME铜价低于SHFE时，交易者可以在买入LME铜合约 的同时，卖出SHFE的铜合约，待两个市场价格关系恢复正常时再将 买卖合约对冲平仓并从中获利，反之亦然。在做跨市套利时应注意 影响各市场价格差的几个因素，如运费、关税、汇率等。 跨商品套利指的是利用两种不同的、但相关联商品之间的价差进行交易。这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。
中国期货市场结构及结算规则 中国期货市场虽然起步较晚，但发展迅速，有其特殊性及复杂性，有一定的发展前景，下面将从中国期货市场发展历史及现状、期货市场的主要功能、中国期货市场结构、结算规则、主要风险这五个方面进行简要分析。 一、中国期货市市场发展历史及现状 1.1 发展历程 随着我国市场经济的不断推进,我国期货市场的发展经历了四个重要阶段:期货市场的理论准备与初步试验阶段(1988-1991);期货市场 的试点发展阶段(1992-1994);期货市场的规范与调整阶段 (1994.5-2001);期货市场的恢复与发展阶段(2002-现在)。 从四个阶段的发展情况可以看出:我国期货市场的成长具有明显的超 常规发展特征。从时间跨度来看,我国期货市场区别于西方期货市场，跨越了百年发展历程,具有一定的跳跃性;从期货市场成长的起始点看,我国期货市场的发展与国际期货市场演进的一般规律有些背离,不是 从传统的农产品,而是从非农产品的生产资料交易开始的。 中国期货市场有其特殊性，府推动是我国期货市场成长的显著特征。与美国和其他国家由现货交易商和行业协会自发组织建立期货交易所的模式不同,我国期货市场的建立是国家高层管理机构从建立市 场经济体制和解决经济运行过程所存在的实际问题出发,由上至下地
推动期货市场的组建与发展。政府出面组建期货市场,有助于节约组织成本,但也极易助长政府对期货市场不应有的政府干预。 我国期货市场的发展在许多方面均体现出了自己的独特性,这是由我国的国情所决定的。我国期货市场的发展固然要认真借鉴国际期货市场成长与发展的成功经验,但是也要充分考虑我国的现实国情,否则,我国期货市场的发展必然会受到挫折,付出高昂的代价。 1.2 我国期货市场的现状 我国期货市场经过近年来的治理与整顿，逐步进入规范、有序的发展阶段,取得了令人瞩目的成就。 硬件设施实现了现代化,期货市场软件设施日趋完善。形成了以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系。经过十余年的试点与发展,我国的期货市场由分散建设逐步趋向集中规范,初步形成了一个比较完整的期货市场组织体系。在这个体系中,期货交易所是核心,已上市期货品种的交易基本稳定,由期货经纪公司会员形成的代理网络基本可以覆盖整个市场。 培养和造就了一支期货理论研究和实践操作人才队伍。我国的期货市场作为新兴的行业,吸引了大批的年轻的人才。随着期货市场的不断规范,又有一批早期从事期货理论研究的中青年学者进入期货业的实践活动,使人们对期货行业有了较深的认识和理解。这样一批有相当知识水平和能力的群体,构成了期货行业的人才基础。 期货市场的基本功能初步显现和发挥。铜、铝、大豆、小麦等期货品
期货市场组织结构 Document number：BGCG-0857-BTDO-0089-2022
期货市场组织结构包括：期货交易所，期货结算机构，期货经纪结构，期货投资者，期货监管机构，期货相关服务机构。 １、提供集中交易场所的期货交易所。 ２、提供结算服务的结算机构。 ３、提供代理交易服务的期货经纪公司。 ４、参与期货市场交易的投资者 ５、对市场进行监督管理的监管机构 ６、相关服务机构 第一节期货交易所 一、定义
5.根据我国《期货交易管理条例》规定，期货交易所不以盈利为目的 （指交易盈利），按照其章程的规定实行自律管理。期货交易所以其全部财产承担民事责任。期货交易所的负责人由国务院期货监督管理机构任免。期货交易所的会员应当是在中华人民共和国境内登记注册的企业法人或其他经济组织。 二、设立条件 1.首先，交易所所在地为经济、金融中心城市 2.其次，交易所要有良好的基础设施（如优质的物业、高效的计算机 系统、先进的通讯设备等） 3.再次，交易所应具备各种优质软件（包括大批高素质的期货专门人 才，完善的交易规则等）。 货监督管理机构审批。 三、职能 (一)提供交易场所、设施和服务 (二)制定并实施业务规则 (三)设计合约、安排合约上市 (四)组织和监督期货交易、结算和交割
(五)监控市场风险（保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额和大户持仓报告制度、风险准备金制度等风险管理制度） (六)保证合约履行 (七)发布市场信息 (八)按照章程和交易规则对会员进行监督管理 (九)监管指定交割仓库 四、组织形式 一般分为会员制和公司制 期交所的领导机构人选任免： 《期货交易管理暂行条例》规定：期交所理事长、副理事长由中国证监会提名，理事会选举产生。 期交所总经理、副总经理由证监会任免 法定代表人：总经理 （一）会员制 会员制：全体会员共同出资组建，缴纳一定的会员资格费，作为注册资本。交易所是会员制法人，以全额注册资本对其债务承担有限责任，权力机构是由全体会员组成的会员大会。会员大会的常设机构是由其选举
2015年期货从业资格考试内部资料 期货市场教程 第二章 期货市场组织结构与投资者 知识点：商品投资基金组织架构 ● 定义： 商品投资基金组织架构包含商品基金经理、商品交易顾问、交易经理、期货佣金商以及托管人 ● 详细描述： 商品基金经理（CPO）：商品基金经理是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式，选择基金主要成员，决定基金投资方向等。 商品交易顾问（CTA）：商品交易顾问是可以向他人提供买卖期货、期权合约指导或建议。 交易经理（TM）：交易经理受聘于商品基金经理，主要负责帮助商品基金经理挑选商品交易顾问，监视商品交易顾问的交易活动，控制风险。 期货佣金商（FCM）。期货佣金商和我国期货公司类似，是美国主要的期货中介机构。实际上，许多期货佣金商同是也是商品基金经理或交易经理。 托管人（Custodian）。为了充分保障基金投资者的权益，防止基金资产被挪用，商品基金经理通常委托一个有资格的机构负责保管基金资产和监督基金运作，托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司等独立的金融机构。 例题： 1.受聘于商品基金经理(CPO),主要负责帮助CPO挑选商品交易顾问(CTA),监 督CTA的交易活动的是（）。 A.介绍经纪商(IB) B.托管人(Custodian) C.期货佣金商(FCM) D.交易经理(TM)
正确答案：D 解析：交易经理受聘于商品基金经理，主要负责帮助商品基金经理挑选商品交易顾问，监视商品交易顾问的交易活动，控制风险，以及在商品交易顾问之间分配基金。 2.（）是可以向他人提供买卖期货、期权合约指导或建议，或以客户名义进行操作的自然人或法人。 A.商品基金经理 B.商品交易顾问 C.交易经理 D.期货佣金商 正确答案：B 解析：商品交易顾问是可以向他人提供买卖期货、期权合约指导或建议，或以客户名义进行操作的自然人或法人。 3.在美国市场，（）是商品基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者。 A、 B、 C、 D、 A.交易经理 B.商品基金经理 C.商品交易顾问 D.托管人 正确答案：B 解析：商品基金经理是商品基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者。 4.商品投资基金行业中的参与者包括（）。 A.商品交易顾问 B.合伙人 C.商品基金经理 D.期货佣金商
沪深300股指期货套利研究报告 ——期现半套利理论和操作策略 期现套利对于股指期货市场非常重要。一方面，正因为股指期货和股票市场之间可以套利，股指期货的价格才不会脱离股票指数的现货价格而出现离谱的价格。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。期现套利使股指价格更合理，更能反映股票市场的走势。另一方面，套利行为有助于股指期货市场流动性的提高。套利行为的存在不仅增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场的交易量。市场流动性的提高，有利于投资者交易和套期保值操作的顺利进行。 套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。目前的股指期货套利大体可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利。另一类是不同期限、不同类别股票价格指数期货合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。从其他国家的经验来看，股指期货推出的前两、三年内，套利机会较多。从我国的实际情况上看，即将推出的沪深300股票价格指数期货上市之初，套利方式将可能主要是以期现套利为主。 一、期现套利的原理以及半套利 套利的经济学原理是“一价定律”，即在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，他们的市场价格应该趋向与一致，在现实中，表现为现货和期货之间合理的价差。期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不合理的差距，交易者就可以利用两个市场买卖，从而缩小现货市场与期货市场之间的价差。 现货与股票指数期货合约之间的基差套利，主要是基于持有成本模型（ Cost of Carry ）来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离，超出相应的成本时，就将引发套利行为。在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为： F=S×[1+（r-y）×△t /360] F：表示股指期货的理论价格 S：表示现货资产的市场价格 R：表示融资年利率（无风险利率） Y：表示持有现货资产而取得的年收益率 △t：表示距合约到期的天数， 在利用股指期货衍生品进行套利交易时，必须知道股指期货处在什么价格时存在套利机会，市场什么时候对股指期货定价出现偏差。当股指期货价格高于无套利价格时存在套利机会，即在市场上卖出被高估的股指期货，同时买进指数一揽子股票组合；当股指期货价格低于无套利价格时同样存在套利机会，即在市场上买进被低估的股指期货，同时卖出指数一揽子股票组合。