案例一：美国次级债危机
一、美国次级债危机发生的背景
上世纪80年代末、90年代初以来，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升。2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后，美联储一直保持相对宽松的货币环境,刺激了房地产市场的繁荣,常常被批评为“用一个泡沫,替代了另一个泡沫”。正由于此,在主流的金融机构都对次贷风波不以为然的时候,在任期间一直保持宽松货币政策的格林斯潘,则一直强调次贷风波很可能演化扩大为更大范围的金融危机,可见他对于这种泡沫之间的替代是有清醒的把握的。实际上,10年前，美国家庭拥有的房地产资产总值不超过8万亿美元，约占家庭资产总额的40%；到了2005年底，美国家庭房地产资产总值已升至21.6万亿美元，在家庭财产中的比例提高到56%。这种房地产价格的持续上升,掩盖了次贷证券化中的一系列深层次的问题,例如风险评估能力的缺乏,证券化资产的流动性不足等等,在房地产价格持续上扬的时期,这些问题都不容易暴露。但是，从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格出现下滑。2006年9月，新房中间价比上年同期下降9.7%，创下近36年来的最大跌幅。这就使得原来在房价上扬时期掩盖的问题日益清晰地暴露出来。雷曼兄弟公司最近发布的一份报告称，2006年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房。受此影响，近几个月已有约20家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产。
二、美国次级债危机成因
从具体的成因看,我们可以大致归结为如下几个方面:
首先，衍生工具的快速发展,促使了风险承担者的分散化,全球化的金融市场加大了这种风险的传染性和冲击力。美国金融界经常有人拿当前的次贷风波与上世纪80年代的储蓄贷款机构的破产类比。在储蓄贷款机构的风波中,风险的爆发点是确定的,就是那些经营不善的储蓄贷款机构;损失也是基本可以衡量的,基本就是这些特定机构在房地产领域的贷款;风险可能传染的范围也是大致可以确定的,就是参与相关的储蓄贷款业务的机构。因此,在这样一个传统意义上的金融风险处置中,其对金融市场的冲击是有限的，是可以测算的。
与此形成鲜明对照的是,次贷风波中的风险承担者几乎是全球化的,从美国到欧洲,以及包括中国在内的新兴市场;风险损失的衡量也不是确定的,这一方面是因为证券化的次贷分布在不同的金融机构中,目前大型的金融机构基本上已经评估并披露了自身在次贷领域的损失,但是许多中小金融机构可能还不知道评估自身在次贷业务领域的损失;同时因为证券化的次贷的流动性不足,也使得这种
评估变得困难。市场担心不确定性,而次按恰恰在诸多环节有着很大的不确定性,这可以说是次贷引起如此大的市场冲击的根本原因之一。
其次，房地产价格持续上扬条件下快速扩张的房地产信贷,累积了风险的隐患。在住房信贷规模扩张的过程中，因为市场竞争的关系,或者以金融创新的名义,往往会降低住房消费者的市场准入标准，让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。一些次级贷款金融公司纷纷降低“门槛”，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金、无需提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。
第三，低利率环境下的快速信贷扩张,加上独特的利率结构设计,也使得客观评估次贷偿还能力的难度加大。次级抵押贷款利率往往在一定的年限之后随着市场浮动，一旦市场风向发生改变，这些贷款可能会变成高危品种。原先在房地产价格不断攀升的时候，贷款者可以通过卖房还贷。如今房价不断下跌，而利息反倒有增无减，越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。
三、美国次级债危机对中国金融业发展的启示
一是金融机构审慎经营的重要性。美国次级债危机爆发的重要原因之一，在于金融机构为了逐利而不惜降低借贷标准，由于房价的不断上涨而忽视了住房贷款的第一还款来源，也就是贷款人自身的偿付能力。贷款公司和银行为了营销推出了一系列新产品，包括所谓的“零首付”“零文件”贷款等，从现在的情况来看，这些行为都是不审慎的。银行将这些贷款证券化，把风险从银行账本上转移到资本市场，风险本身并没有消失，而是为后来危机的爆发埋下了祸根。
二是对中国房地产市场发展有借鉴意义。目前，中国房地产处于上升周期，房价上涨较快，个人住房按揭贷款发展得非常快。2007年以来，商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈逐月加快趋势，6月末个人住房贷款增速比1月末和第一季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。从美国次级债风波的经验来看，房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险。银行一定要高度重视房地产市场发展中的各类金融风险。对此，银监会对银行一再发出风险提示，要求银行不能放松借贷标准，严格“三查”，严防假按揭和虚假贷款，并多次就银行房地产贷款进行现场检查。同时，在房价不断上升的环境下，银监会还提示银行要高度关注贷款抵押物的价格风险。
三是对发展中国资本市场的借鉴。此次美国次级债危机的另一成因是由于信息不对称而导致市场失灵。美国次级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。因此，我们必须慎重考虑如何开展资产证券化。近年来，银监会一直提倡，资产证券化必须基于银行的优质资产。由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。
四是金融监管的重要性，市场不是万能的，监管起着重要作用。在这次美国次级债危机中，我们可以看到，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失。这对我们来说，是个重要警示。
五是对中国而言，必须认真考虑如何更好地防范全球金融体系中的风险。这次美
国的次级债危机警示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。这当中很重要的一点就是，中国银行业金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合竞争力。同时，中国金融企业“走出去”是大势所趋，但是“走出去”一定要注意审慎经营，不能盲目地搞粗放型扩张。
案例二：东南亚金融危机（1997～1998年）
一、东南亚金融危机产生的过程及原因
自1997年7月起，爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南业井波及世界的东南亚金融危机，使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤，1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30％～50％，最高的印尼盾贬值达70％以上。同期。这些国家和地区的股市跌幅达30％～60％。据估算、在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。受汇市、股市暴跌影响。这些国家和地区出现了严重的经济衰退。
这场危机首先是从泰铢贬值开始的，1997年7月2日．泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩。实行浮动汇率制度。当大泰铢汇率狂跌20％。和泰国具有相同经济问题的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到泰铢贬值的巨大冲击。7月11日，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，当大比索贬值11.5％。同一天，马来西亚则通过提高银行利率阻止林吉特进一步贬值。印度尼西亚被迫放弃本国货币与美元的比价，印尼盾7月2日至14日贬值了14％。
继泰国等东盟国家金融风波之后，台湾的台市贬值，股市下跌，掀起金融危机第二波，10月17日，台市贬值0.98元，达到1美元兑换29．5元台币，创下近千年来的新低，相应地当天台湾股市下跌165．55点，10月20日。台币贬至30．45元兑1美元。台湾股市再跌301.67点。台湾货币贬值和股市大跌，不仅使东南亚金融危机进一步加剧，而且引发了包括美国股市在内的大幅下挫。10月27日，美国道，琼斯指数暴趴554.26点，迫使纽约交易所9年来首次使用暂停交易制度，10月28日，日本、新加坡、韩国、马来西亚和泰国股市分别跌4.4％、7.6％、6.6％、6.7％和6.3％。特别是香港股市受外部冲击，香港恒生指数10月21 H和27日分别跌765.33点和1200点，10月28日再跌1400点，这三大香港股市累计跌幅超过了25％。
11月下旬，韩国汇市、股市轮番下跌，形成金融危机第三波。11月，韩元汇价持续下挫，其中11月20日开市半小时就狂跌10％，创下了1139韩元兑1美元的新低；至11月底，韩无兑美元的汇价下跌了30％，韩国股市跌幅也超过20％。与此同时，日本金融危机也进一步加深，11月日本先后有数家银行和证券公司破产或倒闭，日元兑美元也跌破1美元兑换130日元大关，较年初贬值17．03％。
从1998年1月开始、东南亚金融危机的重心又转到印度尼四亚、形成金融危机第四波。l月8日，印尼盾对美元的汇价暴跌26％。l月12日，在印度尼西亚从事巨额投资业务的香港百富勤投资公司宣告清盘。同日，香港恒生指数暴跌773．58点，新加坡、台湾、日本股中分别跌102．88点、362点和330．66点。直到2月初，东南业金融危机恶化的势头才初步被遏制。
这次东南亚金融危机持续时问之长，危害之大、波及面之广，远远超过人们的预料。然而，危机的发生绝不是偶然的，它是一系列因素共同促成的必然结果。从外部原因看，是国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。据统计，危机期间，撤离东南亚国家和地区的外资高达400亿美元。但是，这次东南亚金融危机的最根本原因还是在于这些国家和地区内部经济的矛盾性。东南亚国家和地区是近20年来世界经济增长最快的地区之一。这些国家和地区近年来在经济快速增长的同时暴露出日益严重的问题：①以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势，随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。上述东南亚国家和地区经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整，致使竞争力下降，对外出口增长缓慢、造成经常项目赤字居高不下。1996年，泰国国际收支经常项目赤字为230亿美元，韩国则高达237亿美元。②银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升、银行呆账。坏账等不良资产日益膨胀。泰国金融机构出现厂严重的现金周转问题，韩国数家大型企业资不抵债宣告破产，日本几家金融机构倒闭，印度尼西亚更是信用危机加剧。以上这些经济因素从各个方面影响了汇市和股市，③经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。泰国外债1992年为200亿美元，1997年货币贬值前已达860亿美元，韩国外债更是超过15D0亿美元。④汇率制度僵化。在近年美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象，加剧了产品价格上涨和出口锐减。因此，这些国家和地区货币贬值势在必行。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降，通货膨胀压力加剧，从而促使股市下跌。⑤在开放条件和应变能力尚不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，一些东南亚国家和地区不知所措或措施不力，完全处于被动地位。
二、东南亚金融危机的思考与启示
始发于1997年的东南亚金融—经济危机，是一场最具有全球化特色的危机。这场危机改变了沿袭已久的经济危机的传统模式。
其一，东南亚金融危机首先发生于发展中国家，然后波及发达国家。这一事实改变了以往经济危机首先发生于发达国家进而波及发展中国家的经济危机的扩散模式。在危机发生后的一年中，西方7国中日本和德国受到了较大的牵连，引发其经济的衰退。这说明，在经济全球化条件下，资本国际循环中发生在“外围”资本运动障碍可以反馈至“中心”，并对资本循环的整体运动产生影响。
其二，金融动荡引发经济整体衰退。以往经济危机一般先由产业危机开始，进而引发金融动荡。而东南亚金融—经济危机改变了以往经济危机发生、发展的时间顺序。东南亚金融危机爆发前，该地区经济基本面向好，金融危机的发生带有突发性、连带性的特点。
近年来，学术界对东南亚金融危机的直接原因的分析、论述已经十分充分。但对这场危机的全球化背景似还需要做一些深入的考察与分析。
我们认为，东南亚金融危机发生并在该地区造成严重的持续性的影响的深层原因是：该地区生产能力的严重过剩和该地区经济的依附性。东南亚部分国家在80年代后的经济快速发展是建立在面向全球经济的出口导向型战略基础上的。东南亚发展中国家形成了强大的出口加工能力并以其外向型经济从资本国际循环中受益。但是，出口加工业迅速发展的同时，东南亚发展中国家的国内经济的产业链并没有相应的扩展与延伸，使经济发展缺乏国内市场的支持而后劲乏力。另一方面，东南亚地区的出口产业处于全球经济的垂直分工体系的底部，大量集中了劳动密集型和半资本密集型的产业。在全球经济中这类产业不易于技术的吸收与积淀，导致东南亚地区产业升级迟缓，成为全球经济中最薄弱的环节。一遇全球经济的结构性调整，便首当其冲成为经济风险的牺牲品。总之，东南亚金融—经济危机在深层背景上是一场产业的结构性危机，并证明了依附性经济的缺陷与危害。
东南亚金融—经济危机对同处于亚洲地区的，同为发展中国家的中国具有不言而喻的重要警示与启示作用。除去人们已经讨论很多的加强金融企业的抗御风险的能力和加强政府监管等措施以外，我认为，更为重要的是对中国自身的经济结构及发展战略进行相应的调整和完善。
第一，正确处理“外向型经济”与“内向型经济”的关系，保持在全球化与开放条件下的国民经济的合理、均衡的结构。东南亚的危机给了“东亚模式”以严重的挫折，现在虽不能说，东南亚国家的出口导向型的发展模式已经失败，但确应对其进行深刻的反思。中国是一个发展中的大国，中国在发展中对大国经济的特点，应予充分的考虑。大国经济应对全球化的风险方面应当较为有利。中国应吸取东南亚国家发展中的经验教训，注意在发展外向型经济的同时充分注意发展国内产业，注重推动国内产业链的延伸。从总体上看，尽管处于全球化时代，中国这样的大国经济在可以预见的将来还仍然会是以内循环为主，以外循环为辅。因此，当前中国政府坚持扩大内需的调整与促进国民经济持续、健康和快速发展的基本战略是正确的。
第二，积极、正确地引进和利用外资，加强宏观引导。外资的进入对中国改革开放和经济建设起到了巨大的促进作用。但外资的进入并非多多益善。外资过多地集中个别行业与地区会造成国内经济结构的失衡并易于造成地区间的差距扩大。今后如何引导外资向内地和内需产业流动是中国宏观经济政策制订中需要研究的重要课题。
第三，注重科技进步，促进产业升级。intel inside 和 Made in China 是当代全球经济中，给人以最深刻印象的两个象征性的词汇。中国已经成为并将继续成为全球最大的初级产品与普通产品的制造中心。在工业化以来的历史上，英国、美国、日本等工业化国家依次扮演过这个角色，80、90年代东南亚地区也在一定程度上扮演了这一角色。但这些国家与地区都相继退出，不再担任或被替代。中国的工业化由于天然的禀赋，如地域广大，具有勤劳而低廉的劳动力，具有很强的经营和组织管理能力等，中国有可能在未来的全球化经济发展实现“升级，不退出”的新的发展模式以替代以往发达国家依次遵循的“升级，退出”的旧模式。这将成为工业化发展的新奇迹。但要实现这个新的奇迹；必要的前提是中国持续不断的科技进步和在此基础上实现产业升级。因此，中国要想在未来避免东南亚的前车之覆，必须大力发展民族高科技产业。如何将面向出口的低附加
值产业，在国际经济循环中获得的利润与积累向科技研发领域转移，是未来中国政府和产业界需要多多考虑和解决的重要课题。
案例三：最优货币区理论的实践
——对欧元的产生与影响的思考
一、德洛尔报告与《马斯特里赫特条约》
1989年6月，以欧共体委员会主席雅克·德洛尔(J．Delors)为首的委员会向马德里峰会提交了德洛尔计划。该计划与魏尔纳计划相似，规定从1990年起，用20年时间，分三阶段实现货币一体化，完成欧洲经济货币同盟的组建。1991年12月，欧共体在荷兰马斯特里赫特峰会上签署了《关于欧洲经济货币联盟的马斯特里赫特条约》，简称《马约》。
《马约》目标是：最迟在1999年1月1日前建立“经济货币同盟”(Economic and Monetary Union，EMU)。届时将在同盟内实现统一货币、统-的中央银行（European Central Bank)以及统一的货币汇率政策。EMU的形成分为三个阶段。
《马约》还规定，只有在1999年1月1日达到以下四个趋同标准的国家，才能被认为具备了参加EMU的资格条件：
(1)通货膨胀率不得超过三个成绩最好的国家平均水平的1．5个百分点；
(2)当年财政赤字不得超过GDP的3％，累积公债不得超过GDP的60％；
(3)政府长期债券利率不得超过三个最低国家平均水平的2个百分点；
(4)加入欧洲经济货币同盟前两年汇率一直在欧洲货币体系汇率机制规定的幅度(土15％)内波动，中心汇率没有重组过。
经过不懈努力，欧共体各成员国议会于1993年10月底通过了《马约》，1993年11月1日，欧共体更名为欧盟。1995年芬兰、奥地利、瑞典加入欧盟，欧盟成员国增至15个。同年的《马德里决议》将单一货币的名称正式定为欧元(EURO)。欧洲货币一体化自此开始进入了稳定的发展阶段。
二、《马约》签订后的一体化进程与欧元的产生
根据《马约》规定，EMU应分三阶段实现：
第一阶段从1996年到1998年底。该阶段为准备阶段，其主要任务是确定首批有资格参加货币联盟的国家，决定发行欧元的合法机构，筹建欧洲中央银行。
第二阶段，从1999年1月1日起到2002年1月1日。该阶段为过渡阶段。“欧元”一经启动，便锁定各参加国货币之间的汇率。各国货币仅在本国境内是合法支付手段。在此阶段，没有有形的欧元流通，但新的政府公债可以用欧元发行七。另外，将由欧洲中央银行制定统一的货币政策。
第三阶段，从2002年1月1日起，欧元开始正式流通。欧洲中央银行将发行统一货币的硬币和纸钞，有形的欧元问世，并且各参加国原有的货币退出流通，欧元将成为欧洲货币联盟内唯一的法定货币。届时，欧盟数十年的宿愿也将最终实现。
1996年底，欧洲货币联盟的发展取得了重大的突破。12月13-14日，欧盟首脑会议在爱尔兰首都都柏林举行。经过各国财长的反复磋商，终于打破僵局，欧元国与非欧元国之间就建立新汇率机制、欧元使用的法律框架、货币稳定与经济增长的原则及主要内容等达成妥协，并原则同意了欧洲货币局提供的欧元纸币的“样币”。至此，都柏林首脑会议获得成功，欧洲单一货币机制框架基本形成。
欧盟首脑会议第1103号条例正式对过渡期结束后的欧元的法律地位作了规定，明确指出，1999年1月1日作为成员国范围内一种具有独立性法定货币地位的超国家性质的货币，开始启用，至2002年7月1日，创始国货币全部退出流通领域；欧元正式成为唯一的法定货币。在这三年半的过渡期内，欧元以记账单位、银行贷款、债券、旅行支票、信用卡和股票等形式使用，同时，发票、工资、单据、商品目录将实行欧元和本国货币的双重标准。
1997年10月2日，欧盟15国代表在荷兰首都正式签订了6月达成的《阿姆斯特丹条约》，这是一个在《马约》基础上修改而成的新欧盟条约。新条约及先前已获批准的《稳定与增长公约》、《欧元的法律地位》和《新的货币汇率机制》等文件，为欧元与欧洲经济货币联盟于1999年1月1日的如期启动，又奠定了坚实的基础。
1998年5月2日，欧盟15国在布鲁塞尔召开特别首脑会议，决定接受欧盟委员会和欧洲货币局的推荐，确认比利时、德国、西班牙、法国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、奥地利、葡萄牙和芬兰等符合《马约》条件的11个国家为欧元创始国，首批加入欧洲单一货币体系。欧盟的其余4个国家，即英国、丹麦、瑞典和希腊，因暂时不愿加入欧元体系或未能达标，没有成为首批欧元国家。同时决定在原有的欧洲货币局基础上成立欧洲中央银行，由荷兰人杜伊森贝赫出任欧洲中央银行行长。欧洲中央银行行长之争由此也暂告一个阶段。1998年12月3日，首批加入欧元体系的11个国家宣布联合降息，除意大利(利率3厘半)外，其余10国均把利率降至3厘，此举显示了这些国家准时启动欧元的决心和强烈的政治意愿。
1999年1月1日，欧元准时启动。欧洲货币单位以1：1的比例转换为欧元，欧元与成员国货币的兑换率锁定，欧洲中央银行投入运作并实施统一的货币政策，欧元可以支票、信用卡等非现金交易的方式流通，各成员国货币亦可同时流通，人们有权选择是否使用或接受欧元。从2002年1月1日起，欧元纸币和硬币开始全境流通，欧洲中央银行和成员国将逐步回收各国的纸币和硬币，届时人们必须接受欧元。至2002年7月1日，各成员国货币完全退出流通，欧盟货币一体化计划完成，欧元国际化启动，欧洲货币一体化的完成与欧元的产生，是世界经济史上一个具有里程碑意义的事件，它不仅对欧盟内部成员国的经济活动，而且对世界其他国家的经济往来以及国际金融市场、国际货币体系的运作与发展等方面，均将产生重大而深远的影响。
三、欧元的特点及对现行国际货币体系的挑战
1、欧元的特点
1999年1月1日起正式启动，并于2002年6月30日之后成为欧洲货币联盟范围内唯一合法通货的欧元，其特点可以概括为以下两点：
(1)跨主权国家创造的信用本位货币。其信用将来自于人们对欧洲货币联盟内高效率的协调能力、其经济实力和经济增长潜力所赋予的信心。
(2)货币政策与财政政策的分离造成欧元的缺陷。一国范围内的货币政策与财政政策是有矛盾情形的，该矛盾对于具有第一个特点的欧元来讲显得更加突出，因为其统一的欧洲中央银行与分离的各国主权政府之间，并不能保证在必要时能够完全协调一致。因此分离的财政政策和货币政策也可能从内部动摇欧元的生命所在--币值稳定。
2．欧元对现行国际货币体系的挑战
欧元对现行国际货币体系的挑战具体表现在三个方面：
第一，对国际货币基金组织协调能力的挑战。从历史上看，IMF在协调其成员国缓解1973年与1979年两次石油危机对世界经济的危害、救援1982年拉美债务危机、帮助发展中国家进行结构性改革并促进其经济稳定增长方面，表现出较强的协调能力。但在特别提款权问题、南北货币关系问题、以及1MF的贷款条件等问题上，其协调能力却引人质疑。可以肯定的一点是，欧洲货币联盟作为同样的跨主权国家的国际货币机构，尽管它也将面临许多困难，但在保证欧元稳定方面将发挥出更完善的协调能力。另一方面，在货币问题上以一个声音说话的欧洲，将会代替原发达国家内部美、日、德三极上德国的位置，并将大大增强这一极的力量，从而使IMF在协调西方发达国家内部立场的问题上难度更大。
第二，对国际储备体系的挑战。现有的多元化国际储备体系可以概括为美元主导下的美元、日元、马克、SDRs及其他硬货币并存的体系。欧元的产生与运作，对美元在国际储备体系中的主导地位及SDRs作为国际储备货币的地位，无疑将带来严峻的挑战。从经济实力来看，统一货币后的欧盟国家GDP在1996年占经合组织的38．3％，而美国只占32．5％，日本则占20．5％，因此，以这种经济实力为基础的欧元，在一'定时期内有望在国际储备体系中挤占美元所占的一部分份额，并可能在中长期内动摇美元作为国际储备货币的主导地位，从而形成未来国际储备体系中非对称三级(美、欧两极强，日本一极弱)的局面。同欧元一样，SDRs也是一种国际清偿力，但SDRs天生就有缺陷。同样作为信用货币，欧元却
在天然禀赋上优于SDRs。这是因为：①从货币的价值尺度的角度考察，虽然作为篮子货币的SDRs的价值也很稳定，但从作为信用货币其价值所必须依靠的信用源泉来讲，统一的欧洲中央银行的作用，显然要比IMF在国际储备货币创造上的作用大得多。②从货币的流通手段的角度考察，在非官方结算之中，SDRs 的作用可以忽略不计。而欧元则不一样，它不但可作非官方结算货币，而且还可作区域内统一的流通货币，可以预见，欧元被非官方欢迎的程度将是SDRs无法比拟的。也可以预见，至今未达到在其创立之初所设想的成为世界主要清偿力目标的SDRs，在欧元的挑战之下将会更加暴露出其内在缺陷性，从而动摇其作为储备货币的地位。
第三，挑战目前的所谓“非体系”，为世界货币的发展起到示范作用。汇率制度安排多样化、黄金非货币化以及国际政策协调艰难，是目前牙买加体系之所以被称为“非体系”的重要原因。欧元将以其汇率稳定、跨国界的协调及统一的中央银行对这一“非体系”直接提出挑战。并且统一的欧元将是人类历史上第一
次可用于非官方结算的跨国界信用本位货币的-种创造，它的诞生及其后的发展，将为未来统一世界货币的创造提供宝贵的经验，也将为其他区域性经济合作组织货币一体化起到示范作用。
许多学者已经预言，世界货币最终的统一将建立在几大区域性国际货币基础之上，并在广泛的国际协调上与制度框架内执行其世界货币的职能。我们认为，未来IMF货币的改革进程将和区域内国际货币-体化发展进程相交织，并最终创造出一种完善的世界货币。尽管这个过程是漫长的，但这或许是未来国际货币体系演化的趋势。
案例四：发展中国家债务危机
——对墨西哥债务危机的思考
一、金融危机产生的原因及影响
萨利纳斯担任总统后,为了应对以美国为首的债权国的债务压力,墨西哥政府根据“华盛顿共识”的要求进行改革,开始实施空前的私有化工程。首先,借助外国资本实行国营企业私有化,单方面降低贸易壁垒,实现资金和贸易的自由流动,使墨西哥成为美国制成品的第二大销售市场。⑧其次,墨西哥与美国签署《北美自由贸易协定》,并在1993年加以实施。《北美自由贸易协定》对墨西哥政治经济发展具有积极影响。协定承诺美国的贸易保护政策不应对墨西哥经济增长造成负面影响,把改革写入协定将会大大减少墨西哥放弃进行经济改革的可能性。
⑨“华盛顿共识”并没有改善墨西哥吸引外国资本投资的环境,反而导致在美国众多企业和产品涌入后,墨西哥大批民族企业垮台,⑩改革引发了国内大量的社会问题,如高失业率、贫困化,两极分化和社会不公正等结构性问题。
墨西哥金融危机爆发时,比索迅速下滑至交易区间的下限,萨利纳斯政府不得不采取一系列冒险措施,如发行短期债券“tesobons”,将价值300亿元的债券与美元汇率挂钩。这种债券销售容易,但到期兑现困难,除非比索贬值的压力得到缓解。但发行“tesobons”,使墨西哥赢得必要的时间,萨利纳斯政府把希望寄托在墨西哥股票市场攀升、全球原油价格上涨的基础上。
由于短期债券“tesobons”的数额庞大,且又与美元相联系,因此墨西哥危机对世界经济产生很大影响。墨西哥政府实施有限制性的比索贬值,但不能阻止国内金融资本外流。按照“华盛顿共识”经济改革模式,克林顿政府原先预测墨西哥大选后资本流动会恢复正常。[11]但美国人想象的结果没有出现,美国财政部副部长萨默斯表示,不应该再允许墨西哥从美国借款来支持已经高估的比索。墨西哥政府只有50亿美元的外汇储备,但是需要兑现230亿美元的“tesobons”债券。墨西哥政府面对的困境是,如果为了将外国资本留在国内而将利率提得很高,投资和就业就会受到破坏,流入国内的外国投资将大大减少。如果为了偿还债务而大肆发行钞票,那么由此引发的恶性通货膨胀将会产生同样的恶果。如果不
按照协定偿还外债,那么依靠美国资金来支持墨西哥经济改革的希望将完全破灭。
为了缓和金融危机,墨西哥政府不断地向投资者提出展期偿还短期债务要求,同时寻求一种弥补性措施。减少联邦政府开支,增加消费税,中央银行紧缩贷款并提高利率,通过适度比索贬值来抑制进口、增加出口。虽然在适度贬值的同时辅之以紧缩政策会带来经济的衰退,但与墨西哥政府缺乏资金偿还短期债务的状况相比,这种衰退时间较短、而且影响要小得多。[12]几年来,墨西哥政府为了吸引国外资金,将比索汇率上升到超出其价值水平。因此,一旦发生金融危机,投资者“突然间夺门而逃,抛售墨西哥各种形式的资产。危机期间,大约有250亿美元流出墨西哥”。致使比索“崩溃性贬值,在短短几个惊慌的星期内,墨西哥的购买能力损失了一半”。
当比索贬值的消息在墨西哥精英阶层引发巨大恐慌时,许多有钱的墨西哥人迅速从股票和债券市场取出现金。他们趁比索贬值大肆抛售比索,以谋取期货市场的短期效应,从而使问题进一步加重。政府为18家国内主要银行提供紧急援助,但仍有8家银行倒闭。[13]墨西哥政府不得不出售黄金储备来平衡比索贬值,以避免经济危机引发墨西哥大选的政治风波。
由于进入墨西哥的外国投资只有很少一部分是促进生产的直接投资,绝大多数是追逐高回报的证券投资,而其中很大成分是游移不定的短期有价证券。
因此,一旦金融利率发生变化,这种具有很大投机性和流动性的“燕子资金”就会闻风而动,纷纷抽走,使墨西哥迅速陷入金融危机之中。随着资本逃逸不断继续,塞迪勒新政府实施比索贬值政策,但仍然无法偿还到期的短期债券“tesobons”。债券持有者要求以美元偿还,但金融危机使他们的希望完全落空。墨西哥国内金融精英们和美欧等国投资者一样,迅速从债券市场撤出,墨西哥股票不断下跌,三个月内,股票市场下跌48％。[14]股票市场出现前所未有萧条,墨西哥经历了有史以来最严重的金融危机。
二、“华盛顿共识”对发展中国家的制约
克林顿担任美国总统期间,把振兴美国经济作为他施政的首要任务,实施了自杜鲁门总统以来最雄心勃勃的经济改革措施,取得了明显效果。①以新自由主义经济政策为指针,克林顿政府主张,国际市场尤其是发展中国家市场经济必须对外国投资者开放;消除对世界资本流动的各种限制的主张,②为美国资本在海外的扩张活动提供了必要的途径。
建立北美经济一体化机制,是克林顿政府推行新自由主义对外经济战略取得成功的重要标志。从20世纪90年代初“华盛顿共识”的提出,到1993年《北美自由贸易协定》正式启动,美墨关系经历了墨西哥金融危机的考验,本文通过对引发20世纪90年代墨西哥金融危机原因的反思,论述墨西哥金融危机影响下的美墨关系。
20世纪90年代初,以美国为首的西方债权国坚持要求债务国实行“结构改革”,并以此作为延期偿还债务的条件。在新自由主义思想的推动下,拉美经济改革的声势浩大,不仅在拉美历史上属于空前,而且影响全世界大多数发展中国家。以此为主导思想的是“华盛顿共识”。“华盛顿共识”的主要内容分为三个方
面:“财政紧缩、私有化、自由市场和自由贸易”。根据这个共识,美国等债权国向发展中国家及经济转轨国家硬性推出一套经济改革政策。这些政策得到纽约华尔街金融集团的大力支持。曾经担任过世界银行东亚局首席经济学家的约翰.威廉姆森(John Williamson)认为,发达国家以拒绝向发展中国家提供贷款为由,迫使“发展中国家必须按照全面市场经济要求改革经济”,③使“华盛顿共识”成为制约发展中国家经济发展的政策选择。
“华盛顿共识”从拉美扩展到全世界,一段时间内取得的成效是显而易见的,尤其是对外资颇具吸引力。④美国金融界支持“华盛顿共识”的基本动因在于,实现共识的前提是发展中国家必须放松对国际资本流动的控制,为发达国家投资者和商人提供海外投资的便利。美国企业、华尔街金融集团是“华盛顿共识”的既得利益者,他们自由地进入发展中国家市场,从事商业活动,拉美国家首当其冲。尤其是发展中国家国有企业私有化过程,为华尔街金融家们兼并和收购海外企业提供机会。“华尔街的金融机构还获得为破产企业提供抵押以及在决策咨询中收取大量佣金和回扣的机会”。⑤根据这个共识,发展中国家必须实行自由汇率,这样,既能保证欧美各国投机商在投机活动中国际汇兑的稳定,又能获得货币投机的潜在市场。虽然发展中国家私人产业和少数个人投机者也获得利润,但国际金融市场的投机活动对发展中国家的经济产生很大负面影响。
“华盛顿共识”涉及的三个重要方面,宏观经济稳定、开放程度和市场经济。主要强调财政纪律和公共部门资源配置方式的改革,主张金融部门和贸易部门的自由化,其要旨在于自由化、私有化和市场化。⑥这个经济自由主义的共识在拉美国家中导致一系列问题。首先,政府职能明显受到削弱,社会发展被严重忽视;其次,国有企业私有化,使许多产业向私人资本和外国资本集中,民族企业陷入困境,失业问题更为严重。最后,金融自由化导致一系列金融危机的爆发,墨西哥在这方面尤为明显。
“华盛顿共识”是冷战后时代的一个重要特征,其核心内容是以资本和市场为中心的新自由主义。美国财政部、华尔街金融势力和国际货币基金组织在世界上不遗余力地推广这一模式。广大发展中国家包括前苏联和东欧转型国家都曾主动或被迫地进行新自由主义的实践。⑦但这种模式在拉美国家的实践结果表明存在严重问题。管理不善以及现代金融业的高速发展,为腐败等各种不稳定因素提供了渠道。墨西哥金融危机就是一个明显的例证。
墨西哥爆发金融危机后,克林顿政府做出援助墨西哥的决定。美国、国际货币基金组织以及其他私人银行计划为墨西哥政府筹措400亿美元借款。[15]1995年1月,克林顿在国情咨文中宣称,400亿美元计划是贷款、不是外援,更不是紧急援助。尽管克林顿再三强调后者,但许多美国国会议员对“华盛顿共识”制约下的北美经济一体化表示怀疑,共和党的孤立主义者和民主党的贸易保护主义代表称《北美自由贸易协定》导致墨西哥危机,他们坚决反对实施这项一体化措施。但现任总统,时任德克萨斯州州长的小布什却坚定地支持救援墨西哥计划,他强调墨西哥市场信心的丧失将会带来“无法想象的灾难”。[16]
克林顿利用自己的权力采取了前所未有的步骤来获得巨大贷款。他们利用先行立法制度的漏洞,克服了国会的阻力,筹款200亿美元为墨西哥政府紧急使用。美国财政部发起了一个从外汇平准基金(Exchange Stabilization Fund)获得大量资金的计划,以稳定美国同其他国际货币的汇率,而不是让行政机关用来稳定比索的币值。[17]鲁宾以美国接受国际货币基金组织多边框架条件所具有的权力为条件,通过说服国际货币基金组织向墨西哥贷款180亿美元。援助墨西哥计划
为国际货币基金组织今后提供紧急援助确立了一个先例,当美国支持“华盛顿共识”的国会的议员们正在为如何援助墨西哥摆脱金融危机而感到担忧时,克林顿政府通过以事先贷款保证形式,向墨西哥提供了400亿美元的贷款,克林顿背离了他先前曾对美国人民的承诺,策划了美国和国际货币基金组织历史上最大的紧急援助。[18]
即使是如此巨大的款项也很快在墨西哥的偿还证券、填补日益畏缩的货币储备中消耗殆尽。短期债券“tesobons”的持有者们从美国和国际货币基金组织输入的现金中得到好处,墨西哥金融精英们也从股票和债券经营、现金投机中获取大量资金。然而,美国的紧急援助计划是有条件的,那些与墨西哥股票市场有大量交易的人必须既要遭受巨大损失,还要面对“华盛顿共识”这一现实,即:墨西哥必须实施更加严厉的紧缩措施,必须按照“华盛顿共识”进行深入的经济改革和经济转轨,其中包括国有企业的“大规模私有化运动”[19]。金融危机期间,只有少数墨西哥人存有大量现金,大多数普通民众成为紧缩政策的受害者。通货膨胀、失业上升、公共开支大幅度削减以及社会不安定因素,特别是发生在墨西哥南部查帕斯省的地区动乱,持续不断,那些得不到美国等西方国家紧急援助的普通墨西哥民众社会的处境艰难可想而知。
美国以“华盛顿共识”来促使墨西哥政府放弃宏观经济调整,开放投资和贸易市场,最初美国是最大收益者。但不久它又成了墨西哥金融危机的主要受害者,反差之大令克林顿政府几乎措手不及。推行“华盛顿共识”不仅未能使墨西哥经济实现稳定发展,反而导致严重金融危机,迫使美国为了自身利益,不得不采取措施帮助墨西哥摆脱金融危机。到1995年2月底,墨西哥的外汇储备从34.83亿美元增加到112亿美元,股票指数从1492.54亿点回升到1723.03点。[20]美国等西方主要资本主义国家的经济援助,以及墨西哥政府采取一系列紧急措施,使墨西哥自1996年后经济形势逐渐好转,金融危机逐步缓解。这个行动印证了一个世纪前墨西哥总统波菲里奥.迪亚斯(Por firio Diaz)的一句名言,“可怕的墨西哥呵!与上帝如此遥远,却与美国如此邻近”。
三、关于墨西哥金融危机的几点反思
墨西哥金融危机表明了货币和财政政策不透明带来的严重后果。1994年墨西哥银行的外汇储备数据在六个月之后才开始公布,财政赤字一直隐匿在发展银行的账户上,由于潜在的环境恶化的事实一直被隐而不报,所以一旦比索贬值,市场的反应迅速而又猛烈。这种教训对于其他发展中国家来说是值得借鉴的。
首先,虽然1995年墨西哥金融危机对世界经济产生巨大影响,但在美国和国际货币基金组织的援助下,墨西哥经济在1996年迅速恢复并持续发展。人们原来担心,墨西哥在得到美国大帮助下迅速走出困境后会继续要求美国的官方资助,然而这种担心是多余的,墨西哥再也没有向美国寻求帮助。它的改革并没有沿袭原来的老路,新自由主义的改革开放模式也没有遭到怀疑,相反这种模式在拉美其他国家继续流传。[21]当墨西哥挣扎地从金融危机中走出来时,新总统厄内斯托.塞迪勒更加密切关注国际资本的流向,以及对墨西哥金融市场的影响。塞迪勒的博士论文20世纪80年代初期在美国完成,他在博士论文提出:只要美国、国际货币基金组织、世界银行以及国际势力真正愿意“援助”墨西哥克服金融危机,
那么,在墨西哥爆发的那场金融危机受到责备的就应该是政府,而不是银行借贷本身。
其次,国际货币基金组织、世界银行以及克林顿政府帮助墨西哥克服金融危机经验告诉人们,当一个国家陷入困境时,它可以通过双边组织帮助其解决问题,也可以通过它们所属的而且在其中拥有成员国权利的多边组织来帮助解决问题。同时,国际社会也从墨西哥危机中接受教训。最重要的是需要透明度,特别是关于经济数据的透明度。同时墨西哥危机给人们的教训是建立国际货币基金组织的目标之一是让它作为一个国际机构为陷入金融困境的国家提供贷款,各国根据其在国际货币基金组织的份额大小来分享贷款的数量(美国人强调是贷款,不是捐款)。这是解决金融危机的一个有效且公平的方法。因为在克林顿政府为墨西哥政府提供400亿美元的金融援助于1998年1月中途夭折后,是国际货币基金组织为墨西哥提供200亿美元的金融援助资金。相反,危机提供了要求改革的“绝佳机会”。因为,国际货币基金组织在援助墨西哥时经常受到克林顿政府的压力,坚持一长串的附带条件。[22]这是美国推行“华盛顿共识”的最佳回报。
最后,墨西哥发生金融危机与20世纪90年代后期的亚洲金融危机具有截然不同的特征。墨西哥金融危机很大程度上是因为公共借贷利率太高造成的。长期以来,墨西哥政府积累了巨额预算赤字,从而导致通货膨胀急剧上升。这些因素不可避免地要面对汇率压力,而防止汇率储备不足问题十分重要。因为汇率下降,墨西哥向外国债权人偿还公私债务的负担就变得越来越沉重。墨西哥被迫采取紧缩政策,遏制预算赤字和通货膨胀,将大量资金转而用于偿还债务,国内生产和消费随之大幅度减少,致使金融危机发生。相比之下,亚洲新兴工业化国家执行审慎的财政政策,政府预算保持平衡或盈余;通货膨胀相对较低。亚洲金融危机不是公共借贷行为不审慎造成,而是少数发达国家大规模的私人借贷和资产(尤其地产)价格不可持续的爆涨造成的。[23]关于墨西哥金融危机,美国著名政治经济评论家威廉.格雷德(William Grid)有一段精彩的评价:“随着流动资本在全球金融体系中闲荡寻求最高回报率,人们会发现,全国遍地都是国外的流动资本,这种资本流动可以带来令人眼花缭乱的繁荣景象。当这些外国资金不论出于何种原因决定撤离时,这个国家又突然发现渴望贷款。全球几十个有抱负的国家都因为这种方法而沦落到人质的地位,墨西哥就是其中之一。这也是他们在贸易体系中追求发展时所付出的入场费”[24]。
墨西哥金融危机产生的影响,其中隐含对“华盛顿共识”制约下的墨西哥政府的经济改革措施的失误。从1999年以来,世界范围内爆发了所谓“反全球化”运动。该运动实际上是在向“市场原教旨主义”的“华盛顿共识”挑战,[25]呼吁市场化不能以社会分化为代价,经济与社会、发达国家与发展中国家应该相互协调发展。反全球化运动在“9.11事件”后一度沉寂,但很快又恢复了其活力。比如,以南美为中心的“世界社会论坛”与以欧洲为中心的“世界经济论坛”的调门不同,后者也不得不探讨如何拥有一个更均衡的全球化这样的关键问题。20世纪90年代,美国政府向全世界输出它的改革模式的政治决心使这种文化动力得到加强。
案例五：货币局制度——香港的联系汇率制度
联系汇率是与港币的发行机制高度一致的。香港没有中央银行，是世界上由商业银行发行钞票的少数地区之一。而港币则是以外汇基金为发行机制的。外汇基金是香港外汇储备的唯一场所，因此是港币发行的准备金。发钞银行在发行钞票时，必须以百分之百的外汇资产向外汇基金交纳保证，换取无息的“负债证明书”，以作为发行钞票的依据。换取负债证明书的资产，先后是白银、银元、英镑、美元和港币，实行联系汇率制度后，则再次规定必须以美元换取。在香港历史上，无论以何种资产换取负债证明书，都必须是十足的，这是港币发行机制的一大特点，实行联系汇率制则依然沿袭。
联系汇率制度规定，汇丰、渣打和中银三家发钞银行增发港币时，须按7.8港元等于1美元的汇价以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，而回笼港币时，发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场，即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换，而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用，这是联系汇率制的另一特点。
但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的，即无论在银行同业之间的港币存款交易（批发市场），还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，是香港联系汇率制度最重要的机理。一方面，政府通过对发钞银行的汇率控制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为和套利活动，使市场汇率一定程度地反映现实资金供求状况。联系汇率令市场汇率在1：7.8的水平上做上下窄幅波动，并自动趋近之，不需要人为去直接干预；市场汇率则充分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港币供应量的收缩与放大提供真实依据。
联系汇率真正成为香港金融管理制度的基础，是在经历了一些金融危机和1987年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如与汇丰银行的新会计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围，以保障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的，约束范围广泛的和具有垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根，控制货币供应量的目的，因此至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。
思考题：联系汇率制对香港经济发展的意义？
案例六：离案金融市场
——欧洲货币市场的形成与发展
一、欧洲货币市场形成的原因
欧洲货币市场形成的原因可分为内在原因和外在原因。
1、内在原因是第二次世界大战后，资本主义国家经济发展迅速，世界各国经济联系越来越密切，西方国家的生产、市场日趋国际化，促进了货币市场和资本市场的国际化。
2、外在原因表现在美国国际收支逆差、美国货币政策的影响、美元币值的降低及其他国家的政策影响四个方面。
二、欧洲货币市场的结构
欧洲货币市场由资金市场、中长期信贷市场和欧洲债券市场三部分组成。通常将资金市场习惯性地称为欧洲货币市场。
三、欧洲货币市场的供求
1、欧洲货币市场的资金来源。欧洲货币市场的资金主要来源于商业银行、跨国公司及其他工商企业、个人及非银行金融机构、各国政府和中央银行的外汇资金及外汇储备等等。
2、欧洲货币市场的资金运用。在欧洲货币市场上，资金的需求者主要是跨国公司、非产油国家和外汇投机者。
四、欧洲货币市场发展与信用膨胀
欧洲货币市场没有准备金的规定，只受对借贷资本的需求和贷款机构本身的谨慎态度的限制，信用膨胀的可能性很大。但是，目前很难做出准确的定量结论。
五、欧洲货币市场发展与国际金融的稳定
欧洲货币市场具有极大的竞争性、投机性和破坏性，导致了国际金融领域的不稳定。具体表现在以下三个方面：
1、欧洲货币市场业务的银行要承担更大的风险。
2、加剧了证券市场的动荡。
3、影响各国金融政策的实施。
案例七：日本金融自由化与启示
二战后至70年代中期以前,日本一直对金融业的市场准入、各类金融机构的业务范围、金融业的价格与非价格竞争、资本国际流动等实行严格的管制。此后,日本金融自由化开始逐步展开,具有高度稳定性的日本金融体系逐渐演变成了存在诸多严重问题、危机四伏的金融体系。目前,国内外学术界认为金融自由化是促成20世纪80年代后半期日本泡沫经济严重化和金融风险不断加剧的一个重要原因。但问题是,当时日本能否通过拒绝金融自由化的方式进行金融风险控制,为什么在泡沫经济破灭后的严重金融动荡中日本又进一步推进了金融自由化的进程?对日本金融自由化的展开过程进行深入研究,不仅可以回答上述问题,而且对分析经济全球化时代的制度变迁路径也提供一个典型实例。
一、 90年代以前日本金融自由化的逐步展开
自70年代中期开始,推动日本政府放松对金融业管制的国内与国际因素不断涌现,日本金融业逐步踏上了自由化之路。
(一) 大企业资金需求减少对战后日本传统金融体制的影响
70年代中期以后,伴随着日本经济增长率降低而发生的企业资金需求减少,对战后日本传统的金融体制产生了深刻影响:
第一,促进了证券回购市场的发展,并由此引发了银行业与证券业之间的竞争。自70年中期开始,日本证券回购市场的交易规模迅速膨胀,1978年已经超过4万亿日元,从而成为当时在日本具有重要影响的自由利率金融市场。其主要原因是一些企业出现了“余裕”资金,为提高这些资金的使用效率,企业把其大量投入到了自由利率的证券回购市场。证券公司所进行的具有资金借贷性质的证券回购业务的迅速发展,“破坏”了战后日本传统金融体制之下证券业与银行业之间的均衡关系,而这又招致以都市银行为代表的大银行的反击行为。1979年5月由都市银行所推出的可转让存单(ＣＤ)就是银行业回击证券业的一个重要举措。尽管当时发行的ＣＤ面额很大,时间期限规定也较严格(面额5亿日元以上、期限为3～6个月),它还不是一种主流金融商品,但毕竟与证券回购交易一起打开了突破日本金融商品价格管制的缺口。
第二,加速了银行同质化的进程,并从而引发了银行业内部的激烈竞争。70年代中期以后,日本大企业由于采取了“减量经营”的经营方针,致使其对外部资金的需求不断减少。并且随着融资方式的日趋多元化,大企业对银行借款的依赖程度不断降低。这样就造成了各种银行在贷款对象选择方面向中小企业加速集中的趋势。另外,都市银行、地方银行这类传统以短期周转资金借贷为核心业务的银行,也开始逐步扩大了设备投资贷款等长期借贷业务。1970年都市银行的对外贷款总额当中,设备投资贷款所占的比例仅为12.0%,而1981年便上升到了21.4%,1991年则达到了40.1%。上述3个时期地方银行的设备投资贷款占其对外贷款总额的比重分别为15.7%、27.0%和37.1%。上述情况表明,80年代日本银行业日趋同质化,战后日本传统金融体制之下所确定的银行业分业经营原则已被新
的经济环境逐步打破。
(二) 赤字国债大量发行对战后日本传统金融体制的冲击
以1975财政年度发行2.3万亿日元的赤字国债为开端,日本走上了大量发行赤字国债之路。国债的大量发行使日本传统的国债定价、发行和消化方式已无法维持。在这种情况下,日本大藏省开始实施国债的“流动化”和利率“弹性化”政策,即允许银行将持有的已发行1年以上的国债在市场上出售,并且自1978年开始采用公募拍卖方式来发行国债。这样,国债作为一种重要的自由利率金融商品开始出现于日本金融市场。
国债大量发行的最重要影响,并不在于出现了一种规模巨大的自由利率金融商品,而在于由此而引发了银行业与证券业的相互渗透以及银行业与证券业在开发以国债为基础的新型金融商品等方面的激烈竞争。由于自1975年度起发行的国债多为10年期国债,其偿还期在80年代中期开始,这意味着在80年代初日本金融市场上会出现规模巨大的“期近”国债(即在两三年之内就将到期的国债)。由于这些国债是一种自由利率金融商品,因而其收益率一般都高于被政府所管制的银行存款利率。如果证券公司大量出售“期近”国债回收资金,势必将极大地影响银行业的吸收存款能力。面对这一严峻局面,日本银行业强烈要求政府允许其从事国债交易业务。这种努力尽管遭到了证券业的激烈反对,但1981年通过的新“银行法”还是满足了银行业的要求,允许其从1983年4月开始从事国债交易业务。
在“新银行法”出台前后,日本银行业与证券业之间的竞争日趋激烈,相互渗透日趋加深。这最集中地反映在证券业以国债等公共债券为基础,陆续开发出了具有存款性质的中期国债基金、利息基金、零利债券、证券互换、长期国债基金等金融商品,银行业则相继开发出了指定日期存款、大额贷付信托、国债定期账户、国债信托账户等具有证券特点的金融商品。
(三) 强大的国际压力对日本金融自由化的推动作用
70年代末以后,日本传统的金融管制制度受到了前所未有的强大国际压力。这种国际压力极大地促进了日本金融自由化的进程。
第一,严峻的国际竞争压力与日本企业债券发行管制放松。70年代以前,由于大藏省及由8家主要银行组成的企业债券发行协会,对企业发行债券采取了种种抑制性的政策措施,致使日本企业很难通过发行债券的方式在国内金融市场筹集到低成本的资金。另外,由于日本的外汇法禁止资本在国际间自由流动,这又使得日本企业无法自由地从国际资本市场融资。1980年日本对实施多年的外汇法进行了重大修改,确定了外汇交易“原则自由”的政策原则。随着日本对国际间资本流动管制的放松,日本企业在海外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大,海外资本市场对日本国内资本市场构成了极大的竞争压力。
在这种情况下,日本不得不放松了对企业债券市场的管制措施:一方面逐步调整了长期实施的企业债券发行“有担保原则”这一行业惯例,降低了债券发行企业的资格标准;另一方面降低了银行所收取的担保物品管理手续费。自80年代开始,日本企业基本改变了担保物品管理手续费价格接受者的地位,其费率一般都由银行与企业协商来确定。
另外,在企业债券市场管制不断放松之际,日本企业正在争取实现ＣＰ(商业票据)发行合法化。然而,由于银行业及其后盾大藏省的阻挠,这一行动迟迟未果,
最后双方的交涉过程演变成了具有政治色彩的斗争,企业界于1987年终于获得了这场斗争的胜利。此后,日本企业的ＣＰ发行规模迅速膨胀,到1990年末其余额达到了15.7万亿日元。
第二,美国政府对日本政府施压与日本的金融管制放松。70年代末80年代初,美国的高利率政策造成美元大幅度升值。随着美元升值对美国出口产业及就业打击不断深刻化,美国政府逐渐矫正了美元升值是“强大美国”的象征这一肤浅认识,转而要求有关国家采取措施抑制美元升值。在这种背景下美国政府出台的“索罗门报告”认为,造成日元贬值的最重要原因是日本实行“人为低利率”的金融管制政策,致使投资家不愿投资日元以及日元金融商品。所以,要求日本加速实行金融自由化。1984年5月末,刚刚成立不久的“美国—日本美元日元委员会”提出了“美国—日本美元日元委员会报告”,与此同时日本大藏省也发表了题为“金融自由化及日元国际化的现状与展望”的报告。此二报告一般被合称为日本的“金融自由化和国际化宣言”。在“宣言”发表以后,日本存款利率自由化的步伐开始加快,在都市银行、长期信用银行、信托银行、地方银行、相互银行(1989年2月大部分转化为普通银行,被称为“第二地方银行”)、信用金库等6类银行型金融机构的存款总额中,自由利率存款比率由1986年3月的11.8%上升到1988年3月的26.8%。其中都市银行的存款利率自由化程度最高,从15.9%上升到了34.7%。
二、泡沫经济破灭后日本金融自由化的措施
泡沫经济破灭以后,日本的金融自由化进程可以划分为两个阶段:一是90年代前半期谨慎的金融自由化改革阶段;二是90年代后半期金融自由化的最终完成阶段。
(一) 90年代前半期日本自由化的进展
90年代前半期,尽管日本金融业已经陷入到不良贷款严重、金融交易大幅度萎缩的困境之中,但日本政府并没有打算从根本上改革传统的金融管制体制,并以此实现金融结构调整和金融秩序重建,而仅仅是按照80年代中期所规划的金融自由化目标实施了如下两项措施:
第一,存款利率的完全自由化。90年代以前,日本在不足1000万日元的小额定期存款利率自由化方面所取得的唯一进展,就是于1989年6月引入了限额为300万日元的ＭＭＣ(浮动利率定期存款),活期存款的利率管制仍然没有任何松动。90年代上半期,日本存款利率自由化获得了重大进展。首先,逐步实现了小额定期存款利率自由化:1990年4月把ＭＭＣ的最低限额从300万日元调低到了100万日元,1991年4月把ＭＭＣ的最低限额进一步降低到了50万日元,同年11月实现了300万日元以上的小额定期存款(3个月～3年)利率自由化,1992年6月废除了关于ＭＭＣ最低限额的规定,1993年6月为期1个月至3年的小额定期存款利率实现了完全自由化,1993年10月,开始引入最长期限为3年的浮动利率存款和最长期限为4年的固定利率存款(中长期存款),1994年10月实现了定期储蓄存款利率的自由化,并引入了最长期限为5年的固定利率存款。其次,短期内迅速实现了活期存款利率自由化:1992年6月引入了新型储蓄存款(金额为40万
或20万日元,与大额定期存款的利率进行联动),1993年10月出台了新型储蓄存款的进一步自由化措施,1994年10月除了结算帐户存款以外的所有活期存款利率都实现了自由化。这样,经过十几年的改革历程,日本对银行业所进行的价格竞争管制终于走到了历史的尽头。
第二,金融机构业务兼营化的初步发展。80年代,尽管银行业已经开始涉足国债等公共债券的交易活动,银行和证券公司相继开发出了大量的渗透到对方经营领域的金融商品,但真正的金融业务兼营化却始于90年代初期。1992年日本通过了《金融制度改革法》,该法案的主要内容就是确定了银行、证券、信托3种业态的金融机构可以通过设立子公司的形式实现业务的兼营化。另外,生命保险公司与财产保险公司也可以通过设立子公司的形式进入到对方的经营领域。
(二) 90年代后半期日本金融自由化
90年代中后期,受不良债权等严重问题困扰的日本金融业发生了空前的危机,许多巨型金融机构陷于经营危机状态,金融机构的破产倒闭事件频繁发生。金融危机及由此引发的经济危机使日本政府面临着严峻的民众信任危机。在这种大背景下上台执政的桥本内阁于1996年发表了题为《金融体系改革———面向2001年东京市场的新生》的报告,确定了日本金融体制改革的构想。此后,日本政府陆续出台了多部金融改革法令,对战后传统的金融体制进行了多方面的重大改革。其中推进金融自由化进程的改革措施主要包括以下几个方面: 第一,金融控股公司合法化。自1998年3月开始实行的《金融控股公司法》规定,在日本可以组建金融控股公司。所谓金融控股公司就是指以某一金融业态的金融机构为母体,通过50%以上控股的形式把银行、证券公司、保险公司等金融机构子公司化的金融组织形态。战后日本的禁止垄断法一直禁止成立金融控股公司,此番对禁止垄断法的修改,一方面是为了通过金融机构业务多元化来实现金融业的“范围经济”,另一方面是为金融机构的顺利重组提供条件。
第二,金融机构业务兼营化的进一步发展。1997年2月,日本银行业被允许设立专供信托投资公司出售信托产品的柜台。这一举措表明,信托交易开始进入银行。自1998年12月起,日本银行业被允许在窗口出售信托投资产品。另外,在此期间日本开始允许银行系证券公司从事股票交易。在放宽对银行及银行系证券公司业务限制的同时,日本也扩大了证券公司的业务范围。自1997年开始日本的证券公司被允许开设“证券综合帐户”。所谓“证券综合帐户”,即指在证券公司给客户开设的交易帐户之上附加上支付与结算功能。这表明证券公司开始涉足长期以来一直被银行业所垄断的管理结算帐户业务领域。
第三,对金融机构开业及价格与非价格竞争管制的进一步放松。首先,证券公司与信托投资公司的开业管制由以前的许可制改为注册制。在注册制之下,有关机构只要满足一些必备的条件,就可以很容易地获得营业资格或退出某一经营领域,从而降低了证券业与信托业的进入与退出壁垒。其次,股票交易手续费的自由化。泡沫经济破灭以后,随着证券公司向客户提供“损失补贴”事件的不断被暴光,日本各界人士对股票交易手续费管制的批判之声日趋高涨。人们普遍认为固定制的手续费标准是产生损失补贴问题的温床。1998年4月,日本政府终于决定对5000万日元以上的股票交易实行自由手续费率。
第四,国际间金融交易的彻底自由化。于1998年4月起正式实施的日本新《外汇法》规定:实行内外资本交易自由化,放开资本项目下外汇业务的许可证制或事先申报制;外汇业务完全自由化,废除外汇银行制、指定证券公司制和兑换商制;
放开个人和企业在国外金融机构开户存款;放开企业间外汇债权与债务的轧差清算以及境内居民外币计价结算。另外,日本政府为使企业更容易地通过发行债券融资,还进一步放松了对企业债券发行的管制。1996年1月,日本大藏省废除了此前长期实行的企业“适合发债基准”,规定无论何种企业,只要获得一家以上的信用等级评定公司的信用等级评定,就可以发行企业债券。
三、关于日本金融自由化展开过程的几点启示
通过前文对日本金融自由化展开过程的分析,我们可以得出如下结论:
第一,经济运行环境的演变是推动金融制度改革及金融自由化的最强大动力。随着社会经济发展进入一个新阶段,必然会产生诸多新的经济问题,从而要求政府进行金融体制改革以满足金融机构调整其业务内容的需要。具体到90年代中期以前日本的实例来说,日本著名经济学家堀内义的总结是非常确切的,他认为,日本“金融自由化并非是高速经济增长的一个原因,而是经济发展的一个结果。”在战后日本经济高速增长时期,日本对金融业实行了极为严格的管制措施。甚至有人据此认为,日本的经济高速增长不是在市场机制占主导地位之下实现的。骄人的经济发展成绩使日本政府对传统的金融管制体系非常满意,甚至从没有考虑对其系统进行改革。但自70年代中后期开始,大企业资金需求减少与融资手段逐步多元化、赤字国债的大量发行等新现象的出现,不断迫使日本政府进行金融制度改革,推进金融自由化。90年代后半期日本进行的金融自由化改革则是经济、金融危机的必然结果。随着金融危机的不断加深与金融机构及金融主管当局———大藏省丑闻的不断曝光,人们日益怀疑日本政府的执政能力,公众舆论对政府行动和政策制约作用也日趋增强。面对严峻的危机,不出台符合公众利益、赢得公众信心的重大举措,执政集团必将承担巨大的政治成本。在其社会声誉降到最低点的情况下,日本政府被迫对传统的金融管制制度与组织结构进行彻底改革,以便获得自身的政治利益。
第二,渐进式的金融自由化并不能完全有效地规避金融风险。90年代中期以前,日本的金融自由化一直是渐进地展开的。正是在这种渐进的金融自由化过程中,日本的金融风险也在不断加剧。以银行业为例,在日本传统的金融管制制度之下享受着多种巨额“经济租”的银行业,在管制放松过程中不仅“经济租”不断减少,而且其原有的“势力范围”不断受到迅速崛起的证券业和企业直接融资的侵蚀。这样,银行业不仅面临着确保存款稳定增长的难题,甚至在寻求合理、可靠的贷款对象方面也面临诸多困难。在此期间,日本银行业的存贷期限结构风险、融资对象风险、融资内容风险不断扩大,违规、违法经营现象不断滋生蔓延。这种现象的发生尽管有银行内部对经营风险控制弱化单方面的原因,但在吸收存款和寻求合理、可靠的贷款对象都面临着严重困难的情况下,银行业的经营风险就很难通过内部控制来解决。在这种情况下,控制金融风险的最重要手段是出台促进金融结构调整的政策体系,通过谨慎的监管措施稳固金融业的经营基础和抗风险能力,加强金融机构的信息披露,通过适当的途径实现金融业的业务兼营化,是促进金融机构调整的一个重要途径。因此,在泡沫经济破灭以后日本加快了金融机构业务兼营化步伐。
第三,金融自由化作为一种管制制度改革的过程,必然存在利益格局重建问题,所以,各种利益主体之间的斗争不可避免。在这一过程中,政府必须避免被有