浦发银行投资价值分析报告(定稿)
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浦发银行投资价值分析报告 浦发银行投资价值分析报告
报告内容摘要： 报告内容摘要： 一、深入认识银行业的投资价值 1.净资产收益率高 银行业具有很高的净资产收益率。2009 年度，在我国上市公司中金融业 的净资产收益率最高，总体水平达到 6.50%。 2.派现能力较强 从 2009 年的分配预案看，银行业的派现比例大约为 45%左右，高于全国上 市公司的平均派现水平。 3.具有稳定的成长性 宏观经济的稳定增长是影响银行业发展及赢利状况的最主要因素。八 十年代以来我国银行业发展非常迅速， 尤其是股份制商业银行市场份额越来越大， 体现出较 高的成长性，2010 年上市银行盈利有望增长 20-30%。 资本市场中银行股的地位由于银行具有收益稳定、 派现能力强以及稳定增长等特点， 通常都 是各国蓝筹股以及成份股的组成部分， 在各国的资本市场中地位非常重要。 从我国的情况看， 机构投资者将在市场中占据越来越大的比例， 在其投资组合中必须选择一些流通盘大， 经营 比较稳定，市场形象较好的品种，以满足其对组合资产的特定需求。 二、浦发银行核心竞争力分析 1.内部管理科学可控 2009 年浦发进一步加强了风控。建立了垂直管理的审计组织体系的，成立了合规部。在制 度、流程、人员管理方面掀起“内控风暴” 。风控的加强以及对以往不良的加强清收，使不 良率下降到 1.97%。在不良率有所下降的同时，仍然保持着业内最为审慎的计提政策。浦发 于 2009 年将关注类贷款的计提标准从原来就已经较为审慎的 4%进一步提升到 5%， 这使得公 司计提的风险准备进一步增加，拨备覆盖率高达 142.16%，抗风险能力进一步增强。资本充 足率增加至 18 ％以上,为防范国际经济金融风险打下了坚实的基础。 ，呆帐准备余额达 105.7 亿，不良贷款覆盖率 142.07％，远高于同业水平。 2.提供一站式的整体产品服务和解决方案 公司金融业务：公司以客户为中心加大金融创新力度，推进业务经营转型，促进各项业务协 调快速发展。强化业务联动发展，为客户提供融资、理财、投资银行、现金管理、电子银行 等综合化金融服务。全行公司客户 52 万余户，比上年末增加 8 万户，公司客户基础不断扩 大。在 9 家同类型股份制银行排名中，浦发银行公司存款余额位列同业第一位，公司类贷 款余额排名第二位. 3.经营能力优良 2009 年公司实现营业收入人民币 368.24 亿元，比上年增长 6.55%。主要是资产规模扩大， 利息净收入增长以及收入结构优化， 手续费及佣金净收
入及投资收益增长较快的影响。 其中
营业收入中利息净收入的占比为 91.08%，比上年下降 0.16 个百
分点，手续费及佣金净收入 的占比为 5.99%，比上年上升 0.8 个百分点. 三、赢利预测及公司估值 1.赢利预测 正常情况下（不考虑呆帐计提比例调整）预计浦发银行 2010 年和 2011 年的每 股收益分别为 1.90 元、2.35 元。 2.公司估值 根据市净率、市盈率、EBITDA 等方法进行估值，浦发银行股票的价值区域将 在 10.77 元—13.04 元之间。目前公司股价已经明显偏离了其内在价值，长线投资可重点关 注。
第一章
重新评估银行业的投资机会
年展望：盈利确定性增长&估值修复 一、2010 年展望：盈利确定性增长 估值修复
2
银行业明年的投资价值如何？要回答这样大的一个问题， 对任何一个分析师来说都不是件容 易的事。为了尽量减少犯错的概率，我们把这个问题分成两个稍小的问题来解答： （1）2010 年银行业的盈利变化趋势如何？ （2） 银行股当前的股价和估值是否已反映未来的盈利预期？ 对于上述两个问题，先给出我们的观点： ? 2010 年银行的盈利将有确定性增长。最主要的驱动因素是息差的恢复性提升和资产规 模的惯性增长，预计息差至少扩大 15-20bp，而生息资产规模则有望增长 20%。在这二者的 共同驱动下，银行盈利有望增长 20-30%。 ? 银行股当前的估值仅反映部分盈利增长预期。 无论是与其历史平均水平， 还是与市场整 体估值相比，银行股平均 11-15x 的 2010 年动态 PE 和 2.5x 的 PB 均未充分反应其未来增长 潜力。 市场对银行资产质量恶化和巨额再融资的担忧是制约估值提升的重要原因， 未来随着 这些悲观预期的逐步消除，银行股将存在估值修复的投资机会。 二、盈利有望增长 20-30% 受降息后重定价的不利影响，2009 年银行净息差（NIM）水平相比上一年显著下降。各银 行纷纷抓住中央实施宽松货币政策的有利环境， 积极扩大信贷投放， 希望通过超常规的规模 增长来抵补息差下降对盈利的负面影响。09 年银行盈利的驱动因素突出的显现出“量升价 跌”的格局。表 2 的归因分析显示，09 年前 3 季度资产规模的增长抵消了大部分的净息差 下降效应，使得银行业绩不致大幅下降。 2010 年的形势将完全不同，对盈利影响最大的净息差和资产规模因素都将为银行的正增长 产生贡献。一方面，净息差在 09 年中期见底，并将延续恢复性反弹的趋势；另一方面，资 产规模仍将保持惯性增长。我们预计，在“价升量增”的有力推动下，2010 年上市银行盈 利有望增长 20-30%。
表 2：09 年前 2 季度上市银行盈
利增长的归因分析 ：
股票简称 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 浦
发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中信银行 深发展 A 兴业银行 北京银
行 南京银行 宁波银行 规模 增长 32.9% 24.8% 18.0% 45.4% 47.4% -2.0% 20.1% 22.5% 20.6% 29.6% 40.2% 23.4% 34.3% 35.6% 净息差 -40.8% -31.1% -21.9% -50.7% -45.4% -8.1% -20.5% -38.5% -31.7% -28.9% -42.6% -26.4% -19.5% -22.4% 非息 收入 5.7% 5.6% -1.2% 4.9% 0.0% 3.5% 13.7% 4.9% -1.1% 2.7% 0.7% -1.1% -0.5% 1.8% 成本 -4.7% -1.6% -4.5% -1.1% 4.0% -8.3% -1.0% -16.7% 0.9% -7.4% -3.3% -4.3% -6.9% -8.4% 拨备 14.0% 4.6% 15.0% -0.2% -1.1% 4.0% 0.1% -5.8% 2.3% 7.6% 10.2% 7.6% -5.7% -10.4% 营业外 净收入 -0.3% 0.4% 0.3% 0.6% 0.2% 0.5% 1.3% 0.3% -0.1% 1.5% -0.5% 0.0% -0.2% 0.9% 税收 0.9% -0.4% -0.7% 2.0% -0.5% -4.5% 4.4% 2.1% 0.6% 4.4% -3.3% 0.9% -0.6% 0.8% 净利润 7.7% 2.2% 4.8% 0.8% 4.5% -14.9% 18.1% -31.2% -8.5% 9.7% 1.5% 0.1% 0.9% -2.1%
资料来源：中国银河证券研究所
图 2：2010 年上市银行盈利增长 20-30% ：
3
60 50 40 30 20 10
%
工商银行
建设银行
中国银行
交通银行
浦发银行
华夏银行
民生银行
招商银行
中信银行
深发展A
兴业银行
北京银行
南京银行
09E
资料来源：中国银河证券研究所
三、生息资产规模有望增长 20% 09 年极度宽松的货币政策背景下，各银行的信贷大幅扩张，全年新增信贷约 9.5 万亿元。信 贷余额增长约 25%。我们预计 2010 年新增信贷约 7 万亿，相比 09 年有显著的回落。但是， 资产余额仍然能保持较高的增长率，我们测算 2010 年信贷余额增长率接近 20%（表 5） ，生 息资产余额则有望以略超 20%速度的增长（表 6） 。整体上看，这一增长速度仍显著高于历 史平均水平或趋势水平（图 14） 。
表 5：上市银行信贷余额增速 ：
股票代码 601398.SH 601939.SH 601988.SH 601328.SH 600000.SH 600015.SH 600016.SH 600036.SH 601998.SH 000001.SZ 601166.SH 601169.SH 601009.SH 002142.SZ 股票简称 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中信银行 深发展 A 兴业银行 北京银行 南京银行 宁波银行 08Q3 9.07% 11.35% 16.24% 17.19% 16.39% 14.57% 13.43% 23.00% 19.23% 22.13% 15.46% 27.43% 22.11% 30.93% 08 12.09% 15.72% 15.80% 19.95% 27.18% 15.78% 18.12% 30.31% 15.11% 30.55% 24.67% 22.41% 30.96% 34.50% 09Q1 22.72% 25.70% 24.13% 36.83% 51.87% 26.91% 26.78% 42.27% 37.84% 39.06% 39.52% 30.29% 56.30% 31.90% 09Q2 25.20% 27.95% 33.86% 39.36% 52.06% 27.70% 47.56% 56.14% 56.30% 41.14% 45.70% 42.11% 75.01% 46.32% 09Q3 26.76% 29.15% 44.10% 39.36% 41.44% 25.38% 41.52% 46.93% 52.20% 41.02% 53.21% 46.63% 72.01% 69.88% 09E 24.13% 25.16% 45.94% 38.24% 30.37% 24.28% 34.96% 36.49% 50.66% 29.66% 40.42% 45.88% 69.07% 65.02% 10E 18.01% 19.68% 19.77%
19.72% 14.88% 17.22% 14.67% 20.10% 19.98% 15.33% 19.87% 24.80% 24.83% 24.75%
资料来源：各银行公告，中国银河证券研究所
表 6
：上市银行的生息资产规模增速 ：上市银行的生息资产规模增速
股票代码 601398.SH 601939.SH 601988.SH 601328.SH 600000.SH
600015.SH 600016.SH 600036.SH 股票简称 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 08Q3 107.43% 14.11% 11.30% 9.73% 33.55% 27.85% 26.14% 21.56% 08 11.72% 14.57% 16.25% 31.78% 43.06% 15.24% 14.63% 18.18% 09Q1 159.24% 43.38% 26.05% 120.73% 57.53% -31.03% 15.72% 29.59% 09Q2 22.71% 29.97% 27.80% 40.89% 61.87% 27.91% 32.44% 39.93% 09Q3 24.70% 30.07% 27.66% 37.56% 44.42% -30.35% 31.43% 19.20% 10E 20.05% 18.85% 18.99% 22.30% 22.11% 12.64% 21.99% 18.79%
21.14% 27.68% 21.81% 25.34% 25.45% 13.11% 37.19% 28.05%
4
宁波银行
0
601998.SH 000001.SZ 601166.SH 601169.SH 601009.SH 002142.SZ
中信银行 深发展 A 兴业银行 北京银行 南京银行 宁波银行
16.97% 26.73% 7.01% 30.40% 14.37% 33.42%
17.60% 32.96% 19.91% 19.09% 22.28% 33.24%
16.16% 42.69% 61.27% 23.38% 31.02% 38.97%
26.11% 21.70% 32.97% 33.11% 48.17% 45.57%
31.98% 38.96% 74.80% 26.19% 59.47% 45.03%
24.11% 23.61% 31.04% 23.71% 58.97% 45.84%
22.38% 20.79% 20.10% 27.66% 26.78% 27.02%
资料来源：各银行公告，中国银河证券研究所
图 14：历史新增信贷规模 ：
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2001 2002 2003 新增信贷规模 信贷增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究所
四、拨备计提压力不大 拨备计提压力不大 考虑到 09 年近乎天量的信贷投放，市场对未来几年银行的资产质量深感担忧，进而预期拨 备计提压力也将随之增大。我们认为，未来银行拨备计提的压力将显著地轻于市场预期。 1、不良贷款可控 09 年银行不良贷款率相比前几年有显著下降（图 13） ，其中一个很重要原因是今年 9.5 万亿 的信贷投放对不良贷款率有显著的稀释作用。 预计 2010 年全行业的不良贷率将不会大幅反弹。 宏观经济在 09 年显著复苏， 企业的经营环 境大为改善，其盈利能力已接近或达到正常水平。2010 年经济将保持稳健运行，我们预期 企业的盈利能力和流动性状况也将保持良好， 使得银行贷款保持在比较安全的状态。 我们预 计 2010 年不良贷款率最悲观将反弹至 08 年的水平。
20% 商业银行不良贷款比例 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 200312 200406 200412 200506 200512 200606 200612 200706 200712 200806 200812 200906
2、高企的拨备覆盖率提供有利缓冲 即使 2010 年不良率反弹，银行的拨备压力也没有想象的大。银监会的数据表明，09 年三季 度银行拨备覆盖率
已经达到 144%，处于历史最高水平。09 年中期报告数据显示，14 个上 市银行的拨备覆盖率也大多数超过了银监会 150%的监管线，而其他几家银行预计在 09
年 年末有望把差额补足。高水平的拨备覆盖率为来年的业绩提供了充足的缓冲。
5
五、估值水平待修复 （一）银行股估值存在高折价 当前银行
股整体估值偏低。09 年 PE 普遍在 15-20x，PB 在 2-4x 之间，2010 年 PE 在 13x 上 下，PB 也在 2.5x 上下，与其历史平均的 20xPE、3xPB 相比仍然偏低。 其中，国有大银行 10 年平均 PE 在 10-12x 之间，11 年平均 PE 在 9-10x 之间，对应的 PB 在 2-2.8x 和 1.8-2.3x 之间；股份制银行 10 和 11 年平均 PE 则分别在 12-17x 和 9-14x 之间，对 应 PB 分别在 1.8-3.8x 和 1.5-3x；城商行对应 PE 分别处在 15-23x 和 11-19x 之间，对应 PB 在 2.7-4.2x 和 2.4-3x 之间。 与整个市场相比，银行股则存在较高的折价，动态 PE（TTM）折价水平大概在 40%左右， PB 折价约 20%，折价率都处于历史最高位置。 （二）折价背后的担忧 银行股的高折价主要反映了市场对以下问题的担忧： （1）资产质量的担忧，如前所述，09 年巨量信贷投放，引发了市场对后续不良资产上升、进而增加拨备计提压力的担忧； （2）再 融资的担忧， 市场主要是担忧银行由于充实资本和核心资本的需要， 通过二级市场大规模融 资，从而导致银行业绩被摊薄和市场流动性不足。 针对第一个问题， 我们在前面的讨论中认为， 在经济向好的背景下不良资产的上升幅度有限， 且银行拨备充足，构成了较强的缓冲。 而对于再融资的问题，我们认为也无需过分担心： ? 国有大行可以通过降低分红， 增加内部融资来充实资本。 在银监会 11%的资本充足率要 求下， 如果仍然保持 08 年的分红比例， 则工行、 建行、 中行和交行四大行将存在最低约 2000 亿的股权融资需求。但是如果降低分红比例，则最低融资规模仅需 3-500 百亿规模。考虑到 H 股市场的分流，实际在 A 股的最低融资规模将更低。我们认为，国有大行的再融资不仅 是企业融资管理问题，更是一个政治问题，其融资方案需要财政部、汇金公司、银监会和各 大行协调制定，将综合考虑各方面的需求和利益，最终结果将远比市场预期乐观得多。 六、风险因素 银行股主要面临如下风险因素： （1）经济增长低于预期，对银行的盈利和资产质量产生不利影响，将使银行的盈利低于我 们的预测水平，从而对股价产生负面影响； （2）银监会进一步提高资本充足率的监管要求，导致银行资本缺口扩大，从而制约银行放 贷能力并增加再融资需求。 七、行业
表现的催化剂 下列因素或事件有望促成行业股价的表现： （1）更强健或超预期的宏观数据，将增强市场对未来经济的信心，增加对银行股盈利增长 和资产质量的信心； （2）国有大银行明确
采用降低分红比例、综合利用多种融资手段补充资本的方案，将消除 市场对国有银行融资的不确定性预期； （3）相关银行发布超预期的盈利公告，
将大大增强对股价的信心。 （4）融资融券和股指期货的推出，有望增加以银行股为代表的大盘蓝筹股的流动性和估值 水平，提升银行股的投资价值。 八、投资建议 考虑到 2010 年银行业的确定性增长及其对大盘的高折价，综合考量资本充足率、拨备覆盖 率、未来成长性和估值水平等因素，我们给予行业“推荐”评级。随着市场流动性的改善， 我们认为后期估值偏低的国有大型银行将会有显著的补涨机会。
表 8：上市银行盈利预测及投资评级 ：
6
每股收益 股票简称 08A 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 中信银行 深发 展 A 兴业银行 北京银行 南京银行 宁波银行 0.33 0.40 0.25 0.58 2.21 0.62 0.42 1.44 0.34 0.20 2.28 0.87 0.79 0.53 09E 0.39 0.47 0.32 0.60 1.49 0.74 0.52 0.93 0.38 1.58 2.43 0.95 0.91 0.57 10E 0.47 0.58 0.40 0.78 1.90 0.89 0.62 1.04 0.47 1.67 2.81 1.29 1.21 0.73 11E 0.57 0.68 0.47 0.93 2.35 1.04 0.71 1.30 0.58 2.18 3.61 1.67 1.48 0.92 08A 0.60 0.73 0.52 0.97 3.37 1.79 0.90 2.15 0.62 2.62 3.48 1.39 1.21 0.72
每股拨备前利润 09E 0.60 0.70 0.51 1.00 2.12 1.70 0.88 1.36 0.60 2.66 3.40 1.34 1.27 0.83 10E 0.75 0.89 0.63 1.27 2.81 2.08 1.16 1.54 0.79 2.90 4.15 1.88 1.81 1.01 11E 0.89 1.06 0.74 1.54 3.38 2.46 1.38 1.93 0.99 3.70 5.22 2.44 2.27 1.32 08A 1.61 1.80 1.67 2.62 6.50 3.11 3.47 4.62 2.16 5.67 7.78 4.28 5.41 3.21
每股净资产 09E 1.81 1.99 1.84 2.96 7.36 5.49 2.86 5.41 2.44 5.28 10E 2.03 2.28 2.05 3.45 11E 2.40 2.74 2.28 4.06 08A 36.3 34.1 36.9 38.6
净利润增速% 净利润增速 09E 18.4 19.7 29.7 4.1 5.2 19.6 48.2 10E 20.7 23.3 23.4 29.4 27.2 20.4 17.7 34.8 24.3 25.8 29.6 35.8 32.7 48.1 11E 19.7 16.1 17.6 18.5 24.1 17.4 15.1 24.9 24.6 30.3 28.6 29.7 22.7 25.0
股价 09-12-31 5.44 6.19 4.33 9.35 21.69 12.42 7.91 18.05 8.23 24.37 40.31 19.34 19.35 17.49
8.39 10.35 127.6 6.03 4.16 4.66 2.77 6.90 4.76 5.78 3.18 46.1 24.5
39.0 -16.2 60.7 10.4
7.01 10.67 -76.8 699.1 32.6 61.8 60.1 40.0 6.6 9.3 14.8 7.7
9.80 12.41 16.96 5.43 6.15 3.52 6.23 6.99 4.08 7.40 7.95 5.77
第二章 浦发银行核心竞争力分析
一、浦发银行概况 上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称:浦发银行）是 1992 年 8 月 28 日经中国 人民银行批准设立、1993 年 1 月 9 日开业、1999 年在上海证券交易所挂牌上市（股票交易 代码：6000
00）的股份制商业银行，总行设在上海。目前，注册资本金 88.3 亿元。良好的 业绩、诚信的声誉，使浦发银行成为中国证券市场中备受关注和尊敬的上市公司 秉承“笃守诚信、 创造卓越”的经营理念，浦发银行积极探索金融创新
，资产规模持续扩大， 经营实力不断增强。 2009 年 12 月底， 至 总资产规模达到 16220 亿元， 本外币贷款总额 9280 亿元， 各项存款总额 13067 亿元， 实现税后利润 131.95 亿
元。 在全国设立了 33 家直属分行， 565 个营业机构，在香港设立了代表处，员工达 19000 余名，架构起全国性商业银行的经营 服务格局。 上市以来，浦发银行连续多年被《亚洲周刊》评为“中国上市公司 100 强” ；2009 年 5 月获 评英国《金融时报》全球市值 500 强企业第 269 位，跳升 153 位，是最大升幅企业之一；同 年 6 月英国《银行家》杂志公布世界银行 1000 强排名，浦发银行根据核心资本排名位居第 137 位，总资产位居 91 位，首次进入百强行列；同年 9 月获评“第五届中国最佳品牌建设 案例奖”十佳；同年还获得“2009 年中国上市公司最佳董事会”奖、 “2009 年度亚洲银行竞 争力排名”十佳商业银行“最佳稳健经营银行” ；2010 年 2 月英国《银行家》杂志发布“全 球金融品牌 500 强”榜单，浦发银行位居 76 位，居中国内地上榜银行第六位，成为国内银 行中品牌价值增幅最高的银行，表现出良好的金融品牌价值。 深耕金融服务的同时，浦发银行积极践行社会责任，致力于打造优秀企业公民。2008 年 6 月评级研究机构 Reputex（崇德）公布“中国十佳可持续发展企业” ，浦发银行作为中国金 融业唯一企业入选；2008 年 10 月浦发银行继 2006-2007 年蝉联上海美国商会“企业社会责 任实践奖” ，再度获评“2006-2008 年度 CSR 持续成就特别奖” ；2009 年 11 月，在 A 股上市 公司《企业社会责任报告》评价中，浦发银行获得“金融保险行业最佳社会责任报告奖项” ， 位居上市银行第二位；12 月在“第六届中国最佳企业公民评选”活动中获得“2009 年度中 国最佳企业公民”大奖。 浦发银行将继续推进金融创新，因时而变、顺势而为、乘势而上，以“新思维 心服务”为 引领，努力建设成为具有核心竞争优势的现代金融服务企业。
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二、管理水平分析 1、公司管理人员的素质和能力。 浦发人座右铭： 智慧奉献社会， 敬业实现理想浦发价值观： 勇创新路， 稳健高效 （发展观） ； 以人为本，优化机制（管理观） ；求贤若渴，人尽其才（人才观） ；超越自我，以优取胜 （竞争观） ； ；客户至上，集约经营（经
营观） ；满意服务，奉献社会（服务观） ；绩效 为先，公平公正（分配观） ；团结敬业，廉正守信（道德观） 2、公司的管理风格和经营理念。 浦发银行秉承着“专注客户、专心服务”的服务理念，依托着“传播、分享、共同成长”的信仰， 蕴育着携手创富的希望，
通过先进的管理技能、专业的队伍、创新的精神和精诚的服务，真 诚地为企业“传播创富希望，成就财富未来”。 浦发银行的近期目标是：受人尊敬、令人向 往、员工自豪
。 3、公司的管理创新能力。中国经济的高速发展正在影响着世界经济格局，中国企业的不懈 努力正在使“中国制造”成为世界贸易中令人瞩目的品牌。浦发银行高度专注企业发展，潜 心研发了一系列满足客户需求的金融产品并进行了创新性的整合， 推出了企业现金管理解决 方案。 浦发银行全新推出的企业现金管理解决方案是为客户提供的集收款、付款、账户资金管理、 信息服务的整体服务方案。 该方案以浦发银行全行一体化的综合业务处理平台为依托， 借助 更新、更便捷、更科学的金融工具，帮助企业有效运作资金，不断降低成本、提高收益。 目前企业现金管理解决方案推出了“中军帐”“集团赢”“汇时达”“付轻松”“利多多” 、 、 、 、 、 “网上银” 和“及时语” 七项现金管理特色产品，突破银行产品同质性的制约，凸现个性化、 差异性和价值增值的服务优势。 集团赢：尽显集团优势 稳赢创富时代 中军帐：统管多账户 稳坐中军帐 网上银：浦发银行与您 E 网情深 及时语：账户变动 一动了然 利多多：全面理财 获利多多 付轻松：收付自如 一步到位 汇时达：千里到账一瞬间 目前企业现金管理解决方案推出了“中军帐”“集团赢”“汇时达”“付轻松”“利多多” 、 、 、 、 、 “网上银” 和“及时语” 七项现金管理特色产品，突破银行产品同质性的制约，凸现个性化、 差异性和价值增值的服务优势。 浦发与招商信诺人寿保险有限公司联合推出的保险业务每天 3.4 元， 可以保很多项目。 4.公司的组织结构和内部管理机构 上海浦东发展银行是于 1993 年 1 月开业的股份制商业银行,股东大会是本行最高权力机 构,通过董事会对本行进行管理和监督。行长在董事会领导下,全面负责本行的日常经营管理 活动。 本行采用总分行制,总行是一级法人,掌握本行的经营决策、 人事安排、 资金财务控制和内 部稽核监察等权力,利用利润、存款和贷款质量等多项指标对各分（支）行进行考核和控制。 各分（支）行对总行负责,独立经营。 三、经营能力分
析 （一）上海浦东发展银行是中国外汇交易中心、银行间市场、债券、央票、黄金等市场的重 要和活跃成员。 我们的交易对手和业务合作伙伴包括全球主要商业银行和投资银行， 服务的 客户包括众多国内外知名企业和个人客户。 根据不同的金融工具和工作职能，上海浦东发展银行资金总部分为外汇交易、贵
金属交易、
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货币市场及票据、代客资产管理、固定收益、市场研究、资产负债管理、资金管理、销售以 及综合业务管理等团队。面对国际、国内金融市场的发展和进步，交
易人员和产品专家通过 运用和管理各项金融工具， 时刻与市场变化保持同步。 我们谨遵国内外相关法律法规和国际 惯例，充分了解客户业务需求，不断开发新的市场产品，准确测定客户风险特征，提供专业 和贴身的服务，最大可能的为企业和个人客户完成本外币债务及资产的风险对冲和保值增 值。 （二）1、针对行业风险 （1）针对行业竞争风险 本行自建行以来,一直遵循市场规律,在对外开放度大、 货币化程度高、 新体制生长点多的 中心城市设置网络机构。目前已在上海、北京、南京、杭州、重庆、广州、宁波、苏州、温 州、绍兴、萧山、嘉兴、无锡、南通、江阴等地开设了分支行, 共计 160 家对外营业机构。 在人民银行批准筹建之前,不进行筹建工作。通过本行的规划设想,将初步形成立足上海、面 向全国的构架。 本行将着力开拓新的业务领域,不断进行包括技术、工具、 市场等方面的金融创新,增加 产品种类和服务项目；同时还要大力进行制度、 管理和组织结构等方面的创新,以此提高服 务质量,赢得客户,占领和扩大市场份额。 2009 年本行率先在银行业推出个人旅游贷款、 留学 生教育贷款、汽车消费贷款以及个人外汇风险管理等金融创新服务品种,以满足社会对金融 服务越来越高的要求,争取在行业竞争中立于不败之地。 （2）针对金融业自身的风险 鉴于金融业本身就是一个高风险行业,本行将本着审慎经营的原则,以 《商业银行法》 为核 心,坚决贯彻落实和遵守国家有关金融业的一切法律、法规和政策,自觉接受国家有关部门的 监管,对外稳健经营,对内加强管理, 牢固树立“风险第一”的思想,把风险管理作为金融管理 的核心,将“安全性”作为银行经营的首要原则, 采取本文所提的一切措施,以尽可能地防止 和降低金融业存在的各类风险。 本行自建行以来,严格遵照人民银行关于商业银行资产负债比例管理的要求 , 本外币存 贷款业务持续稳定发展,经营业绩同步增长。 截至 2008 年年底,在人民银行统计的 9 家新
型商 业银行排名中,本行资产规模位居第四,本外币存、 贷款余额位居第三,收息率和净资产收益 率均位居第一。 2、针对经营环境的风险 (1)、针对国际经济金融风险 针对国际金融风险,除稳健经营、加强管理外 ,根本办法是有充足的资本金。本行通过此 次股票发行和上市,将极大地增加自身的资本实力,资本充足率由 2008 年的 11.86％增加至 18 ％以上,为防
范国际经济金融风险打下了坚实的基础。同时, 本行将密切关注国际经济金 融形势的发展变化, 根据不同情况灵活确定自身的经营策略,力争避免可能出现的国际经济 金融风险。 (2
)、针对国内经济环境风险 面对国内经济环境可能带来的风险,除依靠充足的资本金外,本行将密切关注外部社会经 济金融环境的变化,建立和强化信息研究部门的作用,收集、分析、 研究各类情况,密切注意 宏观政策面和微观经济活动变化,适时调整自己的经营战略, 适应社会,适应市场,以减少和降 低因国内经济环境而可能产生的风险。本行自建行以来,建立了健全的内控制度,防范化解金 融风险, 2008 年末本行本外币逾期贷款比例为 8.96％,符合人民银行对商业银行资产负债监 管指标的要求。 (3)、针对市场客户资源风险 本行把“客户至上,服务第一” 作为经营宗旨,加强对客户的研究：(1)对客户存款进行研
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究,不仅了解现实的客户存源,而且研究潜在的存源。(2) 对客户贷款进行研究,准确把握客户 的资金需求和信用状况,通过最好的服务来满足以至引导客户的需求,争取更多的信誉良好、 经营状况良好、 资产质量良好的客户群体,总之, 本行的一切经营活动都将以客户为中心来展 开,根据客户需要设计金融产品,提供金融服务,争取尽可能大的市场份额,将市场客户资源风 险降至最小。 四、主要资产负债业务分析 浦发银行 2009 年实现营业收入 345.61 亿元，同比增加 33.56%；实现营业利润 153.32 亿元，同比增加 42.45%；实现净利润 125.16 亿元，同比增加 127.61%。业绩的快速增长主 要原因为：贷款利息收入增加、手续费和佣金收入增加、以及有效税率的下降。在营业收入 构成中，净利息收入百分比出现了一定的下降，这一变化说明浦发的非利息业务逐步发展， 多元化经营的长处是可以更好地应对净息差不利变动带来的影响。 此外， 报告期始实行新税 法的税率（企业所得税率由 33%下降为 25%）和相关规定，公司实际税负大幅下降，使所 得税费用项目与上年度相比大幅降低，公司税后利润有较大增长。 资产方面，截止 2009 年末，公司人民币中长期贷款占比为 40.02%，同比增加 0.58 个百分点。
公司期末的核心资本充足率较上年末有小幅的提高， 不良贷款比率出现明显的下 降，正常类贷款占比持续上升，达到 97.32%，各项指标都较好地控制在监管部门规定的范 围内。 负债方面，截止 2009 年末，一般存款保持良性增长，其余各项资金来源稳定，为公 司维持良好的流动性状况创造了条件。在存款结构中，定期存款占比为 43.51%，较去年同 期增加了 3.85 个百分点，存款稳定性程度进一
步提高。 五、财务分析 浦发银行 2009 年高达 0.635 元的每股收益,使其成为基金的宠儿。 今天,浦发银行公布的 2009 年年度报告显示,该公司前十大流通股东均被基金和保险公司盘踞,其中
,上证 50 交易型开放 式指数证券投资基金以 28146562 股的持有量,位居第一。 由于此前已发布过业绩快报,投资者对浦发银行的主要财务指标已经有所了解,看起来与 今天披露的经审计的财报数据基本一致。财报说,2009 年,浦发银行总资产规模达到 5730.67 亿元,比年初增加 1175.34 亿元,增长 25.80%； 本外币贷款余额 3772.22 亿元,较年初净增 663.18 亿元,增长 21.33%； 公司各项存款余额为 5055.76 亿元,较年初净增 1096.05 亿元,增长 27.68%。 主营业务收入共计 214.67 亿元,实现税前利润 42.31 亿元,与同期相比净增 11.82 亿元,增长 38.77%；实现税后利润 24.85 亿元,增加 5.55 亿元,同比增长 28.78%。股东权益 155.26 亿元, 每股收益 0.635 元,每股净资产 3.97 元,净资产收益率达到 16.01%。 公司资本充足率接近底线, 为 8.04%。公司董事会提出了普通股股利每 10 股派 1.3 元人民币(含税)的分配方案。 浦发银行不良贷款率降至 1.97%。 浦发银行（600000）2009 年实现主营业务收入 214.67 亿元，实现税前利润 42.31 亿元， 与同期相比净增 11.82 亿元，增长 38.77％；实现税后利润 24.85 亿元，增加 5.55 亿元，同 比增长 28.78％。每股收益 0.635 元，每股净资产 3.97 元，净资产收益率达到 16.01％。 资本约束成为发展的最大制约 2009 年再融资计划受挫后，资本充足率接近 8%的底线成为浦发发展的重要制约。通过与 民生银行相比，虽然资本充足率都接近于 8%的底线。但民生银行的资本约束远小于浦发。 因为，截至 2009 年底，民生银行的核心资本充足率为 4.8%，仍有通过发行混合资本债等补 充附属资本的空间。目前民生银行已经计划发行 43 亿的混合资本债，预计混合资本债发行 后民生的资本充足率可以提升到 9.5%左右。但浦发的核心资本充足率仅为 4.1%，进一步发 行混合资本债等的空间已经很小。 在目前的核心资本充足率下， 最多还能发行 7.5 亿的债券， 将资本充足率提升到 8.26%。因此，由于浦
发核心资本的紧张，目前所面临的资本约束是比
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较严峻的。 好在股权分置改革已经开始， 再融资开闸也不会太远。 一旦再融资的步伐再次被较长时间 的拖延，为了不对进一步发展造成阻碍，浦发目前只有借助申请特批，向花旗定向增发来实 现对资本金的补充。
每股财务数据及盈利能力分析 成长能力分析 年度 每股收益(元) 每股收益-加权(元) 每股未分配利润(元) 每股净资产(元) 每股现金含量(元) 每股资本公积金(元) 主
营收入增长率(%) 净资产收益率（%） 净利润率(%) 净资产增长率(%) 2009-09-30 1.30 1.30 1.77 8.20 4.62 2.75 40.46 40.33 40.34 21.77 2008-12-31 2.21 2.21 1.53 7.36 18.64 1.33 33.98 30.21 36.21 33.56 2007-12-31 1.26 1.26 2.62 6.5 12
.73 1.98 36.54 19.43 21.25 36.72 2006-12-31 0.85 0.85 2.10 5.67 2.36 1.92 -11.06 13.57 17.72 -11.83 2005-12-31 0.64 0．64 1.85 3.97 1.47 1.76 28.33 16.01 11.58 28.00
20 15 10 5 0
年 年 年 年 20 08 20 09 20 07 20 06 20 05 年
每股收益(元) 每股收益-加权 (元) 每股未分配利 润(元) 每股净资产 (元) 每股现金含量 (元) 每股资本公积 金(元)
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 净资 产增长 率(%) 净利 润率(%) 净资 产收益 率（%） 主营 收入增 长率(%)
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六、风控进一步加强成为亮点 风控进一步加强成为亮点 2009 年浦发进一步加强了风控。建立了垂直管理的审计组织体系的，成立了合规部。在 制度、流程、人员管理方面掀起“内控风暴”。 风控的加强以及对以往不良的加强清收，使不良率从 2.45%下降到 1.97%。在不良率有所 下降的同时，仍然保持着业内最为审慎的计提政策。与民生银行在利润中计提 12 亿一般准 备的同时减少贷款损失计提标准不同，浦发再次在利润中计提 13 亿一般准备的同时，不仅 没有降低对正常贷款的计提比例，反而将关注类贷款的计提标准从原来就已经较为审慎的 4%进一步提升到 5%，这使得公司计提的风险准备进一步增加，拨备覆盖率高达 142.16%， 抗风险能力进一步增强。 七、一般准备提取一步到位 根据《金融企业呆账准备提取管理办法》和《关于呆账准备提取有关问题的通知》 ，金融 企业应在净利润中提取一般准备， 并作为所有者权益的组成部分。 提取的数量为不低于风险 资产期末余额的 1%。相关规定从 2009 年 7 月 1 日起生效，但可以分 3 年左右的时间提足。 与其他银行相比，浦发以往已经计提过 20 亿的一般准备。目前浦发的加权风险资产净额为 3536 亿，原来的 20 亿加上新增的 13 亿，使一般准备一步到位基本达到了要求。今后只需 要在少量计提就行，这为日后的利润分配留下了较大的空间。 八、中间业务
收入占比快速提高 作为业务转型的重要一环， 银行卡和中间业务取得了较快的发展。 东方卡发卡量增幅达到 40.93%，而中间业务收入比 04 年增长了 35.06%。虽然目前中间业务收入占比仍然较小，但 快速提高的态势已经体现。 九、市值管理提上日程 在公司 2010 年的经营目标中，公司认为“寻求与市值直接挂钩的、或决定市值的核心指标 来作为考核银行业绩的依据是比较合适的”，并提出将市值最大化作为未来的经营目标。 浦发银行年报点评 09 年 EPS0.635 元，BVPS3.97 元，
ROE16.01％，提高 1.72 个百分点，盈利能力持续提 高。拨备前利润增速受贷款利息收入增速回落的影响下降至 20.05％，但公司将拨备比例下 调 8 个百分点，便使净利润增速提升至 28.78％，比 04 年提高
5.5 个百分点，公司拨备潜力 释放对业绩稳定增长的贡献开始体现。 贷款增长 21.33％，结构上贴现增长替代了部分长期贷款增长，我们认为可能主要是房 地产消费贷款的增长减缓。 中长期贷款平均利率的提升使存贷款利差持续扩大， 贷款收益率 提高。 不良贷款双降，余额减少 2.2％，比例 1.97％，降低 0.48 个百分点；逾期率 2.2％与不 良率基本符合，信贷风险认定比较审慎；逾期贷款增长 27.39％，值得关注。呆帐准备余额 达 105.7 亿，不良贷款覆盖率 142.07％，远高于同业水平。 资本充足率 8.04％，在未实施 7 亿 A 股的增发的情况下，将进一步抑制贷款增速和业务转 型支出；所幸公司仍能通过降低拨备比例或释放原有拨备维持业绩增长。不考虑增发 06 年 的 BVPS4.65 元， 动态 PB2.62， 股改支付对价后降为 2.02， 相对 2.2－2.3 倍的参考 PB， 9％ 有 －14％的空间。
第三章 赢利预测及公司估值
浦发银行 2010—2012 年盈利预测与公司价值 一、浦发银行目前业绩 今日发布 2009 年财报， 实现归属母公司净利润 148 亿,同比增长 44%,实现每股收益 1.03 元(全 面摊薄),每股净资产为 5.69 元。
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业绩高出我们此前预期 10%,单季净息差环比上升 9 个 BP 和拨备支出环比下降 20%是 主要原因。前三季度生息资产规模和息差变动对净利润增长的贡献分别达 17 和 18 个百分 点;Q3 单季度净利润环比增长 16%,规模、息差、费用、拨备均有不同程度的贡献,其中息差 和拨备属于超预期因素。 我们预计资本充足率限制了贷款增长,Q3 贷款增长显著放缓,但预计四季度将会有所改 善,因为 9 月末该行向中移动定向增发方已经完成。我们预计 2010 年底 CCAR 和 CAR 分别 提升至 10.4%/13.3%,未来规模增长潜力在中型银行中占有一定优势。 三季度存款增长态势良 好,环比增长 7%,贷存比进
一步降低至 69%。但三季度公司在拆出和买入返售类资产上的配 置和运作力度加大,使得利息净收入环比呈现良好增长(12.6%)。 不良贷款稳定,继续下降的概率不大:截至 9 月末,浦发银行不良贷款余额仍维持在中期 65 亿左右水平,不良贷款率略降至 0.60%,我们估计三季度没有核销贷款。我们预计未来不良 贷款额继续下降的概率不大,一方面行业不良贷款持续双降的空间不大,未来回归正常的波动 状态的概率加大;另一方面由于拨贷比可能成为拨备计提标准之一,故商业银行主动核销和处 置不良贷款的动能减弱。虽然浦发
银行的拨贷比当前仅为 1.85%,但我们认为浦发银行的风 险控制良好,资产质量的风险在行业内处于较低。 二、盈利预测 我们同样不排除第四季度公司加大拨备计提力度的可能,故我们维持全年 0.45%的信贷成
本 假设,并上调了 2010-2012 年的信贷成本,预计 2010-2012 年浦发银行的净利润分别为 173/208/250 亿,增速分别为 31%/21%/20%。2010-2012 年 EPS(考虑定向增发摊薄后)分别为 1.21/1.46/1.74 元,BVPS 分别为 8.6/10.0/11.8 元。 我 们 维 持 浦 发 银 行 “ 买 入 ” 评 级 : 浦 发 银 行 最 新 收 盘 报 14.57 元 / 股 , 交 易 于 12/10X2010/2011PE 以及 1.70/1.45X2010/2011PB,我们给予其 2011 年 1.80-1.85XPB 作为合理 估值,对应的目标价区间为 18.07-18.57 元。 三、浦发银行价值远景分析 浦发银行,它和其他绩优银行股也是大盘后市走强的龙头品种。下面从“国际化趋势”对浦 发银行的投资价值进行分析： （一） 、上市商业银行的国际化定价分析。 美国和欧洲都有比较成熟的国际证券市场， 其上市公司的价格定位有相对合理性。 根据 对两地市场总资产 5000 亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率 （PE）是 14 倍，市净率（PB）是 2.4 倍；欧洲上市银行的平均市盈率是 30 倍（剔除微利 和亏损的上市银行的市盈率是在 18 倍） ，市净率是 1.7 倍（剔除微利和亏损的上市银行的平 均市净率是 2 倍） 。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率 PE 值 16 倍，市 净率 PB 值 2.2 倍。 同时，由于欧美特别是欧盟经济发展缓慢，加上居民缺乏储蓄意识，欧洲和美国上市银 行近几年成长性较差，2008 年欧洲 60%的上市银行经营收入下降 10%以上；美国 40%的上 市银行经营收入下降 5%。而中国由于经济高速发展，加上国民传统的储蓄意识，银行业的 成长性非常高，从改革开放的 1978 到 2008 年的 30 年间，中国年均存贷款增幅超过 15%， 并将在未来 10 年继续保持 10%以上的平均增长率；A 股市场已上市的商业银行成长性更是 惊人，从 2
003--2008 年，浦发、招商、民生和华夏银行的营业收入增长率超过 50%，08 年 1-6 月前三家银行的营业收入有增加 50%。 另外，中国银行业过去一直采用单一经营模式，主要业务集中在存贷款，90%以上的收 入来自存贷利差。而欧美银行采用混业经营模式，30%以上的经营收入来自于其他业务。08 年以后， 国家开始逐步放开银行的混业经营， 国家近期批准商业银行可以组建证券投资基金 就是一良好的开始。混业经营在中国银行业的推开，将进一步加速银行经营业绩的提升。加
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上我国存贷款利率目前已触底，08 年底或者 09 年将步入上升周期，存贷
款利差同步扩大， 对银行业也是重大利好。 国内商业银行也存在人民币业务即将对外资银行开放这一不利因素。 不过， 根据国际趋 势， 从韩国到马来西亚、 从墨西哥到土耳其， 外资银行在新兴市场所占的
份额很难超过 20%。 这一现象的存在与各国普遍实行存款政府赔偿制度有关， 因为各国国内银行信用的背后是国 家信用， 而外资银行无法享受这一待遇。 中国短期内也不会将政府赔偿制度改为保险金赔偿 制度。目前进入中国的外资银行其经营重点仍然集中本国在中国投资的企业及其他外资企 业，也存在这一因素的影响。所以，2010 年以前外资银行在中国银行业的市场占有率难于 超越 10%，人民币业务对外资银行开放对国内的年均影响不会超过其经营收入的 2%。 综合以上因素，确定中国上市商业银行的“国际化定位”应高于已经进入成熟期的欧美 上市银行。 目前业务仅限于香港的中银国际的市盈率定位就是成熟市场的 15 倍、 市净率 2.2 倍；而处于成长期的恒生银行市盈率是 20 倍、市净率 5 倍，汇丰银行的市盈率也在 20 倍附 近。用一个固定成长股利公式即[1/（股票市场预期收益率-每股收益增长率）来测算，中国 已上市的商业银行合理价格定位应为：市盈率 PE 值 20 倍以上，市净率 PB 值 3 倍以上。 （二） 、交行等国有大银行上市及自身再融资对已上市商业银行的影响。 最近， 导致浦发等已上市商业银行大幅度下跌的重要因素就是交通银行的 “低价发行” 。 按中金的测算报告，交通 A+H 发行方案中新股发行价在 2.5 元左右。表面上看，2.5 元的绝 对价位很低，甚至比目前 A 股市场最低的华夏银行还要低 60%以上。不过应该先看看已上 市商业银行和交通银行经营情况的比较值： 股票名称 交通银行 浦发银行 招商银行 民生银行 发行后总 股本 500 亿 39 亿 68 亿 52 亿 10 年预期 总资产 9500 亿 4400 亿 5600 亿 4300 亿 10 年预期 总收入 350 亿 160 亿 200 亿 160
亿 10 年预期 每股收益 0.11 0.50 0.50 0.42 市盈率 22 14 16 13
备注：交通银行 10 年每股收益按发行新股摊薄计算（发行前为 0.13 元） 从以上数据可以看出，交通银行即使按 2.5 元发行，其定位与其他三家已上市商业银行 相比也应该是最高的，如果考虑交通银行上市后 20%的溢价，它的上市后的市盈率会超过 25 倍。 与即将上市的交通等国有大银行相比， 已上市商业银行的资产质量最好， 管理能力和效 率最高，赢利模式和后续发展能力最强。以 09 年中期为例，交通银行呆坏帐比例是 3.43%， 已计提的坏帐准备金覆盖率是 73%；民生银行呆坏帐比例 1.28%，已计提的坏帐准备金覆盖 率达 140%；浦发
银行呆坏帐比例是 2.29%，坏帐准备金覆盖率达 120%；招商银行呆坏帐比 例是 2.78%，已计提坏帐准备金覆盖率达 100%。同时，交通银行每股包含的营业收入是 0.7 元， 远远低于浦发的 4 元、 招商 3 元、 民生 3 元，
每股含金量和后续发展能力不具有可比性。 这些数据说明交通银行 2.5 元发行上市的“低定位”是一种假象，国内已上市商业银行的当 前定价并没高估，其 PE 和 PB 值远低于即将上市的交通银行和其他国有大银行，有很高的 投资价值和上升空间。 2007-2009 年，由于已上市商业银行的总资产规模年均增长超过 50%，净资产收益率在 12%16%，也就说商业银行自身资本的增长率远低于资产扩张速度，资本充足率相应连年 下降，个别银行甚至底于 8%的国际警戒线。在这种情况下，已上市商业银行势必在 A 股市 场大规模再融资，这种方式给二级市场股价带来很大的压力。不过，我们应该看到这种“盘 剥”流通股东的再融资方式正在发生变化：一是“流通股东表决机制”的实施，将减少这种
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单方面的利益输出，降低流通股东的损失；二是已上市商业银行的高速扩张在 08 年以后会 进入一个相对平稳的时期，加上资产质量提高，浦发、招商等银行的净资产收益率 09 年以 后可以达到 20%以上，与这类商业银行可以预期的 20-30%的扩张速度相当，内在的再融资 要求会降低。虽然业绩增长速度由 50%下降到 20%-30%也有一些遗憾，但是这一成长速度 的投资回报也会非常惊人，90 年代五粮液、茅台、剑南春净利润由不足增长 5-10 倍就是用 年均 30%的速度完成的。所以，已上市商业银行再融资对其股价产生的压力在 09 年以后将 减弱，它们将进入持续、平稳的发展期。 （三） 、浦发银行与招商银行、民生银行比较分析。 股票名称 2009 年 1-6 月经营收 入 79 亿 95 亿 80 亿 在职员工 人数 8261 16100 5400 拨备前利 润 31 亿 40 亿 23 亿 中长
期债券 投资 380 亿 640 亿 820 亿 股价与半年 计提前利润 比 9.18 倍 14.29 倍 12.86 倍 计提的坏 帐准备 17.8 亿 10 亿 8亿 债券投资收 益 6.5 亿 10.6 亿 12.7 亿 股价与半年 毛利比 6.46 倍 10.77 倍 9.86 倍 净利润
浦发银行 招商银行 民生银行 股票名称 浦发银行 招商银行 民生银行 股票名称
8.7 亿 16.9 亿 11 亿 总资产毛利 率 1.26% 1.2% 1.05% 股价与半年 净利比 32.73 倍 33.6 倍 27.6 倍
2009 年 1-6 月 营业毛利 44 亿 53 3 股价
浦发银行 招商银行 民生银行
7.3 元 8.4 元 5.8 元
备注： 民生银行帐面营业利润是 15 亿， 因其坏帐准备入帐方式与浦发和招商有所不同， 所以加上其在费用中列支的坏帐准备 8 亿元作为其计提前利润（23 亿） 。 由于招商
银行更专注于“一卡通”等居民储蓄资产，储蓄资产付出的存款利率较低，主 营业务成本是三家银行中最低的； 民生和浦发更专注于企业等大客户资源， 采用较高利率揽 储，主营业务成本较高，其中民生银行主营业务成
本最高，浦发居中；但是，以大客户资源 为目标的民生和浦发银行工作人员和网点较少，人均创造的营业收入和利润比招商银行高， 相应的营业费用和管理费用较少。几项因素抵消后，浦发的资产利润率是最高，营业成本低 的招商位列第二，民生最差。同时浦发 09 年上半年计提的坏帐准备金也远远超过其他两家 银行， 对其上年经营业绩的影响也远远超过招商和民生， 扣除这一影响的股价与毛利及股价 与计提前利润之比，浦发要远远高于民生和招商，也就是说浦发业绩的弹性更高，可提升空 间较招商和民生大。 为什么浦发的坏帐计提这么高？两方面的原因：一是浦发呆坏帐计提方法由 08 年以前 的“一逾二呆”变更为“5 级分类”计提，会计方法的变更对其经营短期业绩造成不利影响； 二是 08 年花旗银行入股后，加强了资产的监督，采用了更为谨慎的呆坏帐审定制度，计提 坏帐的标准比以前降低， 后续资产质量也会提高。 呆坏帐的大幅度提高对浦发银行短期业绩 虽然有一定影响，但对其中长期发展却是利好。我们假设：浦发银行按坏帐率和资产总额都 高过它的招商银行计提等额坏帐准备 10 亿，09 年 1-6 月浦发的税前利润将增加 7.8 亿，税
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后利润将增加 5.3 亿，每股收益达到 0.35 元，这才是真实的浦发。 同时， 由于中国已进入加息周期， 在中长期债券市场投资最多的招商银行和民生银行明 显处于不利的地位，一方面利息上升会使已发行的债券价格下跌，形成更多的隐性损失；另 一方面，大量的长期债券投资会降低资产的流动性，减少可
预期的加息收益。从 2009 年中 报就已经看到这一趋势，在与其他金融机构往来收益一项，浦发银行净收入 1 亿元；民生银 行亏损 4 亿；招商银行亏损 3 亿，这也是浦发总资产利润率高于招商和浦发的重要原因。 所以，在已上市的商业银行中，扣除短期因素影响，浦发目前的经营状况最高，经营前 景最佳。 （四） 、浦发银行的业绩预测 2009 年 1-6 月浦发银行每股收益是 0.223 元，比 08 年同期增长 33%。由于浦发银行 08 年新增贷款较 02 年增加 50%，其 09 年下半年与 1-6 月一样处于 2008 年新增贷款利息受益 期，下半年的经营收入不会低于上半年；同时浦发银行持有的大部分债券付息期在下半年， 投资收益会高于上半年的 6.5 亿，达到 8.5 亿元（按 08 年数预计） ；而且下半
年的坏帐计提 会恢复到一正常水平，对其净利润的重大影响将减弱。所以，浦发银行下半年每股收益会在 0.3--0.36 元之间，2010 年全年每股收益预计为 0.520.58 元。 2010 年，影响浦发银行业绩的几大因素：一是由于花旗入股后
资产状况进一步好转， 加上 08 年和 09 年上半年坏帐准备金覆盖率的大副度提高，对 08 年上半年业绩构成重大影 响的坏帐计提进一步减弱，该公司不考虑成长性的每股收益可达 0.7 元；二是由于浦发 08 年贷款的增长率预计为 18%-20%， 年全年营业收入和净利润的增长率也应该在 18%以上； 09 三是在 08 年底到 09 年初， 中国调高存贷款利率可能性非常大， 为解决国有银行的经营困境 及完成上市目标，扩大存贷款利差也是必然，毕竟目前的存贷利差是近 20 年最低的，2000 年前的深圳发展银行依赖于当时的高利差创造出经营业绩高成长的奇迹， 预期的存贷利差的 扩大将再一次大幅度提高上市银行的业绩。 综合这几点因素， 并剔除人民币业务对外资开放 这一不利影响，浦发银行 10 年的预期每股收益在 0.85 元--1.1 元。如果考虑 10 年增发 7 亿 新股，10 年浦发摊薄后的每股收益为 0.7 元--0.92 元，每股净资产为 4.8--5.2 元。 结合前面“国际化趋势”国内商业银行的合理市盈率价格定位为 PE 值 20 倍，浦发银 行 05 年中线目标定价应该在 14--20 元，与此对应的市净率为 2.8 倍--3.9 倍。 由于我国存贷款将在未来 10 年继续保持平均 10%的增长率， 加上与之签定战略协议 的花旗银行将在数年内将持股比例增至 24.9%，作为最优秀的商业银行，浦发银行必将给长 线投资者以巨大回报，它就是中国 A 股市场“买到能养老的股票” 。
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