企业价值评估论文项目评估论文
实物期权评估法在企业并购中的应用
摘要：传统的企业价值评估方法不太适合风险企业的评估，尤其在并购这样风险比较大的活动中，实物期权法评估目标企业价值很适合。首先以金融期权为例介绍了期权的基本概念、分类、期权在到期日的价值和Black-Scholes期权定价模型。在此基础上过渡到实物期权和实物期权法评估企业价值的思路并结合一个例子来分析，主并企业利用实物期权法更容易识别评估有潜力的目标企业。
关键词：企业价值评估；期权理论；实物期权
一、实物期权法和传统方法的比较
企业并购是经济全球化发展的必然趋势，可以推动社会的产业结构调整，优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是对目标企业价值进行评估，它是并购交易程序中至关重要的一个环节，同时也是并购风险最为集中的领域之一。目前对企业价值进行评估的方法主要有资产价值基础法、现金流量折现法和市场比较法等。由于投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来的发展机会，因此在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。从这个意义来说，现金流量折现法更多的体现了被评估企业未来的发展潜力，但是这种方法存在以下缺陷：第一，主观性强，评估的正确性完全取决于对企业未来获利能力的预测和评估人员的职业判断能力；第二，由于评估人员的风险偏好不同，
使得未来收益折现用的折现率有所不同，这种仁者见仁智者见智的方法容易导致评估结果不够客观公允，特别是在以加权平均资本成本为贴现率时，企业实际经营过程中的资本结构往往比较复杂，资本的来源、性质可能大相径庭，且经常处于变化的过程中，使得加权资本成本不稳定、不唯一，需要逐年加以调整，企业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能全面地反映企业的真正资本成本[1]。
Myers[2]（1977）认为，由现金流折现方法（DCF）得到的价值只是企业价值的一部分，反映的是企业“现实资产”的价值，企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现。实物期权理论肯定了资产和资源的适应性和灵活性，从而为企业并购提供了一种价值评估的新思路。正是由于并购活动所蕴涵的巨大不确定性，实物期权法在企业价值评估大有作为。企业价值可以划分为现实资产价值（包括有形资产和无形资产）和期权价值两部分，前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业的价值。实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目，因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大，风险越高，那么未来的收益也可能越大，投资项目拥有的价值也就越大。在实践中，对于有着相对稳定、可预知的财务状况的公司以及已经达到一个稳定获利阶段的公司来说，DCF估价是最有用、最准确
的[3]。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值，在今天转变经济发展方式的背景下，实物期权法对于识别评估有潜力的风险企业继而实现兼并收购有着十分重要的意义。
二、期权的基本理论
（一）期权的概念
期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。期权持有人只在执行期权有利时才会执行它，否则不会行权。这里的执行期权是指在期权失效之前利用期权合约的固定价格购进或出售标的资产。期权失效日前行权又分两种情况：只能在到期日行权的欧式期权和可以在到期日或到期日之前任何时间行权的美式期权。期权合约中规定的标的资产可以有很多具体类别，一般大致可以分为金融期权和实物期权。但在交易所交易的最常见期权是股票和债券的期权，这些金融工具在市场上有公开的报价，所以对期权的研究一般以金融期权为例，再推广到实物期权。
（二）看涨期权和看跌期权
期权通常按照赋予持有人的权利分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。看涨期权在到期日的价值取决于标的资产在到期日的价值。标的
资产在到期日的价值低于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值高于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越高，持有人越受益于看涨期权，该期权的价值越高。
看跌期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格出售一种资产的权利。同样，看跌期权在到期日的价值也取决于标的资产在到期日的价值。标的资产在到期日的价值高于行权价格时，期权持有人不会行权，期权的价值为零；标的资产在到期日的价值低于行权价格时，执行期权对期权持有人是有利的，而且资产价值越低，持有人越受益于看跌期权，该期权的价值越高。
（三）Black-Scholes期权定价模型
期权在到期日之前也是有价值的而且它的价值是有上下限的。对于看涨期权来说，它的价值不会低于标的资产价值与行权价格的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看涨期权，然后执行期权，接着再以较高的现行市场价格卖出资产，从而套利成功；看涨期权的价值不会高于标的资产的价值，否则投资者不会购买期权。
对于看跌期权来说，它的价值不会低于行权价格与标的资产价值的差额，否则在同一时刻投资者以过低的价格买进看跌期权，然后以现行市场价格买进标的资产，接着再执行期权以较高的行权价格卖出资产，从而套利成功；看跌期权的价值也不会高于行权价格，否则投资者也不会购买期权。
期权价值的影响因素有五个。一是标的资产的现行价格。在其他条件相同时，标的资产的价格越高，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。二是行权价格。在其他条件相同时，行权价格越高，看涨期权的价值越低，看跌期权的价值越高。三是到期日。对于美式期权来说，在其他条件相同时，距到期日的时间越长，看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越高。四是无风险利率。看涨期权的持有者只在执行期权时才支付行权价格，延迟支付能力在利率高时有较大价值，而在利率低时则价值较小，因而看涨期权的价值与利率正相关。看跌期权的持有者只在执行期权时才获得行权价格，推迟行权在利率高时会产生较大机会成本，期权的价值较低。所以看跌期权与利率负相关。五是标的资产价值的波动性。标的资产的价值波动越大，看涨期权越有价值，看跌期权也越有价值。如右图所示，假定有三种均价相同但方差不同的资产，而且它们的平均价格都等于以它们为标的的看涨期权的行权价格。对期权持有人而言，当资产的价格在平均价格周围波动不大时（比如标准差为0.5），意味着其与行权价格差别也不大，于是期权的价值也就不大甚至为零；当资产的价格围绕平均价格波动很大时（比如标准差为2），其与行权价格差别拉大，期权的价值也就越大。
行权价格
Black-Scholes期权定价模型给出了期权在任何时点上的价值，其在数值上是上面分析的五个变量的函数，C＝SN（d1）－Ee-RtN（d2），
