后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估

金融论坛
后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估
来上调联邦基金利率。也就是说，伊文思规则所包含的上调利率的条件仅为必要条件 ，而非充 分条件。 伊文思规则是泰勒规则的有效补充 ，通过采用经济阙值指标， 突破了传统泰勒规则 （ 标准和修正） 对零利率下限的约束。耶伦所提出的最优控制方法的核心思想是货币政策双重 目标的权衡，即所制定的利率要使得失业率和通胀率与目标值的偏差最小 。最优控制方法的一 个鲜明特点是在对某一目标进行纠偏时 ，允许另一目标暂时偏离其预设目标 。只要失业率偏离 目标的差距远大于通胀，就允许通胀目标被暂时超越，货币政策也会向降低失业率倾斜 。由此 可见，在最优控制方法下，降低失业率已成为美联储货币政策目标的首要任务 。 为了刻画后金融危机时代美联储货币政策是否按照既定的政策规则来设定联邦基金利率 ， 本文收集了 1993 —2014 年美国产出增长率、 通货膨胀率的数据， 然后利用标准泰勒规则、 修 正泰勒规则和伊文思规则的反应函数 ，得出 FFＲ 的拟合值， 并与 FFＲ 的目标值进行对比， 进 而判断其对 FFＲ 的指导作用。图 1 是利用标准泰勒规则、 修正泰勒规则和伊文思规则得到的 利率拟合值以及 FFＲ 目标值的时间序列 （ 1993 —2014 年年度数据） ：
［10 ］ ［9 ］ ［8 ］
国内外研究为我们考察后金融危机时代美联储货币政策操作框架提供了丰富的文献资料 ， 但仍存在进一步拓展的空间。首先，国内外学者在研究这一问题时，在货币政策操作框架中涉 及美联储非常规货币政策退出机制的文献并不多见 ； 其次，在探讨美联储货币政策规则时，仅 仅局限于泰勒规则，而忽略了美联储货币政策规则的修正和演化 ，包括泰勒规则、修正泰勒规 则、伊文思规则以及最优控制方法，且缺乏对不同货币政策规则下美联储利率走势的模拟与研 判。为了更加清晰地展现出美联储货币政策操作框架的内涵和逻辑 ，本文摒弃了传统的从政策 ， 从后金融危机时代美联储的货币 工具到最终目标的分析框架，而是立足于一种 “逆向模式 ” 政策目标着手，通过货币政策规则的演化，考察联邦基金利率的变化趋势，最后引出美联储对 。“逆向模式” 与美联储的货币政策决策更为接近， 它可以帮助我们更直 货币政策工具的使用 观地了解美联储是如何基于宏观经济目标制定相应的货币政策 。 二、美联储的货币政策目标： 双重目标使命的权衡 在 1978 年出台的 《充分就业和平衡增长法案》 中，美国政府明确规定了美联储的货币政策 目标是充分就业和稳定通货膨胀。此后，美联储一直致力于双重目标的平衡。2007 年次贷危机爆 发以来，美国经济开始进入衰退期，住房价格下跌造成了相关金融资产 （ 如住房抵押贷款、抵押 担保证券、抵押关联证券等） 价格的大幅度下跌，信贷供给的压缩抑制了总需求，导致失业率大 幅度上升。此时美联储的货币政策较以往更加注重充分就业目标，并于 2010 年 9 月首次公开提 出了 “促进最大化就业和稳定物价水平" 的双重使命。美联储主席耶伦从 2012 年开始在公开场 合阐述了她的观点，即相比严守 2% 的通胀目标所采取的政策，美联储可以在温和的物价环境中 实现失业率更快下降。耶伦认为，美联储在控制通货膨胀方面具有丰富的经验和技术手段，相反 在治理通货紧缩和经济衰退时，往往显得力不从心，因此耶伦主张美联储应采取更积极的立场对 — 36 —
— —美 联 储 利率决 策 ； ［8］ 注： 以上资料来自于 《从泰勒规 则 到 伊 文 思 规则— ［14 ］ 《从泰勒规则到最优控制方法 — — —耶伦货币政策主张及其影响》 ，陆晓明，2014 。
从美联储货币政策规则的演变过程来看 ，这四种规则体现了不同时期美联储对货币政策目 标的权衡。对于修正的泰勒规则， 则体现了美联储的利率决策更加倾向于经济增长和充分就 业，因此将产出缺口的反应系数予以提高 。伊文思规则在泰勒规则的基础上进行了修正 。最为 直接的体现是，伊文思规则的反应函数属于一种分段函数 ，且带有一定的模糊性，其表达式上 所反映出的信息是： 当失业率和通胀率指标未超过美联储规定的阙值时 ， 美联储将维持零利 率。然而，即便经济指标达到了这一阙值，美联储未必会按照表 1 所示的伊文思规则分段函数 — 37 —
从图 1 中不难看出，在 1993 —2008 年，利用标准泰勒规则得到的 FFＲ 拟合值与 FFＲ 目标 值虽然有一定的差距，但总体趋势相近， 这说明泰勒规则对美联储制定 FFＲ 目标具有一定的 参考作用。然而，从 2009 年开始泰勒规则的拟合值与 FFＲ 目标值逐渐偏离。例如，在 2009 年，
《财经科学》 2016 年第 1 期
金融论坛
后金融危机时代美联储货币政策的 操作框架及效果评估
※
刘 杰
［ 内容摘要］ 本文从后金融危机时代美联储货币政策目标着手，逐一引出货币政策规则和工具的演化与 创新，进而展现美联储在面对金融危机时的决策制定过程 。 然后利用美国经济金融数据 ， 对美联储货 币政策的效果进行评估。研究发现： 美联储的非常规货币政策对刺激经济、 缓解通缩压力以及稳定金 融市场起到了一定作用，但总体效果有限，主要体现在对金融市场价格机制的修复 。 最后探讨了美联 储货币政策对中国的启示 。 ［ 关键词］ 货币政策目标 ； 联邦基金利率； 非常规货币政策； 货币政策效果
后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估
金融论坛
［ 11 ］ ［ 12 ］ ① 抗高于目标的失业率，同时暗示短期利率将会维持更长的时间。 此后，美国联邦公开市场
委员会 （ FOMC） 在其会议声明中亦始终强调就业稳定的重要性。 由此可见，在后金融危机时代，美联储的货币政策目标是在稳定通胀背景下追求最大化的 就业目标，其货币政策的制定、出台以及退出的时机，均与就业紧密挂钩。这一点在美联储的 前瞻性指引中得到体现。进入 2015 年， 美国经济出现了一定程度的收缩， CPI 在上半年始终 处于低位运行，美联储的双重货币政策目标仍面临较大的挑战 。 三、美联储的货币政策规则： 从泰勒规则到最优控制方法 。 “泰勒规则 " 从 1993 年开始，美联储开始将利率取代货币供应量作为货币政策中介目标 提出后，格林斯潘和伯南克均充分肯定了其对美联储货币政策决策的指导作用 ，并且在货币政 策实践中利用这一规则所计算出的利率值作为联邦基金利率 （ FFＲ） 目标制定的参考标准。 总 体而言，美联储的货币政策规则经历了四个阶段 ： 标准泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则 和最优控制方法 （ 见表 1 ） 。
“我国流动性结构失衡的宏观经济影响与货币政策选择研究 ” （ 项目编号： ※ 基金项目： 国家社会科学基金一般项目 14BJY187 ） ； 教育部哲学社会科学重大课题攻关项目 “欧美国家债务危机对我国的影响及对策研究” （ 项目编号： 12JZD029 ） 。
作者简介： 刘

表1
时间 标准泰勒规则 1993 —2008 年 11 月 2008 年 12 月—2012 年 11 月
美联储的货币政策规则
主要内容 反应函数： i t = r * + π t + α （ π t － π * ） + β （ y t － y * ） 泰勒根据已有的理论研究成果及简化公式，将 FFＲ 对产出和通胀缺口的反 应系数设定为 0. 5 ，长期均衡利率和美联储的目标通胀率均为 2% 。 将产出缺口系数由 0. 5 上调至 1 ，长期均衡利率从 2% 下调至 0 ，将 2% 的长 期通胀目标值上调至 2. 5% 。 反应函数： i t = ，ifπ ＜ 2. 5% ，u ＞ 6. 5% {0 2% + π + 0. 5 （ π － 2. 5% ）
言
100871 ） ； 中国民生银行研究院 （ 北京， 100083 ） ， 杰（ 1987 —） ， 男， 北京大学光华管理学院（ 北京， 博士。 研究 方向： 货币理论与政策、 商业银行风险管理。
— 35 —
金融论坛
后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估
政策有两种方式： 一是挑战央行资产负债表的构成和规模 ，二是改变公众对未来短期利率变化 的市场预期。 随后部分学者系统地阐述了低利率环境下的货币政策对金融体系的影响 ， 一方 面是低利率会扩大定期金融工具的息差 ，增加金融机构的净利息收入； 导致金融体系的不稳定。
［3 ］ ［4 ］ ［2 ］ ［1 ］
另一方面， 低利率会
Yellen、 Bernanke 对后金融危机时代美联储货币政策操作框架下
［5 ］ ［6 ］
的通货膨胀目标做了详细阐述。
在国内研究中， 潘成夫、 刘刚认为， 非常规货币政策可以
［7 ］
通过承诺效应、示范效应还有资产再平衡效应等渠道起到降低长期利率的作用 。 陆晓明对美 联储 20 世纪 90 年代以来的利率决策规则的演变做了分析论述 ，着重对采用通胀预期和失业率 作为利率决策阀值的 “伊文思规则 ” 做了分析和比较， 并对其局限与挑战以及近期可能的走 势做了分析和预期。 伍桂、何帆的研究发现，非常规货币政策对稳定金融市场、 降低市场利 率和利差效果明显，且对刺激经济起到了一定的作用。 吴培新综合分析了美联储非常规货币 政策的理念、目标、工具和传导渠道。

一、引
通常情况下，美联储的货币政策操作框架是通过公开市场操作 、 再贴现和存准率等工具， 来调节联邦基金利率，进而影响中长期利率， 最终达到调控产出、 通胀和就业的目标。 然而， 2008 年全球金融危机爆发后，为了应对经济衰退，美联储将联邦基金利率降至 0 ～ 0. 25% 的水 平。在零利率约束下，传统的利率传导渠道梗阻，美联储已无法通过降低联邦基金利率的方式 影响中长期利率和实体经济。为此，美联储开辟了一条新的传导渠道 ，其基本思路是通过大规 模的资产购买、扭曲操作、流动性支持以及超低利率承诺等手段 ，提高资产价格，降低金融市 场资产收益率，稳定公众对未来低利率的预期，进而压低中长期利率水平，刺激经济复苏。 美联储在后金融危机时代的货币政策操作框架引起了理论界与实务界的广泛关注 。对于非 常规政策的理论依据，Bernanke and Ｒeinhart 指出在名义利率接近于零的约束下 ，央行的货币