中美上市公司融资方式选择的比较分析

等 。从 债 券 市 场 的规 模 来 看 ， 止 ２ ０ 截 ０８
业债券发行主体范围狭窄 ，主要集 中在
交通运 输 、 电力 、 、 、 煤 水 电信 等基础 行
业， 筹集资金大部分用于基础设 施建设 ， 中小 民营企业却很难通过 发行企业债券
获得资金 。
（ ） 资 主体 。 ３投
国有企业 ， 信用等级多在 Ａ级 以上 。企
作者简介： 陈禹埸 ， 上海财经大学人文学院。
Ａ ｒ ００ ｌ ｐｌ １ ９ ｉ ２
ｊ
＿
易市场 ，包括交 易所 内集 中交 易市 场 、 Ｎ ＳＡ Ａ Ｄ Ｑ集中交易市场 、 柜台市场 、 其他 场外市场等 ，多层 次交易市场可以提高 企业债券 的流动性。交易所具有严密 的 制度和组织形式 ， 对上市证券要求高 ， 采 用集中竞价交易制度 ，上市证券流动． 陛
好。 除交 易所 集 中交 易外 ， 国企业 债 券 美
状态 ，债 券评 级 业务 量 仅 为美 国的 １ ％～
基 金 和 投 资 基 金 等在 内 的 机 构 投 资 者 ，
２ 但信用评级机构达到 １ ％， ０多家。信用 评级机构往往由债券发行人与债券主承 销商选择 ， 并支付评级 费用 ， 由此容易导
相 对 而 言 ，中 国企 业 债 券 市场 流 动
２ 对发展我国企 业债券市场的启示 ．
目前 ，我 国许 多 企业 特 别 是 民 营 中 小 企 业 存 在 资金 短 缺 情况 ，一 个 重要 原
因就在于资金筹集渠道单一 ，企业融资
一
为企业债券市场的主要投资者 。由于缺 乏理性投资主体 的参 与，大大阻碍企业
债 券 市 场 的稳 定 与 发 展 。

国企业 在海 外 上市 无论 在期 前成
本上 还是 期后 收益 上 与 国内融 资 相 比都没 有优 势 。那 么 中国企业 积极 的 申请海 外 上市 的原 因何 在 呢？ 总体 来说 ，国有 企业 海外 上 市的 的动 机 主要 由内部 和 外部 两
个方面构成 。
二 、国有企 业 海 外股 权 融 资所 带来 的弊端和不 足之 处
维普资讯
金融市 场
本较 低 等优 点 。但是 也要 看 到源
于ＡＤ 模式 的不 足之处 ： Ｒ
去 了海外 上 市把 质地 不好 的企 业 留在 了国 内 ，由于 国内上 市 公司
极 发 挥政 府监 管机 构 的监 管和 服
务职 能 。主要 表现 为 ，一 方面 ，
业的 改革 和 发展 。此 外 ，可 以通
问题 （ 国 企 在 美 国 融 资 为 以 我 国 目前 通过 股权 证券 在海
出ＡＤ Ｒ，这 时存托 银行通知 保管
银 行 在 我 国 国 内售 出 ＡＤＲ的 投 资者 所代 表 的企业 股 票 ，存 托银
行 将 出售企 业股 票的款 项 支付给 ＡＤ Ｒ投资者 ，及时收 回Ａ ＤＲ。这 样 该上市企 业所发 行的ＡＤＲ 美 在
取 向 。以政 府 的 角度来 看 国企到
了一系 列的 弊端 和 不足之 处 。总 体来说主要体现在三个方面 上 ： １ 以Ｄ 为主 的融 资模 式 单 ｉ ｇ
、
一
海 外 上市就 是把 企 业 置身 于非常
严格 的监 管的 环境 中 ，通过 海 外
较 高素 质的投 资者 和规 范 的 国际 资本 市场 的监 管 ，促 进和 推动 企
（ ） 由于 中美两 国在 资 本 市 １ 场 制 度上 的矛 盾和 不对称 性 、 经 济结 构和 经济模 式 的差 异性 ，我 国 国有 企业 在 美 国市场 的股 权融

中美国际收支差异比较与原因分析国际收支是指对一国（或独立的地区经济体）在一定时期内全部国际经济交易的系统记录。

国际收支是一个经济体对外经济交往的反映，通过对国际收支状况的分析，可以把握外汇资金的来源和运用情况，进而了解一国的经济结构，为本国经济政策的制定提供依据。

而对各国国际收支平衡表进行分析，可以直观的了解各个国家的国际收支状况，能够预测国际金融的发展趋势和汇率变动，进而了解世界国际金融秩序。

中国作为新兴市场国家、世界第一大出口国和外汇储备国，美国作为传统发达国家、主要储备货币发行国和世界第一大债务国，两国的国际收支状况存在很大差异，这些差异是由中美两国的经济发展模式和经济结构相决定，也是全球经济失衡的集中反映。

本文通过对两国国际收支的差异进行比较并探究其原因，进而提出了我国应借鉴美国经验，采取转变经济发展模式、改善国际收支结构、改变资本管制政策等措施，以期促进国际收支的均衡和经济健康持续发展。

一、中美国际收支变化的概况（一）中国国际收支变化的概况中国国际收支规模不断扩大，并呈现阶段性加速增长的态势。

据中国国家外汇管理局网站数据显示，1993年以前，中国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现，1994年人民币汇率制度改革之后，国际收支“双顺差”格局基本形成。

尤其是2001年中国加入世界贸易组织以后，国际收支顺差增长较快。

以金融危机爆发一年为例，2007年我国国际收支的经常项目和资本与金融项目顺差分别为3718亿美元和735亿美元，增长速度分别为46.8%和990%。

2008年以来，在国际金融危机爆发、全球经济衰退的大背景下，我国国际收支顺差增长有所波动，但基本上依然维持双顺差格局。

2014年，经常项目顺差2138亿美元，资本项目顺差382亿美元。

就两大项目而言，总体上经常项目对国际收支顺差的贡献要略大于资本与金融项目，这种现象在金融危机爆发前表现的尤其明显。

以2008为例，经常项目和资本与金融项目对国际收支顺差的贡献分别占83%和17%。

可转换债券四部分内容：基本概念、公司决策与投资者策略、中国与美国在可转债融资方面的差异以及案例分析。

一、基本概念（一）简单定义可转换债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。

（二）优点1、对于投资者：可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。

此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。

2、对于发行者：（1）发行可转债有利于提升现有股东权益，其发行成本相对直接发行股票的成本更低。

可转债因含有预期转股获利的灵活功能，利率水平普遍偏低，即使考虑到期未能顺利转股而对其利息进行补偿（若有），总利息支出水平一般亦低于同期银行贷款利息，因此，只要公司每年净资产收益率保持在可转债利率之上，通过举债，充分发挥财务杠杆作用，即可提升公司现有股东权益；且在转换成公司普通股以前公司支付的债息可计入当期成本，免交所得税，而募股后的分红则必须从税后净利润中支付。

（2）通过举债，可提升公司的资产负债率到相对更为合理的水平，为后续配股或增发新股奠定良好的基础；若日后转换成公司股票，原先的债务因转为股权而消失或减少，降低了资产负债比例，更降低了公司到期偿还债务的压力。

（3）发行可转债有利于减轻企业经营压力。

（三）缺点1、对于投资者：可转债的投资者要承担：一、股价波动的风险。

二、利息损失风险。

当股价下跌到转换价格以下时，可转债投资者被迫转为债券投资者。

因可转债利率一般低于同等级的普通债券利率，所以会给投资者带来利息损失。

第三、提前赎回的风险。

许多可转债都规定了发行者可以在发行一段时间之后，以某一价格赎回债券。

提前赎回限定了投资者的最高收益率。

最后，强制转换的风险。

2、对于发行者（1）如果可转债发行成功后，当公司经营不善，公司股价长期疲软，或转股条件设计不当等原因致使本次发行的可转债未能如期顺利转换成公司股份，可能会增加公司在债券到期后动用大笔资金赎回到期债券，从而加大公司短期偿债压力。

美国金融体系及其弊端美国金融体系形成是自然构造和人为构造相互交替、相互适应、共同作用的结果。

美国建国之时，尚无现代意义的银行机构，随着经济初步发展和战争需要，由美国国会财政管理官提议，经国会批准于1782年建立了第一家银行北美银行。

它虽是一家在州政府注册的银行，但却与联邦政府有密切联系，联邦政府持有银行大部分股权，实际上是一个政府银行。

这之后，在联邦政府的努力下，经国会批准，先后建立了美国第一银行，美国第二银行。

这两个银行均是公私共有而以私人所有为主，公私共管而以公管为主，并带有某些中央银行性质的全国性银行，尽管它们在经营卡是成功的，作用是良好的，但仍在批准营业期满后停业。

这其中有很多原因，.但重要原因是政府建立国家银行制度不适宜美国人崇尚自由竞争的精神，并且州政府对联邦政府特权日益扩大始终存有戒心。

人为构造阶段暂时告一段落，随之开始了自然构成过程，即自由银行制度的实行。

任何人只要有充足的资本，并按法律规定履行义务都可领取执照，开设银行，而不必逐个审议，从而掀起了建立新银行的浪潮。

之后又实行国民银行制度，规定了银行最低资本额、法定准备金和贷款条件等限制，从而提高了银行安全性，有利于金融业的稳定。

l913年，美国国会通过《联邦储备法》，1914年，美国中央银行—联邦储备体系正式建立。

标志着美国现代金融体系的形成。

目前，美国大约有5万多家金融融机构，金融业创造的产值约占国民生产总值的15%左右。

1984年金融资产达70280亿美元，约为GNP的175.25%。

由于适应美国社会经济、历史文化环境，美国金融体系与其地西方发达国家相比颇具独特之处，形成了美国金融体系的鲜明特征。

（1）“双线多头”的管理体系所谓“双线”是指美国联邦和州级政府当局都有权分别接受银行注册登记并对注册银行机构进行管理监督。

在州注册登记的银行为州银行，由州有关机构对其进行监督管理。

在联邦注册的银行为国民银行，由联邦级有关机构对其进行监督管理。

中国企业赴美并购案例分析随着中国经济的崛起和“走出去”战略的实施，越来越多的中国企业开始寻找海外投资和并购机会。

其中，美国是中国企业投资和并购的最热门目的地之一。

本文将选取三个中国企业赴美并购案例进行分析，以便更好地了解并购的过程、挑战和前景。

一、海航集团收购美国卡尔森酒店集团海航集团是中国一家大型民营企业，旗下涉及金融、地产、物流、酒店、航空等多个领域。

2016年4月，海航集团以14亿美元的价格成功收购了美国卡尔森酒店集团。

该并购交易拓展了海航在全球酒店业的布局，增强了其在全球旅游领域的竞争力。

在并购过程中，海航集团主要面临以下挑战：1.文化差异。

由于中美文化存在差异，海航集团需要尽快适应卡尔森酒店集团的文化，协调双方相关业务。

2.融资难题。

并购涉及大额资金，海航集团需要寻找合适的融资渠道，缓解融资压力。

3.并购审批。

中美两国在交易审批上存在差异，需要尽早向美国政府提交并购申请，争取尽快获得批准。

二、华为收购3Com案2008年，华为以18.5亿美元的价格收购了美国3Com公司的部分业务。

这一并购使得华为在网络设备和技术方面进一步壮大，加速了华为在全球市场的扩张。

1.技术标准。

美国和中国的技术标准存在差异，因此华为需要在并购前了解3Com公司的技术标准，做好技术整合工作。

2.并购审批。

并购涉及到国家安全等敏感问题，需要受到监管当局的审查和批准。

3.人才引进。

华为需要吸引优秀的3Com员工在并购后继续为华为工作，以保持业务的稳步发展。

三、宝能集团收购美国途家宝能集团是中国知名的房地产和金融企业，2017年以14亿美元收购了美国途家公司。

该并购使得宝能在海外房产租赁市场拥有更大的话语权，加速了其在全球房产市场中的竞争。

1.财务管理。

并购涉及到大量资金，如何管理并获得足够的资金成为了一项重要任务。

宝能需要进行优秀的财务管理以减少风险。

2.品牌整合。

并购涉及到品牌整合，对于途家的品牌宝能集团需要进行理性整合，切实有效地利用好这一品牌价值。

资产值折股整体变更为股份有限公司， 持 Ｎ Ｓ Ａ Ａ Ｄ Ｑ市 场 的发 展 。
目前 ， 国创 业 板 上 市 标 准 较 高 ， 中 且
更多地交 由市场去判断 ， 使得企业公开发 续 经营时间从有 限责任公 司成立之 日起 行和再融资都较为灵活。 Ｎ ＳＡ Ａ Ｄ Ｑ市场根据企业分属不 同的 上市条件和发展 阶段在市场 内部进一步
个很好 的方案。 刚刚起步的企业可选择在 Ｎ ＳＡ Ａ Ｄ Ｑ资本市场上市 ，待发展到一定
比较
１ ＡＳ Ａ ．Ｎ Ｄ Ｑ的 上市 制 度
规模则可通过简单 的程序 进入 Ｎ Ｓ Ａ ＡＤ Ｑ
全球市场或进一步到 Ｎ Ｓ Ａ Ａ Ｄ Ｑ全球精选
的， 该核准文件失效 ， 发行人必须经证监
会 核 准 后 才能 发 行 。
正确 、 理性 的投资 ， 这更适合 于经济 发展 处于成熟期 的国家或地区。 中国经济尚处 于发展阶段 ， 有些信息 尚不能充分及时地 披露 ， 因此中国创业板 目前采用的是核准 制， 监管机构会将认 为具有较大风险的企
目前 ， 中国股票发行采用核准制 。发 行人必须按 照中国证 监会的规定制作 申
【 融市场 】 ｉａ ｃ ｌ ｒｅ 金 Ｆｎ ｎ ｉ ｋ ｔ ａ Ｍａ
２］ 年 第 ｌ （ ０２ 期 总第 ３８ ）｝ ８期
中美创业板市场制度 比较借鉴 、
●蒋 孟彬 尉 京红
创业 板市场是一个与主板市场相对
应 的概 念 ， 以理解 为 ， 主板 市 场 之外 ， 可 在
平 ，从而 吸引和留住更 多的大公 司前来 交易 ， 该市场按财务 、 流通性等指 标从 已
在Ｎ ＳＡ Ａ Ｄ Ｑ上 市 的 企 业 中选 出 优 质 企

80.2% 90.3% 99.1% 100.0% —
资料来源：美国联邦存款保险公司，/qbp/
第四，交易对象差异。
中国金融市场交易对象呈现“三少三小”特点 ① 票据市场品种少 ② 债券市场品种少 ③ 股票市场品种少 ④ 企业债券在债券市场上占比小 ⑤ 商业票据在金融市场上占比小 ⑥ 流通股本占总股本的比重小
第五，市场参与主体差异。
中国金融市场参与主体来看呈现“四多四少”局面 ① 货币市场上金融机构参与多 ② 工商企业特别是民营和中小企业参与少 ③ 股票市场上个人投资者参与多 ④ 机构投资者参与少 ⑤ 上市公司中国有企业多 ⑥ 民营企业少 ⑦ 上市公司中绩差公司多 ⑧ 优质公司少
功能比较
第一，市场信息透明度截然不同。
第二，企业（尤其是中小企业）融资渠道不同。
第三，对法律及其执行等外部制度环境的依赖度 不同。
表2-3 中美两种融资模式的运行特征比较
银行主导型金融结构 市场主导型金融结构 对价格信号的反 弱（以内部信息为主） 应 市场力量 强 流动性 弱 风险 代际跨期平滑 资产性质 公司类型 创新融资 政治可控性 实物资产 中小公司 低 强 强 弱 强 横截面风险分担 （高科技）无形资产 大公司 高 弱
资产（美元） 银行数目
比例
比例累计
资产份额
资产份额累积
多于100亿 10亿-100亿 1亿-10亿 少于1亿 总计
107 555 4216 2205 7083
1.5% 7.8% 59.5% 31.1% 100.0%
1.5% 9.3% 68.9% 100.0% —
80.2% 10.1% 8.8% 0.9% 100.0%
利率体系比较
第一，利率政策比较
“官定利率”和“市场化的利率”

中美日公司治理结构的财务比较公司治理结构是指在公司法人财产的委托一代理制下，对投资者（股东和贷款人）、经营者（董事会和经理）和职工之间的责、权、利关系加以规范和协调的一种制度安排。

而这种制度安排的有效运作则必须以公司财务为依托，因为投资者、经营者和职工之间的责、权、利关系主要体现在公司的财务方面，公司的财务结构是否合理对公司治理结构效率的高低有着直接的影响和制约。

美国和日本的公司治理结构是现代市场经济中较有代表性的两种，前者属于以股票市场起主要作用的公司治理模式，而后者则属于以银行起主要作用的公司治理模式。

因此，将这两个国家的公司治理结构与我国公司制国有企业的治理结构，就其财务方面加以比较，对于进一步完善我国国有企业的治理结构有着重要的借鉴意义。

一、股权结构的比较股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等公司治理机制均有着较大的影响。

所谓股权结构，其含义可概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。

前者是说明股份持有者的特性，而后者则是说明股权集中或分散的程度。

因此，我们应该从这两个方面来对中、美、日公司的股权结构及其对公司治理效率的影响进行比较。

（一）权集中或分散程度的比较美国公司的股权是高度分散的。

据有关资料表明，个人股东的持股比例虽在逐年下降，但仍处在较高的水平之上，1970年为79.4%、1980年为70.8%、1990年为54.5%，而在这三年机构投资者的持股比例则分别为17.4%、20.7和39.l%.由此可见，美国公司50%以上的股权分散在众多个人股东的手中。

与美国公司的股权结构相比，日本公司的股权较为集中。

据有关资料表明，在上市公司的股权结构中，1995年个人股东的持股比例约为23%，而法人股东的持股比例则高达66%.由此可见，日本公司的股权主要集中在少数法人股东的手中。

我国公司制国有企业的股权也比较集中。

中美上市公司财务报告舞弊的比较分析在当今的商业世界中，上市公司的财务报告是投资者、监管机构和其他利益相关者了解公司财务状况和经营成果的重要依据。

然而，财务报告舞弊的现象却时有发生，不仅损害了投资者的利益，也破坏了资本市场的公平和秩序。

中国和美国作为全球两大重要的经济体，其上市公司的财务报告舞弊情况既有相似之处，也存在一定的差异。

本文将对中美上市公司财务报告舞弊的特点、动机、手段以及监管和治理措施进行比较分析。

一、中美上市公司财务报告舞弊的特点（一）舞弊规模和影响美国上市公司财务报告舞弊的规模通常较大，涉及金额巨大，对全球资本市场产生了广泛的影响。

例如，安然公司的财务造假案导致了公司破产，投资者损失惨重，也引发了对美国整个会计和审计制度的深刻反思。

而中国上市公司财务报告舞弊的规模相对较小，但由于中国资本市场的不断发展和扩大，其影响也不容忽视。

（二）行业分布在美国，财务报告舞弊较多发生在能源、金融、科技等行业。

这些行业往往具有复杂的业务模式和财务结构，为舞弊提供了一定的便利。

在中国，财务报告舞弊则在制造业、农业、房地产等行业较为常见，这与中国的经济结构和产业特点有关。

（三）舞弊持续时间美国上市公司的财务报告舞弊往往持续时间较长，可能数年甚至十几年才被发现。

而中国上市公司的财务报告舞弊持续时间相对较短，这可能与中国监管机构的不断加强监管和查处力度有关。

二、中美上市公司财务报告舞弊的动机（一）满足融资需求无论是中国还是美国的上市公司，为了能够顺利在资本市场融资，可能会通过财务报告舞弊来美化公司的财务状况和经营业绩，以吸引投资者的资金。

（二）避免退市在美国，上市公司如果连续亏损或财务指标不达标，可能会面临退市的风险。

因此，一些公司为了避免退市，会采取舞弊手段来操纵财务数据。

在中国，退市制度也在不断完善，上市公司同样存在避免退市的动机而进行财务报告舞弊。

（三）管理层个人利益驱动管理层为了获取高额的薪酬、奖金和股权激励，可能会通过财务报告舞弊来提升公司的业绩，从而实现个人利益的最大化。

财税金融【作者简介】曾诗雨（2000-），女，湖北襄阳人，本科在读，从事国际金融研究。

1中美互联网金融的发展状况1.1中美互联网金融发展的背景1.1.1经济发展动力不足，倒逼互联网金融产业发展2008年全球金融危机之后，全球经济的潜在增长速度出现了下滑，这表明了传统的发展动力正在衰退。

有学者预计，世界经济在今后10~20年内的增长速度相比前20年会显著降低，并且会出现较长的衰退，发达国家和发展中国家的经济增长率分别在1.7%左右和5%左右，相较于之前有很大降低。

全球经济增长的疲软，倒逼了金融行业的变革，作为金融行业现如今的重要发展领域的互联网金融也随之亟需变革，走在创新发展的摸索道路上。

1.1.2新技术的出现，助力互联网金融的产业升级在大数据、人工智能、虚拟现实、区块链等新技术的不断涌现和发展下，我们已经步入了Web3.0时代，从网络技术的使用者转变为创作者，从Web2.0到Web3.0。

大数据、人工智能、虚拟现实、区块链等新技术的涌现，为互联网金融的创新提供了新的思路和手段。

1.1.3数字经济的发展，推动互联网金融的产业升级目前，随着互联网金融为代表的数字经济在全球经济中的主导地位和领导地位的日益提高，全球经济正加快向以互联网技术为核心的经济活动转变的速度，数字经济可以改变传统的生产方式、销售渠道和消费途径，从而推动产业的升级。

由于互联网金融是数字经济中极具代表性的产业，针对互联网金融现有的发展状况以及如何创新的研究便变得尤为重要。

1.2中美互联网金融发展历程1.2.1美国互联网金融发展历程第一，美国互联网金融诞生阶段。

美国20世纪90年代发明了民用网络技术，这是网络金融发展的基础。

在各种风险投资的大力扶持下，互联网技术得到运用，渗透到了传统产业的方方面面：网络券商E-Trade 创立后，整个证券市场开始走向网络化；美国网络银行在1995年创立，逐步发展为美国排名第六的大银行；同年创立的网络保险公司INSWEB 使保险业迅速发展；1998年EBAY 创建了第一家专业的网络支付公司，于是有了网络货币基金。

啄食顺序理论（The Pecking order Theory）啄食顺序理论概述美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。

即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。

其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。

当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。

也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。

所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。

正因为Pecking Order理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳Pecking Order理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。

现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是Modigliani and Miller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。

如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(Pecking Order)理论就不可能成立。

但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。

因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(Pecking Order)理论的背景框架。

浅谈中美投资银行业务比较作者：陆孝皓来源：《时代金融》2012年第15期投资银行是一个日新月异的行业，就是我们俗称的IBD（Investment Banking Division）。

由于各国的经济千差万别，投资银行业务在各国的产生和发展也各有特色，其中以美国华尔街投行的发展最具代表性，故本文介绍国内券商投行业务与美国华尔街金融公司投行业务并做比较。

一、中美主要投资银行概述2008年，雷曼兄弟破产，贝尔斯登公司被摩根大通收购，美林证券被美国银行收购，摩根士丹利更改注册地位为“银行控股公司”等一系列现象似乎昭示着金融危机对华尔街的金融巨擘们产生了巨大的冲击，可是据汤森路透数据显示，2011年亚太投行市场（不包括日本）收入前10依旧被华尔街金融公司占据，平安证券、国信证券、中信证券位列11-13，紧随其后。

本土作战尚有不小差距，别说在欧洲和美洲市场的业务了。

按照罗伯特.库恩的投资银行定义，收购与兼并、风险管理等策略性业务是否属于投行的主要业务是区分一个国家的投行是否进入现代投资银行的主要标志，下面即以2011年中美投行业务构成来分析，见表1。

因此，国内的专业化证券公司不是真正意义上的现代投资银行，但是中国投资银行业务以及其主体已经大量存在。

二、中美投资银行业务覆盖范围比较我们来看美国投行全球分支机构国家个数的情况：高盛，30；摩根大通，60+；摩根士丹利，27；与华尔街金融公司覆盖全球设分支机构战略相比，国内仅中金公司在美国、英国、新加坡设立了海外办公室；除地理的差别外，中金与中信为仅有的两家担任国内企业境外上市融资的主承销商，绝大多数的证券公司将目标集中在了国内A股市场。

由于WTO限制，目前不允许外资投行涉足A股融资业务，美国投行针对中国大陆特殊情况也做出2点应对措施来最高限度地挖掘国内融资业务市场：其一是在香港设立大中华区/亚太区总部，涉足境内企业H股，境外纳斯达克融资等业务，例如高盛(亚洲)有限责任公司；其二是以不超过33%股权与国内券商成立合资证券公司，涉足国内A股市场，例如：摩根士丹利于2011年6月与华鑫证券合资成立摩根士丹利华鑫证券。

内容擅薹 本 文基 于市政债券 在 中国 首次发行 的现 状 ，将 中国的 准市政债 券 与美 国的市政债券 进行 对比 ，旨在 分 析 中 美 市政 债 券 市场 在 结 构 规 模 、 凝猜 一葭辑 素 粳 兰 式 担保机制厦 风险防 范机｛ 上的差 异性， ｝ ４ 并就两者差异 性的成 因进行 阐述 ，得 出两 国发 行 模 式 的 优 劣 。 最 后 指 出 中 国 要 实现 市 政 债 券 市 场 的 快 速 发 展 ， 需要 借鉴 美嘲 的发展 经验 ，完善法律 法规 深 化 分 税 嗣敌 革 ，拓 宽投 资 主 体， 增强市政 债券 的吸引力Ｏ ｔ 关键调 ：美国市政债券中国 ，由于 《 算法 》规定 ，地 预
中 市 债 发 模 Ｊ 美 政 券 行 式＝ ｝ 匕 较
■ 杨子毅 张润泽 （ 湖南大学金 融与统计 学院 长沙 ４０ ７ ） １０ ９
◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ３ 文 献 标 识 码 ：Ａ ８０
制和担保机制 ，这对于 中国具有较强的借
２ ０ 年以来 ， 国市政债券的年发行 ００ 美
量基本上保持在２ ０ — ５ ０ ５ ０ ３ ０ 亿美元 ， 占到
ＧＤＰ的 １ ％一 ０ ， 占美 国全部债务的 ５ ２％ 约
６％ 。
现下 降的趋势 ， 但在 １８ 年 ， ９ １ 趋势却逆转
过来 ，个 人投 资者 成为市政债 券市场的最 主要投 资者 。其原 因主要在 于 ，在市政债 券发 行的初期 ，市 政债 券存在着一系列不 确定 因素 ，个 人投 资者由于担心 风险而不 敢投 资 ，而随着市 政债 券发行的深入 ，个 人投 资者逐渐 发现 市政债券 是一种风险较 小 的投 资方式 ，因此个 人投 资者加大 了对 于市 政债 券的投 资 ，并最终 成为债券的最 主要投 资者。 在 中国，准市政债券 的投 资主体 主要 为商业银 行 ，其他机 构投 资者和个人投资 者参 与度较小 ，这 既不 利于 市政债 券偿债 风 险的分散 ，也造 成了地方政府的债 务风 险向金融风险转化 ， 一旦爆发债务危机 ， 对 于一个地 区的金融 乃至整个 经济 都将产生

首选 方 式 。
括债券条款 、 转股条款 、 回售条款 、 转股价特 别向下修正条款和赎 回条款 的设计。 常可 通 转换债券条款和转股条款 的设计 ． 决定 了可
转换债券的债性与股性特征 ：而 回售条款 、 转股价特别 向下修正条款和赎 回条款的设
的要 素限定 ． 主要包括 发行额 、 发行期限和
“ 股权分置” 都是在解决股权结 构的问题 。
另外 ． 应从市场监督 以及完善证券投资 基金治理结构两方面入手 ． 解决 目前问题 。 第一． 完善基金法律制度。美国不但有 《 证券 法》《 、 投资公 司法》 ， 等 规定投资基金 设立 、 管理等 方面 的规 则． 而且有行业 法律 的施行。在 中国， 证券投资基金的监管虽然
其规模也会不断扩充． 所收取的基金管理就会 越来越多； 反之 ， 基金规模就会萎缩． 基金管理 人的收益就得不到保证 ． 被迫从市场退出。市 场对基金经理人增加了无形的压力． 迫使其提 高效率。 而业绩良好的基金经理人会得到更多
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
扩大证券市场 的不稳定性 ． 从而对证券投资
基金的风险分散产生影响。所 以． 解决我 国 的股权结构 问题是 当务之急。国家证监会 ． 从“ 减持 国有股 ． 充实社保 基金 ” 到现 在的
１４ ８ ３年 美 国 纽 约 Ｅｉ Ｒ ｉ ｙ公 司 发 行 世 ｒ ａｌ ｅ ｗａ
公司利用可转换债券融资的意思表示 ．
形象地描述为“ 下有底 ． 上有顶” 底 ” 。“ 是极
是通过可转换债券 发行条款的设计来 实现
的。一份典型 的可转换债券发行公告主要包
为明确 ， 就是可转 换债券 的纯债券价值 。债
基金单位的申购 ． 从而管理更多的基金资产。 第三 ， 完善证券投 资基金治理结构。在

中美券商比较（2012年的中信证券和高盛）这次分析的框架主要是杜邦公式，杜邦分析用来做鸟瞰式研究应该问题不大。

需要特别注意的是，1）中信证券和高盛披露的财报科目差异很大，为了对比方便，将以高盛为基准，对中信证券的一些相同或者近似的财报科目做出调整。

2）中信证券财务数据用元做单位，高盛用百万美元作单位。

一、营收结构及销售净利率下表为中信证券和高盛2012年主要业务单元的营收情况。

高盛的营收折合成人民币后大概是2000亿，大概是中信的20倍，相差巨大。

虽然俩家公司的规模和具体业务差异比较大，业务分部大概还是能对的上。

上表呈现出以下特点：1，高盛的经纪部门叫机构客户服务，这反应了中美两个市场投资者结构的迥异。

在中国，个人投资者是股票市场的主要参与者。

根据上交所资料，2007年至2011年，个人投资者的交易额平均占总成交额的84.5％，华尔街的成交情况恐怕和中国完全相反。

记得去年有条新闻，证监会说资本市场本年度取得了一系列成绩，其中一条就是指机构投资者交易额占比在提升。

将来随着国内资本市场的发展，机构投资者的成交比例逐步提高恐怕是必然趋势。

2，都说中国的券商是经纪业务吃饭，高盛的客户服务分部居然营收高达53.05％，占比远高于中信证券经纪业务的31.45％。

高盛和中信经纪服务上的差异，我觉得应该主要是来源于做市商制度。

做市商是指：向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。

为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有大笔资金和筹码以维护交易，这种业务模式需要消耗大量的资本，本质上是资本中介业务，和国内券商只是证券买卖通道业务完全不同。

下文在分析高盛的资产构成时我们就可以看到，高盛在做客户服务上投入了大量的资本。

做市商业务实际上也是高风险的业务，因为建立大量的头寸必然要依赖债务资本，而且巨额头寸暴露在有时波动激烈的市场中。

中美投资银行之比较摘要：中国和美国投资银行经历了完全不同的发展历程，导致了二者存在着显著地差异。

二者在发展轨迹、业务领域、收入构成和治理结构上的差异，尤其显著。

关键词：中国；美国；投资银行投资银行是主要从事证券发行、证券承销、企业重组、兼并与收购、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构。

投资银行最初产生于中世纪欧洲的商人银行业务，投资银行的产生是现代金融市场不断完善的重要标志。

美国投资银行业务早在一个多世纪的之前就已经发轫，在经历了1929至1933年金融大危机和众多次经济危机的洗礼后，投资银行在架构上、业务上都已经十分成熟。

反观中国，上世纪80年代政府才开始发放债券，并逐步放松普通居民和公司购买公私债券的限制，沪、深两个证券交易市场也是在90年代初才开始建立的，在此之后现代意义的“投资银行”（或称为券商）才陆续在国内建立起来。

可以说，中美投资银行机构和业务经历了完全不同的发展历程。

二者在发展轨迹、经营业务、收入构成和治理结构上都存在着较大差异。

一、发展轨迹的差异投资银行业务最早产生于中世纪欧洲的商人银行业务。

伴随着贸易范围和金额的扩大，一些信誉卓越的大商人便利用其积累的大量财富从事远洋贸易融资和汇票承兑贴现业务，到19世纪已经出现了专门从事银行业务的银行资本家。

一次世界大战和欧美大陆铁路建筑浪潮，使得银行家获得大量贷款机会，商人银行业务得到迅猛发展。

工业革命后，帮助新兴公司筹集资本、进行资产管理、协助公司融资、投资顾问等投资银行业务日益成为商人银行的重要业务领域。

进入19世纪，随着美洲大陆殖民扩张和贸易的发展，美国的投资银行业务崭露头角。

南北战争、西部金矿和铁路、运河建设及其后出现的大量政府债券和铁路债券发行，塑造了美国特色的投资银行。

19世纪末20世纪初，美国企业兼并和工业集中浪潮，则挖掘出了投资银行的巨大潜力。

随后的历次金融危机虽然都使金融市场饱受打击，但危机后的及时调整又给投资银行注入了强劲的动力。