“万华化学” 跨国并购： 从最佳重组交易到海外产业园区建设
作者：张晓涛
来源：《国际贸易》 2018年第5期
着 “一带一路” 倡议的实施， 中国对外直接投资快速增长， 企业走出去迎来了难得的历史机遇， 也面临诸多挑战。 如何提高我国企业海外收购的成功率，如何提升企业国际化经营能力是中国企业走出去过程中面临的核心问题。 要想破解这一难题， 既要向世界跨国公司发展的历史学习， 也要从中国企业国际化的实践中总结经验。
一、 案例选取与分析框架
“万华化学” 是我国化工行业的龙头企业， 并购之前为世界上第二大二苯基甲烷二异氰酸酯 （ ＭＤＩ）生产商， 而匈牙利 “ 博苏化学” 是成立于 １９４９ 年的老牌化工企业， 是中东欧最大的 ＭＤＩ 和甲苯二异氰酸酯 （ＴＤＩ） 制造商， 业务范围涵盖至欧洲、 中东及非洲地区。 ＭＤＩ 是现代化工最基础的原料， 被广泛应用于聚氨酯、
合成革、 氨纶、 黏合剂、涂料等１００ 多个行业， 衣、 住、 行各方面都有 ＭＤＩ
的身影。
中国企业 “万华化学” 收购匈牙利 “博苏化学” 的过程一波三折，几近失败，
但最终转危为安， 成功地完成了收购与整合， 并购成果不断扩大———在博苏化学工业园基础上建设新的化学工业产业园区， 带动中国相关企业 “ 集群式” 走出去。 该并购案是中国拥有核心技术的资本密集型企业成功走出去的典范， 是中国首个被西方主流媒体《国际金融评论》 评为最佳重组交易的案例， 因此具有典型性与代表性。 该并购案于
２０１１ 年完成收购，至今已有近 ７ 年时间， 具有较长的观察期， 可供研究的数据、
信息丰富， 做并购绩效的评价相对全面、客观。
本文旨在探究中国企业跨国并购过程中遇到 “ 什么样的困难” 以及 “怎样解决困难”
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1
报告摘要： 本周板块行情： 本周上证综合指数上涨0.91%，创业板指数下跌1.8%，沪深300上涨0.76%，中信基础化工指数下跌2.26%，申万化工指数下跌1.79%。 化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别氟化工（+3.73%）、氮肥（+0.60%）、民爆用品（+0.34%）、橡胶助剂（+0.13%）、粘胶（+0.07%）。本周化工板块跌幅前五的子行业分别为涂料油墨颜料（-10.89%）、有机硅（-8.79%）、聚氨酯（-7.24%）、磷肥及磷化工（-5.67%）、氨纶（-5.48%）。 本周行业动态： 聚氨酯：11月26日，万华化学发布12月中国地区MDI价格公告，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价25000元/吨，直销市场挂牌价25000元/吨，纯MDI挂牌价28000元/吨，环比11月均不变。截至11月27日，聚合MDI市场均价为17933元/吨，纯MDI市场均价为26500元/吨，周环比分别下跌13.0%、4.5%，分别达到历史（2014年至今）价格分位的26%、59%。供给端方面，11月24日万华化学公告宁波MDI二期装置（80万吨/年）将于12月15日开始停产检修，预计检修25天左右。需求端方面，国内经济持续复苏，下游冰箱冷柜需求强劲，短期来看MDI价格有望维持高位，看好MDI高景气持续。 投资建议 化工行业景气底部，重点关注行业龙头公司。全球经济放缓叠加新冠疫情影响，当前化工产品价格处于历史底部。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，成本优势日益显著，即使在行业不景气的情况下依旧具有较强的盈利能力，建议重点关注：万华化学、华鲁恒升。农药产品格局分化，龙头企业强者恒强，建议重点关注：扬农化工、利尔化学、利民股份。维生素主流厂家检修导致供应偏紧，维生素价格持续上行，建议重点关注：新和成。氨纶行业有望迎来底部反转，建议重点关注：华峰氨纶、泰和新材。代糖市场空间广阔，看好新型甜味剂的发展前景，建议重点关注：金禾实业。基建地产复苏明显，有望带动上游需求持续增长，建议重点关注：山东赫达、龙蟒佰利、苏博特。此外，建议关注有望受益于萤石行业整合的龙头企业金石资源，业绩稳健的表面活性剂优质标的皇马科技。 新材料：下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。随着高新技术不断突破，下游需求逐步向高标准、高性能材料迁移，推动高端制造升级的同时，有望带动产业快速发展。随着国六稳步推进，尾气后处理市场将大幅受益，建议重点关注：国瓷材料、奥福环保、万润股份。随着成品油销售政策逐步宽松，国内民营加油站市场迎来发展新契机，建议重点关注：和顺石油。电子化学品方面，下游晶圆厂不断落成，芯片产能进一步放量，建议关注：雅克科技、安集科技、华特气体。高分子材料方面，建议关注：抗老助剂优质标的利安隆。 风险提示 疫情发展超预期；油价大幅波动；需求不及预期。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic]行业与沪深300走势比较
万华：迈向国际一流化工新材料公司
作者：徐天宝 张博禹 张祺 王毅超
来源：《山东国资》 2021年第3期
编者按：
山东是国企大省，许多国企有自己的“独门绝技”：山东重工的动力总成、烟台万华的MDI、浪潮集团的高端服务器、济南二机床的数控冲压……一个个核心产品，一项项核心关键技术，如群星璀璨，支撑着山东国有企业向“全国第一”“世界领先”冲刺。
2021年是“十四五”开局之年，“在科技创新上实现新突破”是省国资委发出的最强动员令。山东国有企业是如何攻克关键技术、打造核心产品、厚植核心竞争力的？本刊从本期起，陆续刊发山东国有企业在培育核心竞争力方面的生动实践和有益经验，以飨读者。
本刊记者 徐天宝／通讯员 张博禹 张祺 王毅超
40年筚路蓝缕，万华从一家生产合成革的传统国企，成长为全球聚氨酯行业领军者，是我国唯一一家同时拥有MDI、TDI、ADI全系列异氰酸酯制造技术自主知识产权的企业，构建了从基础研究、工程开发到产品研发的全方位自主创新体系。
万华的低调与高调
沿着206国道，从烟台向蓬莱行驶，在途中一根路灯杆上，有一块不起眼的蓝底白字指示牌：万华烟台工业园。
如此低调的万华，却有着“高调”的光环。
作为目前全球领先的聚氨酯供应商，万华已拥有海内外六大研发基地、七大国家级创新平台、150多个装备先进的实验室，建有2个院士工作站、5个国家重点实验室。公司自主研发并完成重大科技成果转化100余项，是我国唯一一家同时拥有MDI、TDI、ADI全系列异氰酸酯制造技术自主知识产权的企业，MDI产能全球第一。
站在万华烟台工业园区观景台上远眺，整个园区管似蛛网、塔器林立。规划总投资1250亿元的万华烟台工业园，总占地面积约12平方公里，2.2万台设备，182万米管道，15.6万台仪表，书写着中国高端化工的精彩故事。
工业园一期工程于2011年开始投资建设，主要包括MDI一体化项目和环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目两大主体工程，分别于2014年11月和2015年8月建成投产。二期工程包括100万吨乙烯、聚氨酯和化工新材料等20多个项目，将于2021年全面建成。乙烯项目采用国际最先进工艺，结合万华自主开发的独特技术，在解决万华MDI生产过程中副产品消化的同时，又为万华精细化学品拓展奠定基础，使得万华烟台工业园形成了完整的产业闭环。
梳理一下万华化学现在的投资价值
21年2月，万华的股价创了历史新高，上摸148块，这波上涨开始于20年中，当时股价位于40块左右的阶段低位，涨幅超过2倍；之后，股价开始扭头向下，经过一个月的快速杀跌，跌到100左右，反弹后继续阴跌，走到了现在的90块附近，跌幅达到40%。
期间万华的利润大幅增加，估值市盈率（PE）的变化更为夸张，从20年中的15倍左右一路上到50倍，再从50倍跌到现在12倍。
我们回看万华最近的两次股价低谷期，最近的一次是20年中，当时，MDI价格跌到15000左右的谷底，万华连续两个季度利润同比下滑50%，股价也跟着大幅下跌。
再往前一次是19年初，那次下跌是从18年中万华整体上市复盘短暂上涨以后开始的，当时也是随着MDI价格的下滑，利润大跌，18Q4单季下跌52%。
看到这里，我们似乎可以为万华现在的下跌找到一个解释了，从21年中开始MDI价格同样出现了下跌，下半年的净利润也出现了下滑，根据最新的业绩预告，Q4的扣非归母净利润大概是50-60亿，相对于Q3继续下行，同比去年基本持平，类似的配方和味道。
市场对万华的定位是一只周期成长股，虽然，认可其成长性，但是，始终撕不掉周期股的标签。只是，从股价表现上看，万华估值的低点并不是出现的业绩的高峰期，反而是利润最差的时候，这点跟传统周期股并不相同。
万华的股价跟着MDI价格呈现周期性起伏，同时，又跟着MDI产能的扩张持续升高，呈现出一波高过一波的周期上涨趋势。
万华的成长性惊人，如今2万左右的MDI价格对应的利润到了200亿，而之前这个价格区间对应的利润只有100亿不到，这中间万华的MDI产能从210万吨增加到了260万吨，产能扩张和技术升级对万华的成长性功不可没。相对于20年中的估值低谷，如今虽然是更低的PE，股价却已是当初的2倍多。
下一步万华的股价怎么走呢？我们还是从MDI价格和万华的产能扩张上看。
现在MDI价格在2万左右，对产业链上下游各方来说是个都能接受的价位，下游的负担不重，万华的利润率适中（过去十年MDI板块的利润率位于33%-58%区间，现在是45%左右），所以，现在的250亿的利润基本可以看作一个中枢取值。
