股价波动与通货膨胀关系的实证研究

股价波动与通货膨胀关系的实证研究　孙力军张云　（上海立信会计学院金融学院，上海２０１　６２０）　

摘要：本文运用格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等计量方法，得出以下主要结论：股票价格　是影响通货膨胀和通胀预期的重要变量；股票价格是通货膨胀、通胀预期的格兰杰原因，反向因果关系不明显；股　票价格的上升，在相当短的时期内，即１—２个季度内，与通货膨胀率和通胀预期负相关，然后从第２—３季度开始，　股票价格与通货膨胀率和通胀预期正相关，第９季度开始，股票价格与通货膨胀率和通胀预期负相关。利用财富效　应和替代效应假说，本文认为当财富效应大于替代效应时，股价与通货膨胀正相关；当财富效应小于替代效应时，　股价与通货膨胀负相关。最后，提出了政策建议。　关键词：股票价格；通货膨胀；通胀预期；格兰杰因果关系检验；脉冲响应函数；方差分解　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ　ｓｏｍｅ　ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃ　ｍｅｔｈｏｄｓ，ｓｕｃｈ　ａｓ　Ｇｒａｎｇｅｒ　ｃａｕｓａｌｉｔｙ　ｔｅｓｔ，ｉｍｐｕｌｓｅ　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎ（ＩＲＦ）ａｎｄ　ｖａｒｉａｎｃｅ　ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ（ＶＤ），ｔｈｅ　ｍａｉｎｌｙ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｏｆｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｒｅ　ａｓ　ｆｏｌｌｏｗｓ：ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｉｓ　ｋｅｙ　ｖａｒｉａｂｌｅ　ｔｏ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ，ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｉｓ　ｔｈｅ　Ｇｒａｎｇｅｒ　ｃａｕｓｅ　ｔｏ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ，ｔｈｅ　ｒｅｖｅｒｓｅ　ｃａｕｓａｌ　ｒｅｌａｔｉｏｎ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｏｂｖｉｏｕｓ．Ｉｎ　ｑｕｉｔｅ　ｓｈｏｒｔ　ｔｉｍｅ，ｎａｍｅｌｙ　ｉｎ　１　ｓｔ－２ｎｄ　ｑｕａｒｔｅｒｓ，ｔｈｅ　ｒｉｓｅ　ｉｎ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｗｉｌｌ　ｇｅｔ　ａ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｏｎ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ，ｔｈｅｎ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｂｅｇｉｎｎｉｎｇ　ｏｆ　２ｎｄ一３ｒｄ　ｑｕａｒｔｅｒｓ，ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ，ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ　ａｒｅ　ｂｅｉｎｇ　ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ　ｒｅｌａｔｅｄ．Ｎｅｘｔ，ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　９ｔｈ　ｑｕａｒｔｅｒ，ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ　ｃｏｒｒｅｌａｔｅｄ　ｗｉｔｈ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ．Ｉｎ　ｔｈｅ　ｗｏｒｄｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｗｅａｌｔｈ　ｅｆｆｅｃｔ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ　ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ｗｈｅｎ　ｔｈｅ　ｗｅａｌｔｈ　ｅｆｆｅｃｔ　ｉｓ　ｂｉｇｇｅｒ　ｔｈａｎ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ，ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ａｒｅ　ｂｅｉｎｇ　ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ　ｒｅｌａｔｅｄ．Ｖ￣ｌｅｎ　ｔｈｅ　ｗｅａｌｔｈ　ｅｆｆｅｃｔ　ｉｓ　ｓｍａｌｌｅｒ　ｔｈａｎ　ｔｈｅ　ｓｕｂｓｔｉｔｕｔｉｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ．ｔｈｅ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ　ｃＯｒｒｅｌａｔｅｄ　ｗｉｔｈ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ．Ａｔ　ｔｈｅ　ｅｎｄ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｐｒｏｐｏｓｅｄ　ｓｏｍｅ　ｐｏｌｉｃｙ　ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ．　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ，ｉｎｆｌａｔｉｏｎ，ｉｎｆｌａｔｉｏｎ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎｓ，ｇｒａｎｇｅｒ　ｃａｕｓａｌｉｔｙ　ｔｅｓｔ，ＩＲＦ，ＶＤ　中图分类号：Ｆ８２２．５文献标识码：Ａ文章编号：１６７４—２２６５（２０１０）０４—００６３－０６　

一、

文献回顾与评论　

关于股票市场价格与产品市场通货膨胀关系的研　究主要集中在两个方面：一是股票价格与通货膨胀存　在怎样的相关关系，也就是说两者是正相关还是负相　关；二是股票价格是否是通货膨胀的先行指标，也就　是说股票价格变化是否引导了通货膨胀的变化。关于　第一个问题的实证研究大致有三种不同的结论：（１）股　票价格与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系，这　种研究结论占主体。如Ｆａｍａ（１９８１）、Ｂａｌｄｕｚｚｉ　（１９９５）、Ｂａｋｓｈｉ和Ｃｈｅｎ（１９９６）、Ｇａｌｌａｇｈｅｒ和Ｔａｙｌｏｒ　（２００２）等对美国以及其他工业国家的实证研究发现　股票价格与通货膨胀之间呈负相关关系。国内学者刘　金全等（２００４）对中国的实证研究认为我国股票价格　与通货膨胀率之间存在负相关关系。（２）两者之间存在　正相关关系。如Ｋｈｉｌ和Ｌｅｅ（２０００）、Ｃｒｏｓｂｙ　（２００１）、Ｃｈｏｕｄｈｒｙ（２００１）等的研究结论表明，一些　国家尤其是在高通货膨胀的国家，股票价格与通货膨　胀之间是一种正相关关系。（３）很多研究也发现股票价　

《金融发展　－格与通货膨胀之间的关系具有不确定性，两者既可以　正相关，也可以负相关（如Ｈｅｓｓ和Ｌｅｅ，１９９９），或　者两者之间并不存在相关性（如Ｃａｍｐｂｅｌｌ和Ａｍｍｅｒ，　ｌ９９３）。　解释股价涨跌与通货膨胀关系的理论假说主要分　为三种：一是“费雪效应”假说。名义资产收益率等　于预期通货膨胀率加上实际资产收益率，名义资产收　益率与通货膨胀率是同步变动的，实际资产收益率不　受物价水平变化的影响，因此投资股票等资产可以弥　补通货膨胀带来的货币购买力损失（Ｆｉｓｈｅｒ，１９３０）。　二是从需求冲击和供给冲击的角度解释股票价格与通　货膨胀的关系。认为股票价格与通货膨胀既可以正相　关也可以负相关，具体取决于通货膨胀的推动力来源　及其相对重要性。如果通货膨胀率上升的动力来自供　给冲击（如实际产出），那么股票价格与通货膨胀率　负相关：如果上升动力来自需求冲击（如货币），那　么两者负相关，同一时期的正负相关关系取决于需求　和供给冲击动力的相对重要性。Ｈｅｓｓ和Ｌｅｅ（１９９９）　对二战前和二战后美国、英国、日本和德国的检验表　明，股票价格与通货膨胀率的正负关系随时间而变　化．在二战前上述国家需求冲击相对更重要，两者正　相关，而二战后供给冲击相对更重要．两者负相关。　韩雪红等（２００８）对我同１９９２年５月至２００７年８月　相关指标的检验认为．１９９２年５月至１９９９年１２月期　间，供给冲击大于需求冲击的影响，导致股票收益率　和通货膨胀率负相关：２０００年１月至２００７年８月，　国民经济中的供需结构失衡，名义上的供给冲击转变　为实际上的需求冲击，导致股票价格与通货膨胀率正　相关。三是财富效应和替代效应假说。通常来说，股　市财富效应是指股价波动导致消费者财富波动，进而　导致消费波动，最终影响总需求的机制　理论上讲．　股票价格的上涨通过直接增加居民名义财富、促进经　济增长提高当前收入、提升消费者信心、托宾Ｏ效　应等渠道，扩大了消费和投资，导致总需求曲线右　移，进而导致一般物价水平的提高．此时，股价与物　价呈正相关关系。很多经济学家的实证研究都认为，　股市的财富效应是显著的（如Ｄｙｎａｎ和Ｍａｋｉ，２００１；　Ｍｅｈｒａ，２００１；Ａｔｔａｎａｓｉｏ，ｌ９９８；Ｂｒａｖ　ｅｔ　ａ１．，１９９９等）。另　外，股票市场与产品市场之间也可能存在替代效应，　股价持续攀升导致的赚钱效应使得资金从消费领域流　人股票市场以追求资本增值，减少了当前消费．使得　总需求曲线左移，进而一般物价水平下降，此时股价　与物价呈负相关关系。如Ｌｕｄｖｉｇｓｏｎ和Ｓｔｅｉｎｄｅｌ　（１９９９）的实证研究发现，在某些时间段，随着证券　■　瑚　资产价值在总财富中的比重增加，居民边际消费倾向　呈下降趋势，股市与产品市场的替代效应是显著的。　总之．根据财富效应和替代效应假说。股票价格与通　货膨胀既可以正相关，也可以负相关，取决于财富效　应占主导，还是替代效应占主导。　对于第二个问题．股价涨跌是否是通货膨胀的先　行指标．很多实证研究给出了肯定的答案。如Ｓｈｉｒａｔ－　ｓｕｋａ（１９９９）运用不同结构的ＶＡＲ模型检验了资产　价格的信息内涵对通货膨胀的先行指标作用，发现资　产价格的波动包含有未来通货膨胀的特有信息。　Ｇｏｏｄｈａｒｔ和Ｈｏｆｍａｒｍ　ｆ２００１）在一个简单的后顾式　（ｂａｃｋｗａｒｄ．１ｏｏｋｉｎｇ）结构模型中对Ｇ７国家的研究发　现．未来需求状况和ＣＰＩ膨胀指数也受到了股票价格　和房地产价格的影响。Ｒａｙ和Ｃｈａｔｔｅｒｊｅｅ（２０００）运用　ＶＡＲ模型对印度近年来股票价格与通货膨胀的关系　进行了研究，发现以股票价格为代表的金融资产价格　是商品批发价格指数变动的格兰杰原因．因此他们认　为股票价格包含了商品价格的重要信息，可以发挥通　货膨胀先行指标的作用。王虎等（２００８）认为，股票　价格能引起ＣＰＩ和ＷＰＩ的同向变化，尤其与ＣＰＩ的　关系非常稳定，因此股票价格在一定程度上包含了我　国未来通货膨胀的信息，股票价格可以作为一个帮助　判断未来经济走势和通货膨胀变动趋势的货币政策指　示器。但也有学者发现资产价格并不能稳定地预测未　来的通货膨胀。Ｓｔｏｃｋ和Ｗａｔｓｏｎ（２００３）的实证研究　发现资产价格与通胀和产出之间的关联性相当不确　定，在不同的国家和不同的时期，两者之间的关联性　是不同的。　在上述文献的基础上，本文的主要贡献是：（１）首　次利用中国人民银行发布的城镇储户收入与物价指数　扩散表中的未来物价预期指数作为通胀预期的代理指　标，计量分析了股票价格与通胀预期的关系；（２）建立　了股票市场与产品市场的一般均衡分析框架，对股票　价格、通货膨胀与通胀预期的实证结果及信息传递过　程进行了理论解释。　二、股票价格与通货膨胀、通胀预期的实证研究　（一）数据与模型　自２００１年第１季度起，中国人民银行每个季度　都发布城镇储户收入与物价指数扩散表，该表包括未　来物价预期指数指标（ＬＰＥ）。本文利用该指标衡量　社会公众对通货膨胀的预期。通货膨胀率指标采用大　多数研究采用的指标，即消费者价格指数（ＬＣＰＩ）。　股票价格采用的是上海综合指数（ＬＳＰ）这个指标。　未来物价预期指数来自中国人民银行网站，消费者价