中国股票市场羊群效应的实证研究

宏观经济

中国的股票市场自1990年成立以来，已经经历了20个年头的发

展，在这20年里，中国股票市场取得长足发展，但是相比国外成熟的

资本市场，中国的股票市场还是个幼童。数据显示，目前中国股票二

级投资市场上，以共同基金、保险资金以及其他专业投资机构为代表

的机构投资者所占的比重仅为17%，大部分投资者是个人投资者或者

“散户”。“散户”的存在造成中国股票市场投机气氛浓重。股票投

资是一种比较专业，而且兼具科学与艺术特征的行为，而我国大部分

个人投资者缺乏基本的金融、经济和投资知识，大部分“散户”对

股票投资是没有太大的把握，这种情况下，他们在进行股票投资的时

候，心理上对外界的“锚”的依赖需求就特别大。发生“羊群效应”

的可能性就会增大。自然界，羊群是一种很散乱的组织，聚集在一起

左冲右撞，但一旦头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，

全然不顾前面的危险。“羊群效应”就是比喻人的从众心理，从众心

理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。

本文旨在探索中国市场上是否存在着羊群效应，为此，笔者借

鉴董志勇等(2007)的模型来对中国股票市场的羊群行为进行实证检

验。董志勇的模型是建立在Levy(1978)的一般化的资本资产定价模型

(Generalized Capital Asset Pricing Model，以下简称GCAPM)。

Levy的GCAPM对Sharpe的CAPM模型中的严格假设条件进行放

松，Levy认为，市场上的投资者持有会持有一个小于市场组合资产数

的一个小的组合，这是因为有诸如交易成本、投资的不可拆分性以及

跟踪市场所有资产最新发展的困难这些因素的存在，因此，Levy放松

了Sharpe CAPM模型中所有投资者都持有相同的有效市场组合这一假

设，与此相对应，Levy认为，投资者会在小组合和无风险资产之间配

置他们的资产。

根据上述介绍，在GCAPM模型中，资产市场上的平均预期收益

率等于各个小资产组合预期收益率的加权平均值，权数是每个小组合

在整个市场上所占有的比例。如果投资者在某一个小组合上发生了羊

群行为，那么，这个组合在市场中所占的比例就会与理性投资情况下

该组合占市场的比例发生差异，从而对该组合的预期收益率和市场预

期收益率之间的关系产生影响。

假设市场上有一种可以自由借贷的无风险资产，和T种风险资产

，市场上有两类投资者，一种是理性的投资者，他们根据

自己获取的信息做出理性的投资选择，他们是服从CAPM的投资者，

他们会选择投资于市场组合M；另一类是具有羊群行为的投资者，他

们由于缺乏经济、金融知识和不能够正确地理解和消化信息，他们仅

投资于上述的t种风险资产()，他们根据这t种风险资产

构建有效边界，然后在加入无风险资产构成的新的有效边界上做出他

们的投资决策。假设由羊群行为投资者持有的风险资产构成的资产组

合为P。尽管P是一个小于市场组合的风险资产组合，但是它也是由羊

群行为投资者持有的t种风险资产构成的有效边界与资本资本市场线

CML的切点，Levy称之为“小CAPM组合”。如果市场上对资产组合

P具有羊群行为，那么投资于P的资产比例将随着市场因素的变化而波

动。

假设市场上的投资者分为两类，第一类是投资于小资产组合的羊

群行为投资者，他们会选择资产组合P，另一类是投资于有效市场组合

M的理性投资者。用表示市场上投资于组合P的财富比例，那么1-则

表示投资于M的财富比例。在存在卖空机制的情形下，，

但是因为我们假设仅代表一类投资于小资产组合的财富比例，市场

上投资于市场组合的投资者数量和财富比例将占绝大多数，持有P的

投资者数量和财富占少数。从整个市场投资来看，投资于小组合P的

财富只是市场上总投资额的很小一部分，因而，可以假定是在0附近

的数。

因为持有小组合P的羊群投资者会随着外界因素的变化而决定

自己的羊群行为，从而，市场上投资于P的资产比例也会随着外界

因素的变化而变化。尽管，市场上影响投资者跟风行为的因素有很

多种，但是羊群行为者最关注的一个因素却是市场上的平均预期收

益率和小资产组合P的预期收益率()的差异。因为投资

者之所以会跟风，最主要的原因是看到小资产组合P的高收益率。所

以，当和

根据自己的信息做出投资选择，而追随资产组合P，就会增加；相反

组合P上的比例，相应的减小。根据上面的阐述，我们可以假定和

之间的关系为：

(1)

因为M是有效的市场组合，根据CAPM模型，小资产组合P的预

期收益率满足下面的关系

(2)

其中：是小资产组合P的预期收益率，是无风险资产收

益率，是有效市场组合的预期收益率，是资产组合P的β

系数。

由于市场上有一部分投资者按羊群行为持有了P资产组合，市场

CAPM模型下的，正确的关系

如下：

(3)

是和的加权平均数，权数分别为和1-。

但是需要注意的是，虽然组合P的预期收益率为，但是，从

整个市场来看，对于任意包含在P中的资产也同样包括在有效市场组

合M中。这些资产在M中的比例不一定与在P中的比例相同。不妨设M

中与P中相同的t种资产所构成的资产组合定义为，资产组合和中中国股票市场羊群效应的实证研究

孙健 山西大学经济与工商管理学院 030006

摘要：本文旨在借鉴国内学者的文献来探讨股权分置改革之后的中国股票市场是否存在羊群效应，文章选取申万一级行业中房地产、化工、机械和医药行业作为研究对象，通过实证检验，得出：股权分置改革之后的中国股票市场上仍然存在着羊群效应，中国股票市场上“散户”寻找“锚”现象明显，同时，中国股票市场上机构投资者未能发挥其应有职能。

关键词：羊群效应；锚定效应；个人投资者；GCAPM

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2010）10-0005-03