房地产项目融资的信托渠道
一、房地产项目的融资渠道：
（一）房地产项目的资金来源渠道的种类：
一般来说，房地产公司的资金来源渠道有以下几种：
（1）注册资本金。
（2）银行融资，现在这一块卡得比较严，中国人民银行对'四证'不全的房地产项目是不办理的。
（3）发行债券。根据《公司法》，发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司
才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都
有严格限制，加之我国债券市场相对规模较小，交投清淡，发
行和持有的风险均较大。长期债券还面临较大的利率风险，欠
缺避险工具。这就注定大多数的房地产企业发行债券难以实现。
（4）上市发行募集资金，一直以来，国家都不支持房地产企业上市，主要是为了抑制过热的经济，直到1997年开始解禁。中国证监会在《关于
进一步规股票首次发行上市有关工作的通知》规定：“自２０
０４年１月１日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整体
变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满３年后
才能申请首发上市；同时，为使发行人最近３年盈利具有可比
性，要求发行人的业务、管理层最近３年未发生重大变化，实
际控制人未发生变更。”大多数的房地产公司都无法达到此要
求。
（5）海外资金，国企业与海外资金的合作有这样两种形式，以合资或合作的方式，以信托的形式。目前国际资本绝大多数都集中在基金上，
而于中国目前的法律法规没有明确的依据，所以外资多借财务
管理公司、投资公司等形式改头换面。
（6）房地产投资信托（REIT），是指通过发行受益凭证的方式，募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，REIT是一种专门投资
房地产的信托产品，其在欧美已经盛行多年。我国还刚刚处于探索阶段。
REIT未来的发展前景十分看好。
（7）房地产基金，此类基金的收入来源除了资产增值之外，还有房租收入。
房地产是对抗通货膨胀的理想工具，房地产基金亦然。由于房地产本身
变现能力极低，因此房地产基金多半会有较严谨的赎回规定。"
（二）房地产开发企业在房地产项目融资的贷款条件
企业法人应具备的条件：
（1）有公司法人授权或董事会签字同意的申请报告；
（2）已开立基本或一般存款；
（3）提供真实的、全面的（经过审计的）财务报表、报告，其财务指标和资产负债率等符合贷款要求；
（4）除国务院规定外，有限责任公司和股份对外股本权益性投资累计额不超
过其净资产总额的50%；申请中、长期贷款的，新建项目的企业法人所有
者权益与项目所需总投资的比率不低于国家规定的投资项目的资本金比
例。
贷款项目条件：
（1）贷款项目经可行性研究论证，能够有效满足当地住房开发市场的需求，市场前景较好；
（2）贷款项目已经纳入国家或地方房地产开发建设计划，其立项文件完整、真实、有效，能够进行实质性开发；
（3）贷款项目工程预算和施工计划符合国家和当地政府的有关规定；
（4）贷款项目的工程预算投资总额能够满足项目完工前由于通货膨胀和不可预见等原因追加预算的需要；
（5）贷款项目的基础设施、公共设施建设配套，当项目建成后，能及时投入正常使用；贷款项目的自有资金投入不少于总投资的30%。"
二、121文件的出台给信托提供的机会
信托在串接多种金融工具方面优势独具，其一可以引入海外基金，其二可以充当国的产业投资信托基金，其三可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司，其四可以在适当的时候将项目公司包装上市，其五可以完成项目前期建设使项目符合银行贷款条件。
从信托融资在整个房地产项目开发的过程来看，房地产信托资金使用来看更多地体现为“过桥贷款”的性质。由于有着“单个信托计划最多不超过200份，每份不低于5万元”的限制，融资数额有限，因此，房地产信托通常仅仅被用做“过桥贷款”。所谓“过桥贷款”就是临时性、过渡性贷款。按照规定，商业银行对房地产贷款必须“五证”（贷款项目的土地使用权、规划投资许可证、建设许可证、开工许可证、外销房屋许可证等相关手续）齐全方可，而对于某些自有资金不足，而项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目而言，通过信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入，在此期间再办理各项审批手续。当审批通过，项目启动后达到银行贷款的条件后，开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还了，而改用银行贷款进行项目的建设。正是因为信托资金利用的这一原因，使得2002 年以及2003 年上半年推出的房地产信托计划绝大部分采取贷款的形式进行融资，平均的资金规模为0.6 亿元，期限较短为1.46 年。
但是这一运作模式随着人民银行出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（121 号文）》而发生了根本性的改变。在原有模式下，房地产企业项目开发的资金来源主要包括3 块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款；所谓自筹资金中又有30％～40％来自于开发商流动贷款，再加上建筑公司对项目的垫付款；房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说，房地产开发中80％～90％的资金来源于银行。而按照121 号文的规定，房地产商申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的30％，建筑企业的垫款以及挪用流动资金贷款的方式受到了严格限制，这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。如果不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。而商业银行则面临着两难境地。
显然，若严格执行央行121 号文的规定，无疑对基于原有运作模式下的房地产企业是一个“催命符”，这会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”，
造成银行不良资产剧增。但如果不执行，又面临着监管法规的约束。于是，如何解决两者的矛盾，成了商业银行的心腹之患。正是这种困境为信托公司提供了业务发展的巨大空间。信托公司作为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资金信托计划是其融资的重要手段，而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别于其它金融机构的独特优势。根据不同项目的特点，设计不同的资金信托产品，不仅可以化解政策变化给各方带来的困境，而且也为信托公司开辟了一片广阔的业务空间。
针对121 文限定的条件，信托投资公司传统的信托贷款方式也面临着这一条件的限制，因为信托贷款需要执行与商业银行同样的规则。但信托投资公司所具有的多样化投资方式的优势围绕过121号文的限，履行信托融资在这一非常时期对房地产行业融资的职能发挥了独特的作用。在实际操作中创新出以下两种比较有特色的房地产信托的融资方式。
1、以国投“世纪星城股权投资信托计划”为代表的股权信托模式
根据121 文的规定，申请房地产开发贷款的企业，其自有资金不能低于项目开发的30％，如果房地产开发企业满足这一硬性条件，如果前景较好，未来收益稳定，银行也是可以贷款的。在这一情况下，信托投资公司的作用就充分体现出来了。以国投开发的“世纪星城股权投资信托计划”为例。
“世纪星城”项目预计总投资8.99 亿元，目前项目前期已经投入2.8 亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121 号文的执行，使得项目开发商顺华房地产开发，凭借自身1.5 亿元的注册资本，不能满足30%的最低限
（1.5/8.99=16%〈30%），这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，国投扮演了“白衣骑士”的角色，通过股权信托的方式筹集2 亿元资金对顺华进行增资，使其自有资金达到3.5 亿元，并以此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，实现2005 年项目竣工销售的预期目标，实现融资各方的利益实现。
在整个过程中，银行资金因为信托资金对开发商的注资获得了一定程度的风险抵押，保证了贷款的合规性，避免了强制执行121文可能对房地产市场过大的冲击。而开发商通过让渡一定的所有权，保证了整个资金链的连续，获得了项目完成后的利润。资金信托的投资者由原有的债权投资方式变更为股权投资方式，承担的风险是增大了，作为受托人的信托公司必须在产品设计中制定相应的措施规避这种风险。采取的措施（1）信托公司必须对房地产公司进行绝对控股，并要求公司其他股东将其所持有的股东进行质押，保证信托公司的利益，并由信托公司对项目资金的运作进行严格监控和审批；（2）由于信托公司只是阶段性持股，股权的退出渠道必须认真考虑，一种是项目结束，通过公司解散的方式退出，另一种是原有股东承诺收购这部分股权，得以退出，在本案例中采取了第二种方式。可以说通过这种股权投资的方式信托投资公司在关键时刻发挥了巨大的作用。2、以中煤信托“荣丰2008 项目财产信托优先受益权计划”为代表的财产信托模式
尽管通过股权信托的方式可以解决房地产公司的再融资问题，但这一模式也面临着另外一个现实约束，即受制于人民银行资金信托计划每期不能超过200份合
