公司理财：第四讲

第四讲 资金成本与资本结构一、资金成本伊斯特曼化工是一家著名的国际化工公司和用于生产软饮料容器等的塑料制造商。

他创立于1993年12月31日，当时它从母公司伊斯特曼.柯达公司分离出的一个部门组建成一家独立的公司。

不久之后，伊斯特曼化工公司采取一项新的员工激励计划。

所有在该公司工作的人，下至一般员工，上至总经理，都将根据伊斯特曼公司在该年的资本报酬率超过资本成本的数额确定奖励数额。

通过这种方式，伊斯特曼公司与越来越多的企业一样，试图通过根据工作业绩的好坏来确定工作报酬，以提高投资者的投资回报率。

1、资金成本的概念资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。

——投资者所要求的期望报酬率资金成本的作用：● 对筹资来说：是选择资金来源，确定筹资方案的重要依据； ● 对投资来说：是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准；计算资金成本的基本公式：nnt t K P K DP )1()1(n 1+++=∑= 2、资金成本计算 （1） 债务资金的成本对银行借款来说，银行借款利率就是借款的资金成本。

对公司债来说，投资者目前所要求的收益率就是公司债的资金成本。

例：M 公司5年前发行了9000万，10年期的公司债，债券每张面值1000元，利率10%，当前市场价格是1136元。

求公司债的资金成本。

5432i )1(1100)1(100)1(100)1(100)k 1(1001136i i i i k k k k +++++++++=%7.6=i k）筹资金额（）资金使用费（）资金成本（P D K =税后债务资金成本：由于利息有减税的作用，所以税后债务资金成本低于税前债务成本。

)1(t k k i d -=（2）优先股成本例：1997年3月5日，IP 公司有两只在NYSE 交易的优先股。

其中一只每年每股分派股利2.04元，售价是每股30.75元；另一只每年每股分派股利3.00元，售价是每股44.50元。

该公司的优先股成本是多少？第一只优先股成本：第二只优先股成本：IP 公司优先股成本介于6.6%和6.7%之间。

（3）普通股成本● 股利折现模型是根据公司向股东支付股利的多少来确定资金成本。

股息不固定：股息按g 增长：例：SP 公司去年每股分派4元股利，这只股票的目前价格为60元。

若估计该公司股利将以每年6%增长，SP 公司的普通股成本是多少？24.4%)61(4)1(01=+⨯=+=g D D%07.13%66024.4=+=e k ● 资本资产定价模型是根据投资者在证券市场上的投资收益率来确资金成本。

PD k p =∑∞=+=1)1(t te t k D P g PD k e +=1%63.675.3004.2==p k %74.644.503.00==p k资本资产定价模型（CAPM ）： R iR m ----证券市场的平均收益率 R f R f ----当前无风险收益率 βi---i 股票的β系数 例：假设Alpha 航空公司股票的β系数是1.2，市场风险溢价是8%，无风险利率是6%。

Alpha 航空公司上一次支付每股2元股利，预计股利将以8%的比率增长下去。

目前公司股价是30元，Alpha 航空公司股票的资金成本是多少？资本资产定价模型（CAPM ）：%6.15%82.1%6=⨯+=e k 股利折现模型：16.2%)81(2)1(01=+⨯=+=g D D%20.15%83016.2=+=e k 债券收益率+风险收益率（3%—5%） （4）加权平均资金成本比重权益资金占全部资金的权益资金成本⨯=WACC)1(所得税率比重债务资金占全部资金的债务资金成本-⨯⨯+加权平均资金成本反映了企业在现有资产上必须赚取的报酬率。

例：以下是伊斯特曼化工公司在1997年12月31日的信息。

权益成本：伊斯特曼化工公司在外发行的股票有7826万股，每股账面价值$22.4，市价$58。

这样，权益的账面价值大约为$17.53亿，而总市值接近$45.39亿。

为了估计伊斯特曼化工公司的权益成本，假设市场风险溢价是9.2%，β系数是0.9，1998年国债利率是4.5%。

利用CAPM 可求出权益资金成本是12.8%。

%8.12%2.99.0%5.4=⨯+=e k因为伊斯特曼化工公司刚开展经营，没有股利分派记录，所以无法采用股利折)(f m i f e R R R k -+=β现模型。

债务成本：伊斯特曼化工公司有4支长期债券，基本信息如下。

权重计算按账面价值计算：7.17%0.0782)(0.200.0676)(0.130.0783)(0.330632).034.0(=⨯+⨯+⨯+⨯=债务资金成本 按市场价值计算：7.15%0.0782)(0.200.0676)(0.150.0783)(0.310632).034.0(=⨯+⨯+⨯+⨯=债务资金成本 加权平均资金成本：伊斯特曼化工公司所得税率为35%。

根据账面价值，权益和债务分别是$17.53亿和$14.90亿；按市场价值，权益和债务分别是$45.39亿和$14.74亿。

按账面价值计算：%06.9%)351(90.1453.1790.14%17.790.1453.1753.17%8.12=-⨯+⨯++⨯=WACC按市场价值计算：%76.10%)351(74.1439.4574.14%15.774.1439.4539.45%8.12=-⨯+⨯++⨯=WACC二、杠杆理论1、营业杠杆●固定成本：不受业务量变动影响的成本●变动成本：随着业务量的变动成正比例变化的成本●混合成本：随着业务量的变动而变化，但不成正比例变化的成本固定成本与产量的关系：固定成本单位固定成本产量产量变动成本与产量的关系：变动成本总额单位变动成本产量产量经营利润（EBIT）= 销售收入—变动成本—固定成本= 销售量(Q)×单价(P)—销售量(Q) ×单位变动成本(V) —固定成本(F)=Q×P—Q×V—F金额产量 盈亏平衡点计算公式：营业杠杆率：销售量（Q ）的变动率所引起息税前收益（EBIT ） 变动率的倍数。

Q Q EBIT EBIT∆∆营业杠杆率＝EBITFEBIT +营业杠杆率＝例：一企业生产某产品8万件，销售单价10元，单位变动成本5元，固定成本每年30万，求营业杠杆率。

营业利润=（10×80000）-（5×80000）-300000=1000001000003000004100000+=营业杠杆率＝当产销量增加或减少10%，营业利润是多少？ 2、财务杠杆财务杠杆率：息税前收益（EBIT ）的变动率所引起普通股每股收益（EPS ）变动率的倍数。

E B I T E B I T E P S E P S ∆∆财务杠杆率＝IEBIT EBIT－财务杠杆率＝VP F Q -=例： A 公司 B 公司 负债(8%) 5,000,000 普通股（每股10元）10,000,000 5,000,000总资产 10,000,000 10,000,000 E BIT 1,500,000 1,500,000 减：利息 400,000 所得税（40%） 600,000 440,000净收益 900,000 660,000 每股收益(EPS) 0.90 1.32 财务杠杆率(DFL) 1.00 1.364当EBIT 增加20%时，A 公司和B 公司的每股收益是多少？ 利用财务杠杆的判断标准：)(债务资金成本总资产收益率权益资金债务资金总资产收益率净资产收益率-+=总资产收益率大于债务资金成本，利用财务杠杆有利 总资产收益率小于债务资金成本，利用财务杠杆不利三、资本结构资本结构是指债务资金与权益资金的比例关系。

资本结构会影响每股收益、资金成本和公司的价值。

通过调整资本结构降低资金成本、增加公司价值是一个非常复杂的问题，在理论上有所探讨，但在实务中没有很好的解决。

例 ：JBC 公司当前资产全部是权益资产，在外发行股票200万股，每股100元，即公司权益价值为2亿元。

JBC 公司财务总监约翰逊女士正在考虑以10%的利息借款1亿元，并用这些资金来收购公司一半的股票，她想知道JBC 公司资本结构变化后，会对公司的每股收益产生怎样的影响。

1、不考虑所得税和财务风险当前资本结构：无负债单位：元变动后资本结构：负债1亿元单位：元EPS(元)10万元)(1)、资本结构决策会影响企业的每股收益。

(2)、只要息税前收益高于2000万元，负债就会提高每股收益。

但必须考虑息税前收益低于2000万元时的风险。

(3)、在正常经济环境下，负债对公司的股东有利。

资本结构变化对企业资金成本和企业价值的影响： ● 无负债：a R ～企业资产的期望报酬率 e K ～股东的期望报酬率（权益资金成本）e a K R =● 有负债：i K ～债权人要求的报酬率 E ～权益资金 D ～债务资金DE DK D E E K R i ea +++= W ACC R a =EDK R R K i a a e )(-+=两种负债／权益比情况下的权益资金成本和加权平均资金成本(i K = 10% ， a R = 15%)不同资本结构下公司的股票价格结论：当不存在所得税和财务风险时，企业的资本结构变化不会影响加权平均资金成本和企业的市场价值。

2、考虑所得税，但不考虑财务风险资产收益=a R 缴税后企业的收益降低，为保持资产收益率R a 不变，资产的价值也要等比例下降。

JBC 公司在税率50%的情况下，收益下降一半，股票价格和市场价值也下降一半，股票价格和市场价值分别是50元和1亿。

税率为50%时，公司在不同资本结构下的股票价格负债20%时，利息节税现值：万万贴现率所得税率利息贴现率每年的节税额利息节税现值1000%10%50%102000=⨯⨯=⨯==资产杠杆价值（V L ）=资产无杠杆价值（V U ）+利息节税现值（PV I ）权益价值=资产杠杆价值-负债价值计算资金成本：DE D t K D E E K R i eA +-++=)1( E Dt K R R K i A A e )1)((--+=税率为50%时，公司在不同资本结构下的资金成本结论：在存在所得税的情况下，企业资本结构的变化会对企业价值产生影响。

山东鲁能泰山电力设备有限公司 首届高级工商管理培训班讲义11 当企业负债增加时，企业的资产价值也会随之增加，加权平均资金成本会随之下降。

即在仅考虑所得税而不考虑财务风险的情况下，企业的最优资本结构是100%的负债。

3、考虑财务风险时的资本结构决策财务危机直接成本：企业依法破产时，实际支付的费用。

如诉讼费、律师费、管理费等。

财务危机间接成本：破产的可能性，使企业收缩经营而发生的损失。