基于行为金融学的我国证券市场投资异象研究
作者：王曦杨涛王苗苗
来源：《时代金融》2020年第24期
摘要：行为金融学将心理学、行为科学理论与传统金融理论有机融合，促进了现代金融理论的创新发展。
基于行为金融学理论，从市场价格和市场收益两个方面对我国证券市场上存在的异象进行分析，并据此提出相应的投资策略，力求规范投资者的投资行为，促进我国证券市场稳定健康发展。
关键词：行为金融学证券市场投资异象非理性
随着经济的快速发展，我国证券市场出现了很多不能用传统金融理论解释的市场异象。
一方面，我国证券市场是典型的“政策市”，很多传统金融理论难以在我国证券市场上得以证实。
另一方面，我国证券市场上的投资者往往不是通过构建金融数学模型对市场的基本面进行分析，其投资决策常常受到自身心理因素以及其他投资者行为的影响，而行为金融学正是从这一角度进行研究。
因此，从行为金融学的角度来分析我国证券市场投资者的投资行为具有重要的理论意义和现实意义。
一、行为金融学概述
（一）行为金融学的产生
长期以来，以理性人为核心的一系列基本假设统领着经济学的各个分支，在金融学领域产生了有效市场假说，形成了由资本资产定价模型、套利定价模型等所构成的传统金融理论体系。
然而，近年来，我国证券市场上出现了很多传统金融理论所无法解释的市场异象，如日历效应、羊群效应等，传统金融学受到了严峻地挑战，人们开始运用心理学、行为学、社会学等研究方法解释金融市场异象，行为金融学应运而生。
（二）行为金融学的基本假设
行为金融学认为人的理性是有限的，认知的局限性决定了人会做出许多非理性的决策。
行为金融学以有限理性为基本假设，但这并不是对传统金融学的否定，而是一个修正和补充的过程。
（三）行为金融学的分析范式
行为金融学从人的角度来解释市场行为，充分考虑投资者心理因素的作用，认为投资者追求的是自己最满意的投资方案而非最优方案。
二、我国证券市场投资异象及其行为金融学解释
我国证券市场的投资者会受到个人情绪和认知局限的影响，产生一系列认知或行为偏差，使得证券市场上的投资异象频发。
本文运用行为金融学理论从市场价格和市场收益两个方面对我国证券市场上的投资异象进行解释。
（一）市场价格方面
1.噪声交易。
我国证券市场历史较短，发展尚不成熟，投资者受自身经济实力弱小、相关专业知识匮乏、投资经验较少等因素的影响，往往根据证券市场的噪声制定投资策略，进行噪声交易，不断地向市场传递与基础信息相对的噪声信息，使得市场价格波动幅度较大。
而理性投资者会“理性地”忽视对基础信息的分析，注重对噪声交易者投资行为的预测，从中牟利，进一步加剧了市场价格的波动。
2.波动性异常。
波动性异常是指证券价格与其价值之间存在长期的、持续的大幅偏离。
根据有限套利理论和投资者情绪理论，当套利是有限的，并且投资者不能完全抵制自身情绪因素的影响，使得股票价格不仅对基础信息做出了反应还对自身的情绪做出了反应，导致股票指数走势与宏观经济走势之间出现了偏离，同时，受市场羊群效应的影响，偏离程度进一步加剧。
3.公告效应。
国家政策的出台和公司公告的发布常常会引发证券市场的大幅波动，当利好消息公布时，相关证券价格倾向于上扬，反之，证券价格倾向于下挫。
一旦我国证券市场没有对新消息进行及时消化，使得证券价格的反应存在时滞，就会引发后期的过度反应。
造成该市场异象的主要原因是市场上存在两种类型的交易者，即理性交易者和噪声交易者。
前者往往根据证券价值进行投资，他们对国家政策和公司公告能够很好的理解和应用，使得该信息能够更好地反应到证券价格上，而后者往往受羊群效应的影响导致证券价格产生过度反应。
（二）市场收益方面
1.日历效应。
日历效应是由Fred C.Kelly于1930年提出的，他发现纽约证券市场存在周一收益率异常偏低的现象。
我国证券市场也存在春节假期之后收益率异常的现象。
造成该市场异象的主要原因是投资者存在时间上的心理分隔，即将特定事件发生时间的前后划分为不同的思想层次。
周一作为一周工作日的开始，春节假期之后是一年工作的开始，这些特定时间点会造成投资者情绪的波动，从而影响投资者的投资决策。
2.处置效应。
处置效应是指投资者具有卖出已经取得收益的证券，继续持有存在亏损的证券的倾向，可见，投资者处于盈利状态时是风险厌恶者，处于亏损状态时是风险偏好者。
深交
所根据卖盈比例/卖亏比例和持股时间两项指标对我国证券市场的处置效应进行检验，结果显示投资者在投资过程中普遍存在“出盈保亏”的行为，导致其盈少亏多。
造成该证券市场异象的主要原因有：一是基于“后悔理论”，投资者为了避免或延缓后悔情绪的出现，会继续持有存在亏损的证券，忽视证券价格大幅下跌的可能性。
投资者尽早卖出取得盈利的证券是为了避免后期股价意外下跌给自己带来后悔情绪，忽视证券价格上涨扩大盈利的可能性。
二是将存在亏损的证券抛售就意味着承认之前的投资策略是错误的，通过自我辩解，投资者会认为当前的损失只是暂时的，从而继续持有存在亏损的证券。
3.心理账户。
我国证券市场中的投资者一般会将其投资组合划分为两个板块，一部分是低风险、低收益的投资组合，另一部分是高风险、高收益的投资组合。
通过辛勤劳作所获取的报酬是维持日常生活的基本保障，投资者在该账户中是风险厌恶者。
而意外之财获取的成本较小，投资者在该账户中是风险偏好者。
造成这种市场异象的主要原因是投资者受到个人认知局限性的影响，对来源不同的资金会产生不同的心理认知，从而划分到不同的心理账户进行投资。
三、投资策略
为了提升投资收益，减少噪声交易，我国证券市场中的投资者可以采取以下策略进行投资。
（一）反向投资策略
我国证券市场投资者往往對行业或公司的近期数据赋予较大的投资权重，对远期数据赋予较小的投资权重，使得近期业绩较好的证券被过分高估，近期业绩较差的证券被过分低估，投资者会大量买入近期业绩较好的证券。
由于存在过度反应的现象，这些被错误估计的证券在未来一段时间内会被投资者反向修正，导致被过分高估的证券价格下跌，被过分低估的证券价格上涨，最终逐渐回归到证券内在价值附近。
对此，可以采取反向投资策略，即买入近期价格下跌的证券，卖出近期价格上涨的证券，寻求获利机会。
（二）成本平均策略
成本平均策略，即当投资者无法准确地把握买入价格和买入时机时，为了降低投资风险，可以运用波浪理论，在证券价格的较低点，选择一个合理的价格区间，分批购入不同价位的证券，使证券投资成本平均化，从而分散投资风险。
但需要合理配置投资资金和留存资金，明确价格波动区间，以避免投资后证券价格持续下挫，陷入被深度套牢的困境。
（三）集中投资策略
集中投资策略，与成本平均策略相对应，即将大部分资金投资于少数证券，并长期持有。
其投资对象一般是具有潜在长期发展前景，但现阶段被低估的证券，一旦投入，坚决持有，不会因短期证券价格波动而频繁换手。
但该投资策略分散风险的程度较低，为了避免产生重大损失，应设定止损点并严格遵守，运用该投资策略所构建的投资组合所涉及的证券数量较少，应投资不同行业、相关系数较低的证券，力求最大化分散风险。
（四）动量交易策略
动量交易策略，即当所持有的股票价格连续上扬时，不断对其进行减仓，当股票价格连续下挫时，不断对其进行加仓。
我国证券市场中多数股票的市场价值与其基本价值存在偏离，而两者的差值又会受到处置效应的影响而减小，意味着收益未实现的股票比亏损未实现的股票拥有更高的预期回报。
针对这一市场异象，可以采用动量交易策略，利用股票市场价值与基本价值之间的偏离获利。
参考文献：
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王曦、杨涛单位：贵州大学经济学院; 王苗苗单位：安徽师范大学美术学院。
