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国有股减持的四种主要思路

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国有股减持的困境与出路

国有股减持的困境与出路

【 关ｔ词 ］国有腱减持 ；国 有腱 ；流通腱 【 中圈分类号 ］ ［ 文献标识码 ］Ａ ［ 文章编号】１０－５９ （Ｏ２０—ｏ９—０ ０７ ０７ ２０ ）２ ０６ ２
Ｔ１ｅｄｉｅ ｍ ａａ ｏｕ ｅ ｍ ｅ ｓ ｒ ｆｔ ｔ ｔ ｈ ｒ ｓｒ ｄｕ ｔｏ ｌ ｌｍ ｎｄ ｃ ｎｔｒ ａ ｕ ｅｏ ｈｅｓａ ｅｓ ａ 分行营业部 ，鲁徽 合肥 ２０ ５ ） ３０ １
【 摘要】 国有股减持 既是国有 经济 实行战略性调整的需要 ，又是 中国腱 市走 向规 范化 的客 砚要 求 奉文分析 了国有 股减持 陷入 困境的深层次原 因，并提 出 了解袅国有腱减持 问题 的基本思路 。
ｓａｅ ｅ ｕ ｔ ｈ ｉ ｍｍａｉ ｈ ａ ｅ ｈｘ ｒｄ ｃｉ ｉ ｉ ｔ ｅｄｌ ｓ ｎ ｏ ｓｎ ｅ ｔｅｐ ｐ￣ ｎ Ｋ ｗ硼 凼 ：ｓａｅｓａ￣ ｒｄ ｃｉｎ；ｓａｅｓＩｒ ；ｃｒｕａｉ ｈ ｒ ｔｔ ｈ ｒ ｅ ｕ ｔ ｏ ｔｔ ｝ ａ ｉ ｌｔ ｎ ｓａ ｅ ｃ ｏ ｓ
此陷入困境 。
一
的流通问题 。果用存 量发行 市场定价方式减持 国有股 ，一方 面已上市公司的 国有股得到减持 ，另一方面 每年又有 １０多 ０
只新股发行 ，在一段 时间内可能出现 新上市公 司的国有股 的 增速超过已上市公司国有股的减持速度 ，国有股减 的没有增 的快 ，非流通股问题 非但 不能解决 ，反而会更加严重 。 第三 ，国有股减持的定价 不合理 。在实 际操作 中，国有 股的减持是按新股的发行 价或股票 的增发 价进行 的，远远超 出了市场的预期和承受 能力 ，这是国有股减持 陷入困境的关
ｓ ｔ ｓａｅ ｄ ｃ ｏ ｓｂｔ ｈ ｅ ｎ ｈｔｔｅｓａ ｅｎ ｎ ｍｐ￣ ｅ ｔ ｓ ｅｉ ｏ ｅ ｈｒ ｒ ｕｔ ｎｉ ｏｈｔｅｄｍａｄｔａ ｈ ｔ ｅｅｏ ￣ ｙｉ ｌ ｎｎｓ ｔ ｇ ． ａ ｓｅ ｉ ｔ ￣ｔ ｃ￣

论上市公司国有股估值、减持区间及治理策略

论上市公司国有股估值、减持区间及治理策略

① 盈 利 能 力 类 估 值 指 标 的 归 类 、 择 及 函 数 选
关 系 分 析
同 的 定 价 机 制 ， 取 园 资 大 股 东 利 益 。新 的 重 组 规 牟 则 规 定 对 非 公 开 发 行 股 票 中 的 重 大 资 产 重 组 与
募 集 资 金 两 个 部 分 采 取 不 同 的定 价 机 制 。在 新 的
虑其他 任何 因素的股 票价值 基本 函数 ：
Ｖ（ ） Ｒ ＝ＫＲ ｘＥ（ ） Ｒ
价 在市场 上融资 。 利 益 倾 向 之 三 ：监 管 政 策 偏 离 完 善 市 场 制 度
、
国 有 股 的 估 值
制 的 缺 陷 ， 为 制 造 大 蓝 筹 股 。 一 方 面 ， 国 资 利 人 在
益 的 功 利 性 政 策 导 向 下 ，新 股 发 行 时 公 众 股 比 例 很 低 ，市 场 交 易 股 票 与 投 资 品 种 的 稀 缺 导 致 股 票 过 高溢 价估值 。 一 方 面， 价制 的缺 陷进一 步导 另 询 致 新 股 的 高 价 发 行 。根 据 询 价 制 的 规 定 ， 价 对 象 询
江苏社会科学
２ ０ ￣ 期 ０９
论 上 市 公 司 国 有 股 估 值
减ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ持 区 间 及 治 理 策 略
宋 文 阁
内 容 提 要 国 有 股 减 持 中 的 国 有 股 估 值 ， 持 区 间 ， 利 润 分 配 等 问 题 值 得 研 究 ， 对 Ａ 减 及 在
股 估 值 多 变 量 模 型 分 析 中 ， 文 从 分 类 建 模 分 析 、 合 建 模 分 析 角 度 出发 讨 论 Ａ 股 估 值 问题 ． 本 综
１ ．股 市 政 策 功 利 化 诱 发 Ａ 股 高 估 值

上市公司国有股减持方式的多渠道选择

上市公司国有股减持方式的多渠道选择

［ 中图分类 号 １１１２ Ｆ２ ．９
［ 文献标 识码 ］ Ａ
［ 章编号 】 ００ ５ １（ｏ２０ — ０ ５ ０ 文 １０ — ｌ０２０ ）５ ０２ — ４
Ｍ ｕ ｔ —ｃ ａ ｎ ｌ ｈ ｉｅ ｆ ｒ ｔ ｅＲｅ ｕ ｉ Ｒ ０ ｌｉ ｈ ｎ ｅｓｃ ｏ ｃ ｏ ｈ ｄ ｃｎ ｆ Ｓ ａ ｅ—ｏ ｅ ｈ ｒ ｓ ｏ ｓｅ ｍｐ ｎ ｅ ｔｔ ｗｎ ｄ Ｓ ａ ｅ ｆＬｉｔ ｄ Ｃｏ ａ ｉｓ
ａ ｍ ｎ ｇ ｒ ａ ｅ ｓ．
一
、
上市公司国有股现状
二、 国有 股 减 持 的现 实意 义 大量 非 流通 国有股 日益成 为 制 约 我 国股 份制
由于 我 国相 当一部 分 上 市 公 司是 由原 来 的 国
有企业改组而来， 因此 国有股 在上市公司股本结 构 中所 占的 比重 较 高 。 从 目前我 国上市 公司 的股 本结构来看， 基本格局是国家股、 法人股和个人股 各 占三 分 之 一 。 由 于 国 家 股 和 法 人 股 为 非 流 通 股， 因此 在 上 市 公 司 中 非 流 通 股 比 重 过 高 。 到 １９ ９ ９年 止 ， 含纯 Ｂ股 上 市 公 司， 国 已有 １０ 不 我 ０３ 家 上市 公 司， 行 总 股 数 ２ １ 股 ， 中 国有 股 发 ８ ６亿 其 （ 流 通 股 ） １０ 非 约 ９ ２亿 股 ， ６ ．６ 可 流 通 股 占 ７ ５ ％， 本 ９ ３４ １ ． ８亿股 ， ３ ． ４ 占 ２ ４ ％。
ｄ ｅ ｌ ｈ ｘ ｓｉ ｒ ｂｅ ｒ ｔ ｅ ｒ ｕ ｉ ｆ ｓａｅ— ｏ ｅ ｈ ｒｓ ａ ｄ ｔ ｉｋ ａ ｏｖｎ ｈ ｅ ｅｐｙ ｔ ｅ ｅ ｉｔ ｇ ｎ ｐ ｏ ｌｍｓ ｆ ｈ ｅ ｃｎ ｏ ｔ ｔ ｏ ｄ ｇ ｗｎ ｄ ｓ ａ ｅ ， ｎ ｈ ｎ ｓ ｔ ｔ ｓ ｌｉ ｔ ｅ ｈ ｇ ｓ

鱼与熊掌不可兼得(一)

鱼与熊掌不可兼得(一)

鱼与熊掌不可兼得(一)摘要：国有股减持争论至今，仍然是扑朔迷离，有人说4000=0，也就是4000多种方案仍不能给减持提供一个有益的思路。

既试图将国有资产通过股市卖个好价钱，又试图让股市保持稳定，我们似乎在求解一个本来就无解的问题，减持必须超越利益之争，政府、股市和股民似乎都没有让利的理由，减持必须重新树立规则，这就是我们所做的尝试，希望这种尝试是有益的从0到1的尝试。

关键词：国有股减持社保基金资本市场变现收益一、重新定位减持目标（一）国有股减持与充斥社保基金的不相关性在国有股减持中，最不可思议的事情就是将它和筹集社会保障基金挂上钩。

而这两件事情从本质上看是丝毫不相关的，无论减持是否会推行，社会保障体系都面临着筹资问题。

其资金来源包括税收、举债等多种途径，从理论上看，国有账户的资产方都可以用来补充社会保障资金的不足，而减持后产生的资金，不仅和如何界定减持方案无关，甚至都不可能构成社会保障资金的主要和持久的来源，除非减持是个无休无止必须持续进行，并且持续从股市中套现的行为，可见减持和筹措社会保障资金无关，减持后收益如何处理必须有各级人大来决定，注入社会保障体系只是减持完成后资金运用的一种可能，仅此而已。

将国有股减持与弥补社会保障基金缺口直接挂钩，不利于科学地研讨国有股方案，在将弥补社会保障基金缺口和国有股减持直接联系在一起的条件下，由此就有可能发生忽略股市的内在运行机制、股市投资者的利益和股市发展前景而简单地从社会保障资金对资金的需求出发来确立国有股减持思路及其方案的倾向，出现了为获得资金而减持国有股的倾向，甚至提出应按照社会保障基金对资金的需求进度来安排国有股减持进程的想法。

（二）减持的目的究竟是什么从改革的整个进程看：减持目的在于①规范发展我国的证券市场，使之成为国民经济的“晴雨表”。

充分发挥其在资源配置中的作用，一个成熟的股市能够起到反映国民经济状况的作用，而不能流通的国有股在我国上市公司中占绝大多数比重，这样的股市很难反映经济成长状况，国有股流通始终成为困扰股市的重大威胁，加剧市场的投机性，长期下去使证券市场无法担当起合理配置资源的重任，只有通过国有股减持，使长期凝滞的一大部分国有股份早日流通，才能更好地发挥证券市场在资源配置中的作用。

国有股减持难点及对策分析

国有股减持难点及对策分析

、
国 有股 减持 难点
国有股减 持 问题一 直 以来倍 受理论 界和广 大股 票投 资者的关 注 。特别 是 去年 《 减持办法 》实 施一
段时间后，对减持问题的争论更是难解难分。国有 股 减持 争论 的焦点 主要 集 中在 以下 几个 问题上 ：
（ ）减持 价 格 问题 一 １ 以净 资 产 为 标 准 出 让 国 有 股 权 ，政 府 认 为 ．
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第 ｌ 卷第 １ ６ 期
２０ ０２年 ３月
武汉市经济管理干部学院学报
Ｊ Ｕ Ｎ ＬＯ Ｏ Ｒ Ａ ＦＷＵ Ａ Ｃ Ｎ ＭＩ Ｄ ＩＩＴ Ａ ＩＮ Ｃ Ｄ Ｅ ＳＣ Ｉ Ｅ Ｅ Ｈ Ｎ Ｅ Ｏ Ｏ ＣＡ Ｍ ＮＳ Ｒ ＴＯ Ａ Ｒ Ｏ Ｌ Ｇ
会造成国有资产流失。在政府看来，我国前期上市 公司的资产大多是 国有股东的优质资产部分 ，而剥 离 出来 未上市 的 劣质 资产部 分及其 所包含 的体 制性
收 稿 日期 ：２０ — １ ２ ０ １ ２—２
作者简介 ：胨楹桥 （９９） １ － ．男．湖北武设市人 ．武攫大学经济学硕士在 凄研究生 。 ６
同、 溢价水平不同，非 流通股大部分以资产方式平 价认股，而流通股则是以现金方式高溢价人股 。经 过多年 的送配 ，许 多国有 股复权后价位高达几 十 元， 甚至几百元 ，这对 当年按一元面值设立的国有 股东来说 ，其资产增值已相当可观了。再则 ，流通 股的高溢价发行是在一定前提条件下的市场定价 ，
市盈率问题就是证券市场的焦点，但高与不高的争 论 始终 没有 结 果 。对 国有 股定 价而 言 ，要 确定 一个
统一 的市盈 率标准是 很不 容 易的 。 第 一 ，各 行业 特点不 同 ，发展 前景不 同 ，各 企 业 的 基本情 况 也差 异较大 。有 的企 业可能 目前 正处

上市公司国有股减持之探讨

上市公司国有股减持之探讨
得以顺利开展。
２ －市场条件 已基奉成熟 。经过近十年的探索与发 展 ． 我
国股市 已 为 国有 股 的减 持 与 流 通 做 好 了准 备 ． 场 条 件 已 基 市 本 成 熟 。 市 场 运 行 形 成 一套 行 之 有 效 的 ｛ 度 ． 场技 术 也 趋 ｝ Ｉ 市
ｚ ．产权 问题。 国有股属于“ 国家所有 ， 实施 “ 分级管理 ”
享有 国有股收益的默许 ． 国有 经济理论上的“ 使 分级管理” 变 成现实中的“ 分级所有” 选种 产权关系的混乱将使国有股藏 。
持 工 作 的 难度 加 大 。 外 ． 着 国有 股减 持工 作 的进 行 ， 司 另 箍 公 的 治 理 结 构趋 于 完 善 ， 业 经 营 者 对 某 些 政 府 官 员 的 寻租 行 企
国有 股 。 关ｔ 词 ： 上 市 套 司 ｝ 固有 胜 ｝ 持 减 中 田分 类 号 ： ８ ０ ９ Ｆ ３．１ 文 献标 识码 ： Ａ 文 章 纳 号 ，０ ４ ７ Ｘ（０ ２ ０ —０ ４ —０ １ ０ —９ ２ ２ ０ ） １ ００ ２
一
、
国 有股 蕞 持 所面 ‘ 的 问置
家控股 的前提下 ， 当减持 部分国有股 。这些都 为国有股减 适
持 和 流通 提 供 了政 策 支 持 。 三 、 有 股 藏持 的 方 案 叠 目前 ． 国家 已 提 出来 采 取 配 售 国有 股 的方 案 ． 国 嘉 萤 中
市． 市场将面桩巨大的扩窖压力 。如以 １ ９ 年 １ 月 ２ ９９ ０ ５日的 情 况 为例 ： 在发行 的 ２ １ 亿 股总 股奉 中． ８ ６ 国有股 约 １ ０ 亿 ９２ 股 ， ６ － ６ 。如果这些国有股按净资产值发行（ 占 ７ｊ 以每股净 资产平均 ３元） 那么股 市将 面驻 ５ ０ 亿元 的扩 窖压力 ； ． ７６ 如 果 以市值发行 ， 股市的扩窖压力将 更大。因此 ， 进行 国有股 的 减 持与流通 ， 充分考 虑市场 的承受能 力 ． 要 否则稍有不 慎将

国有股减持问题研究

大 ，虽 然 可 以 筹 集 到 社 保 基 金 ．但对
通 股 的 上 市 公 司数 量 不 再 扩 大 ：
时 ，实行集 合竞价机制 ，并赋予 原有 流通股 股东优 先 申购减持的 国有股 的
权 利 ，且 不设 上 限 。 一 方 面 可 维 护 原 有 流 通 股 股 东 的 利 益 ．另 一 方 面也 有
■
中国股 份经济脱胎于计 划经济母 体 ．在 当时 的政治环境 中，经 济政策 每每要受 “ 左”的 干扰 ，对股 份制的 经 济性质 争议较大 。考 虑到当时 的政 治气氛 ，政策制定者只 能搞 一种有 中 国特色 的股份经济 ，按 照经 济性质 ，
国 有 股 与 个 人 股 同 股 不 同 权 。 个
理。
题 ，什么样 的减持办法才是台理 的？ 首先 ，可以肯定 国有 股减持 的大
方 向没 错ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ。
“ 病”之源 。其 主要 表现 ：一是使大 股东无偿 占用上市公 司资 金成为普遍 现象 。二是流通盘较小使 股价极易被 庄 家操纵 ．市盈率偏 高。三是加大了 国有经济 战略性调整 的难度 。四是使 人 们容易对我 国股市 产生误 解 。从表 面上看 股市 总股 本 已达 ５ ０ ００亿 股 ， 目前 总市 值达 ５ ００亿元 ，但是 实际 ００
人股发行价大大超过面值 ，低者 ５ 、６ 倍 ，高者达十来倍 ，而上市交 易后的 开盘价 又通常是 发行价的 ２倍 以上 ，
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杰 市
股 民不 仅要 承 担 股 票 发行 的 溢 价部 分 ．还 要 承担 交 易价 与 发行 价 的价
差 其 付 出 的成 车 是 很 高 的 。 而 国 有 场 流 通 结 台 起 来 考 虑 ，通 过 国有 殷 的

“国有股减持”若干问题的思考


№． ． ０ ２ ２ ２０
Ｂ［ ｎ ｈ ｙ ｍｏ ｔ ］ Ｓｒ ｅ ｍｌ№ ． ３ １１
“ 有股减持” 国 若干问题的思考
朱 军 先
（ 通银 行 武 汉 分 行 东湖 新技 术 开 发 区支行 ． 北 武 汉 ４ ０ ７ ） 变 湖 ３ ０ ０
摘 要 ： 国 有 股 减 持 为 国 有 经 济调 整 及 完 善 我 国 证 券 市 场 的重 要 举 措 ， 当深 受 欢 迎 并 付 诸 实 “ 作 理 施 ． 而 ， 于 该项 政策 的 目标 、 施 方 式 以及 价 格 机 制 存 在 偏 差 ， 然 由 实 导致 尝 试 失 败 ． 引起 市 场 震 荡 。 国 并 对 有 股 减 持 的 目标 、 式 及 价 格机 制 等 问题 需 要 进 行 新 的 思 考 。 方
一
、
“ 国有股 减持 ” 的政 策内涵殛 目标
１ 国 有 股 减 持 的 政 策 内 涵 十 五 届 四 中 全 会 上 ， 国 有 股 减 持 ” 一 提 法 作 为 促 进 国企 改 ． 在 “ 这 革 和 发 展 的 一 项 重要 政 策 被 写 人 中 央 文 件 ， 是 指 作 为 上 市 公 司 大 股 东 的 国 家 ， 不 放 弃 其 控 它 以 股 地 位 为 前 提 ， 当 减 少 自身 持 有 的 股 份 。 国 有 股 减 持 政 策 提 出 的 背 景 是 ， 定 的 实 现 国 企 三 适 原
营干预较 为严 重 ， 等等 。这些 问题 的发生 源于各 种各样 的原 因 ， 但大 都与上 市公 司国有股 比重 过高且 不能流 动有关 。可见 ， 不考 虑中 国股市现 状 ， 纯蓐 资的政策 定位 存 在一定 的偏 差 。 单
２ 国 有 股 减 持 的 目标 定 位 。 确 进 行 国 有 股 减 持 的 目标 定 位 ， 我 们 设 计 有 关 国 有 股 减 持 、 准 是

我国国有股减持的立法探讨


国社 会公 众 股 的分散 ， 有 ５ ％的 股份 就足 以 能控 制所 第 五 条规定 ” 拥 ０ 减持 主要 采取 国有 股 存量 发行 的 方式 和 凡 包 有 董 事 的选 举 ，股 东 大 会 往 往 无 珐 独 立和 制 衡 独 大股 ” 国蒙 拥有 股份 的 股份 有限 公 司 （ 括在 境外 上 市 的公
股 独大 之 下． 根难 把一 个公 司的 治理 机制 建 立起 来 ， 也很 在新 股发 行 和老 上市公 司增发 新殷 之 情形 下 ，对 配股 是
难 把 一 个 公 司 的 治 理 机 制 运 作 好 而 通 过 国 有 股 的 减 持 否属 ＿减 持范 围 未作 明确 规定 而 从相 关条 款 看 ． 果要 Ｆ 如
司 中第 一 大 股 东 持 股 份 额 占公 司 总 股 本 超 过 ５ ％ 的 有 ８ ０ ０ ９
家， 占全部 公 司 总数 的 ７ ２ ， 中持股 份 额 占公 司 总股本 超 ９．％ 其 过 ７ ％的 ６ ５ ３家 ． 占全部公 司 总数 的 ５ ６ ％ 而且 第 一股东 持 ２ 股份 额 显著 高于第 二 、 三 股东 。二 是 ． 第 大股 东 中 国 家股东 和
和 及 时的 立法 跟进 来 规范 和 利导 我 国的公 司 治理 当不 ． 配 国有救 ， 无异于 是 对老股 东 配 售新 股 ， 暂 行办 法 》 先 刖 ｒ 但《
为 一 剂 良方
对配 售 规定 为“ 选择 少 量 上市公 司 进行 试点 ” 因此 ， 。 减持 可能 包 括 配股 而 从 ２０ ０ ０年的 情况看 ， 行首 发 和增 进
月 刊 （ 棚 车 簟 。 期， ．
Ｉ 童Ｊ ＇＿ Ｉ ｌ 童 ・｝ 鼍 ｌ － ｌ
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也谈国有股减持


众 国 有 股 的形 成 历 史 及 其 形 成 机 制 来 看 ： 国有 股 自形 成 初 、 即对 中 国 的 国有 经 济 与 证 券 市 场 产 生 了深 远 的 影 响 、其 主 要 表 现 在 两 大 方 面 。 首 先 ， 国 有 股 由 国 有 资 产 等 额 折 股 形 成 ，注 定 了 在 同一 股 份 制 企 业 中 的 不 同 投 资 者 的 等 值 经 济 资 源 投 入 形 成 不 同 份 额 的 股 份 。 国 有 股 因 等 额 资 产 等 额 折 股 ， 占有 股 份 额 形 成 的绝 对 优 势 ，从 而 形 成 了 对 股 份 制 企 业 的 绝 对 控 制 权 ．这 种 控 制 权 即 证 券 市 场 的 所 谓 “ 股 独 大 ” 现 象 。这 种 “ 股 独 大 ” 的 一 一 控制 权 达 到 ６％ 以上 时 ，从 经 济 的 观 点看 ．实质 ｏ 上 是 国 有 经 济 资 源 的 浪 费 实 际 上 、在 拥 有 众 多 股 东 的股份 制 企业 中 ，持 有 ２ 至 ４ ０％ ０％ 的 控 股 比 例 即 可 以 达 到 控 制 企 业 的 目 的 。 而 且 ，绝 对 的 控 股 使
同 股 同权 ， 同 股 同 利 ， 同股 同价 ” 作 为 前 提 的 ， 没 有 这 个 前 提 ，股 市 的这 些 经 济 功 能 就 必 然 缺 失 。 十 几 年 来 ， 中 国 股 市 从 最 初 的 “ 海 老 八 股 ” 发 展 到 上 今 天 的 １０ １０余 家 上 市 公 司 ， 总 股 份 ４ ０ １ ０余 亿 股 ， 总 市 值 近 ５万 亿 人 民 币 ，规 模 扩 大 了 近 百 倍 。但 由 于 其 中 约 为 ２ ３的 国 有 股 、法 人 股 （ 有 股 、法 人 ／ 国 股 各 占 １３ ／ ）不 在 证 交 所 市 场 上 流 通 ，其 总 市 值 与 个 股 价 格 信 息 基 本 不 反 映 社 会 经 济 结 构 、产 业 需 求 发 展 状 况 和 公 司 的 基 本 面 状 况 ， 市 场 的 价 格 信 息 导 致 的 不 是 对 社 会 经 济 资 源 的 优 化 配 置 ，而 是 对 市 场 供 求 的 操 纵 与 投 机 。 因 为 国有 股 的 不 流 通 ， 国 有 股 份 无 被 市 场 收 购 之 虞 ， 国有 股 代 理 人 无 虑 有 被 赶 出 公 司管理层 失去 控制 权 并 进 而 影 响其 既有 的社 会 、 政 治 及 经 济 利 益 的 危 险 。 因 为 国 有 股 的 不 流 通 ．国 有 股 份 产 权 的 虚 置 （ 国有 股 的 管 理 机 制 与 人 员 并 指 非 真正 的 出资者 ） ，实 际 控 制 企 业 的 国 有 股 代 理 人 及 其 所 组 建 的 企 业 经 营 管 理 阶 层 ，相 互 “ 驾 护 保 航 ” “ 部 人 控 制 ” 现 象 由此 产 生 ，这 种 “ ， 内 内部 人 控 制 ” 的 首 要 目标 是 如 何 保 住 并 迁 升 自 己 的 职 位 利 益 ，对 企 业 全 体 股 东 负 责 和 为 企 业 利 益 最 大 化 那 是 次 要 的 问 题 。在 国 有 股 不 流 通 的 股 市 中 ，上 市 公 司 的 内在 质 量 的提 升 与 企 业 经 济 效 益 的 好 转 实 际 上 很 难 做 到 ．而 股 市 的 经 济 功 能 也 就 只 剩 下 了 融 资 — — “ 足 圈钱 需求 ”一种 了。 满 二 、国有 股减持 的 目的与原则 国有股 在 上市公 司 中 的绝对控 股 和其股份 不在 同 一 市 场 内 的 流 通 产 生 了 国 有 经 济 资 源 浪 费 、证 券 市 场 功 能 缺 失 问 题 ，解 决 这 两 大 问题 的 办 法 就 是 国 有 股 的 减 持 与 流 通 ，而 这 实 际 上 就 是 我 们 进 行 国有 股减 持 的 目的。 在 认 识 了 国 有 股 减 持 目的 后 ， 中 国 还 必 须 清 醒 的 看 到 ， 国有 股 减 持 是 在 中 国 证 券 市 场 进 行 的 ，市 维普资讯 褚 Nhomakorabea改
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国有股减持的四种主要思
路

流通思路这种思路也有五种具体方案A在新股份发行时
换股国泰君安证券有限公司吴晓蕾提出应当以存量发行方式
解决国有股的减持问题符合一定条件的上市公司增发流通股
份公司原股东或特别机构投资人可参与配售其中原公股股东
可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份该比例由发行
价格和拟定的回购价格折算确定其余股东以现金认购上市公
司换回的公股注销增发新股的数量、原公股股东继续留存的
非流通股数量、换股数量及变现数量等在具体方案中可各有
不同特别机构投资人可在增发实施之前以回购价格认购并持
有公有股份B限价流通林义相主张国有股只有在企业的股票
价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通如果在定价日企
业的股票价格是12元那么只有当该企业的股票价格达到24
元时国有股才能进入二级市场流通这样在国有股可能流通之
前尚有100％的赢利空间国有股流通这个“利空”只有在股
价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的影响而在定价日
前后入市的投资者则有足够的离市时间和赢利空间因此国有
股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空C有步骤地变
2

现中国社会科学院张曙光、赵志君认为随着体制改革和政策
调整的加快我国的证券市场开始走上规范化发展道路向成熟
阶段迈进股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创
造了条件从短期看有步骤地让部分国有股变现不会给股市带
来大的波动；从长期看通过国有股的变现有助于国有资本逐
步退出竞争行业以更好地承担公共服务职能也有利于建立产
权明晰的现代企业制度促进企业提高效率使股市在更高层次
上健康发展D向二级市场股东配售这种方案已经在中国嘉陵
和黔轮胎的国有股减持试点中试行过也是目前被中国证监会
推行实施的方案E分别情况出售湖北省十堰体改委的杨安明
提出国有股减持应根据历史演进过程而采取不同方法1、国
有股满权上市满权的条件是公开发行股票时公司每股净资产
与发行价相符并且股东全部履行了配股权力满权国有股可以
直接上市流通2、综合定价定向配售这种方法是针对非满权
国有股而设计的综合定价、定向配售的规则是以公司净资产
为基础综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距以此
来确定配售价然后向二级市场的投资者定向配售3、风险定
价定向配售对于从未进行过配股的上市公司这种方式就成了
国有股减持的最佳选择变性思路这种思路也有三种具体的方
案A把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和
股双重性质的优先股让国有股的股东只有优先获益权而没有
投票管理权还可以把国有股转变为累积优先股以便使国家利
3

益能够得到切实的保障这种观点早在多年前就有人提出近来
在讨论《公司法》的修改和国有股减持问题时这种主张又渐
渐多了起来B使国有股从股票形态转为债券形态从而减少总
的股本在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例达到
股票全部流通的目的北京标准公司的刘纪鹏就持这种主张这
种方案的具体作法是第一步企业用自有资金回购国有股而国
家暂时不把资金拿走把它作为长期负债投在企业三年之后企
业逐步归还五年内还清；第二步需要一个第三者它可以是资
产管理公司由它代表国家来管理这笔债权如果国家社会保障
急需用钱可以将其在债市上挂牌由于这种企业债券的利息高
于储蓄存款并且每年兑付因而老百姓一定会踊跃购买这样来
解决公股流通问题对市场就不是利空而应该是一个重大利好
C回购减持西南证券有限公司闫莉持这种看法股份回购会导
致公司股份总数的减少但并不影响公司的净资产值和股东权
益值因此在公司经营状况不变的条件下公司的每股收益、净
资产收益率、资产负债率都将会有所提高对投资者的吸引力
也会增加这将促使股票二级市场的价格大幅上扬云天化和申
能股份已作过这类尝试综合思路中国人民大学金融与证券研
究所认为国有股减持应结合中国上市公司实情采取配售修正
案、回购修正案和折股修正案并行的办法来解决这一历史遗
留问题“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的
配售方案但有所区别这种区别主要体现在两个方面定价标准
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不强求一致在确定每股净资产值作为下限的前提下在价格上
限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素使得定价更为
科学也更能为各方所接受；在配售余额的处理上更为灵活在
原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者并给予其
在税收等方面的一定政策优惠待遇“回购修正案”是以上市
公司为主体通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得
资金利用所筹得的专项资金分次回购国有股由于回购股票之
后予以注销因而这种方式不会对二级市场形成压力“折股修
正案”是指将国有股以市价与净资产的比例作为折股系数来
折股卖出这一方案实际是两个步骤的组合首先是国有股股东
在数量上单方面减资按折股比例将所持股份缩股然后是转让
以市场价出售股份社会公众股东支付兑价购买股权同时补偿
国有股股东由于折股系数的存在因此这一方案大大减少了二
级市场上投资者的恐惧心理有利于保持市场稳定这一方案适
用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司转换思路
这种思路中可细分为三种具体方案A把国有股转给大型投资
公司国务院发展研究中心市场经济研究所课题组持这种观点
该方案把国有投资公司承接所减持的国有股看成是以“变
现”为形式来实现国有资产的产权再配置的过程是促进国有
企业的产权多元化改造和推进法人治理结构建设的过程是确
保出资人真正到位的过程国有投资公司参与减持实际上是在
改造股权过度集中于单一股东的上市公司的产权结构及其董
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事会投资公司应当是一个不断买进产权、参与企业资产重组、
通过改善资产质量而提高资产价值、然后通过股权的再转让
而获取资产增值收益的公司其获利并非来源于股市中另一部
分投资人的损失而是来源于在股市之外的资产增值B把国有
股转给国有股投资基金中银国际、中国证监会首席顾问梁定
邦和南方证券的郭夏南、陈占强等人都持这种观点中银国际
和梁定邦先生都主张建立类似香港盈富基金那样的投资基金
来承接减持的国有股以便使国家在减持上市国有企业的股权
时不致让股票充斥市场而使股价受压南方证券的郭夏南、陈
占强指出设立国有股投资基金的主要目的是要解决国有股上
市流通中的平稳性问题并且将国有股的运作主体由行政式操
作的政府部门转变到市场化运作的基金管理公司设立国有股
投资基金类似于“蓄水池”原理即通过设立专门的投资基金
先将尚未流通的国有股购买过来然后根据未来市场状况逐步
地、平稳地上市流通或作为股权投资而长期持有一旦国有股
出售给国有投资基金或其他机构投资者其性质就不再是“国
有股”日后可以按照市场供求状况来选择持有或变现出售C
认股证方式陈梦根、孙罡指出国有股减持应采用认股证＋配
售方式上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原
股东所持股份总额的数量比例关系确定一个配售比例再根据
所持股份数量按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定
向认股证认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通这
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些认股证的持有者有权在预先确定的时间到来时定向认购该
上市公司的国有股认股证在沪深两市上市流通期间所有企
业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖但是到最后交
易截止日在市场中购买了并持有该认股证的交易者则必须认
购国有股