经济泡沫越吹越大

证券日报/2004年/04月/19日/经济泡沫越吹越大摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠美国VS中国:谁来挤破泡沫全球经济硬着陆的风险正在增加,扣响这一行动的扳机将可能是中国的一项政策、商品市场上的信用事件或者只是澳大利亚的债务泡沫不堪重负。

在当今全球经济的支柱)))盎格鲁撒克逊经济体中的消费反弹是一面镜子,折射出它们的房地产泡沫。

这次泡沫起因于家庭部门的乐观主义,而这种乐观来自利率的不断降低和收入的不断增加,这使得这些经济体中的人们借入了更多的钱,甚至超过了它们收入的增长。

中国的投资泡沫是全球经济中的另一个泡沫,它来自于主导了商业和房地产投机的/淘金热0思潮。

大量的资本流入正在支持房地产需求和信贷供给。

从本质上来看,中国目前的经济增长来自投机资本在房地产行业的积累和过剩的生产能力。

这对孪生泡沫中的关键一点是美国的低利率政策使得盎格鲁撒克逊经济体中家庭部门的杠杆作用迅速加强和中国商业部门的杠杆作用迅速成长。

这种债务的增长在盎格鲁撒克逊经济体中表现为消费和房地产价格的上涨,而在中国则表现为各生产领域大量生产能力的建设。

我认为,观察全球经济的正确路径应该是看这两个泡沫如何发展。

随着金融市场对循环的数据变动越来越敏感,真正的游戏是全球的债务泡沫将持续多长时间和什么事情将引起泡沫的破裂。

盎格鲁撒克逊债务奇迹在过去五年,澳大利亚、英国和美国的表现完全地胜过了其他的发达国家。

带有自夸性质的盎格鲁撒克逊弹性被认为是盎格鲁撒克逊经济体表现更好的主要原因。

我认为,一个更好的解释是债务增长。

不论是与其自身的以往任何时候,还是与世界上任何其他国家相比较,盎格鲁撒克逊经济体中的家庭债务都处在增长最快的时期。

在1998-2003年间,澳大利亚家庭部门的债务相对于GDP的比率增长了39个百分点,英国增长了19个百分点,美国增长了16个百分点。

这并没有什么好奇怪的,在1998年)))2003年间,澳大利亚的经济表现极好,增长率是其他经济体的两倍,这是因为它的杠杆作用是其他经济体的两倍。

虽然欧盟的杠杆作用比美国要低,但是在经济增长方面,欧盟地区和美国表现的一样好,我认为,弱势欧元政策是主要原因。

这就是为什么在目前的情况下,缺乏弱势货币的支撑,又没有债务泡沫的刺激,欧洲地区的经济增长表现就不如以前那么好了。

表1杠杆作用的游戏(占GDP的百分比)资料来源:欧洲中央银行、澳大利亚银行、英格兰银行、美联储、CEIC、摩根士丹利。

当前,将债务和GDP增长联系起来的是房地产价格。

在成熟的经济体中,因为规则的限制,在低利率政策的鼓励下,对房地产的需求增长会首先转换成价格的增长,而不是产量的增长。

来自房地产行业价格大幅上升的财富效应对消费的增长有着显著的推动,因为这种影响是在最大范围内的家庭部门中扩展。

在盎格鲁撒克逊经济体中的庞大房地产泡沫是对全球消费需求最强大的支持。

理论上讲,这种状况是可以持续的,前提是家庭部门的乐观情绪和低利率政策必须得以维持。

但是,如其他泡沫一样,这个泡沫也会破裂。

澳大利亚的房地产市场目前已经处在摇摇欲坠的边缘,不久就会破灭。

其结果对信心的打击将戳破盎格鲁撒克逊经济体的泡沫。

中国的投资泡沫中国正在经历一场投资泡沫,它的规模是空前的,不论是与中国所经历的泡沫相比还是和国际历史上的泡沫相比较。

这次的过剩程度是1993年那次泡沫的两倍。

因为在本次经济周期内,中国吸引了大量的外资,这将能够资助经济出现更大的投资泡沫,而且还不用如上次那样大规模贬值自身的货币。

在2001-2003年间,中国的外汇储备翻了一番。

因为中国把所有的资本流入都收集起来,所以国内信贷在过去的两年间增长了55%。

这个泡沫与十年前东南亚国家的经历是相同的:过多的商业乐观情绪和大量的资本流入变成了投资泡沫。

对未来过于乐观的情绪是中国投资泡沫产生的主要原因。

美国利率的大幅度降低推动了大部分本来处在其他经济体中的中国资本回流到了中国,引起了投资狂潮的第一浪。

结果,经济状况改善触发了更多的乐观情绪和资本流入。

信用快速膨胀开始压低真实利率,进而引起房地产需求的巨大跳跃,最终为工业领域和房地产行业自身提出了更多的投资需求。

表2中国的投资泡沫(占GDP的百分比)资料来源:CEIC和摩根士丹利现在,中国正在进行的是一个规模巨大的叠罗汉游戏,地方政府正在以预期将出售的土地作赌注来借入大量的资本进行城市的基础设施建设,它们希望土地充分地增值以偿还债务,正如上海所做的那样。

但是,上海的模式并不适用于中国的每一个地方。

上海被来自香港和台湾的购房需求从可能的危险境地/保释0出来了,对香港和台湾的人们来说,一个上海已经足够了,其他的很多城市又如何能走同样的道路呢?在不远的将来,房地产价格将会大幅下跌。

在过去五年的时间里,在建的房地产数量远远超过了正在销售的数量,两位数字的空置率在主要的城市已经很普遍。

投机的动机主导了房地产开发商和购房者。

下跌将伴随着利率的提升或者投机者资金链断裂而到来。

中国可能首先戳破泡沫戳破泡沫最显而易见的/侯选者0是美联储提高利率。

最近表现很好的美国就业数据表明了这种方向。

然而,因为当前的全球平衡一直对美国的就业构成威胁,所以,不能指望美联储近期能够加息,或者说希望它采取有足够力度的行动。

中国刺破其投资泡沫对全球的泡沫产生了显而易见的影响。

中国正在形成一致的意见,认为国家正在经历一次大规模的投资泡沫,并且为了阻止进一步的效率损失,采取适当的政策行动是必需的。

随着地方政府持续地逆中央政府的意愿行事,新的政策行动将可能随时到来。

存款准备金利率大幅度上升是中国政府采取的行动之一。

这样的行动仅仅会进一步紧缩固定资产帐户。

非FDI(外国直接投资)的资本流入的暂时中止可能随着一次大的升息而被引入。

香港VS上海:泡沫的前世今生/这是一场台风0,在1997年的夏天一位香港的企业界大亨说到。

香港到处都在冒出许许多多的百万富翁,这些明星基本上都是房地产开发商。

香港的报纸充斥着暴富的新闻。

如果当时你还很贫穷,你将愿意参加这个Party,想象着自己马上就会时来运转。

我一直搞不明白,为什么房地产开发商能如此迅速地致富?作为一个房地产开发商,你不需要技术,甚至不需要办公室,因为你可以通过外部采购获得建造一幢大楼的每一样东西。

但是,一个房地产公司被估价到几十亿美元,因为分析家计算了房地产项目的贴现价值:此项目是房地产开发已经拥有的和即将拥有的资产。

这种分析建立在土地价格上升的预期之上,这就意味着房地产开发商一定能够从土地价格的上升中获得利润。

在1997年的那个时候,来自澳大利亚和美国的移民们正在躲避东南亚的货币贬值浪潮,所以,香港房地产价格上升。

这些为了谋生到香港来的移民将他们从本国带来的钱投入到了香港房地产泡沫的最后一次/痉挛0中。

故事很简单:中国经济增长迅速。

高速发展所带来的精华都流向了香港,香港的房地产部门得到了精华中的大部分。

中国的发展预期对香港的地产股票存在着巨大的杠杆作用。

在泰铢波动两个半月之后,恒升指数急升了17%,在1997年8月7日见顶。

在那个时候,香港的居民每人每年可支配收入在香港岛仅仅可以买1.3平米的房屋面积,在其他地方也只有1.9平米(实际上,只有75%的使用面积)。

很多人争辩说,房子一直是缺乏的,因为人们都想搬出小房子。

这是在亚洲房地产故事中的特色:当一套单元房一劈两半,归两家共有的时候,房地产的分析人士告诉投资者,房地产的潜力是翻倍的。

香港台风在上海登陆了,新房地产项目的售价去年上升了50%,占到了上海当年GDP的19. 5%,这种动力持续到2004年的头两个月,与一年前相比,售价急速上升67%。

去年,上海一市所创造的GDP占到了全国GDP的4.5%,人口是1.3%,而新建房地产项目出售价值占到了全国的15.9%。

上海的统计数据显示,去年每人可支配收入是1795美元,这可以买到市中心地段(相当于香港岛)1.3平米的房屋,可以买到市中心外围地区(相当于九龙)2.5平米的房屋。

同样,你也将得到大约是75%的使用面积。

上海的房子还没有比1997年的香港更昂贵,但已经非常接近。

上海房屋的租金收益率已经非常接近1997年香港的租金收益率,大约为4%。

如果考虑到屋内装饰物的贬值,上海高端住宅的实际租金收益率接近零,因为相对于房子本身的价值来说,屋内的装饰物价值更高一些,所以,上海房屋的实际租金收益率大大低于香港。

北京(去年新屋销售占当地GDP的25%)、上海等地方的经济非常类似于一个房地产公司。

它们的经济增长建立在来自外部的购房者购买本地房地产项目的基础之上。

这引起了其自身的货币供给和收入增长。

来自非本地居民的购房需求成为其经济增长的原因。

通常情况下,经济增长引起房地产价格上升,不同的因果关系可以区分什么是泡沫,什么是真正的经济繁荣。

虽然坚实的数据表明了象上海这样的城市存在房地产泡沫,并且一次大的价格修正是不可避免的,但是房地产开发商并不认同。

令人惊讶的是,在每次房地产泡沫中,开发商都会遭遇同样的争论。

最近,我在上海听到的和1997年在雅加达、曼谷和香港听到的一样。

在中国,房地产开发商只需要一项技术:让政府官员高兴。

因此,他们花大量的时间提出奇妙的理论,通常,他们会讲述一个故事,告诉你所发生的一切都是正常的。

随着时间的推移,房地产开发商们都成为了非常优秀的讲故事专家。

当一个人问中国人如何买得起这么多的房子,房地产开发商们会告诉你,人们有很多他们自己还没有意识到的财富,1997年在雅加达,我曾经听到过同样的解说。

我认为,中国人不可能隐藏财富,随着各大城市抢劫犯罪率的不断上升,把大量的现金放在家里是愚蠢的。

只有腐败的政府官员才可能把钱藏起来,而且是藏在国外。

他们更喜欢用偷来的钱在美国买房子,而不是在中国。

当有人问,是不是中国建造的房子太多了,很多开发商会指着曼哈顿说,中国的城市还需要很多的大楼。

这种比较是华美的,但绝对的不相关。

房地产发展需要一个财富积累的过程。

它必须跟随而不是引导生产财富的积累,这种财富的积累来自于对供应货物和服务的竞争。

曼哈顿的摩天大楼是很多年以来很多公司和个人建设的结果,而且他们的财富积累来自其他地方,中国没有这样的城市。

事实上,上海创造的生产性财富少得可怜。

上海两大支柱产业)))汽车和半导体产业所获得的利润来自贸易保护,而且本地公司的生产成本比其国际竞争对手高得多。

它们最终将面对竞争。

与香港和台湾相比,上海的发展依赖资本流入而不是靠自身所产生的更多利润。

香港从广东的出口发展中获得了大量的利润,台湾也这样做,并且从长江三角洲的出口工业中获得了大量的利润。

星巴克在上海赚了很多钱,因为很多台湾人在上海买了房子,这些钱变成了房屋代理商、律师和会计师的薪水,然后他们转手买了3美元一杯的咖啡。

上海的房地产市场完全地受外来者的需求支配。