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2017-2018年光伏行业调研投资展望分析报告

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2017年11月

2017-2018年光伏行业分析报告 2 正文目录

1 探究估值之源，光伏行业是不是好生意？.......................... 5

2 中国引领光伏成本下降，打开装机量想象空间...................... 7

2.1纯制造出的能源，中国光伏引领全球 ........................... 10

2.2产业链各环节降低成本，装机成本预计三年下降40%.............. 13

3 从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑......................... 19

3.1周期拉长, 实为高成长行业 ................................... 19

3.2从2B到2C，消费品属性日趋明显.............................. 21

3.3企业资产负债表重塑，估值发生显著变化 ....................... 28

4 主要公司分析................................................. 29

4.1隆基股份 ................................................... 29

4.2通威股份 ................................................... 30

4.3中来股份 ................................................... 31

图目录

图1：尚德发展史折射出光伏的行业特性............................. 5

图2：光伏指数绝对PE ............................................ 6

图3：隆基股份PE（TTM） ......................................... 6

图4：2013年以来分布式及集中式光伏新增装机量 .................... 8

图5：Swanson定律模拟的度电成本（元/kWh） ....................... 9

图6：光伏度电成本不停下降....................................... 9

图7：2016年光伏各环节全球市占率 ............................... 11

图8：光伏各个环节龙头企业...................................... 11 3 图9：中国多晶硅料自产比例逐步提高.............................. 14

图10：硅料综合能耗持续降低..................................... 14

图11：国内硅片环节产能利用率逐步提升........................... 15

图12：2016年中国硅片环节全球市占率 ............................ 15

图13：2016年国内晶硅电池片产能及产量 .......................... 16

图14：15、16年国内电池片产能及产量 ............................ 17

图15：16年国内组件厂商产能及产量 .............................. 18

图16：16年组件成本结构 ........................................ 18

图17：历年来全国光伏发电量..................................... 20

图18：火电与新能源发电成本测算................................. 20

图19：可再生能源占比提升空间较大............................... 21

图20：国内分布式新增装机量..................................... 21

图21：地面电站新增装机量....................................... 22

图22：2013年底欧洲主要城市的光伏类型占比 ...................... 23

图23：2016年国内分布式装机结构 ................................ 24

图24：全国开发企业光伏电站项目前十的企业（单位：MW）........... 24

图25：日本地面，住宅，户用系统占比............................. 26

图26：日本节能系统渗透率提升................................... 27

表目录

表1：最近两年预测装机量和实际装机量差异巨大..................... 7

表2：全球市占率领先的公司...................................... 10 4 表3：全球主要多晶硅企业产能（万吨）............................ 12

表4：光伏电池片技术路径........................................ 12

表5：遍布全球的中国光伏企业.................................... 13

表6：三类组件新型技术.......................................... 19

表7：典型分布式项目IRR测算.................................... 22

表8：分布式参与者.............................................. 25

表9：分布式电站商业模式........................................ 25

表10：主流厂商组件价格......................................... 26

表11：Top5组件厂商市占率不断提升 .............................. 27

表12：组件厂商毛利率对比....................................... 28

表13：2016年光伏各环节代表企业毛利率 .......................... 28

表14：隆基股份盈利预测表....................................... 30

表15：通威股份盈利预测表....................................... 31

表16：中来股份盈利预测表....................................... 32 5 1 探究估值之源，光伏行业是不是好生意？

光伏可以说是新能源里的老能源了，说它老，晶硅电池已经诞生了140周年；说它新，它真的大规模应用自德国开始（2000-2008年），光伏的周期性、估值的研究也大多从那个时候开始，即从各个支持光伏风电等可再生能源的国家颁布可再生能源法案，保证光伏全额上网及提供补贴开始。

德国、西班牙、日本、美国、中国相继承担了全球主推光伏国家的角色。在此过程中，光伏呈现出极强的周期性特征：一旦补贴下调导致IRR下降，那么当年的新增装机量将大幅下降；如果成本下降速度超过补贴下降速度，则IRR仍然会超预期提升，当年新增装机量会大超预期。

我们看到，由于政府支持，补贴推动带来的行业发展是明显的。同时，光伏也具备了相当强的特征：产业链的发展是以降低成本为目的，补贴是为了将来不补贴。那么从投资的角度，它并不具备量价齐升的逻辑。企业必须增加销量来抵消价格的下滑，而利润的增长需要更大程度的降低成本，从而对企业经营提出了巨大的挑战。

这种经营特征反应到财务数据上是：经营现金流低、应收账款高、负债率高。在此过程中，由于成本下降的要求高，技术更新迭代速度快，很多企业在创新、降成本的过程中，没能扛住巨大的财务、经营管理、销售的压力，从而巨星陨落。对很多光伏人来说，光伏的发展史令人唏嘘不已，对投资人来说，更是具有巨大的不确定性。

图1：尚德发展史折射出光伏的行业特性

6 所以，光伏的估值近年来一直不断下滑。A股光伏指数从2015年开始不断下滑，龙头估值一直在15倍左右，产业链各大环节皆是如此。

图2：光伏指数绝对PE

图3：隆基股份PE（TTM）

虽然目前光伏的估值在低位徘徊，但我们必须看到，在中国这片土地上，成 7 本下降的力度超出世人预测。预计到2020年，装机成本会降低40%,提前达到平价上网的阶段。之后行业会改变以成本下降为目的，龙头集中，品牌溢价体现。由此角度，光伏其实是个好生意。

我们只需要分析成本以什么样的路径，在何时实现平价上网。平价上网之后，整个行业和企业资产负债表会发生什么样的变化。而且，这种确定性是否足够大？

2 中国引领光伏成本下降，打开装机量想象空间

一直以来，装机量是光伏行业的第一指标。毕竟它作为每年衡量市场容量的指标，很大程度上影响了估值。但从近两年的装机量的年初预测和实际装机量对比来看，差距极大。装机量作为滞后的指标，更适合作为验证行业逻辑的指标来看。

表1：最近两年预测装机量和实际装机量差异巨大

我们认为，预测巨大的差异主要来自于两点：1.光伏的投资主体极为分散，客观上难以预测。2.光伏上层规划是以行业内压力测试为准制定，随着分布式占比的提升，规划越来越无法作为空间进行预测。光伏，是唯一能在城市里大规模应用的分布式可再生能源，所以也是潜力最大的能源。

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2018年光伏行业深度研究报告

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目 录

1. 光伏平价渐近，未来依旧可期 ............................................................. 3

1.1. 全球光伏装机中长期空间巨大...............................................................................3 1.1.1. 细分市场装机以及发展规划........................................................................................ 4 1.2. 国内2018年政策严控装机，行业将在调整中前行.............................................5 1.2.1. 政策急刹车，严控新增装机........................................................................................ 5 1.2.2. 2017年装机大爆发，可再生能源补贴缺口问题日益严峻............................................. 6

1.2.3. 2018年新增装机将受严格控制，加大市场化配臵力度 ................................................ 7

1.2.3.1. 分布式光伏装机将严格受限.................................................................................. 7

1.2.3.2. 分布式发电市场化交易试点：提高就近消纳比例，加大市场化力度 ...................... 8

2017年光伏行业成长分析报告 - 副本

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目录 1. 平价上网将开启光伏行业成长大周期 ..................................................................................... 6 1.1. 平价上网是光伏行业的毕生追求 ................................................................................. 6 1.2. 努力降低成本是实现平价上网的必由之路 ................................................................. 6 2. 详解产业链各环节成本下降空间 ............................................................................................. 7 2.1. 多晶硅料......................................................................................................................... 7 2.2. 单晶、多晶................................................................................................................... 19 2.3. 电池片环节................................................................................................................... 29 2.4. 组件环节....................................................................................................................... 39 2.5. BOS 环节 ...................................................................................................................... 44 2.5.1. 成本下降放缓，降本弹性减少 ....................................................................... 44 2.5.2. 逆变器：降本空间收窄，增效着眼系统 ....................................................... 46 2.6. 储能环节....................................................................................................................... 48 3. 展望未来，平价上网或在几年内实现 ................................................................................... 50

2018年光伏扶贫行业分析报告

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1 2018年光伏扶贫行业分析报告 (此文档为word格式，可任意修改编辑！） 2018年2月 2 正文目录 光伏是精准扶贫工程，2018-2020年每年规模或超12GW .............................. 4 扶贫进入攻坚阶段，年均投入超千亿................................................................ 4 光伏规模灵活、金融属性，光伏扶贫成十大精准扶贫工程............................ 6 2018-2020年扶贫每年约拉动12GW国内光伏需求 ....................................... 10 光伏扶贫商业模式多，收益率具有一定吸引力.............................................. 15 光伏扶贫政策的来龙去脉？.............................................................................. 15 八种商业模式解决光伏扶贫项目初始建设投入问题...................................... 19 第I类资源区的光伏扶贫电站收益率高于普通电站....................................... 20 相关建议.............................................................................................................. 23 风险提示.............................................................................................................. 24 图表目录 图表1：1985-2015年扶贫标准 ........................................................................... 5 图表2：1985-2015年贫困人口总数 ................................................................... 5 图表3：中央财政扶贫基金30年增长了35倍 ................................................. 6 图表4：光伏入选中国纪念邮票 ......................................................................... 7 图表5：国内光伏新增装机增速维持高位 ......................................................... 8 图表6：分布式呈爆发之势，支撑光伏高景气 ................................................. 8 图表7：光伏应用的场景 ..................................................................................... 9 图表8：精准扶贫十大工程 ............................................................................... 10 图表9：光伏扶贫的四种类型 ........................................................................... 11 3 图表10：光伏扶贫首批试点规模1.5GW ......................................................... 12 图表11：第一批光伏扶贫项目汇总表 ............................................................. 12 图表12：2017年各省份集中式光伏扶贫电站指标 ........................................ 13 图表13：2017-2020年光伏扶贫空间测算 ....................................................... 14 图表14：17-20年光伏装机空间测算（集中式指标+分布式预测，GW） ... 15 图表15：光伏扶贫关键政策一览表 ................................................................. 18 图表16：光伏扶贫关键政策一览表 ................................................................. 19 图表17：光伏扶贫电站和普通电站收益率对比 ............................................. 20 图表18：弃光率对I类区光伏扶贫的影响 ...................................................... 21 图表19：补贴拖欠（年）对I类区光伏扶贫的影响 ...................................... 22 图表20：贷款利率对I类区光伏扶贫的影响 .................................................. 22 图表21：扶贫任务(kW/户)对I类区光伏扶贫的影响 ..................................... 23 4 光伏是精准扶贫工程，2018-2020年每年规模或超12GW  为什么关注光伏扶贫？截至12月底，2017年各省份地面电站指标分配中共有8.54GW指标用于扶贫，占总下发指标的53.68%，其中12个省份将2017年地面光伏电站指标全部用于扶贫。与此同时，《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》（国能发新能[2017]31 号）指出村级扶贫电站目前不占指标，在光伏指标紧张的今天，不占指标的村级扶贫电站将成为未来光伏装机的新增量。目前，光伏扶贫已经与普通地面电站、工商业分布式（含户用）、领跑者项目一道成为国内光伏需求的四大驱动因素，然而市场上针对光伏扶贫的专题研究基本处于空白。 因此，本文对光伏扶贫进行详细的梳理，旨在明确光伏扶贫的发展历程、相关政策、商业模式等，并对其未来装机空间进行测算。 扶贫进入攻坚阶段，年均投入超千亿  2020年全面建成小康社会，扶贫进入攻坚阶段。党的十八大报告首次提 出到2020年全面“建成”小康社会。“建设”与“建成”一字之差，但意义深远。中国共产党第十九次全国代表大会报告提到从现在到 2020年，是全面建成小康社会决胜期。“小康社会”是由邓小平在20世纪70年代末80年代初在规划中国经济社会发展蓝图时提出的战略构想。  “全面建成小康社会”核心在“全面”，“短板”是贫困人口。全面建成小康社会是我国第一个百年奋斗目标，与此同时，作为拥有13 亿多人口的发展中大国，我国发展仍面临着不少困难和挑战，特别是到 2020年全国5575多万贫困人口全部脱贫，时间十分紧迫，任务相当繁重。1986年，首次制定扶贫标准，相对应的贫困人口由1.2亿降低到2000年的3209万；2001年，国家提高了扶贫标准，相对应的人口大幅增加到9029万人，然后逐年降低到2010年的2688万；2011年，扶贫标准大幅调高，相对应的贫困人口大幅增加到1.22亿人，然后逐年降低到2015年的5575万。 5 图表1：1985-2015年扶贫标准 图表2：1985-2015年贫困人口总数  中央财政扶贫基金30年增长了35倍，未来年均超过1000亿元。自1986 年以来，中央财政拨付的扶贫基金由19亿增长到2016年的670亿，30年增长 6 了35倍。2016年11月23日，《“十三五”脱贫攻坚规划》（国发〔2016〕64 号）印发，仅易地扶贫搬迁工程一项，安排中央预算内投资、地方政府债券、专项建设基金、长期贴息贷款和农户自筹等易地扶贫搬迁资金约6000亿元，扶贫投入力度大。从2014年开始，我国将每年的10月17日设为“扶贫日”，也充分体现了党中央、国务院对扶贫开发工作的高度重视。 图表3：中央财政扶贫基金30年增长了35倍 光伏规模灵活、金融属性，光伏扶贫成十大精准扶贫工程  光伏入选纪念邮票，国之重器地位确立。在第十九次全国代表大会召开之际，《中国共产党第十九次全国代表大会》纪念邮票正式发行，这套主题为“不忘初心、继续前进”的纪念邮票分为两张，光伏与风电、“复兴号”高铁、国产商业C919飞机、新一代运载火箭一起，展现了十八大以来中国在政治、科技、经济、生态文明等方面取得的辉煌成就。从现有信息看，这应该是光伏在全球范围内首次登上邮票的画面，国之重器的地位确定。 7 图表4：光伏入选中国纪念邮票  分布式光伏爆发，国内光伏新增装机保持高速增长，光伏累计装机达到120GW。2017年前三季度光伏发电市场规模快速扩大，新增光伏发电装机43GW，同比增长65%，光伏新增装机约占可再生能源新增装机的68.25%，是目前可再生能源新增电力的主力军。其中，光伏电站27.70GW，同比增加3%；分布式光伏15.30GW，同比增长4倍。分布式光伏占新增装机的比例为 35.58%，其爆发式增长支撑了今年光伏装机的高景气。截至9月底，全国光伏发电累计装机达到120GW，其中，光伏电站94.80GW，分布式光伏25.62GW，分布式光伏占光伏累计装机中的 21.35%。分布式光伏爆发的原因是光伏新增装机向中东部转移 的过程中，分布式光伏具有不占用土地、规模灵活、上网方式多样、补贴及时优点。 8 图表5：国内光伏新增装机增速维持高位 图表6：分布式呈爆发之势，支撑光伏高景气 光伏应用场景灵活，发展前景广阔。光伏规模可大可小，光照条件充裕的地方都可以开展，我国绝大部分地区都可以开发，相对灵活。既适合建设户用和村 9 级小电站，也适合建设较大规模的集中式电站，还可以结合农业、林业、渔业等开展多种“光伏+”应用，便于与农村地区扶贫工作结合。 图表7：光伏应用的场景  光伏具有类固定资产投资的金融属性。光伏发电项目享受国家补贴 20年，发电过程没有燃料损耗，项目投运后，后期维护工作量比较小，最重要的一点是所发电量由电网公司全额收购，彻底解决了销售和回款的问题，而且发了多少电非常清晰。因此，光伏项目符合长期稳定发钱的扶贫要求。  光伏与扶贫相结合，一方面拓宽扶贫的渠道，另一方面也拉动光伏的需求。中国经过30 年扶贫工作，一轮一轮的帮扶之后，但凡有劳动能力的贫困户，可以选择出门打工或者搞点经济种植养殖，都已经逐步解决贫困问题。到现在还在贫困线以下的，都是最困难的贫困人口。这部分贫困人口的现状包括失去劳动能力，家中有老幼病残拖累正常劳动力，当地确实贫瘠难以发展等情况。而光伏作为一种初期投入较大，但后期维护相对简单，具有长期稳定电费收入的项目，可以满足这部分贫困人口的扶贫要求，是一种“造血式扶贫”。与此同时，来自国家扶贫办的数据显示，在我国832个贫困县中，有451个县年平均有效日照时间超过1100小时，适合发展光伏扶贫产业。另一方面，光伏扶贫的发展也一定程度带动了国内光伏行业的需求，光伏行业作为国之重器，也得到大幅度的支持。  光伏扶贫成为我国十大精准扶贫工程之一。2015年1月23日，国务院扶贫办主任表示我国正推进实施精准扶贫十大工程，精准扶贫十大工程分别为：干

2017年光伏行业深度研究报告

2017年光伏行业深度研究报告

2017年光伏行业深度研究报告正文目录

1、光伏经历漫长发展，即将平价上网走向成熟 .......................................................................... 5

1.1 光伏政策变化以行业发展为基础，行业发展受政策驱动而加速 ................................. 5

1.2 光伏政策变化以行业发展为基础，行业发展受政策驱动而加速 ................................. 6

1.3组件价格是实现平价上网的关键 ............................................................................................. 8

2、我国光伏产业未来几年60GW/年的全球市场定型，短期产能过剩叠加技术进步提速促

使光伏系统造价持续下降.................................................................................................................... 9

2.1光伏市场处于政策调控力度最强期，集中式严控、分布式彻底放开 ....................... 10

2.2 2017年国内集中式光伏装机18GW，分布式装机超20GW ....................................... 12

2.3 2017年中国光伏组件海外需求约23.2GW........................................................................... 13

2.4 未来几年我国光伏全球市场需求将为维持在60GW/年................................................ 15