利率与汇率关系的分析

利率与汇率关系的分析
摘 要：利率和汇率之间的关系是复杂的。本文运用二者之间相互关系的基
本理论，结合中美两国利率和汇率变化的具体实例，对二者之间的关系做了一些
初步的分析。最终说明了“当一个国家名义利率的变化是由其预期利率提高引起
时，本国的货币升值；而当一国名义利率的变化是由其预期通货膨胀率提高引起
时，本国的货币贬值。”这样一个结论。

关键词:利率；汇率；模型

在西方经济学的理论中，名义汇率取决于实际汇率和两国的物价水平。用
式子表示为E=e*( p’/p)。其中，E表示名义汇率，e表示实际汇率，p’表示外
国物价，p表示国内物价。在实际汇率的值给定时，如果国内物价水平p上升，
那么名义汇率E就将下降。另一方面，如果外国物价p’上升，那么，名义利率
就将上升。同时，我们还可以把上式稍做变形，写为：名义利率变动的百分比=
实际利率变动的百分比+外国物价变动的百分比—国内物价变动的百分比，即：
名义利率变动的百分比=实际利率变动的百分比+通货膨胀率的差别。

一、理论分析
根据以上理论，我们来对“当一个国家名义利率的变化是由其预期利率提高
引起时，本国的货币升值；而当一国名义利率的变化是由其预期通货膨胀率提高
引起时，本国的货币贬值。”这一结论进行分析。预期利率的提高必然引起名义
利率的提高，名义利率提高以后，投资需求相应减少，这就引起生产资料价格的
下降，也就是国内物价水平p下降，根据式子E=e*( p’/p)，在其他因素不变的
情况下，p下降引起名义利率E上升。这就是上面结论中的“当一个国家名义利
率的变化是由其预期利率提高引起时，本国的货币升值。”我们接着分析，当一
国预期通货膨胀率提高时，即国内物价变动的百分比增加，由“名义利率变动的
百分比=实际利率变动的百分比+外国物价变动的百分比—国内物价变动的百分
比”可知，国内物价变动的百分比的增大会引起名义利率变动百分比的减小，即
本国货币贬值。这就是上面结论中的“而当一国名义利率的变化是由其预期通货
膨胀率提高引起时，本国的货币贬值。”这一结论。

以上只是运用有关的理论作一个笼统的分析，下面我们就通过几个具体的
模型看一下汇率的变化和利率的变化之间到底存在一个怎样的关系。
二、模型分析
1．利率平价假说。利率平价假说沿袭了购买力平价在商品市场的一律定价
分析方法，来分析资本市场上资本的国际间的流动，分为抵补的利率平价和无抵
补的利率平价理论。

抵补的利率平价分析存在远期外汇买卖的抵补行为的情况下，本国的资本
收益应该和外国的资本收益相等，如果不相等，资本的跨国间的套利行为也会最
终使其相等。例如A国利率高于B国时，有投资者的资金进入A国购买金融资
产，同时卖出与持有金融资产相同期限的A国货币远期合约，银行持有的A国
货币远期空头头寸增加，银行平抑A国货币远期空头的结果必然是A国货币的
远期贴水。由此认为本国利率高于外国利率的差额，等于本币的远期贴（外国货
币的远期升水）；相反，本国利率低于外国利率的差额等于本币的远期升水。

无抵补的利率平价理论研究不存在远期外汇抵补的套利行为条件下，市场
使得投资者直接持有A国的金融资产的收益应等于投资于B国再将A币兑换为
B币的报酬，如果不相等，资本的跨国间的套利行为也会最终使其相等。由此认
为本国利率高于外国利率的差额，等于本币的预期贴水率（外国货币的远期升
水）；相反，本国利率低于外国利率的差额等于本币预期升水率。

2．柔性价格货币模型。
在此模型中，利率和汇率的关系是利率上升，本币升值，利率下降，本币贬
值。二者的变动方向与利率平价假说的结论相反。但不能由此认为利率调整可同
时优化内部和外部均衡，因为本币虽然贬值，但实际汇率不变，不可能增加出口，
外部均衡没有改善同时价格的上升抵消了需求的增加，国内均衡也没有改善，此
结论暗含货币供应量增加的扩张货币政策不能改善内外均衡，认为货币是中性
的。很多实证研究表明，此模型不能解释经济调整地短期现象，但在长期是有效
的。

此模型的不足主要是：实证分析表明购买力平价在短期是不成立的；很多
人认为价格的调整不是瞬时的，而是缓慢的。

3．蒙代尔费莱明模型。本模型主要研究货币政策和财政政策与浮动汇率制
和固定汇率的搭配使用对内外均衡的不同影响。以上的模型主要采用的存量分析
法，而这里主要是流量分析法。

在浮动汇率制度下，利率下降—LM曲线右移；同时资本外逃—本币汇率
下降—出口增加（外部均衡改善）IS曲线右移，内部均衡和外部均衡同时改善。

在固定汇率制度下，利率下降—LM曲线右移；同时资本外逃—本币汇率
下降—为维持固定汇率，卖出外汇—货币供应量减少—利率上升—LM曲线会到
最初的状态。内外均衡没有改善。如果资本的流动越充分，浮动汇率下的货币政
策的作用越大，固定汇率下货币政策作用越小。

三、案例分析
1．1990—1995年的美国。这一阶段，美元对日元、德国马克等主要国际
货币震荡下跌，直至1995年4月份创下美元对日元、德国马克历史最低点1美
元兑79.95日元、兑1.34德国马克。

1990年底，1美元兑换127日元、1.47马克，比1989年的高点分别下降
17%和30%，至1992年9月份，美元兑换日元、马克在不断下行的过程中跌至
1∶119.50日元、1∶1.3860马克的当时的历史新低点，之后有所回升。1993年
间，美元汇价一改以往的态势，兑马克和日元汇价走势发生背离，对马克汇价反
复上扬，对日元汇价直线下跌，1993年初，美元兑马克汇价从1∶1.5760低点扶
摇直上，到7月底达年内高点1∶1.7415，之后稍有回落而到年底又稳升到1∶
1.7100的水平。与此同时，对日元汇价从年初1∶125.30一路下跌，8月份跌至
1∶100.40后在美国央行干预下，于年底回升至1∶111日元的水平。

1994年、1995年美元汇率走势在美国经济形成强劲回升的情况下，依然对
日

元、马克连连大幅下挫的态势，进入1994年美元兑日元和德国马克一路下
跌。1994年6月跌破100日元大关，1994年12月初降到1美元兑96.05日元、
1.4845马克，1994年内美元对日元和德国马克分别下跌了12%和11%；1995年
美元承接1994年趋势，继续下探新低点终于在1994年4月19日突破80日元大
关，曾一度跌至1美元兑79.75日元的历史最低点，美元对德国马克也降至1美
元兑1.34德国马克的历史最低位。此后由于西方国家的联手干预，美元汇率6
月份开始反弹，从此美元不断走强，节节上升结束了长达十年的连续下跌。1995
年4月份的底点，成为了历史性的转折。

以上是这一阶段美国的汇率变化情况，我们再来看一下同期美国的利率变
化情况。

美国的利息率在西方国家中一直占据着最高地位。进入九十年代，为了刺
激经济发展，美国利率经过不断下调已低于德国和日本的利率水平。至1991年
底，美联储经过5次不断调整，将贴现率从7%降至3.5%，而当时德国的贴现率
为8%、日本为4.5%。美元利差优势的丧失不仅降低了美元资产的预期收益率而
且引起市场对美国利率劣势差幅扩大的预期。这种趋势对国际货币资本流向美国
不利，扩大了美国的国际收支逆差，不断推低美元对日元和马克的汇价，从而成
为美元下降的一个因素。另外，降低利率的潜在结果是推动通货膨胀复燃。根据
购买力平价原理，通货膨胀也是促使汇率下跌的一个重要原因。