案例14 收购估价模型Ⅰ：拉巴波特模型Ⅱ：沃斯顿模型
[概要]
本案例介绍了两种资产估价模型和拉巴波特和模型沃斯顿模型，并提供了两个实例进行分析说明。
[案例介绍]
资产评估一般由社会专业评估机构完成，其价格均是针对目标公司而言，实际上收购公司股票的价格还取决于与目标公司在被收购后与公司现金流量相比较，收购公司实际支付的价格是多少。也就是说，从收购公司的策略选择看，对目标公司的资产评估还要结合本公司的价值综合分析，在协同后重组所能获益的前提下拟定一个收购价格标准，此时，理性的自我评价为公司管理部门和董事会提供了一个迅速可靠地对接管式收购、或收购探询作出反应的基础。在自我评价过程中可能会引起管理部门战略性拆售资产机会的注意，更重要的是自我评价为有收购意图的公司确定是用现金收购还是用股票收购提供了基础。
只有在自我评价与对目标公司评价相互结合的基础上，收购公司才有可能成功地减少购买一家经济上不吸引人的公司的风险，或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格。
下面提供西方两位公司财务专家的估价模型，以提供参考。
一、拉巴波特（Rappaport）模型
该模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，又称贴现现金流量法。无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，其实交易的经济实质是相同的。不论哪种情况，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。贴现现金流量不仅适用于内部成长的投资如增加现有生产能力，而且也适用于公司外部成长的投资，如收购。
贴现现金流量必须考虑以下几个影响因素：
（1）现金流量该现金流量应是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的贡献，该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量。一方面是因为收购公司可能获得目标公司独自所不可能获得的经济效益，所谓“众人拾柴火焰高”；另一方面是由于收购一般会带来新的投资机会。现金流量可以定义为：
现金流量=经营利润×（l-所得税率）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动
资本投资+资本支出额）
也可以用另一种表现形式：
CFt＝St-1（1+gt）（pt）（1-Tt）-（St-St-1）(ft+Wt)
式中：CF—现金流量；
S—销售额；
g—销售额年增长率；
p—销售利润率；
T—所得税率；
f—销售每增长：美元所需迫加的固定资本投资（即全部固定资本投资扣除折旧）；
W—销售额每增长：美元所需追加的流动资本投资。
只要得出g、p、T、f和W五个变量的估计值，就可以对现金流量进行规划。
（2）预测期一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同，在很多情况下容易武断地将预测期定为5年或10年。一种公认较佳的方法认为，现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时为止，也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或等于市场要求的基准报酬率，则公司价值将不受企业成长影响，为此，我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售利润率，即增量临界利润率（Incremental Threshold Margin或简称ITM）。增量临界利润率计算公式为：
式中k为公司最低可接受报酬率。其他变量含义同前。
另外，为简化此问题，该模型假定折旧额可用于资以维持公司生产能力，即公司实行对公司价值无影响的零增长，其残值等于从预测期后第一年开始的现金流量年本金的现值。
（3）资金成本如果未来目标公司的风险被认为与收购公司总的风险相同，那么目标公司现金流量的贴现率即为收购公司的资金成本。资金成本用税后债务成本和股本成本的加权平均值计算。需要指出的是，只有当收购不会影响收购公司的风险时，收购公司用自己的资金成本去贴现目标公司的现金流量才是适当的。
现用实例说明上述分析方法。
实例米特勒公司收购兰诺公司估价
米特勒公司是在工业品包装和材料处理市场上领先的制造商与批发商，最近一年销售总额达6亿美元，兰诺公司是一家销售额为5000万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面独树一帜，是米特勒公司最佳收购对象。收购前两公司财务状况如表1所示。
运用贴现现金流量法进行财务评估：
（1）确定为规划兰诺公司在各种增长与盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字。
表2是米特勒公司管理部门对兰诺公司在其收购后经营状况最可能的经营状况的估计值。通过这些估计值运用上述现金流量公式可计算出现金流量，例如根据表中数据，计算第1年现金流量为：
表3是兰诺公司10年的整个现金流量规划。
表1 收购前米特勒公司和兰诺公司的财务状况
单位：百万美元
损益表（截止到12月31日）米特勒兰诺
销售额600.00 50.00
经营成本522.00 42.50
经营利润78.00 7.50
债务利息 4.50 .40
税前收益73.50 7.10
应交所得税36.00 3.55
净收入37.50 3.55
流通在外的普通股的数量（百万）10.00 1.11
每股收益 3.75 3.30
每股股息 1.30 .64
财务状况（年终）
净流动资本180.00 7.50
有价证券25.00 1.00
其他资产2600 1.60
财产、厂房、设备216.00 20.00
减去累计折旧(95.00) (8.00)
负担利息的债务56.00 5.10
股东权益272.00 17.00
328.00 22.10
注：本节只讨论用现金收购的问题。
表2 对兰诺公司在米特勒公司控制下经营状况的最可能估计
项目年份
1—5 6—7 8—10
销售额增长率（g）销售利润率（p）所得税率（T）追加的固定资本投资追加的流动资本投资（W）0.15 0.18 0.46 0.20 0.15 0.12 0.15 0.46 0.20 0.15 0.12 0.12 0.46 0.20 0.15
表3 兰诺公司10年现金流量规划单位：百万美元
项目年份
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
销售额经营费用经营利润现金所得税税后经营利润折旧减去追加的固定资本投资减去追加的流动资本投资从经营中获得的现金流量57.50 47.15 10.35 4.76 5.59 1.60 3.10 1.13 2.96 66.1254.22 11.90 5.48 6.24 1．85 3.57 1.29 3.41 76.04 62.34 13.70 6.30 7.40 2.13 4.12 1.49 3.92 87.45 71.71 15.74 7.24 8.50 2.46 4.74 1.71 4.51 100.57 82.47 18.10 8.33 9.78 2.84 5.47 1.97 5.18 112.64 95.74 16.90 7.78 9.12 3.28 5.69 1.81 4.90 126.15 107.23 18.92 8.70 10.22 3.74 6.4 2.03 5.49 141.29 124.34 16.95 7.79 9.16 4.25 7.28 2.27 3.86 158.25 139.26 18.99 8.74 10.25 4.83 8.22 2.54 4.32 177.23 155.96 21.27 9.78 11.49 5.49 9.29 2.85 4.84
在此有几点需要说明：
（Ⅰ）所得税率是指现金税率，而不是帐面税率。后者以会计师的所得税支出为基础，因此包括递延支付部分。
（Ⅱ）对销售额每增加1美元所需的资本投资系用最近5年或10年的资本投资总额减去折旧，再除以这一时期的销售增长额。
除对兰诺公司最可能的估计外，米特勒公司管理部门还提出了销售额增长和销售利润率的另外两种（保守的和乐观的）方案。
表4给出了3种方案梗概。
表4 销售额增长和销售利润率的不同方案
方案销售额增长（g）销售利润率（p）
