资本市场定价效率研究

资本资产定价模型假设条件资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是金融学中一种重要的理论模型，用于估计资产的预期收益率。

它的核心假设条件包括市场效率、无风险利率、投资者风险厌恶程度、单一风险因素以及资本市场线。

CAPM基于市场效率的假设条件。

这意味着资本市场是有效的，即所有可获得的信息都被充分地反映在资产价格中。

根据这一假设，投资者无法通过分析市场信息来获得超过市场平均水平的收益率。

CAPM的假设条件之一是存在一个无风险利率。

这意味着投资者可以以无风险利率借入或借出资金。

无风险利率通常被认为是国债收益率，因为国债通常被认为是无风险的投资工具。

另一个重要的假设条件是投资者的风险厌恶程度。

CAPM假设投资者是理性的，且在面临相同预期收益率的情况下，会选择风险较小的投资。

这意味着投资者会要求更高的预期收益率来补偿他们承担的风险。

CAPM还假设存在一个单一的风险因素，即市场风险。

它认为资产的预期收益率与市场风险相关，而与其他非系统性风险无关。

根据这一假设，投资者只需要关注市场风险因素，而不需要考虑个别资产的特定风险。

CAPM假设资本市场线是有效的。

资本市场线是由无风险利率和市场组合构成的直线，表示了预期收益率与风险的关系。

CAPM认为投资者应该选择沿着资本市场线的组合来实现最佳的风险收益平衡。

资本资产定价模型的假设条件包括市场效率、无风险利率、投资者风险厌恶程度、单一风险因素以及资本市场线。

这些假设条件为CAPM提供了一个理论框架，用于估计资产的预期收益率。

然而，CAPM也存在一些限制，例如无法解释非市场风险以及对假设条件的依赖性。

因此，在实际应用中，投资者需要综合考虑其他因素来进行投资决策。

qiyekejiyufazhan0引言新股发行定价低于新股市场价值的现象普遍存在于各国资本市场，理论上称之为IPO 抑价。

IPO 抑价通常指新股发行上市后二级市场的首日交易价格大于一级市场发行价格的现象，IPO 抑价来源于两个部分，一级市场发行定价的实质性偏低和二级市场交易价格的非理性成分。

鉴于此，本文将结合制度方面从一级市场和二级市场对IPO 定价效率进行考量，实证分析制度层面对上市新股IPO 抑价的影响。

自Rock （1986）首次采用IPO 抑价程度衡量IPO 定价效率进行系统研究以来，国内外学者对IPO 定价效率已进行了大量深入研究并提出了多种理论和假说，Rock （1986），Rund （1993），Lbboston （1994）等研究人员分别从理论和实证角度对此问题进行深入分析。

陈工孟等人（2000）曾尝试运用信息不对称理论解释中国的IPO 抑价；刘煜辉等人（2005）通过分析1995—2003年的样本后提出中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致高IPO 首日超额收益的根本原因；周孝华等人（2006）的研究表明核准制的IPO 定价效率要高于审批制，从而为我国证券市场的制度改革提供理论依据；李志文等人（2006）对通过1991—2004年样本的研究发现，证监会的市盈率管制是中国IPO 抑价的主要原因；田利辉（2010）指出中国的IPO 超额抑价是因股票市场受到严格管制而产生的制度性抑价，是政府干预市场的结果；张小成等人（2011）试图引入机构投资者的异质预期，通过扩展信息不对称理论解释中国的IPO 高抑价。

王冰辉（2013）进一步从IPO 时机的角度入手，研究发现中国特殊的市盈率管制政策改变了公司进行IPO 的成本，从侧面表明了制度对于IPO 行为所产生的重要影响。

宋顺林和唐斯圆（2017）的研究发现，定价管制期间的IPO 溢价相对于定价市场化阶段显著更高且二级市场投资者情绪越高、新股上市前价值不确定性越大，定价管制对IPO 溢价的影响越大。

《资本市场错误定价与产业结构调整》篇一一、引言在资本市场的运营中，常常伴随着股票价格、利率和资本品价格等的波动。

这其中存在一些由非基本面因素造成的错误定价现象，往往给产业结构和企业的经济效益带来重要影响。

本篇论文旨在探讨资本市场错误定价对产业结构调整的深层影响及分析背后的机理。

二、资本市场的错误定价1. 资本市场错误定价的概念资本市场错误定价，主要指的是资本市场中的股票、债券、商品期货等价格因市场情绪、投资者信息不对等、交易规则缺陷等因素，偏离其内在价值的现象。

2. 错误定价的表现形式(1) 股票市场过度投机导致股票价格严重偏离公司实际价值；(2) 利率的不合理波动影响资金的使用效率和产业结构；(3) 资产价格的波动幅度超过正常范围，等等。

三、资本市场错误定价与产业结构调整的关系1. 资本市场错误定价的传递效应资本市场中的错误定价，往往会通过影响企业的资本成本、资本收益和风险评估等因素，对企业的经营决策产生重大影响。

当大量企业的经营决策因市场错误定价而发生改变时，就会对整个产业结构产生深远的影响。

2. 产业结构调整的驱动因素(1) 资本流动：资本市场的错误定价会影响资本的流向，从而推动产业结构的调整；(2) 企业决策：企业根据资本市场的情况调整自身的经营策略和投资方向，从而影响产业结构；(3) 政策引导：政府通过政策引导，纠正市场错误定价，推动产业结构向更高效、更环保、更可持续的方向发展。

四、如何纠正资本市场错误定价以促进产业结构调整1. 完善市场机制：建立健全的市场规则和监管机制，减少信息不对等和市场操纵行为；2. 提高投资者素质：提高投资者的投资知识和风险意识，引导他们做出理性的投资决策；3. 政策引导：政府可以通过货币政策、财政政策等手段，对资本市场进行调控，纠正错误定价；4. 推动产业升级：鼓励企业进行技术创新和产业升级，提高产业的竞争力和效率。

五、结论资本市场错误定价是市场经济中常见的现象，它对产业结构调整有着深远的影响。

金融观察Һ㊀我国创业板上市公司ＩＰＯ定价效率测算张文静摘㊀要：文章借助随机前沿方法，对我国创业板ＩＰＯ公司的定价效率进行了测算和分析㊂实证结果表明，我国创业板整体定价效率较高，平均值为９３．４７％，新股偏离其内在价值的幅度较小，新股定价的信息含量还是比较高的㊂关键词：创业板；ＩＰＯ定价效率；随机前沿分析一㊁引言在目前全世界主流的资本市场中，ＩＰＯ定价低效率的现象都很常见，这反映了资本市场资源配置效率的低下，可能会制约一国经济长期发展的潜力㊂为此，众多学者展开了广泛而深入的研究，以期能找出其原因并对症下药，最终提高资本市场的资源配置效率，提升经济发展的潜力㊂要对定价效率的原因进行分析，首先要准确地对其进行测算㊂在此方面，常用的方法是随机前沿方法㊂与确定性前沿方法相比，该方法的特点是考虑到了随机因素，将样本点与前沿面之间的误差分为由随机因素导致的随机性误差和因技术非效率因素而产生的系统性误差两部分㊂同时，作为一种参数方法，该方法对投入和产出的关系假设了明确的函数形式，回归后可以确定表达式中参数的值，以具体探索影响生产前沿面的因素㊂因此，鉴于以上两个优点，文章拟选取该方法对我国创业板上市公司的ＩＰＯ定价效率值进行测算㊂二㊁文献综述随机前沿分析方法是一种常用的效率评价方法，由Ｆａｒｒｅｌｌ提出，最初用于生产经济学的基础解析，随后不仅被应用于生产领域中生产效率的度量，还逐渐应用于经济金融领域㊂Ｈｕｎｔ－ＭｃＣｏｏｌｅｔａｌ．（１９９６）在研究新股定价效率时，最早将这一方法加以运用㊂在此方面，我国学者也借鉴了其研究框架，运用该方法来研究我国新股发行定价的问题㊂如白仲光等（２００３）最早利用随机下边界模型，发现我国ＩＰＯ发行定价存在显著的下边界现象㊂郑晓亚（２０１４）借助双边随机前沿方法，发现我国中小板新股ＩＰＯ时的发行价格总体低于其内在价值５．２％，存在折价发行的现象㊂唐炳南（２０１６）用随机前沿模型发现，放开３０倍市盈率价格管制后新股定价信息使用率约为８０％，说明一级市场的定价能力仍有待于提高㊂张剑（２０１７）运用异质性ＳＦＡ模型发现询价制下我国中小板发行市场存在显著的上边界现象㊂三㊁模型基本原理在既定的技术条件下，一个厂商所面临的生产函数为：ｙｉ＝ｆｘｉ，β()ˑｅｘｐｖｉ{}ˑＴＥｉ（１）其中，ｙｉ是厂商ｉ的产出，ｘｉ是厂商ｉ的投入，β为待估系数㊂ｆｘｉ，β()是厂商理想状况下的最大产出㊂ｖｉ为随机干扰项，ｖｉ Ｎ（０，σ２ｖ），反映了生产所受到的随机因素的冲击，ｆｘｉ，β()ˑｅｘｐｖｉ{}即为厂商的随机边界㊂ＴＥｉ为效率参数，满足０ɤＴＥｉɤ１㊂若ＴＥｉ＝１，则厂商刚好位于其生产的随机前沿面上；若ＴＥｉ＜１，则厂商未达到其生产的随机前沿面㊂此处通常假设使用Ｃ－Ｄ生产函数，则对上式所有变量取对数，并定义技术无效率项ｕｉ＝－ｌｎＴＥｉ()，则可以得到：ｌｎ（ｙｉ）＝β０＋ðｋｊ＝１βｊｌｎｘｉｊ()＋ｖｉ－ｕｉ（２）技术无效率项可以刻画出实际产出与所能达到的最大产出之间差距的大小，是技术效率值的表征㊂由于０ɤＴＥｉɤ１，故ｕｉȡ０㊂其分布可根据研究需要设定为半正态㊁指数㊁截断正态等不同形式㊂为了使所得参数无偏且一致，通常假定ｕｉ与ｖｉ相互独立，即ｃｏｖｕｉ，ｖｉ()＝０㊂为避免ｕｉ与ｘｉ间产生内生性问题，通常对上述方程使用极大似然法进行估计㊂得到βｉ后，进一步可求出相应的前沿产出值㏂Ｅｙｉ∣ｕｉ＝＝０，ｘｉ()，从而每个厂商的生产效率值可用下式计算得到：ＴＥｉ＝Ｅｙｉ∣ｕｉ，ｘｉ()Ｅｙｉ∣ｕｉ＝＝０，ｘｉ()（３）当模型为对数线性形式时，生产效率值可由ＴＥｉ＝ｅｘｐ－ｕｉ{}计算得出㊂四㊁文章研究设计在本研究中，随机前沿方法将上市公司的定价行为比作厂商的生产行为，投入是新股的定价因子，产出是实际发行价格㊂生产前沿面就是有效的定价水平，它即是对上市公司真实价值的无偏估计，故通过对比它与实际发行价格之间的差距，从中剔除掉随机误差后，就可以得到技术无效率项，用这一无效率项即可计算出每个公司的ＩＰＯ定价效率值㊂文章选取了我国创业板２００９ ２０１９年间的全部上市公司作为研究对象㊂参照已有文献，剔除了金融行业和存在数据缺失的样本，最终的研究对象为５７３家上市公司㊂相关数据主要查询自ＷＩＮＤ数据库，并通过查询ＣＳＭＡＲ数据库予以补足㊂模型的被解释变量选取为新股的实际发行价格（ｏｐ）㊂在解释变量的选取上，参考以往相关文献及我国股市的特点，选取以下几类影响新股发行定价的因素：第一类为公司财务状况指标，包括每股净资产（ｎａｖ）：该指标越大，则股东所持有的固定份额的股票所包含的价值就越大，公司质量就越好，相应的定价也更高；净资产收益率（ｒｏｅ）：该指标越高，说明发行人经营状况良好，具有较强的利润创造能力，投资者也愿意支付更高的价格；资产负债率（ｄｔａ）：负债在资产中所占的比重越大，公司财务面临的风险就越大，投资者愿意出具的价格就越低㊂第二类为公司发行情况指标，包括募集资金（ｆｕｎｄ）：该指标反映了发行规模的大小，发行规模较大的往往是成立时间久的大型公司，其信息披露更为充分，价值不确定性较低，从而定价也相对较高㊂实际每股发行费用（ｆｅｅ）：承销商收取的高报酬，是对其尽职调查的补偿，而发行人会希望将这部分费用转嫁给投资者，从而定价水平会较高㊂发行市盈率（ｐｅ）：该指标越大，则投资者为了一单位的好处，会愿意支付更高的价格，对ＩＰＯ公司定价的接受程度也越高㊂中签率（ｐｌｏｔ）：该指标越低，说明需求超出供给越多，参与竞购的投资者对新股的认可度较高，按照需求定理，相应的发行价格也更高㊂上述变量的描述性统计如下表１㊂可见，在研究样本中，发行价格存在着明显的差距，平均值为２１．８３，最大可达１１０．００，最小仅为２．８２㊂表１㊀变量的描述性统计ＶａｒｉａｂｌｅＭｅａｎＳｔｄ．Ｄｅｖ．ＭｉｎＭａｘｏｐ２１．８３１４．１８２．８２１１０．００ｎａｖ４．０８０１．８５１．２５１２．６３ｒｏｅ２９．２２１３．８３７．５１１０８．３４ｄｔａ３８．３９１５．３５１．７８８５．４１ｆｕｎｄ５．２８４．７８１．１７５９．３４ｆｅｅ１．９９１．０１０．２３７．７０ｐｅ３５．８７２１．４９１０．０７１５０．８２ｐｌｏｔ０．７８１．３１０．０２１８．６９五㊁测算结果分析文章使用对数线性形式的ＳＦＡ模型进行实证分析，模型的具体表达式如下：ｌｎ（ｏｐｉ）＝β０＋β１ｌｎｎａｖ()＋β２ｌｎｒｏｅ()＋β３ｌｎｄｔａ()＋β４ｌｎｆｕｎｄ()＋β５ｌｎｆｅｅ()＋β６ｌｎｐｅ()＋β７ｌｎｐｌｏｔ()＋ｖｉ－ｕｉ（４）假设无效率扰动项ｕｉ服从指数分布，利用ｓｔａｔａ１４．０软件对上式进行极大似然估计，结果如下表２所示㊂表２㊀样本ＯＬＳ与ＳＦＡ估计结果ｏｌｓｓｆａｌｎｎａｖ０．５４５∗∗∗０．５６８∗∗∗（１４．００）（１５．１６）ｌｎｒｏｅ０．４５１∗∗∗０．４６１∗∗∗（１３．０１）（１２．７９）ｌｎｄｔａ－０．０４３∗∗－０．０５０∗∗∗（－２．６５）（－３．５９）ｌｎｆｕｎｄ０．２７１∗∗∗０．２６８∗∗∗（１１．５４）（１１．５５）ｌｎｆｅｅ０．３７６∗∗∗０．３６０∗∗∗（１１．０１）（１０．７２）ｌｎｐｅ０．５１５∗∗∗０．５３１∗∗∗（１４．９６）（１５．２６）ｌｎｐｌｏｔ０．０２９∗∗∗０．０３０∗∗∗（５．２１）（５．３２）＿ｃｏｎｓ－１．４８７∗∗∗－１．４９９∗∗∗（－６．７９）（－６．５６）ｌｎｓｉｇ２ｖ＿ｃｏｎｓ－４．０４５∗∗∗（－２６．２９）ｌｎｓｉｇ２ｕ＿ｃｏｎｓ－５．３１９∗∗∗（－１２．９９）㊀㊀ｔｓｔａｔｉｓｔｉｃｓｉｎｐａｒｅｎｔｈｅｓｅｓ∗ｐ＜０．０５，∗∗ｐ＜０．０１，∗∗∗ｐ＜０．００１第一列展示了作为对比的ＯＬＳ模型的估计结果㊂所有主要解释变量均在１％的水平下与发行价格显著相关㊂同时，与文章的预判相同，除资产负债率外，其余变量的系数估计均为正值，表明其对发行价格有正向的影响㊂Ｒ２＝０．９３９３，平均ＶＩＦ为２．２４，说明模型的拟合效果较好㊂第二列展示了ＳＦＡ模型的估计结果，可见，各主要解释变量的显著性以及参数估计值的正负性均与ＯＬＳ回归相同，参数估计值的大小则略有差异㊂从似然比检验的结果来看，可在１％的显著性水平下拒绝原假设Ｈ０：σ２ｕ＝０，这表明ｕｉ在文章的研究中是显著存在的，新股的发行定价存在系统性的效率损失㊂然后对ＩＰＯ定价效率值进行测算，结果显示，全样本的平均定价效率为９３．４７％，最大值为９８．０２％，最小值为５８．８５％，标准差为３．４３㊂说明定价效率值整体处于较高的水平，但个股间存在明显的差异，部分新股仍然存在压价发行㊀㊀㊀（下转第７８页）进行检查与监督㊂（五）加强日常财务业务管理第一，要重视财务印章的管理，做好内部监督㊂对于财务专用章要交由财务人员自行保管，而单位负责人印章也要交由专人保管，禁止出现一人多章的现象；第二，重视现金管理，并养成及时核算的习惯，做好现金管理工作㊂同时，单位的出纳人员也要具有每日清点现金的意识，在此过程中要与账目进行核对，禁止出现 坐支 现金或者 白条抵库 的情况出现；第三，做好账户管理，遵循相关规定和权限进行开设和变更银行账户㊂加强银行对账单的稽核和管理，降低银行支付的风险；第四，实行公务卡制度，制订实施直接支付或公务卡结算政策，符合刷卡规定的必须要用公务卡支付，禁止使用现金；第五，做好财务票据的管理，事业单位可以建立票据管理制度，将票据单独记录到登记簿中，方便进行检查和核对，提高财务工作的准确性㊂（六）提高财务人员的综合素质事业单位的领导人员要重视财务人员的素质，为其建立良好的学习氛围，定期对其进行相关培训，同时在培训过程中制订考核机制，有效地激发财务人员的潜力㊂单位的财务人员必须要满足从事相关工作的规定，做到持证上岗㊂另外，还要加强对财务人员职业道德素质的培养，加强其对于法律法规的学习，提升其自身的职业素养，确保可以依法履行岗位责任㊂除此之外，财务人员也要具有主动学习的意识，积极主动的学习新知识，不断提升自己的技术水平，能够适应工作的需求㊂（七）强化内部会计控制首先，做好内部控制工作，避免出现假发票现象，或者是收入不入账行为，严格按照企业经济业务的关键步骤，加强对专项资金的管理，严格按照项目预算进行支出，制订完善的采购招标规则，并重视项目预算，做好验收工作；其次，加强对支付流程的掌控，做到每一笔资金的支付都要经过严格的流程㊂避免财务人员直接进行支付资金的情况，对于资金数目较大的项目来说，必须要进行商讨和决策；最后，建立健全授权审批制度，确保审批人员明确自身的权责，并了解审批的方式和程序，同时明白单位内部控制的制度和措施，从而保证其工作的顺利进行㊂四㊁结语综上所述，资金管理工作在事业单位中具有重要的作用，是其稳定发展的前提㊂积极探索合法有效的资金管理方法，加强对财务资金的管理和监督，重视对财务会计人员的专业素养提升，确保其与时俱进，不断提升自身专业水平，规范财务行为，优化资源配置，从而提高事业单位资金的使用效率，促进事业单位稳定发展㊂参考文献：［１］张楠．事业单位专项资金管理的优化措施探究［Ｊ］．科技经济市场，２０１９（６）：１１４－１１５．［２］李丰．事业单位财政预算资金管理现状分析及应对措施［Ｊ］．管理观察，２０１９（２５）：１７４－１７６．［３］赵琳．事业单位财务预算资金管理现状与措施探究［Ｊ］．知识经济，２０１７（３）：６２，６４．［４］吕莹莹．基于事业单位专项资金管理现状及措施的研究［Ｊ］．财经界：学术版，２０１５（９）：４２－４３．作者简介：白改玲，陕西省榆林市佳县国库集中支付中心㊂（上接第７２页）价格的现象，定价不具备完全的有效性㊂这也就是说，在文章的样本下，新股平均偏离最优价格的幅度为６．５３％，这与黄泽勇（２０１３）对我国创业板市场㊁陈训波（２０１３）对我国Ａ股市场㊁郑晓亚（２０１４）对我国中小板市场的测算结果较为一致，具体值的大小则因样本选择的不同而略有差异㊂进一步计算得出ｔｅ的偏度为－４．０８，即其概率密度函数会呈现出明显的负偏特征，左侧存在拖尾的现象，效率测算值更集中于均值的右侧；峰度为２９．９９，即相比正态分布，其呈现出明显的尖峰特征㊂六㊁结论文章利用ＳＦＡ模型测算了我国创业板２００９－２０１９年间５７３支新股的发行定价效率，测算结果显示，我国创业板新股发行定价效率的平均值可达９３．４７％，总体处于较高的水平㊂这说明我国新股发行的市场化改革取得了一定的成效，但市场化改革的方向仍需坚持，逐步放宽价格管制，用市场化的手段进行调控，以形成更加市场化的定价机制，提高新股发行效率㊂参考文献：［１］Ｈｕｎｔ－ＭｃＣｏｏｌＪ，ＫｏｈＳＣ，ＦｒａｎｃｉｓＢＢ．ＴｅｓｔｉｎｇｆｏｒｄｅｌｉｂｅｒａｔｅｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇｉｎｔｈｅＩＰＯｐｒｅｍａｒｋｅｔ：Ａｓｔｏｃｈａｓｔｉｃｆｒｏｎｔｉｅｒａｐｐｒｏａｃｈ．ＴｈｅＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ［Ｊ］．１９９６，９（４）：１２５１－１２６９．［２］ＢａｔｔｅｓｅＧＥ，ＣｏｒｒａＧＳ．Ｅｓｔｉｍａｔｉｏｎｏｆａｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎｆｒｏｎｔｉｅｒｍｏｄｅｌ：ｗｉｔｈａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｔｏｔｈｅｐａｓｔｏｒａｌｚｏｎｅｏｆＥａｓｔｅｒｎＡｕｓｔｒａｌｉａ．Ａｕｓｔｒａｌｉａｎｊｏｕｒｎａｌｏｆａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌｅｃｏｎｏｍｉｃｓ［Ｊ］．１９７７，２１（３）：１６９－１７９．［３］白仲光，张维．基于随机边界定价模型的新股短期收益研究［Ｊ］．管理科学学报，２００３（１）：５１－５９，６７．［４］郑晓亚，刘飞．信息不对称条件下我国中小板上市公司ＩＰＯ定价效率测度［Ｊ］．投资研究，２０１４，３３（６）：１０７－１２３．［５］唐炳南．市场化改革下的ＩＰＯ定价走向及效率研究：基于２００９年新股发行体制改革的分析［Ｊ］．系统工程，２０１６，３４（４）：１８－２５．［６］张剑，李后建．新股发行制度改革：市场化，还是去市场化？ 基于双边随机前沿与异质性随机前沿分析［Ｊ］．商业经济与管理，２０１７（１）：８５－９６．［７］黄泽勇．中国创业板ＩＰＯ定价效率研究：基于双边随机前沿模型［Ｊ］．广东商学院学报，２０１３，２８（２）：２１－２９．［８］陈训波，贺炎林．中国ＩＰＯ定价效率研究：基于ＩＰＯ抑价率和ＥＦＦ值的比较分析［Ｊ］．经济理论与经济管理，２０１３（８）：４７－５９．作者简介：张文静，中国海洋大学㊂。