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企业反向收购上市的动因和绩效研究企业反向收购上市的动因和绩效研究一、引言近年来，反向收购成为中国上市公司改变资本结构、实现快速上市的重要途径之一。
相比于传统的IPO方式，企业通过反向收购可以更为高效地获得上市资格，并且在上市后，能够通过整合已存在的业务和资源，更快地实现规模扩张、提升市场地位。
本文旨在探讨企业进行反向收购并上市的主要动因及其绩效表现，以期为相关企业提供参考和借鉴。
二、企业反向收购上市的动因1. 实现快速上市企业通过反向收购方式，可以利用已上市公司的合规资质和流动性，更快地获得上市资格。
相比于IPO方式，反向收购通常时间更短，整个上市过程更为高效，有助于企业快速实现上市目标。
2. 获取资本市场资源上市公司具备更高的知名度、更丰富的资源和更广阔的市场渠道，反向收购可以帮助企业利用上市公司的资源，迅速扩大生产规模，提升市场份额，并在竞争激烈的行业中占据优势地位。
3. 实现战略转型反向收购可以帮助企业实现战略转型，以应对市场和行业变化。
通过收购具备技术、产品或渠道资源的上市公司，企业能够更快速地适应市场需求的变化，并在激烈的竞争中保持竞争力。
4. 减少融资成本相比于IPO方式，反向收购通常能够实现较小的融资规模，从而减少融资成本。
此外，反向收购中的现金流和利润等也可以更快地转化为企业的价值，降低了融资的时间成本。
三、企业反向收购上市的绩效表现1. 上市公司股价表现研究显示，与IPO方式相比，通过反向收购上市的企业往往能够获得更好的股价表现。
反向收购公司通常能够在较短时间内获得高股价回报，与此同时，市场对于反向收购的积极预期也会进一步推动公司股价上涨。
2. 业绩表现反向收购上市的企业在上市后往往能够获得较好的业绩表现。
通过整合已有的业务和资源，企业能够更快地实现规模扩张，进一步提高市场份额。
研究表明，反向收购上市的企业在上市后实现了较高的盈利能力和资产效率。
3. 合并效益另外，反向收购也能够带来合并效益，通过整合双方的业务和资源，企业能够实现更高效的运营和管理。
反向并购反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。
反向收购属于公司收购合并的一种正常形式，在美国已经有长久的历史，是公司股票上市的捷径。
目前，采用反向收购的公司越来越多，每年以反向收购上市的公司与IPO方式上市的公司数量基本持平，近年来，更有超越的趋势。
反向收购组成一个典型的反向收购由两个交易步骤组成，其一、买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式；绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司；其二、资产转让交易，上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及运营。
1、壳公司：是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为种种原因已经没有业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格；有的壳公司股票仍在市场上交易，有的已经没有交易了，但均为壳公司的一种。
2、反向收购（又叫买壳）：是指非上市公司，通过收购一家上市壳公司，与之合并而成为上市公司的子公司。
而非上市公司的原股东则取得50%-90%上市公司的股权。
反向收购（买壳上市）与直接上市（IPO）1、操作上市时间短办理反向收购上市大约需3-9个月（买仍在交易的壳需3个月至6个月，买已停止交易的壳到恢复交易需6个月到9个月）；直接上市（IPO）一般需一年以上。
2、上市成功有保证直接上市（IPO）有时因为承销商不愿或市场不利会导致上市发生困难而撤回上市申请，成功没有把握（1999年有1/3的IPO被撤回），而前期上市费用（如律师费、会计师费、印刷费等）已付去不归；而反向收购（买壳上市）因操作上市过程不受外在因素的影响，上市成功是有保证的（只要找到好的壳公司即可），不需承销商的介入。
尤其美国承销商一向只注意中国大型国有企业在美的上市承销，一般私营或合资企业，即使业绩很好，也少有机会受承销商的青睐。
引言反向收购活动是证券市场发展到特定阶段的产物，同时也是证券市场激烈竞争，资源优化配置的必然结果。
反向收购活动从产生到现在一直备受争议。
作为公司上市的捷径之一，反向收购活动凭借其较IPO的独特优势，为非上市企业提供了快捷、简便的融资渠道，同时反向收购活动也赋予上市公司利用并购重组活动实现凤凰涅槃的机会，使其规避了退市风险。
然而，随着我国证券市场逐渐走向成熟，上市公司参与企业并购重组呈现井喷情形。
自从我国证券市场上出现上市公司反向收购案例以来1，反向收购的弊端也逐渐显现。
一方面我国证券市场没有完善的监管体制，导致部分上市公司利用反向收购进行投机炒作，损害众多投资者合法权益，另一方面，由于我国反向收购活动法律规范的缺失，导致内幕交易、关联交易屡禁不止，信息披露不规范、不具有指引价值，由此引起的股价操纵行为，成为投机企业捞取非法利益的手段。
因此，有必要对我国反向收购活动在宏观上和微观上予以规制。
在宏观监管方面，有必要对我国反向收购活动存在问题进行梳理，为监管部门提供了监管的措施和意见，使监管部门更加有针对性实施监管；在微观规制方面，有必要对我国反向收购活动法律规制体系进行构建，为上市公司提供良性循环的证券市场环境，实现真正意义上的配置资源、优化产业的调控功能。
一、反向收购活动的界定（一）三联商社反向收购案例及其引发的思考三联商社反向收购案例就是证券市场上争议较大的上市公司反向收购案例2。
尽管该案例已经过去十几年，但是由于我国反向收购活动法律规制体系尚未完全建立，此案例里反映的实践问题对于我们现在研究反向收购活动仍有参考意义。
1996年4月，经证监会批准，郑百文在上海证券交易所公开上市；三年后，郑百文被上海证券交易所标注为ST；四年以后，三联集团、郑百文、信达资产达成并购协议；2003年，三联商社反向收购完成，郑百文摆脱了退市危机，又重新恢复上市。
此次反向收购中，三联集团、1罗文志、望开雄、董寒冰等：《上市公司并购法律实务（第2版）》，北京：法律出版社，2007年版，第163-168页。
反向收购详解（一）反向购买基本原则反向购买的涵义：甲公司股份总数为1 000万股，2010年1月1日甲公司发行股票3 000万股，交付给乙公司的原股东张三，从而换取乙公司100%的股权。
从而，乙公司成为甲公司的全资子公司。
假设甲公司与乙公司合并前不存在任何关联方关系。
从法律形式来看，甲公司是母公司，乙公司是子公司，但从经济实质上看，乙公司的原股东张三取得了甲公司75%（3 000/4 000）的股权，能够控制甲公司，进而能够控制甲公司的子公司——乙公司，可见，张三对乙公司的控制没有发生改变，其实质是，张三通过乙公司控制了甲公司。
按照实质重于形式的原则，会计上将乙公司视为购买方（主并方），将甲公司视为被购买方（被并方）。
教材【例24-5】分析：A公司合并前股份总数为1 500万股，向B企业原股东发行1 800万股，取得B 企业100%股权（共900万股）。
从而，B企业原股东拥有A公司54.55%（1 800/3 300）的股权，能够控制A公司，进而控制A公司的全资子公司——B企业。
A公司为法律上的母公司，实质上的被购买方；B企业为法律上的子公司，实质上的购买方。
会计上遵循实质重于形式的原则，编制合并报表时，将B企业视为主并方，A公司视为被并方，但形式上仍保留A公司的名义，比如，报表名称仍称为“A公司合并报表”，股份总数仍体现A公司股份总数的3300万股。
[答疑编号234240401]解答：1.A公司合并的账务处理A公司取得对B企业的投资，按照《长期股权投资》的规定处理：非同一控制下控股合并，采用成本法核算，按照合并对价公允价值作为长期股权投资的入账价值。
借：长期股权投资36 000（1 800×20）贷：股本 1 800资本公积——股本溢价34 200完成账务处理之后，A公司的所有者权益为：股本＝1 500＋1 800＝3 300；资本公积＝0＋34 200＝34 200；盈余公积＝6 000；未分配利润＝15 000。
基于Kaplan-Meier分析的反向收购企业生存研究作者：刘丹来源：《时代经贸·北京商业》 2017年第21期【摘要】企业在进行重大重组之后，往往需要一段时间调整，在短期内能否生存还是个未知数。
本文选取2007年至2014年136家企业作为样本，研究反向收购企业在进行并购之后的生存情况，并对大股东持股比例变化进行了分析，在不考虑其他因素的条件下，进行了Kaplan-Meier分析。
结果表明，大股东持股比例有所增加的企业，在并购之后生存率相对较高。
【关键词】反向收购；生存率；大股东变化；Kaplan-Meier一、引言企业退出的方式大概有三种：破产、自愿清算以及并购。
从某种程度上来说，大多数并购是相对于其他方式更为文明的一种退出方式（Dewey,1961）。
并购可以分为两种：正向并购和反向并购。
相对于企业为了提升自身价值，或进行战略性增值进行的正向并购，反向收购在某种情况下可以看作是企业以投资退出为目标进行的并购行为。
反向收购行为看上去是双方各取所需，但对公司的生存却有着事关重大的影响，企业能否在反向收购事件后良好健康的生存成为企业关心的首要事件。
目前国内的研究主要关注企业选择反向收购的动因、收购时机以及对反向收购后的经营绩效进行分析，而对于企业生存决定的分析还寥寥无几，对于企业在反向收购后如何健康发展的研究还有很大一部分发展的空间。
本文选取2007年至2014年国内进行反向收购的136家企业作为样本，首先观察生存率情况，以及大股东变化情况，随后对进行Kaplan-Meier分析，探究在不考虑其他因素的条件下，大股东变化对反向收购企业生存的影响。
二、研究假设相较于IPO而言，作为并购的一种正常形式的反向收购具有上市时间短、条件限制少等优点，这就吸引许多有上市能力而因受某种条件限制不能上市的企业转向并购的道路。
但同时，反向收购的收益率不如IPO高，投入成本也较高，对企业良好生存要求较高，十分有挑战性。
企业反向收购上市的动因和绩效研究的中期报告一、引言企业反向收购上市作为一种特殊的上市途径，近年来在资本市场中受到了越来越多的关注。
本研究旨在深入探讨企业选择反向收购上市的动因以及这种上市方式对企业绩效的影响，为企业决策和市场监管提供有益的参考。
二、研究背景与目的（一）研究背景随着经济的发展和资本市场的日益成熟，企业上市的需求不断增加。
然而，传统的首次公开发行（IPO）上市方式往往面临着严格的监管要求、漫长的审批流程和高昂的成本。
在这种情况下，反向收购上市作为一种替代途径逐渐兴起。
（二）研究目的本研究的主要目的是分析企业反向收购上市的动因，并评估其对企业绩效的影响。
具体包括：探究企业选择反向收购上市的内在驱动因素；比较反向收购上市企业与传统 IPO 上市企业在绩效方面的差异；为企业和投资者提供关于反向收购上市的决策依据和风险提示。
三、研究方法与数据来源（一）研究方法本研究采用了案例分析和实证研究相结合的方法。
通过对多个反向收购上市案例的深入剖析，总结归纳出企业的普遍动因。
同时，利用财务数据和市场数据进行实证分析，以定量评估反向收购上市对企业绩效的影响。
（二）数据来源财务数据主要来源于上市公司的年报和财务报表；市场数据来源于证券交易所的公开数据和金融数据库；案例资料来源于相关的新闻报道、研究报告和企业公告。
四、企业反向收购上市的动因分析（一）缩短上市时间与传统的 IPO 上市相比，反向收购上市的流程相对简单，审批时间较短。
企业可以更快地进入资本市场，获得融资机会，满足其资金需求，抓住市场机遇。
（二）降低上市成本IPO 上市需要支付高昂的承销费、审计费、律师费等中介费用。
而反向收购上市的成本相对较低，尤其是对于一些规模较小、资金紧张的企业来说，成本优势更为明显。
（三）规避 IPO 严格的审核要求IPO 上市需要满足一系列严格的财务指标、公司治理结构和信息披露要求。
一些企业可能由于自身条件不足，难以通过 IPO 审核。
反向收购案例分析由于融资的需要和我国资本市场的发展,各种各样的企业都在积极地寻求上市以便扩大企业实力,打响企业知名度,提高企业声誉。
但是现实情况是,我国的IPO暂停的周期一般比较长、同时在审批这一块也比较严格。
加上我国上市的企业比较多,很多企业都等着排队上市,很多企业上市之路都比较漫长和艰难,于是企业不得不寻求其他方法来进行上市,借壳便成为很多企业选择上市的途径。
而反向收购的方式成为很多公司借壳上市的备选之一。
在借壳过程中,壳资源一般会先将自己的资产等业务剥离,腾出一个空壳,然后增发股票来并购拟上市公司,此时拟上市公司也反向持有了上市公司的部分股权,达到反向控制壳资源的目的,整个反向收购便完成。
最后,拟上市公司会将自己的资产业务转移给壳资源公司,完成变身,借壳上市便完成。
2015以来,借壳上市一直是我国资本市场上的热点话题,市场上出现了多家企业纷纷借壳上市的现象。
在这种背景下,本文就借壳这个话题进行了研究,本文主要是通过个案来引出话题从而进行进一步的探讨。
因此,本文通过选取反向借壳中的经典案例海通证券借壳都市股份,介绍这个案例中海通证券的借壳方案和过程,重点对其借壳过程中产生的问题进行分析,针对出现提出解决问题的相关对策,希望通过分析该案例对目前我国拟借壳上市的公司提供借鉴意见。
本文遵循首先对国内外有关借壳上市的文献进行回顾的研究思路,之后对海通证券的案例进行阐述,将理论与案例结合,重点分析了海通证券借壳的动因,同时对海通证券的估值方法和产生的问题结合实际进行阐述,最后结合我国当下情况,通过该案例得出相应的启示。
作为案例研究的文章,本文主要是对海通证券的个案,对借壳上市各个方面进行分析,希望能对将来借壳的公司有着借鉴作用,同时结合当下情况进行讨论。
本文首先回顾了国内外相关借壳上市的文献理论,然后介绍海通证券这个案例。
主要是分为五个部分对案例进行详细的阐述,第一部分通过对国内外的研究现状的分析来引出研究的背景和意义;第二部分开始具体的案例分析,对案例背景进行了整体介绍,介绍案例的分析范围及步骤、资料和数据的来源、获取手段及分析方法;第三部分主要是对海通证券的案例进行分析,得出海通证券反向收购借壳上市的动因和海通证券上市过程中需要的问题,例如政府干预问题,壳资源的选择问题等;第四部分是结合海通证券的案例和案例分析中出现的问题提出具体的对策和得出的启示;第五部分是本文的结语,综合阐述了本文的中心思路和方法,以及本文的不足之处和对未来的展望。
浅谈企业的反向并购反向并购是指一个较小的企业收购一个较大的企业，也被称为“蚂蚁吃大象”。
与传统的并购相比，反向并购往往具有一定的风险和挑战。
对于一些具有创新能力和潜力的中小企业来说，反向并购可能是一条快速发展通道。
在这篇文章中，我们将浅谈企业的反向并购现象。
反向并购可以帮助中小企业快速扩大规模。
中小企业通常面临着资源和资金的限制，很难迅速扩大市场份额或进入新的市场。
通过反向并购，中小企业可以利用目标企业的资源和资金来快速实现规模扩大。
这既能够提高企业的市场竞争力，还可以为中小企业带来更多的发展机会。
反向并购还可以帮助中小企业获得新的技术和创新能力。
在当今高度竞争的市场环境中，技术和创新能力对企业的发展至关重要。
通过收购具有先进技术和创新能力的大企业，中小企业可以快速获取这些资源，并加速自身的技术升级和创新。
这不仅可以提升企业的产品竞争力，还可以帮助企业获得更多的市场份额。
反向并购有助于中小企业提高管理和运营水平。
相比大企业，中小企业在管理和运营方面往往存在一定的不足。
通过并购大企业，中小企业可以借鉴目标企业的管理经验和运营模式，提升自身的管理和运营水平。
这对于提高企业的效益和竞争力具有重要意义，也有助于中小企业的可持续发展。
反向并购也存在一定的风险和挑战。
反向并购需要中小企业具备足够的财力和实力来完成对大企业的收购。
对于一些资金有限的中小企业来说，这可能成为一大难题。
反向并购还需要获得相关监管机构的批准和支持。
在一些国家和地区，反向并购受到一定的限制和监管，中小企业需要面对一系列的审查和审批程序。
反向并购还需要中小企业具备良好的整合能力和执行力。
合并后的企业需要整合资源和优势，使之形成更大的协同效应，这对于中小企业来说也是一项艰巨的任务。
反向并购对于中小企业来说既是一种挑战，也是一种机遇。
通过反向并购，中小企业可以快速扩大规模、获得新的技术和创新能力，提高管理和运营水平。
反向并购也需要克服一系列的风险和挑战。
反向并购与IPO的优劣势对比1．反向并购的优势（1）操作时间短。
在IPO过程中，上市审批、融资和挂牌交易都要求同步完成、缺一不可。
而在反向并购中，上市审批、交易和融资却可以分步进行。
买壳的上市审批是在原有的基础上进行申报，不需经过漫长的登记和公开发行手续，时间上大为节省，办理买壳上市大约需3～6个月(买仍在交易的壳需3个月，买已停止交易的壳到恢复交易需6个月)。
在美国，只要所买的壳一直在履行美国《1934年证券交易法》所规定的申报程序，整个过程就会很快，相反IPO需要的时间则较长，一般在一年以上。
（2）费用较低。
反向并购的成本大多可以事先确定，除买壳费用外，还需支付有限的律师费用、会计师费用和财务顾问费用，且这些费用有统一的收费标准，具体金额可能远远小于100万美元。
IPO的费用则要高很多，除巨额的律师费用、保荐人费用、公开发行说明书费用外，还要支付给承销商大量的佣金，具体金额至少需要几百万美元，且律师费用一般也没有统一的标准。
（3）无需IPO“窗口”。
IPO的市场“窗口”有时是完全关闭的，此时上市融资会变得很难。
美国资本市场在经历了上世纪的互联网泡沫以及一系列财务丑闻事件后，IPO上市的门槛越来越高。
而反向并购则不同，不管市场处于何种状态，它都能生存。
在市场走弱、IPO 机会有限时，反向并购为公司上市独辟蹊径；而当市场走强、IPO机会增多时，很多中小公司仍会选择反向并购作为上市工具，因为它成本低廉、过程迅速、股权稀释较少。
（4）管理层投入精力较少。
反向并购无须管理层投入太多精力，只需一个能干的CFO 和几个优秀的中介律师与审计师就能完成。
IPO上市对公司的要求却比较高，要通过比较繁杂的审计、审核过程，以及路演、与机构投资者进行一对一谈判等，所以管理层通常花费的时间较多，并且往往需要放手主营业务，专搞IPO，这样如果持续时间较长，必将有损公司的经营。
（5）无承销商退出风险。
一旦启动IPO程序，企业便基本失去了对过程的控制，而由承销商来控制，包括对股票发行的定价。
反向收购浅谈反向收购的风险及应对措施【摘要】美国市场历史悠久的反向收购会在中国企业中走红，一方面缘于美国市场IPO（首次公开募股）难以启动的客观现实，另一方面则是因为反向收购速度快、成本低、成功把握大的特点恰好满足了急于上市融资的大批中国中小企业的迫切需求。
但自从中国概念股危机爆发以来，反向收购的弊端也随之暴露。
本文将对反向收购的风险进行简要分析并提出相应措施。
【关键词】反向收购优点风险措施2011年6月，美国证券交易委员会（简称SEC）发布公告，向投资者警示涉及反向收购的诸多风险。
2011年11月，SEC表示，证交会已批准美国三家主要证券交易市场提高借壳上市门槛的新规定，以加强对外国公司通过反向收购在美国上市的监管。
那么何谓反向收购？它有哪些风险以至于SEC如此重视？通过反向收购赴美上市的中国企业又当如何应对？本文将对反向收购的风险进行简要分析并提出应对措施。
1. 反向收购的含义反向收购（Reverse Merger ，又称买壳上市）是指非上市公司通过收购一家上市公司的股份来控制该公司，再由该上市公司反过来收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司大部分的控股权，从而达到间接上市的目的。
反向收购属于公司并购的一种形式，它是美国1934年以来实行的一种简捷的合法上市方法。
目前，采用反向收购的公司越来越多，每年以反向收购上市的公司与IPO方式上市的公司数量基本持平。
2. 反向收购的优点2.1速度快采用反向收购方式在美国上市，3-6个月的时间即可完成，其间并不需要美国证监会的审批，只需在收购完成后向美国证监会履行信息披露的法定义务。
2.2成功有保证反向收购程序明确简单，易于操作，不需承销商的介入，不会受市场状况的影响。
2.3费用低反向收购的目标壳公司不同，其收购成本亦不同。
一个壳公司的价格可以低至五六万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等需50万～90万美元。
2019年第1期(总第251期）厦门大学学报（哲学社会科学版）JOURNAL OF XIAMEN UNIVERSITY(Arts & Social Sciences)No. 1 2019General Serial No. 251反向收购与企业创新----反向收购与IPO 的对比分析佟岩1，谢思敏1，韩春阳1，李思飞2(1.北京理7:大学管理与经济学院，北京1〇〇〇81;2.北京外国语大学国际商学院，北京100089)摘要：创新是推进企业发展的催化剂。
创新活动需要资金和技术，而上市可以为企业提供一个融资平台，进而能够为企业创新水平的提升提供资金保障。
我国企业上市一般通过首次公开 募股和反向收购两种途径。
相较于IP 0上市，反向收购具有上市便捷、成本低等优势，但同时可能由于约束较少，存在一些潜在问题。
以2007 — 2015年A 股反向收购与IP 0上市的公司为样本，可分析这两类公司上市后在企业创新水平上的差异，研究发现：（1)与IP 0公司相比，反向收购公司 上市后的创新产出更低；（2)如果通过反向收购上市的公司为国有公司，可以缓解对创新的抑制作 用；（3)当董事长与总经理两职合一时，则会加剧反向收购对创新的负面影响:关键词：反向收购;IP 0;企业创新中图分类号：F27 5文献标识码：A 文章编号=0438-0460(2019)01-0056-11一、引言习近平总书记在党的十八届五中全会第二次全体会议上指出，转方式调结构是“十三五”时期 的关键任务，而转方式调结构的基础动力在于创新。
企业是创新的主体，创新更是企业创造和维持竞争优势的源泉（Kessler and C h a k r a b a r t i , 1996)。
创新离不开企业持续对自主研发的投入，这就要求企业拥有足够的资金和技术，使得企业有能力支持研发，进而提高创新水平。
资金需求得不到满 足往往会限制企业进行创新，而上市有助于扩大企业资本运作的平台，使企业获得创新所需的基础 资源（C h e n g etal. ,2017)。
对于民营企业来说，上市还能为企业带来一定的知名度和社会影响力，企业也能够更容易地取得银行贷款。
因此对于企业来说,上市为企业创新提供了一个更好的平台。
我国A 股市场迄今已有逾3000家上市公司，它们或是通过首次公开募股（I P 0)上市，或是通 过反向收购（R e v e r s e M e r g e r )上市。
反向收购属于一种特殊的并购形式，但目前我国学术界对“反 向收购”这一概念没有明确的定义。
在西方文献中，一般认为反向收购是指非上市公司的所有者通过将其与上市公司（壳公司）合并，从而获得大部分壳公司股份和壳公司董事会的控制权（G l e a s o n e t a l . ，2005)。
在我国的已有研究中，多数学者将反向收购等同于借壳上市。
在本文的研究中，收稿日期:2018-08-11基金项目：国家自然科学基金面上项目“创新驱动型并购的影响因素与经济后果研究”（71672007);国家自然科学基金面上项目“反向收购整体上市的动机、路径与经济后果研究”（71372015)作者简介：佟岩，女，吉林长春人，北京理工大学管理与经济学院教授、博士生导师，管理学博士；谢思敏，女，福 建沙县人，北京理工大学管理与经济学院信息披露与公司治理研究中心研究助理；韩春阳，女，北京人，北京理工大 学管理与经济学院信息披露与公司治理研究中心研究助理；李思飞，男，辽宁辽阳人，北京外国语大学国际商学院 副教授，经济学博士。
•56•第6期佟岩等:反向收购与企业创新依照证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年修订）第十三条定义了本文的反向收购：它是指自公司的控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及收购人的关联人购买的资产，占上市 公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分 之百以上的情形。
具体表现为，某一家非上市公司首先收购一家上市公司，再由该上市公司开展重 大资产重组将此非上市公司中的优质资产注人上市公司中，并将原公司的劣质资产置出，使得该上 市公司的主营业务和股权结构发生了根本性的变化，最终非上市公司就“借壳上市”了。
已有的相关文献大多关注的是反向收购的上市动机、反向收购后的经济后果等（C h a rles et al. ,2015;邓路、周宁,2015)，但是对于反向收购影响企业创新的研究相对有限。
同时，在研究企业 创新的影响因素方面，已有文献对包括经济体制、市场环境、行业政策、政府补贴等在内的宏观环境 (解维敏等，2009;莫长炜、龙小宁，2018),以及包括高管特质、企业本身特征（Z h a o,2009;T i a n a n d W a n g,2014;李文贵、余明桂，2015;王清、周泽将，2015)等在内的微观角度进行了研究，但是对于上 市方式的影响研究较少。
基于已有文献，本文对2007—2015年A股通过反向收购与I P0上市的公司进行对比，考察它 们在企业创新上的差异。
实证分析发现，与I P0公司相比，反向收购公司的创新更差。
进一步的分 析发现,企业的产权属性和公司治理结构会对上市方式与企业创新之间的关系产生调节作用。
如 果通过反向收购上市的公司最终控制人为国有性质，则可以缓解反向收购对创新水平的抑制作用。
在公司治理结构方面董事长和总经理两职合一则会加剧反向收购对上市公司创新的抑制作用。
本文的主要贡献在于：（1)本文将上市途径界定为企业创新水平的一个影响因素，目前已有文 献大多是通过企业内部因素，如股权结构、董事会结构和经理自主权等，以及企业所处的外部环境，如企业所处行业、国家税收优惠政策等探究影响企业创新的因素（H s u et al.，2014)，但是鲜有文献 研究上市途径对企业创新的影响。
本文的研究揭示了上市途径的差异会对企业创新产生影响，即反向收购上市会抑制企业创新。
（2)本文进一步考察了产权属性和公司治理结构对于上市途径和 企业创新之间的调节作用，研究结论为公司治理的相关文献提供了补充。
二、文献综述与假设提出(一）反向收购的动机与经济后果I P0上市和反向收购上市这两种上市途径各有优劣，企业出于不同的动机会选择不同的途径。
选择反向收购上市的企业一般是年轻公司，资产规模相对较小、杠杆率较高（A d jei et al. ,2008;C h e n g e t a l. ,2017)。
这类企业出于成本、时间、监管等各方面原因更倾向于选择反向收购。
首先，相较于I P0上市，反向收购的处理时间和法规要求等成本较低（K i m et al. ,2015)。
其次，反向收购 可以一定程度上规避监管，加快企业进人相关行业的步伐（G l e a s o n et al. ,2005)。
此外，反向收购 的上市过程中受外部宏观环境影响小，在上市之后还可以取得进一步融资（张志彤、吉利,2016)。
由于不同于I P0是经历过严格审核之后才上市，反向收购公司在后续发展过程中通常会面临 更高的风险、业绩可能更差（G l e a s o n et al. ,2005)。
由于背负着被并购公司的不良资产及负债，面 临着整合的困难，常常表现出上市存活率低，平均收益少，在偿债能力上和盈利能力上都处于较低 的水平（G l e a s o n et al. ,2005 )。
(二）企业创新的影响因素已有较多文献对影响企业创新的因素进行了探究。
宏观层面，经济体制、市场环境、产业政策 (解维敏等,2009;余明桂等，2016a)都对企业创新有着重要的影响。
微观层面，外部分析师（H ea n d T i a n，2013)、上市与并购（杨军敏、曹志广，2012;B e m Ste i n，2015)、企业股权结构（李文贵、余明 桂,2015)、企业高管特质（王清、周泽将,2015)等也会对企业的创新水平产生重要的影响。
•57•厦门大学学报（竹学社会科学版)2019 年但由于种种原因，中国企业的创新可能更多地受限于融资约束。
已有文献通过实证检验发现企业的研发活动更多地依赖于外部融资（韩剑、严兵,2013)，资金不足对企业创新构成潜在威胁(L i，2011)。
但是,企业创新具有周期长、风险高和不确定性的特征，这导致了企业难以获得外源融资，而企业内源资金又无法完全满足研发投资的需求，使企业面临严重的融资约束（顾群、翟淑萍，2014)。
因此，受到融资约束的企业会显著降低创新的意愿且减少创新投人（卢馨等，2013)。
不可否认，融资约束对企业创新具有重大影响，但决定企业创新具体表现的因素还是在于企业自身情况，因而对于创新的分析应当在公司治理的基本框架下进行（党印，2012)。
国内已有不少文献探究了股权集中度、董事会、监事会、独立董事、代理成本等因素对创新的影响，但研究结论呈现多样性特点（鲁银梭、郝云宏，2012)。
(三）反向收购与企业创新水平的关系与直接I P O上市相比，反向收购方式可以通过以下两个路径影响企业的创新决策。
1. 与I P O上市相比，反向收购在融资方面受到了更大的约束，从而限制了企业的创新。
高效的金融系统可以有效地缓解企业创新活动的融资约束问题（李春涛等,2015)。
而技术密集型企业通常较少使用债务融资，因此，股票发行是企业创新项目融资的关键来源（J o n e s,2007)。
I P0上市具有融资规模大、能力强的特征。
通过反向收购上市的公司则无法像I P0—样在上市阶段即获得融资。
此外，反向收购过程中，非上市公司需要寻找到合适的“壳”资源进行反向收购，但“壳”资源的价值和风险都很难准确评估。
在并购谈判的过程中，更是存在着内幕消息泄露的可能性，导致上市公司的股价波动，并购成本提高,非上市公司消耗大量资金在借壳上，即使反向收购成功，公司也很可能会面临资金紧张的问题。
且反向收购公司信息披露少于I P0公司，具有更高的信息不对称性，因此面临着更高的融资约束（C h e n g et al. ,2017)。
这一情况导致了反向收购上市企业创新水平低于I P0公司。
2. 与I P0上市相比，反向收购上市在公司治理方面面临着更大的困难，也会对企业创新产生负 向影响。
现代企业的重要特征之一是所有权和经营权的分离，并由此产生了委托代理问题，而代理人与委托人之间存在的利益冲突会导致代理人内在创新动力不足，严重削弱代理人对创新的追求（吕新军，2014)。
完善的公司治理机制、有效的内部控制能够降低代理成本，缓解代理问题导致的企业研发投资不足的情况。
反向收购方式决定了收购完成后一段时间内公司存在着两套人马、两种不同的企业文化、相异的行业范畴，这些都会引发公司治理的风险，但I P0上市公司则不需要考虑这一问题。
