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我国上市公司并购融资问题研究 中文摘要 英文摘要 序言  问题的提出  融资在并购中的重要作用 1、国际并购融资理论及经验借鉴 1.1. 国际并购融资理论简介 1.2. 国际并购融资的经验回顾 1.3. 国际并购融资的经验总结 2、国际并购融资的类型及比较分析 2.1. 债务性融资 2.2. 权益性融资 2.3. 混合式融资 2.4. 不同形式的并购融资比较分析 3、我国上市公司并购融资存在的问题和原因 3.1. 债务性融资存在问题分析及原因 3.2. 权益性融资存在问题分析及原因 3.3. 混合性融资存在问题分析及原因 3.4. 我国上市公司并购融资的逆向选择性问题 4. 解决我国上市并购融资问题的途径 4.1．建立完善的多层次的并购融资资本市场体系 4.2．建立完善并购融资法律制度体系 4.3．综合证券收购方式在我国的应用

参考文献 致 谢 摘要 公司并购作为我国经济中的一个重要现象，在促进企业制度创新、引导资源优化配置和产业结构战略调整方面起着越来越重要的作用。从我国公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题一直是制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国公司并购的融资渠道并不通畅，融资工具的品种相对单一。这种状况，在以前那种以承担债务式并购、行政划拨和协议转让为主要方式的财务性并购中，并购融资问题并不显著，但是，随着我国公司从财务性并购向战略性实质并购转变的纵深发展，解决并购融资问题,借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种以开辟并购融资渠道显得日益重要。解决并购融资问题实际上是复杂的系统工程，并不是简单的将国外应用的融资工具移植过来即可，它不仅要求发育完善的多层次的资本市场体系，而且，要清除与并购融资相关的法律障碍。 研究该论题的意义在于通过对国内外公司并购不同融资方式、不同融资工具的分析比较，结合我国国情，探索在我国上市公司并购融资过程中，应如何建立适合我国国情的公司并购融资资本市场及相应的并购融资法律制度。 Abstract Merger and Acquisition (M&A),the very significant economy phenomena, is playing more and more important role in innovating company governance, improving the distribution of the resources and adjusting the industry structure of our country. From the history development of M&A in our country and in the long run, shortage of means of fund raising has been the obstacles of carrying out large-scale strategic M&A. Compared with that in foreign countries, ways of financing in our country is filled with obstacles and financing tools are very limited at present. The above mentioned situation did not effect very much such ways of financial M&As as Debt-committed, Administrative Transfer or Transfer by Agreements in the past, however, with the further development of M&A in our country from the past financial M&A to the strategic M&A, to solve the problem of M&A financing, learn the successful experiences from foreign countries, enrich M&A financial tools and diversify ways of M&A financing appear more and more urgent. It is a very complicated and systematic project to solve the above mentioned problems and cannot be resolved simply by adopting all the foreign-ever-used financial tools. We should not only develop our multilevel capital market system but also remove all the obstacles of laws and regulations relevant with M&A financing. The purpose of the thesis is to try to give answers, during the process of M&A financing of our domestic listing companies and connected with the practice in our country, how to establish the capital market system fit for M&A financing and the relevant legal system by comparing different means of M&A financing and different financing tools between domestic and overseas. 序言  问题的提出 上市公司并购融资是并购决策中复杂的重要内容和关键步骤之一，特别是战略性的大型并购，如何根据并购双方的实际情况选择最合适的融资方式和结构安排，决定着并购的成败。虽然我国上市公司并购的融资环境在不断改善，融资渠道和工具也在不断丰富和多样化。但从现阶段来看，由于我国资本市场发育不成熟，企业并购的筹融资环境并不理想，渠道并不畅通，极大地制约了战略性大型并购在实践中的运用。 上市公司在并购活动中,并购方可采用多种融资方式。如果并购方根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式,可以达到事半功倍的效果,即以最低的资本成本产生足够大的控制力;如果并购企业选择不当,就有可能背上沉重的财务负担,甚至可能会影响并购企业正常的生产经营活动,所以如何选择适当的融资方案融资,并购方必须予以高度重视。  融资在并购中的作用 并购是公司进入新行业、新市场的首选方式,也是进行产业结构转型的重要手段。通过购并,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织,收购瓶颈资源,占有核心技术，且成本相对较低,而融资是并购顺利进行的必要条件,是连接并购各个阶段的桥梁。 摩根大通的研究表明，在过去两年中，中国的并购市场与全球并购市场的发展呈相反走势。2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了290亿美元。在2003年的前9个月中，已公布的中国企业作为收购目标或收购方的交易额已达到了240亿美元。 新一轮的公司并购在形式上并不仅限于简单的合并、分立，而是常常伴随着增减资、股权结构的变动、内部管理机构的重设、经营业务分拆组合、地域搬迁、交易流程和形式的重新安排和上市规划等等一系列的活动。这一切都需要多样性的融资安排，需要融资工具的不断创新，因为市场经济是一种资金约束性经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源。 在目前国内已发生的兼并重组案例中，战略投资者所占的比重越来越高，其重组的目标更多地着眼于长期的目标，以期从根本上提高企业核心竞争力，而不仅仅局限于短期的投资回报。 据研究，未来几年，公司并购将呈现出五大趋势。一是并购活动将更趋于国际化，跨国并购将成为主流。二是并购将与产业结构调整密切相联，工业企业并购比例将下降,高科技和第三产业比例将不断增加。三是并购规模急剧扩大，不仅涉及金额不断上升，并购方式也将按从横向到纵向再到混合的步骤发展。四是并购相关的立法环境将得到不断改善，并呈现出愈加宽松的态势。五是资产剥离手段将成为主要手段，所占比重将不断增大。 可以预见，未来随着战略性大型并购比例的上升,融资在并购中的地位越来越高，多种金融工具混合运用，将在公司的并购活动中发挥更大的作用。 第一章 西方并购融资理论及经验借鉴 1.1. 西方并购融资理论 企业并购资金的来源除了自身积累外,主要是股权融资、银行贷款、公司债券发行,后两者又统称为债务融资。不同的资金来源方式对企业的财务结构的影响及最终企业价值的影响是不同的,西方国家的并购融资理论基本上是以此为中心展开的。

1.1.1 MM定理及其扩展 1958年，Modigliani and Miller提出资本结构无关论。该理论指出公

司价值仅与公司的资产及其投资决策和盈利能力有关，资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。1977年，Miller扩展了MM定理，认为在考虑企业所得税和破产成本的情况下，债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。但是企业债务的增加使企业陷入债务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。 1.1.2 代理成本理论 代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更为早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。 （1） 股东与经理之间的利益冲突 股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen＆Meckling进