给客户的信
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2008下半年给客户的信
Tel:(86)755-8826-7236
Fax:(86)755-8826-7352
深圳市福田区福中三路诺德金融中心33C 邮编：518026
深圳市金中和投资管理有限公司
尊敬的客户朋友：
您好！
2008年上半年终于过去了!
首先非常感谢这半年来您对金中和的大力支持和信任，2008年上半年很不
平静，我们的国家饱经磨难，冰雪灾害，地震灾害接踵而至，股市也出现了前所
未有的大幅调整，！虽然我们整个团队的从业历史和新中国的股市几乎同步，但
这么短的时间出现这么大的跌幅也是我们从未经历的，这一轮下跌之惨烈我们的
客户想必也是印象深刻，绝大部分公幕基金和私募基金上半年的损失基本达到了
30%左右，有的甚至亏损了50%以上。！
2008年初我们非常及时的调整了投资策略，对市场可能出现的下跌趋势做
出了非常准确的判断，果断地将受系统性风险影响最大的金融，地产和航空类股
票全面清仓，并积极改变股票配置，从而有效回避了系统下跌的风险，为我们的
客户获取了很好的回报，。上半年我们的信托产品累积回报率达到了30.7%，
我们的信托单位净值也达到了1.365元，对比2008年上半年上证指数累计下
跌44%和2007年8月1日信托起始日以来上证指数累计下跌32%我们的回
报率应该是相当不错的。取得这样的回报绝非偶然，金中和整个管理团队付出了
很大的心血，我们的智慧再一次得到了市场的验证，我们在投资经验、专业水平
和风险控制方面的优势也得到了充分的发挥，。接下来在这里我们想从投资哲学
和投资理念两方面和我们的客户做一个简单的交流。
我们先谈谈投资理念，价值投资，这是市场一致遵从的投资理念。但是市场
对价值投资有许多似是而非的理解，比如只有投资蓝筹股才是价值投资，投资题
材股就是投机等等。这是对价值投资内涵和外延的曲解。真正的价值投资者应该
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投资回报。
价值投资理念传承多年，从格林厄姆开始给予系统的总结，到巴菲特、戴
维斯以及夏普等投资大师进行了发扬光大，并在各个不同的时代和市场主体被赋
予了不同的具体内容。巴菲特认为价值型与成长型的投资理念是相通的，价值是
一项投资未来现金流量的折现值，而成长只是用来决定价值的预测过程。价值投
资是一种投资理念，而成长投资是一种投资风格；价值是一个动态变化的过程，
价值和成长并不对立；在中国A股市场应坚持价值为基础同时兼顾成长性。
整个投资活动由选择投资标的和决定买卖时机两个环节构成，我们的投资理念就
是以价值投资作为选择投资标的的基石，用成长性的眼光来把握每一个交易时
机，持股不动，一味死守绝不是价值投资的精髓。
投资哲学的问题，投资活动中很多人会抱怨错失了很多投资机会，也会不
断的抱怨市场有太多不合理的现象，困惑和懊悔伴随你的整个投资生涯，我们的
客户一定会有同感，我们需要从投资哲学的角度寻求答案，人的认知能力是有限
的，因此很多事物的客观规律并非我们现阶段所能认识和理解。不要企图，也没
有能力去把握市场的全部规律和关注所有的投资标的。有所为，有所不为！正确
的方法是承认自己在某些时候的无能，放弃对认识全部市场规律的幻想。只将市
场中能够被我们认识、把握和定量描述的那一部分投资标的纳入我们的投资范
围。心平气和坦然地放弃不确定和无把握的市场机会，以确保我们的投资活动尽
可能的处于被自己控制的范围之内，只有这样才能提高盈利的概率。知道自己哪
些是真正了解的，哪些是不知道的，这很重要。老子说，“知不知者，智”。能力
范围的大小并不重要，重要的是自己知道自己的能力范围是多少，它的边界究竟
在哪里。投资的最大风险不是来自市场价格波动而带来的损失，对自己在干的事
情并不了解才是真正的风险。溺水三千，只取一瓢！我们只赚取属于自己的，可
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深圳市金中和投资管理有限公司 以稳定获得的利润，我们追求的是一种必然的成功而绝非偶然的运气。
在这里花这么多时间和大家交流这些看是很空泛的话题是希望我们的客户
能够理解我们的投资思路和我们对待投资的态度，投资活动是用我们有限的生命
和无限的时间赛跑，我们不能看一时的得失和回报率，我们也绝不会因为目前傲
视群雄的业绩回报而沾沾自喜，固步自封，最重要的是不断总结得失，虚心和同
行交流，不断完善自己的投资理念，对的就一定要坚持。也希望我们的思路对您
的其他投资活动有帮助。
我们通过认真思考和分析制定了2008年第三季度新的投资策略，并以附
件的形式发给大家，供大家参考。2008年第三季度的市场会更复杂，也将是我
国宏观经济走向的一个非常敏感的时期，我们会在实际运作中更加灵活，总体上
依然遵守安全比利润优先，选时比选股优先，研究比决策优先，理念比技巧优先
的原则，我们会继续发挥投资经验，专业水平和风险控制方面的优势，一如既往
的努力为您创造更多的财富，我们也非常希望在2008年下半年能继续得到您的
支持和理解。
祝您和您的家人身体健康，万事如意！
深圳市金中和投资管理有限公司
2008年7月1日星期二
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附A股2008年第三季度投资策略供您参考：
A股2008年第三季度投资策略
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一、宏观经济分析
2008 年以来，宏观经济形势错综复杂，海外经济形势不容乐观，国内物
价指数逐步走高，种种宏观指标成为影响市场信心的主要因素。尽管统计局的数
据显示目前经济过热已经极大地缓解，经济运行处于绿灯区，但是从国内外的形
势看，宏观经济走势并不乐观。
当前中国经济和股市条件的变化是全球经济“再平衡”下调整的一部分。失
衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储
大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。
各国经济不同程度上受到了美国需求下滑的负面影响，但美国宽松货币政策的输
出和弱美元导致的大宗商品价格高企使新兴市场同时面临着加剧的通胀压力。在
滞胀阴影的笼罩下，许多新兴市场股市大幅调整。全球经济调整将持续进入
2009 年。在这个阶段里，中国经济将继续面临的四大宏观趋势：国际大宗商品
价格高企、通胀压力持高不下、经济增长放缓、人民币升值。
二、A股估值剖析
⑴中长期经济展望和合理估值
相对许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措
施（货币政策调整、控制产能扩张、人民币升值、以及近来的能源价格调整等），
经济有望实现软着陆。在未来5 年，中国经济有望保持较高速增长（8-10%），
通胀得以有效控制，但将保持在比以前较高的水平（4-8%）。基于对A 股市
场中长期盈利和资本回报率的假设，我们认为A 股长期的合理市盈率为20 倍
左右的水平。
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深圳市金中和投资管理有限公司 ⑵目前估值空间下行有限，但有超调的可能
在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移。而且不排除股价出现超调
的风险：①散户化的投资者结构可能导致的恐慌性下跌；②限售股解禁压力。在
经济软着陆预期下，基于自上而下的盈利趋势量化分析模型以及我们的宏观假
设，预计今明两年非金融行业的盈利增速将会放缓到3%和-7%，但是由于金
融行业盈利依然有增长，因此，整体企业盈利仍有望保持在14.9%和10.7%，
可见当前的市场估值（一年期动态市盈率16 倍）水平下行的空间比较有限。股
市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（由于能源价格上
调导致全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政
策有望出现转向，股市拐点出现。
⑶A股估值最悲观情形
尽管我们认为在估值上A 股已趋近合理范围，但今后3-6 月，上市公司
盈利仍然面临下调风险，能源价格的提高在加剧短期通胀压力的同时压低增长，
货币政策继续从紧，股市出现反转的机会不大。一个可能性较小、但更为悲观的
情形是：如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政
策，A 股整体盈利就有可能出现负增长，那么A 股市场就极有可能重复05 年
市场估值大幅下降的情形。如果这种情景发生，传统的市盈率估值方法已不适用，
从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有
30%或更大的下降空间。
三、投资建议
（1）石油和电力行业的盈利能力将逐步获得改善，长期投资价值显现，但
是短期的投资机会更多取决于政府调价政策的实施进程，存在较多不确定性。煤
炭价格将受到政府临时价格干预措施，因此，煤炭行业短期走势将比较负面。我
们认为能源板块投资的风险主要在于政府调价政策的实施进程和相对较高的估
值水平。
（2）能源价格调整是以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，货币政策仍
