中国股市的博弈分析

中国股市的博弈分析 中国股市的博弈分析 内容提要中国股票市场一放就乱，一管就死为人共知。 作者认为该现象的产生有其深刻的微观基础，要使中国股市稳健发展， 首先要改变这种微观机制。 作者在本文中，运用博弈论中的经典案例，来分析中国股票市场上交 易所、庄家、散户和政府之间的博弈，并以 1996 年和 1997 年上半年的实 例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化。 一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设 股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门。 投资者根据其拥有资金的多少，可分为散户和庄家两类。 我们假定 1 股票市场上博弈的参与人都是理性的，他们会在某种约束 下做出最优化的理性决策。 2 股票市场上投资者的资金都是风险资金，这些资金往往投向价格上 升较快的上市公司股票。 3 为了分析的方便，本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完 全信息静态博弈，然后再根据实际的情况进行修正。 4 股市泡沫化的含义是股票的价格严重脱离其基础价值，表现为投机 资金大量涌入股市，股票指数不合理的急剧上升，市盈率偏高，股票实际

收益率股息率大大低于银行利息率和债券利率。 二、庄家与交易所之间的博弈庄家 主要特征是，与中小投资者相比，资金数量占绝对优势，有操纵一家 或数家上市公司股票的能力。 庄家通过在低价时吸筹，然后，拉升价格，在高价时卖出股票的方式 获取盈利。 交易所主要特征是，它名义上属于会员制单位，实际上是完全的内部 人控制，具有追求自身利益的动机。 这种动机加上两家交易所的竞争关系，使交易所从本质上并不反对庄 家炒作，从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升。 但是， 交易所的这种愿望又受到政府的约束， 它必须服从政府的意图， 即在股市产生泡沫时会 表 1 庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量 -5，410，-40，15，2 对庄家行为进行控制。 下面，我们给出在完全信息静态博弈假定下，庄家与交易所之间博弈 的支付矩阵如表 1。 分析这一博弈，庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是庄家做中等 交易量，交易所不控制，结果是庄家得 5 个单位收益，交易所得 2 个单位 收益。 在 1995 年底至 1996 年初的实际过程是这样的 1995 年，中国股市进 入低迷期，成交量萎缩，股价指数陷入很低水平，政府管理层出台了三项

利好政策，试图刺激股指上扬，结果没有能成功。 政府急于激活股市，这就给交易所获取自身最大利益提供了良好的时 机。 因此，1996 年初，交易所开始游说少数有资金实力的单位去做庄，制 造出两地的龙头个股来，例如沪市的长虹、深市的发展，以带动整个股市 的全面上扬。 同时交易所也通过暗示等各种方式告诫庄家，不可炒作过分，否则， 或许会受到政府的干预。 庄家自然也明白这份道理。 因此，服从交易所的安排，只做中等的交易量。 由于庄家与交易所的这一博弈事实上也属于完全信息静态博弈的类 型，同时，还具有合作博弈的性质。 因此博弈的结果是，庄家和交易所均增加了收益，同时也没有恶性炒 作个股现象。 如果只有少数庄家这样的炒作，就更不可能造成整个股市的泡沫化。 三、庄家与散户之间的博弈 讨论庄家与散户的博弈，是要说明庄家炒作个股的意义。 散户的具体特征主要有 1 单个散户的资金实力相对于庄家来说较小。 2 散户人数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致， 力量分散，不可能控制价格走向，只能是股票市场价格的接受者。 3 散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股 评和作技术分析。

表2 庄家与散户博奕小猪按等待大猪按等待 5，14，49，-10，0 庄家与散 户之间的博弈，先可以用智猪博弈张维迎，1996 的例子来说明。 表 2 列出了这一博弈的支付矩阵。 这是一个完全信息静态博弈的例子， 其纳什均衡是大猪按， 小猪等待， 大小猪获得相同的收益。 在股票市场上，庄家就类似于大猪，散户就类似于小猪。 庄家要获利，只有自己收集信息，利用大资金的优势拉升个股，获取 差价。 散户既无能力收集信息，也无能力操纵价格，其最优战略只能是跟庄 家。 虽然散户跟庄家这一战略没有错，但在实际过程中，散户却远没有智 猪博弈中的小猪那么幸运。 这是因为， 首先， 中国股票市场上的博弈， 实际上也是一个零和博弈。 从根本上说，股票市场上投资者的收益来源于股息，但我们即使认为 中国股市中每个上市公司公布的净利润都是真实的。 那么，所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手 续费和政府收取的印花税。 例如，1996 年，沪深全部上市公司的总利润为 300 亿元，而印花税和 交易手续费相加超过了 300 亿元。 其次，庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。 从这一博弈的信息角度来看，庄家与散户之间信息存在严重的不对称

性，庄家掌握信息而散户不掌握信息。 这表现在 1 庄家往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他 所有散户占有的份额，而散户只能通过技术分析，例如值等指标从概率上 估计庄家的情况。 2 庄家往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。 甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息。 而这一点，散户是做不到的。 3 庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息。 股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就是一个典型案例 1 从博弈的顺 序来看，可以视作庄家先采取行动，在低价位时悄悄吸筹，而一般散户无 法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。 但当庄家吸筹完毕，开始拉升价格，散户从概率上大致判断出某个股 有庄家，从而跟庄时，这一博弈就变成了一个动态博弈。 由于庄家也知道散户的战略，因此，庄家的行为就常常具有欺骗性， 所以在博弈中，只有少量有分析能力的散户才能赢利，大部分散户将会屡 屡上当而亏损。 总之，交易所与庄家、庄家与散户的博弈，其总的结果是，交易所增 加了收益，庄家获得了中等规模的利润，少数散户获取少部分盈利，大多 数散户亏损，股市开始升温，还没有明显恶炒个股现象，整个股市没有泡 沫化。 那么，像 1996、1997 年那样，我国股市多次的泡沫化又是怎样产生 的呢？让我们来看庄家与庄家的博弈。