2007银行pe还是pb估值

2007年4月7日公司研究询价报告中信银行： PE VS PB ？银行估值之我见坚持成长定价（PE 为主） 询价区间: 4.0-4.5元 合理定价: 5.0-6.0元罗毅，CFA86-755-82940797 luoyi @主要内容1、估值指标的选取：当前市场对于中信银行的合理估值分歧很大，因为使用市盈率（PE ）与市净率（PB ）所得到的相对估值，相差很远。

在06年中，我们已经提出应该以高PE 来为银行的高成长定价（《请为高成长定价》-银行业重估报告 06年8月）。

因为我们认为当前国内银行处于高速成长期，买中国的银行看中的就是其成长性。

而成熟市场采用的市净率（PB ）的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性弱，而且盈利经常为负值，这样才为PB 估值提供了基础，但是我们的银行成长性强，盈利自从2000年以来一直高速增长，同时盈利增速从05年以来，由于拨备计提的相对充分，甚至出现加速的趋势。

而且国内市场现在牛市进行中，更加倾向于为成长定价，也就是说以市盈率（PE ）结合增速（growth ）的估值体系更加适应当前银行的估值。

我们知道，如果银行以高价融资，可以增厚每股净资产，从而降低市净率，使得银行的估值看起来更加吸引，但是这样会摊薄每股盈利，降低ROE 。

如果资金无法得到更有效的运用（利润增速无法快于其他优质银行），对于投资者的利益来说，实际上是一种损失。

市场上对于银行的估值方法曾经一度以ROE 结合PB 的方法占据主导，但是随着国内银行PB 的大幅提高， ROE 却没有相应提高（由于再融资），这样的估值体系实际上已经坍塌，当前也很难看到有分析师再以国际银行的ROE 与PB ，作为相对估值的基准。

我们认为对于中信银行的估值基准应该是同样具有高速成长潜力的民生，浦发，招行，而估值指标应该以PE 与增长为主。

表一、国际国内银行估值对比国际用PB 的理由 国内用PE 的理由 银行盈利的周期性很强 优质银行稳定高速增长 银行盈利的波动性很大 优质银行盈利的波动性很小 银行盈利经常为负值 优质银行盈利在近五年都是正的 银行盈利可操控性强 优质银行的拨备与计提受监督 追求稳健投资，安全第一 更应该注重优质银行的成长性 对于不是经常再融资的银行适用 再融资使得PB 指标的指导意义减弱资料来源：招商证券研发中心2、盈利预测：关于中信银行的战略与业务评述，将在我们的深度报告中详细列举。

这里对中信的核心指标与业绩进行预测，从而推出中信的盈利增长。

（1）中信银行的净利息收益率从05年的2.40%提高到06年的2.59%（招商测算，非招股说明书公布），我们预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化，中信银行的净利息收益率在07年将提高10基点左右，达到2.69%（2）贷款06年增长26.63%，存款06年增长16.56%，按照当前的经济形势，我们预计未来三年，贷款与存款的复合增速应继续维持在20%左右的水平（3）由于中信银行目前加大力度发展中间业务，例如银行卡业务，国际结算，投行业务等，在我们的测算中，非息收入未来三年的复合增速应该在50％左右（4）营业税率短期仍然看不到下降的可能，所以继续维持5％的预测（5）费用率预计07年会有大幅下降，因为中信集团管理费可能取消，这样将使得费用率从44.2%，大幅下降到40％左右，我们对中信控制费用能力还是比较有信心，相信未来三年费用率应该维持在40％左右（6）我们预计中信银行07年年底的不良贷款率有望下降到1.9%，而覆盖率将提高到90％左右，核销的力度依然会较强，我们预计与去年相差不远，30－40亿元，信用成本将从0.39%提高到0.54%。

（7）预计所得税率07年可以下降到30％左右（员工费用税前抵扣），而08年将下降到25％左右（两税合一）。

（8）净利润预测较招股说明书预测乐观，我们预计07年将很有可能实现60亿以上的净利润，08年实现80亿以上的净利润。

详细盈利预测参见附录的中信银行财务预测表3、询价区间与合理估值: 在当前的市场上，有部分投资者仅仅以PB这个估值指标，而简单的认为中信银行的发行后07年PB应该达到3.0倍以上，认为发行价应该在6.5元以上。

我们认为这种估值逻辑并不正确，因为我们之前已经说明，高成长定价是国内银行股的估值主题，PE结合增长的估值体系，是当前银行估值的主要思路。

简单看由于增发而被大幅拉低的PB，是没有意义的。

对比国内A股高成长银行，招行，浦发，民生，兴业未来三年净利润的复合增长率在35％－45％左右，这四家银行的07年动态PE分布在25-35倍这个区间之内。

我们认为中信未来三年的净利润复合增长率也在35％－45％区间内。

考虑新股效应，我们给予31－38倍07年动态PE估值区间，也就是5.0-6.0元的A股估值区间，对应07年动态PB为2.6－2.8倍，而一级市场较二级市场应有15％－20％左右的折价，所以建议国内机构询价区间在4.0-4.5元。

图一、民生、浦发、中信净利润与增速对比图资料来源：公司年报、招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明Page 2敬请阅读末页的重要说明Page 3表二、招行、民生、兴业、浦发EPS、PE 对比图重点公司市价 06EPS07EPS08EPS06PE 07PE 08PE 招行（融资后）17.24 0.510.710.9533.80 24.28 18.15 民生（假设香港上市15亿） 12.26 0.380.40.5432.26 30.65 22.70 兴业 28.22 0.93 1.15 1.630.34 24.54 17.64 浦发28.250.751.071.737.6726.4016.62资料来源：公司年报、招商证券研发中心4、BBVA 购买协议所提供的估值思路：同时希望投资者注意另外一点，关于BBVA 购买协议的分析。

BBVA 西班牙对外银行在07年3月1日以48.85亿元，认购15.02亿股的中信银行，每股3.25元，在协议正文中说明，如果发行价高于每股购买价格，则BBVA 弥补差价，但是总额不超过51.33亿元，也就是说BBVA 愿意为目前的中信，付出的价格上限就是3.42元。

而在期权协议中写明，一年后愿意以1.72亿元购买中信银行5289万股，每股3.25元，但是同时也说明如果H 股发行价格高于3.42元的情况下，愿意补差额，但是差额不超过870万美元，如果以7.72的汇率计算，也就是6716万元人民币，计算下来，BBVA 在一年后愿意为中信银行支付的价格上限就是4.52元，对应当时H 股价格的上限为4.76元（人民币升值将降低此项价格上限），如果认可BBVA 给予的估值，同时考虑当前A 股银行较H 股有20％的溢价，则我们可以认为A 股一年后的合理估值应在5.42-5.7元，正好在我们A 股二级市场估值中枢附近。

表三、BBVA 购买协议分析表BBVA 持股数 BBVA 支付金额（美元）汇率 BBVA 支付金额（折算为人民币）对应股价BBVA2007年3月1日购买股数1,502,763,281629,000,0007.76634,885,000,0003.25 情景一：首次H 股每股发行价高于BBVA 每股购买价BBVA 最多愿意支付的2.48亿差额（51.33亿-48.85亿=2.48亿）所对应的股价 3.42BBVA 在H 股发行1周年后，可以1.72亿元认购52,892,289 股，占紧随首次交割后本行发行在外股份0.17% 情景二：中信首次H 股公开发行的每股发行价格高于每股人民币3.42 元 中信1.72亿元购买52,892,289 股的购买价 3.25BBVA 同意支付首次H 股公开发行的每股发行价格与3.42元之间的差额，但支付的金额不超过按议定汇率计算等值于870万元的美元52,892,2898,700,000 7.72（保守假设）67,164,000 1.27一年后BBVA 愿意支付价格的上限4.52=1.27+3.25一年后BBVA 愿意支付的差额所对应的股价 4.69=1.27+3.42资料来源：公司招股说明书、招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明Page 4附录中信银行财务预测表Historical/Forecast Financial ResultsRMB ' 000,000与％发行价 4相对估值模板 2005 2006 2007E 2008E EPS 0.12 0.12 0.16 0.21 DPS NA 0.10 0.03 0.04 BPS 0.89 1.02 1.76 1.93 PPOP 0.25 0.27 0.30 0.37 PE 33.87 33.40 25.02 18.94 PB 4.50 3.91 2.27 2.07 P/PPOP 16.30 14.55 13.21 10.68 利润模型 2005 2006 2007E 2008E 净利息收入12,660 16,473 20,467 24,903 非利息收入（包含净手续费收入，投资净收益， 汇兑损益，公允价值变动，其他业务收入） 880 1,357 2,171 3,040 主营业务收入13,540 17,830 22,638 27,942 业务及管理费(除营业税及附加税之外的费用） (6,005) (7,881) (9,055) (11,177) 营业税及其他业务支出 (991) (1,398)(1,737)(2,113)拨备前利润（不包含营业外收支） 6,544 8,551 11,846 14,652 计提拨备 (1,102) (1,762) (2,914) (3,638) 营业外收支 76 50 0 0 税前利润 5,518 6,839 8,932 11,014 所得税 (2,369) (3,113) (2,680) (2,754) 净利润 3,149 3,726 6,252 8,261股利（包含股票与现金） NA 3,000 1,250 1,652 分红率 NA 80.52%20% 20%增长来源(%) 2005 2006 2007E 2008E 贷款总额 22.77% 26.63% 20.00% 19.00% 存款总额 21.97% 16.56% 20.00% 19.00% 净利息收入 21.93% 30.12% 24.24% 21.67% 非息收入 129.22% 54.20% 60.00% 40.00% 拨备前利润 14.93% 30.67% 38.53% 23.69% 净利润增速 28.48%18.32%67.80%32.12%费用支出2005 2006 2007E 2008E 业务及管理费(增速） 31.17% 31.24% 14.90% 23.43% 计提拨备-33.33%59.89%65.38% 24.84%费用率 44.35% 44.20% 40.00% 40.00%有效税率 42.93% 45.52% 30.00% 25.00%网点数目 416 446 470 495员工数目 11548 12575 14084 15774杜邦分析 2005 2006 2007E 2008E期末ROE 13.28% 11.71% 9.09% 10.95%杠杆 25.09 22.21 12.70 13.71期末ROA 0.53% 0.53% 0.72% 0.80%净利息收益率 2.40% 2.59% 2.69% 2.74%信用成本（期末） 0.31% 0.39% 0.54% 0.56%利息占比 93.50% 92.39% 90.41% 89.12%非息收入 6.50% 7.61% 9.59% 10.88%负债表 2005 2006 2007E 2008E贷款总额 358,024 453,381 544,057 647,428生息资产 578,251 691,675 830,010 987,712存款总额 530,573 618,412 742,094 883,092偿息负债 564,834 666,858 793,561 936,402总资产 594,993 706,859 874,121 1,033,739总负债 571,275 675,029 805,310 958,318股东权益 23,718 31,830 68,812 75,4202005 2006 2007E 2008E资本核心资本充足率 5.72% 6.57% 11.91% 10.83%资本充足率 8.11% 9.41% 14.78% 14.24%权益资产比 3.99% 4.50% 7.87% 7.30%权益负债比 6.62% 7.02% 12.65% 11.65%资产质量不良贷款率 4.10% 2.50% 1.90% 1.50%不良贷款覆盖率 80% 85% 89% 93%五级分类占比正常类 91.80% 95.10% NA NA关注类 4.10% 2.40% NA NA次级类 0.70% 0.40% NA NA可疑类 2.40% 1.60% NA NA损失类 1.00% 0.50% NA NA管理水平费用率 44.35% 44.20% 40.00% 40.00%人均利润(千） 273 296 444 524网均利润（千） 7570 8354 13303 16688贷款结构 2005 2006 2007E 2008E个人贷款 10.21% 10.44% 12.53% 13.81%公司贷款与贴现 84.88% 84.67% 87.47% 86.19%敬请阅读末页的重要说明Page 5敬请阅读末页的重要说明Page 6罗毅，CFA ：英国诺丁汉大学研究生毕业，经济金融学硕士学位，目前为招商证券金融行业分析师附：招商证券公司投资评级类别级别定义强烈推荐 预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上 推荐 预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间 中性 预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间 短期评级回避，股价跌幅为10%以上A 公司长期竞争力高于行业平均水平B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级C公司长期竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别级别定义推荐 行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数 评级回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数重要说明本报告只是对调研公司的快速反应，具体内容和数据请参看正式报告。