券商借壳上市中的财富效应分析券商借壳上市中的财富效应分析 ————以国金证券借壳上市为例以国金证券借壳上市为例以国金证券借壳上市为例
2014年04月28日 近年来，由于政府部门对上市资格的审批管理程序复杂、条件苛刻，不少因无法达到连续盈利、稳健财务比率等上市门槛要求的企业开始争相抢夺壳资源，进而导致股票市场上壳资源日益紧俏。然而，目前借壳过程中还存在一些问题，如在借壳上市中，由于信息不对称，控股股东可以利用信息优势操纵置换资产价值、股权置换的比例等，通过隧道效应为自己带来额外的控制权收益，侵害中小股东的利益。本文拟以国金证券借壳上市为例，来分析借壳上市中的财富效应。
一、国金证券借壳上市国金证券借壳上市 之所以选择券商借壳上市作为分析对象，是因为在2000～2011年间，券商借壳上市比较多，具有行业的典型性。另外，选择国金证券作为具体分析对象是因为其借壳过程复杂，操作较为成功。
壳公司成都建投为上市公司。2006年公司的主营业务规模急剧收缩，利润率保持在较低水平，这就使得其收购成本较低。同时，公司的股权分布特征明显，除大股东外其他非流通股东持股比例低且较分散和稳定。这些条件使得借壳方能够进行便利操作。
借壳方国金证券的业务模式高度依赖于经纪与自营业务，业务比较集中单一。从利润规模来看，2006年上半年利润规模在行业中排名较后；从公司质量来看，公司属于质量较好、盈利能力较强的小型券商。但要达到证监会IPO的条件较困难，因此公司希望通过借壳上市。
国金证券由九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份共同持有51.76%的股权。成都建投由成都国资委控股47.17%，其他非流通股占14.1%，流通股占38.74%。此次借壳上市意在实现国金证券的整体上市，整个上市过程分为三个步骤。
首先，成都建投用全部资产、负债与九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份持有的国金证券51.76%的股权进行置换。成都建投全部净资产评估作价22 224.17万元，国金证券51.76%的股权交易价格为66 252.8万元，置换差价4.41亿元部分由成都建投向交易对方发行不超过7 500万股(实际约为6 641.6万股)新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。九芝堂集团代表资产置入方单方面以其持有的国金证券股权置换出成都建投全部的资产和负债。
其次，九芝堂集团以置入的净资产(即成都建投的所有资产和负债)加1 000万元现金为对价收购成都国资委持有的成都建投47.17%的股权。此时九芝堂集团和湖南涌金共同持有成都建投72.14%的股份，而九芝堂集团和湖南涌金均属于涌金集团下的控股公司，实际上也就是涌金系控股了成都建投72.14%的股份，而成都国资委拥有了成都建投原有资产及负债100%的控股权。经“资产置换+定向增发+股权转让”后，成都建投成为持有国金证券控股权的净壳公司。
最后，在股改完成后且政策允许成都建投申请发行新股之日起的18个月内，成都建投整体收购或吸收合并国全证券，实现后者的整体上市。对于第一步未置入成都建投的国金证券48.24%的股权，九芝堂集团负责协调国金证券其他股东，按照同股同价的基本原则，将这部分股权置换为成都建投非公开发行的新股，成都建投也同意通过吸收合并的方式实现国金证券的整体上市。也就是说，成都建投定向增发不超过12 245万股，收购国金证券剩余的48.24%股权。完成后，国金证券将注销，其所有证券经营业务资格及经营牌照在获得证监会等相关主管部门批准后，将全部由成都建投承接，成都建投变更为一家主营业务为证券经营业务的上市公司。
二、借壳上市过程中利益各方的财富效应分析借壳上市过程中利益各方的财富效应分析 1.资产置出方控股股东 成都国资委原持有成都建投47.17%的股份，资产置换后，成都国资委获得了成都建投的全部资产和负债，以及1 000万元现金。然而，成都国资委原持有的47.17%的股份(33 482 699股)，如果按照置换前20个交易日的收盘价的加权平均价格6.44元/股来计算，市值为10 171.2万元，而成都建投的净资产评估值为22 224.17万元，净资产账面价值为19 785.15万元。根据稳健性原则，若按账面价值计算，成都国资委在此次资产置换中获益额粗略估计为10 613.95万元(19 785.15+1 000-10 171.2)。
另外，根据《上市公司收购管理办法》规定，经政府或者固有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%的情况下，可以申请获得豁免要约收购义务。这在无形中削减了收购方的资金压力，这也是利用国家支持国有资产保值增值而给予重组方的一项优惠政策。
2.收购方(实际控股方)——涌金系与被置入方(控股子公司)国金证券原股东 由于在与成都建投达成资产置换意见的同时，涌金系已经与其控股股东成都国资委签署了《股份转让协议》，九芝堂集团拟收购成都国资委持有的成都建投47.17%的股份，为其潜在控股股东，故此次交易同时构成关联交易。那么涌金系是否有利用其实际(或者潜在的)控股股东地位获取额外收益呢？
在资产评估日2006年6月30日，参考红塔证券出具的《国金证券估值报告》，国金证券的整体价值在16.6亿元～17.37亿元之间。经交易各方协商确定，国金证券整体价值作价12.8亿元，相当于合理市场估值下限的77.11%。而成都建投评估价值相较于账面价值上浮了12.33%，相当于国金证券的原股东多付出了4.043902亿元[(16.6-12.8)+(2.222417-1.978515)]。涌金系以低价交易国金证券股权的原因何在？这就要看壳资源的实际价格与4.043902亿元资产溢价之间的关系了。也可以理解为，涌金系为了顺利获得成都建投的净壳资源，使成都国资委接收成都建投所有资产和负债，解决好公司所有人员安置等一系列问题而付出了部分溢价。
成都建投以发行新股的方式收购国金证券48.24%的股份时，如果净资产取评估值的下限16.6亿元，则每股换股价格相当于7.12元(166 000×48.24%÷11 245)，比成都建投定向增发给涌金系股东的6.44元/股高出0.68元/股。也就是说，虽然公告中显示按照同股同价的原则购买国金证券原股东的股份，但实际上从国金证券老股东手里每股就获取了0.68元的利益。
3.资产置换前后是否产生财富效应 本文采用事件分析法，选取公告日为t=0时点，考察公告日前10个交易日和后30个交易日成都建投的每日平均超常收益率(AAR)和累计平均超常收益率(CAR)。如果AAR与CAR显著性水平很高，则可以断定资产置换前后有财富效应。 通过计算得出，公告日前10天的AAR为0.350%，而且从t=-10至t=-3，AAR都为负值，这表明在这段时期公司股东财富不但没有增加，反而减少了。这说明市场并没有接收到借壳上市的利好消息，而只是在停盘的前两天内分别获得了7.85%和9.77%的超额收益。这可以看做是受借壳成功的内幕消息扩散影响的结果。在公告后的10天里，出现了每日4.767%的超额收益。说明借壳成功的利好消息确实使成都建投的原股东获得了超额收益，并且CAR在t=10正好达到了71.988%的最大值。之后，股价开始出现回落，从t=11开始直至窗口期t=30结束，虽然目标公司的CAR始终为正，但目标公司的AAR为-0.1499%，表明从第11天开始股东财富开始缩水。
从整个窗口期来看，目标公司的AAR为1.683%，说明借壳上市给股东财富只带来了一个微弱的增长。
三、启示1.谨防资产置换过程中的国有资产流失。本案例中，成都建投原控股股东——成都国资委，以持有的原上市公司47.17%的控股股权，换取了原控股子公司全部的资产、负债和1 000万元的现金，相当于成都国资委获得了大约1.06亿元的溢价(壳资源的卖出价格)，可见本案例资产置换过程中没有发生国有资产流失的情况。同时，因为原控股股东的政府背景，收购方获得了豁免要约收购义务的好处，降低了收购方的收购成本。但是，在一些外资并购的事件中实际也发生不少国有资产流失的现象。这主要是由于国有资产产权不清、政策性倾斜、资产评估作价失真、法律规范缺失等原因造成的。在新一轮企业并购的浪潮中，必须采取措施避免国有资产的流失。首先，应当创新、改革、完善国有资产管理体制，形成多级有效监管，力求实现政企分离。加快国企改革步伐，实现理顺国有资产所有权、管理权、经营权的目标。其次，加快建立起适合我国市场经济发展的规范评估行业的管理体制、运行机制，加快形成统一的资产评估行业标准，并借鉴国外兼并收购中资产评估的科学方法，提高我国资产评估水平和方法。最后，应当建立和完善国有资产法律体系，尤其是与兼并重组相关的法律法规。
2.完善资本市场，促进并购市场发展。本案例中，借壳上市之前股东财富增加并不明显，而借壳成功公告后只在10天内股东财富发生了明显的超额增长，但从第10天之后，股东财富就没有获得明显的超额收益，也没有发生明显的财富缩水现象。而且窗口期1.683%的平均超额收益率也远低于Jensen和Ruback(1983)得出的目标公司股东享有约20%的超额收益的结果。这反映出我国资本市场还不太完善，信息流通受阻、股价反应滞后，这些都有可能导致目标公司股东超额收益的不明显。因此，我国政府部门应该尽快出台法律法规，促进建立日益成熟的并购市场，同时减少政府干预，发挥市场的定价功能和资源配置功能，实现企业并购的市场化，提高并购效率，鼓励进行有利于企业自身战略发展的并购，让借壳上市真正成为促进企业长远发展的手段，而不仅仅是达到上市圈钱或提高报告利润的目的。
3.提高借壳后的协同效应，实现财富增值。借壳上市的最终目的在于通过整合资源，获得协同效应，实现业绩增长以满足增发的条件，从而在二级市场上融得资金，实现企业长远发展，给股东带来真正的长期稳定的财富增长。案例中国金证券在借壳前后平均超额收益率远没有达到平均水平，但由于借壳上市后公司自身的成功运作使得公司在借壳当年的净利润由2006年的7 485.3万元增长到了2007年的3.75亿元，增长了401%。有了良好的业绩保证，国金证券于上市后的第二年，在股价的高点实现了A股增发，实际募集到资金18.3亿元，获得了企业发展所需的资金，实现了借壳上市的真正目的。可见，借壳上市后公司应该专注于原公司资产与合并后公司资产的融合，形成协同效应，提高公司竞争实力，完成借壳上市后增发的目的，真正实现财富增值。
