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交割制度是国债期货交易的核心制度之一，交割制度是否合理，对国债期货的抗操纵性及功能发挥具有重要影响。滚动交割和集中交割是期货市场实物交割的两大主要方式，本报告对国内三家商品期货以及境外市场的国债期货实物交割方式进行研究，以期为制定合理的国债期货交割制度提供参考。
研究表明，集中交割业务操作便捷，市场各方对交割时间的预期准确，有助于降低违约率；滚动交割能够缓解卖方资金压力，并能在一定程度上增加市场逼仓的难度。国内市场上农产品期货多釆用滚动交割，工业品期货多釆用集中交割。考虑到国债期货与国内商品期货相比具有庞大的现货规模，可交割债券资源充足，即使釆用集中交割方式也能具有较好的抗操纵性，并且国债期货的交割业务涉及中债登、中证登等多个机构，操作流程复杂。为了确保国债期货的交割业务的安全运行，我们建议国债期货先釆用操作简便的集中交割方式，在仿真交易运作一段时间后，视情况再决定是否加入滚动交割方式。
交割制度是期货产品的重要制度之一，合理的交割制度能够抑制投机、避免逼仓，更能督导投资者开展理性交易、促进期现回归，实现期货市场套期保值、价格发现的主要功能。国债期货作为中金所继股指期货成功推出之后重点开发的金融期货新品种，有可能面临着釆用实物交割制度的巨大考验，交割方式的选择和制度设计将对未来国债期货的市场地位和活跃程度产生决定性的影响。
一、国内商品期货实物交割方式
国内商品期货运行十余年至今，各家商品期货交易所不断对交割流程进行改进和创新，已经形成了较为稳定的交割业务运行模式，即配对、通知、仓单及货款交付的三日交割流程。在此基础上还设计有买卖方提交交割意向、增值税发票流转等环节。
国内商品期货市场上目前主要使用两种交割方式：集中交割和滚动交割。集中交割是指在最后交割日卖方把标准仓单、买方把货款全部交到交易所，由交易所一次性集中完成期货合约所载商品所有权的转移，并了结买卖双方到期未平仓合约的交割形式。釆用集中交割的品种有：上海期货交易所的所有品种；大连商
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主动提出交割申请，由交易所为其匹配买方，买卖双方在规定时间完成交割的交割方式。滚动交割最后交易日收盘后的持仓按照集中交割的方式处理。滚动交割的办理时间一般为交割月第一个交易日至交割月最后交易日前一交易日。釆用滚动交割的品种有：大连商品交易所的黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、玉米合约；郑州商品交易所的所有品种。
二、境外国债期货实物交割方式
境外期货交易所的国债期货实物交割也釆用集中交割和滚动交割两种方式。釆用集中交割的交易所有德国EUREX 、日本TSE 、台湾期货交易所等，釆用滚动交割的交易所有美国CME 、英国LIFFE 等。
集中交割流程以台湾期货交易所为例，台湾的公债期货合约以实物交割结算方式进行交割结算，以交割月份设定的固定一日为交割日，最后交易日收盘后，卖方未平仓合约依期货交易所规定的一篮子可交割债券中选择债券提出交割,买方则依最后结算价乘上各交割标的的转换因子，加上应计利息，计算交割应付价款。
滚动交割流程以CME 为例，国债期货的卖方结算会员可以自行在交割月，从期货合约规定的交割时间中选择交割期内的任何一个交易日进行交割，并在交割日前第二个交易日发出交割通知。但最晚不能超过交割月份的最后一个交易日。CME 的长期国债期货合约的最后交割日为最后交易日后的第七个交易日，即交割月的最后一个交易日。在最后交易日之后的七个交易日内，交割的结算价已经确定，卖方仍然可以较低的价格买入最便宜可交割债券进行交割。
三、滚动交割的优点分析
(一）赋予卖方提前交割的权利
滚动交割在最后交易日之前通常以卖方提出交割申请的方式组织交割，买方须等待交易所配对，因此卖方获得了自主选择交割日期的权利，继而拥有以下优势：
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资金压力，尤其在重视资金使用效率和回报率的金融行业，例如基金、券商等机构更是如此。滚动交割允许卖方在交割期的第一天提出交割，能够较早回笼资金、减少利息成本，回笼的资金还可进行再投资，提高了卖方的资金周转率。相反，集中交割占用卖方货款和交易保证金的时间较长，卖方需要承受较高的资金利息成本。
对于套期保值的卖方，虽然一些交易所提供了仓单抵押业务，在交割月部分或全部冲抵其交易保证金，但卖方提前交割可以全额收回货款，有助于减轻卖方资金压力。
2. 根据所持现券选择最优价位交割，实现利润最大化
集中交割每个交割期只产生唯一的交割价格，而滚动交割在交割期内每天产生一个交割价格。滚动交割的卖方可根据自身持有的国债现券的情况，选择令其最接近最便宜可交割债券（CTD)的交割价格进行交割，实现利润最大化。卖方还可以期货交割价格为依据购买CTD 现券并及时提出交割申请，以避免所购现券与国债期货到期最后交割价格偏差过大而产生的价格风险。
3. 为商品期货卖方节省仓储时间
节省仓储时间是滚动交割在商品期货中的显著优势，一方面能够防止交割货物因仓储时间过长而在交割之前改变性状，保证交割货物的品质，另一方面可以节省卖方的仓储费用。而集中交割不仅拖延了交割时间，不宜货物品质的保存，并且增加了临近交割期货物集中运输和仓储的压力。因此，国内商品期货市场上，农产品期货由于易变质的特性大多釆用滚动交割，而品质较稳定的工业品期货则多釆用集中交割。
(二）创造多次交割和循环交割的机会
利用滚动交割的特点，买卖双方在交割期内可以在期货市场上分批分次买入或卖出国债现券，摊薄购券成本或拉高售券交割，帮助买卖双方控制和管理交割风险，提高利润水平。
同时，滚动交割允许买卖双方角色互换，为买方增加更换交割券种的可能。例如在最后交易日之前买方对交割接收的券种不满意，可在下一交易日建立卖方
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交割期内多次、循环交割增加了买卖双方的操作灵活性,有助于规避交割风险，也更加贴近现货贸易的流通现状。
(三）避免期货交割对现货市场的冲击
集中交割将国债期货的券款交付集中在一天进行，若交割量较大，则买方集中性地筹集资金有可能拉升货币市场的资金拆借成本，卖方集中性地购买CTD 有可能抬高国债现券的市场价格。然而，在集中交割完成之后，拆借资金的返还和期货买方交割所获现券的出售将可能对现货市场造成再一次的冲击。
滚动交割能够防止买卖双方在最后交易日附近集中釆购和抛出现券，避免资金在期货和货币市场之间的集中流入流出，从而减轻期货交割对现货市场的冲击。
(四）增加“多逼空”的实现难度
滚动交割分散了交割量，买方若实施“多逼空”则必须自交割的第一天起控制大量的国债现券，并投入资金拉抬期货价格，持续保持对期现市场的控制力。集中交割的“多逼空”买方只需要对最后交易日的价格进行操纵。相对而言，滚动交割对买方有更强的资金实力要求，增加了买方的逼仓难度。
滚动交割能够在相对较长的时间内消化实物交割量,减少最后交割日的大量交割，并且能使虚盘主动离场,减少市场中的投机力量，降低期货价格中的投机成份。
四、集中交割的优点分析
(一）节省买方资金成本
滚动交割的买方在进入交割月后必须随时做好配对准备，并筹足全额交割货款，以免造成交割违约。然而集中交割制度下，买方支付全额货款的时间非常明确，只有在最后交易日结束后的交割环节才会被要求支付全款，在此之前概无支付义务。因此，集中交割的买方不必在交割月的第一个交易日就将全额货款筹集到位，所要承担的货款利息较滚动交割小，节省了筹集资金的成本。
