我国ipo制度存在的问题及改革思考

1 我国ＩＰＯ制度存在的问题及改革思考

内容摘要:本文在剖析原有IPO制度的高定价和分配申购问题的基础上,提出和重申了融资与投资并重、“三公”(公平、公正、公开)与市场化这三项IPO制度改革原则的重要性,进而对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建议

关键词:IPO制度问题剖析改革原则政策建议

我国现行IPO制度,是2006年“新老划断”以后开始实施的,其基本特征是:建立了一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件,但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端,甚至成为2006年到2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一,特别是2007年中石油A股的发行 2

及市场表现,使得新股发行制度中的矛盾集中爆发随着沪深股市深度下跌,新股IPO自2008年9月16日沪指跌破2000点以后,证监会就没有再放行新股,直到2009年上半年才重启IPO归纳起来,现有IPO制度存在的主要问题是新股的高定价和分配申购问题

新股高定价问题 (一)新股高定价问题的表现 我国新股IPO定价,虽经多次改革,始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象在新股定价机制上,违背了市场化定价原则,导致市场过度投机某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益,不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价,而是采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定新股IPO价格路演和询价的性质发生了“异化”,新股定价的本质不再是体现公司的实际价值,价格发现功能大打折扣,而变成利益博弈的结果,这是出现公 3

募价格远高于私募价格的基本原因 同时,由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制,也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码,为了能在二级市场中兑现自己的利益,通过其集中操纵集合竞价,新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高?这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一,从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大,一、二级市场之间的利益分配严重失衡

股权分臵改革完成以后,我国股票市场进入了全流通时代,理论上从2006年5月18日新老划断之后,新股发行都是全流通的,但是,新股发行之后,仍有相当部分股票有3个月至3年不等的锁定期,从而导致新股发行“有全流通之名,无全流通之实”,这种“小流通”格局和“大小限”冲击使新发行股票二级市场上市日被赋予过高的流动性溢价,形成过度偏高的交易价格,背离了股票的真实价值结果是,上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日随着“大小限”解禁期的临近,由于供求格局变化带来的压力,股价下行的风险加大,市场恐慌加剧了市场的不稳定这是原 4

有IPO制度存在的弊病,也是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的根源,更是新股发行制度改革的必要性之所在

(二)新股高定价的具体原因 1.公众股市场化定价,大小非、大小限非市场化定价如果说股权分臵时期,非流通股低价发行,流通股高价发行还有一定的合理性,但如今股市已进入全流通时代,已无流通股与非流通股之区别,但是还是存在公众股市场化定价,大小非、大小限非市场化定价现象,这是现行新股发行制度所存在的最大问题之一

2.发行价格市场化,发行数量非市场化市场化发行之所以沦为发行人圈钱的工具,其中重要的一点是,发行人人为地控制新股发行的份额,只用很少的发行份额供公众投资者来申购,然后利用发行价格的市场化,由于市场化新股发行数量供不应求,达到抬高发行价的目的

3.只高价发行,不低价发行市场化定价,自然有高定价,也有低定价行情火爆时,发行价格高一些;行情低迷时,发行价格低一些但令人困惑的是,过去A股市场的市场化发行,只能坚持高价发行,而不能实行低价发行行情好转时,新股发 5

行一哄而上;而行情低迷时,则叫停新股发行,以维护新股高价发行其实,行情低迷时,新股发行价格较低,这样的股票才更有投资价值但此时却打着“稳定股市”的名义叫停新股发行,这也正是发行人和券商所期待的,宁可等待,也不愿低价发行,这显然有违市场化发行原则

综上所述,其实高价发行的背后,是与推荐人、承销商等机构利益相联系的高定价发行人能多“圈钱”,融资额大,推荐人、承销商也能多收费(证监会在相关文件中,曾经规定首次公开发行收取的承销费不超过融资金额的3%,但实际上这个标准早就难以执行了证监会只规定了承销费的具体收费标准,但是并没有规定保荐费的征收区间,这就给推荐人、承销商提高报价的区间推荐人、承销商的收费基本上达到了承销金额的6%),大小非、大小限日后解禁也能取得高溢价收入,因而新股首日机构爆炒也就很自然了,为日后解禁打下获利基础

新股的分配申购问题 6

(一)违背公平原则 在新股分配申购机制上,原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜,有违公平原则从早期的资金申购到市值配售,再到新老划断后回归资金申购,新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%,大盘股为50%),又可以参与网上申购,而个人投资者只能参与网上申购,其中签如同“中奖”般艰难,导致明显的不公虽然战略配售事实上已经停了下来,但机构仍然占据了网下申购的优势如果说网下申购是与询价配套基本类似的话,那么在询价基本上不起作用的情况下,继续这样做就没有必要了可见,原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构,对中小投资者显失公平,客观上还为权力寻租提供了空间这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害,维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话

(二)巨额资金的无序流动 由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据, 7

将大量资金吸引到申购新股的行列之中中小投资者申购无可非议但对于机构投资者来说,如果用自有资金申购也无可非议,问题是机构投资者往往通过回购等种种合法或非法途径得到银行融资,加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素,节奏时快时慢,结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动中国石油发行前,14天回购利率一度超过15%,合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱显然,当几万亿元的资金聚集在一级市场,为认购新股而忙进忙出,无暇进入到正常的生产与流通领域的时候,很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的,这种资金的流向是合理的在大盘股越发越多的今天,现行IPO制度对金融稳定的负面影响在不断加大(三)全流通教育的缺失使投资理念失衡

2006年5月18日新老划断之后,理论上已经进入了全流通时代,上市公司新股发行的估值体系,监管层的监管理念,投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整但是,监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式,而且没有对投资者进行必要的全流通教育,从而使投资者在价值判断上产生误差,盲目地支付过高的溢价其实,上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关 8

重启IPO制度改革原则 (一)融资与投资功能并重原则 众所周知,股票市场是金融市场的重要组成部分,其最直接、最基本的功能就是融资投资功能但是,我国股票市场当初设计的隐含思维之一,就是为国有企业转制解困拓展融资渠道在这一思维支配之下,有关的制度设计和政策手段的出台,自觉或不自觉地把股票市场的融资功能放在首位,因而股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制笔者认为,这种重融资功能轻投资功能的落后思维仍然在延续,仍然在毒害着我国证券市场的健康发展,是一个不容忽视必须尽快克服的过时思维对于一个证券市场,正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提

对于供给方的股份公司只要能够融资数量最大化,只要有利于公司实现利润最大化,公司就有动因发行股票,提供股票的供给;对需求方的投资者而言,只要能够满足其规避 9

风险、追逐收益、获得投资收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在经历市场的优胜劣汰后才能成为成功的融资者从这个意义上来看,证券市场的投资功能甚至远比融资功能更加重要,如果我国股票市场融资功能的丧失实际上是投资功能不完善、投资者利益没有有效保护的结果而不是相反

(二)公平、公正、公开原则 建立和完善我国证券市场要坚持公平、公正、公开原则,早已形成共识,应该说没有人会反对“三公”原则问题是流于形式多,实际执行的少新股发行制度改革必须同时兼顾大股东与中小股东的利益,形成良好的利益分配机制和制衡机制原有的IPO制度过于突出了大股东的利益,确实损害了中小股东的利益,但是新股发行制度改革如果以此为起点,不惜牺牲大股东的利益,过分强调保护中小投资者的利益,就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题笔者认为,新股发行方案能否公开质询是能否真正贯彻公平公正原则的前提之一,对于发行人、保荐人、承销商和投资者各方当事人,无论是大股东还是中小股东都具有平等权益的权利,无论新股发行制度如何改革,改革方案必须公开讨论,公开征求社会各方意见,能够为所有当事人接受,避免暗箱操作,避免监管层草