黄金价格影响因素与中期定价模型研究

黄金价格影响因素与中期定价模型研究国泰君安期货 张智勇 翟旭一、序言在黄金价格经历了长达20年的熊市后，黄金价格于2001年启动，开始了一轮长期上涨行情。

进入2006年以来，黄金价格波动率大幅增加，2007年11月8日，金价成功突破历史高点850美元/盎司大关，2008年3月17日黄金价格又创出了1034美元/盎司的新高。

以2007年8月16日为起点计算，这轮7个月的中级上涨行情的涨幅达到了61%。

2008年3月17日后，金价开始了一轮中期调整行情，以前期低点843美元/盎司计，调整幅度达到19%。

目前业界对黄金后期的走势众说纷纭，有的观点认为美元走势决定了黄金走势，并认为美元在未来将走强带动黄金继续向下调整；有的观点认为美国的总体经济形势决定了黄金走势，美国房产市场触底将带来美国经济的总体触底，由此黄金将走弱，不一而足。

我们认为，当今经济全球化蓬勃发展导致各国宏观经济政策外部性增强，主要工业国前期一系列货币政策导致全球性流动性泛滥，新兴经济体经济增长迅速引致大量资源增量需求导致初级资源产品价格大幅上涨从而引发全球性通胀，国际货币体系格局面临变局,美元作为全球储备资产和结算货币地位受到挑战，在上述宏大的历史变局背景下，不能从简单的数据挖掘的角度进行黄金定价研究，不能简单的从宏观指标和黄金之间的关系的角度来对黄金进行定价研究，也不能单从供需的角度而不考虑美元问题及流动性问题进行黄金定价研究，而应该首先构建一个系统的、有着理论基础、可以充分反映时代背景的模型，并以此为基础对黄金定价问题进行系统深入的研究。

二、文献综述国内外业界就黄金的定价问题做出了大量研究，可以根据研究方法的不同将他们大致分为三类：第一类研究从黄金和宏观经济变量之间关系的角度出发进行研究。

Kennedy(2002)认为黄金在通货膨胀初期的上涨幅度不如其他商品，但在通胀后期，金价的上涨幅度将超过其他商品，远大于通胀率，从而达到保值增值的效果。

Ranson&Wainwright（2005）研究发现，黄金价格是通货膨胀和债券市场的先行指标，而且可以充当通货膨胀、短期和长期名义利率的强大预报器，是构建投资组合预防通货膨胀损失的一种很好的资产组合工具。

Harmston(1998)还对美国、英国、法国、德国和日本的消费价格指数、批发价格指数与黄金价格指数进行了对比研究，结果发现，从长期看黄金保持了对消费品和中间产品的实际购买力，从而保持了它的价值。

虽然在战争等非常时期，物价的上升更快，但在这些时期，黄金的流动性、可接受性和可携带性往往比它与其他商品的交换比率更重要。

傅瑜(2004)使用相关分析和简单回归分析的方法验证了黄金价格的决定因素发现黄金价格与美元汇率、证券价格、GDP、石油价格等呈负相关趋势，尤以美元汇率最为显著；此外，通货膨胀率、国际局势恶化以及替代品价格与金价呈正相关趋势。

杨柳勇和史震涛(2004)则实证研究了影响黄金价格的长期性决定因素，认为影有道琼斯价格指数、美国通货膨胀率、美元名义有效汇率和美国联邦基金利率等。

第二类研究从黄金和其他主要资产类别之间关系的角度出发进行研究，Capie、Mills&Wood(2004)实证结果发现黄金价格波动趋势和主要工业国家的股票价格指数变动呈负相关关系。

Harmston （1998）实证研究发现黄金价格波动趋势和美国国库券、长期政府债券存在负相关关系，这说明了黄金是一种极其特殊的商品，具有极强的金融属性，且和代表经济增长的资产有着负相关关系。

第三类研究从黄金供需的角度出发进行研究。

Levin&Wright(2006)实证考察了长期和短期内黄金价格的决定因素。

作者得出结论认为，从长期关系来看，黄金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关关系，因而黄金可以作为通货膨胀的长期保值工具，即使短期冲击导致黄金价格和美国通货膨胀率的长期关系出现偏离，其价格也将向长期均衡价格缓慢收敛。

从中短期黄金价格的决定因素来看，美国的通货膨胀水平及其波动率、信用风险与黄金的中短期需求正相关，与黄金价格有正相关关系；美元币值的提高将降低黄金的需求从而降低黄金价格，黄金租赁利率与黄金的供给呈正相关关系，从而与黄金价格呈负相关关系。

由上可见，上述学者的一部分文献从数据挖掘的角度，分析了黄金价格和常见宏观变量以及其他类别资产收益率的简单相关性；另一部分文献则从黄金供需的角度，分析了供需对黄金价格的影响。

我们认为黄金作为一种兼具商品和金融属性的特殊资产，其长期均衡价格主要由通货膨胀水平和标的货币的币值决定；在中短期，供求关系、黄金市场的流动性会对黄金价格的运行产生扰动，使得黄金的短期价格偏离长期均衡价格。

三、研究设计（一）研究模型黄金长期均衡价格主要由标的货币国家的通货膨胀水平决定。

从黄金的商品属性来看，根据传统经济学理论，黄金的长期价格应等于黄金开采的边际成本，而黄金的生产成本在长期应反映整个社会的通胀水平。

此外，黄金市场在长期来看是一个充分竞争市场，由此，黄金的长期价格应该与通胀水平线性相关，即：t at P MC =（1）式（1）at MC 代表黄金开采的边际成本。

另一方面，从黄金的金融属性来看，由于黄金仍然是重要的资产储备手段和衡量货币的有效工具，且用黄金进行清偿结算仍然是公认的唯一可以代替货币进行往来结算的方式。

因此，黄金可视作一种具有稳定“购买力”的货币，黄金的价格应等于考虑通胀调整后的标的货币价格。

从中短期角度看，黄金的供给主要来自矿产金、再生金和各国央行的官方售金，其分别约占到了黄金供给的61％，25％和14％（2004），我们用S at Q 表示矿产金供给，S bt Q 表示再生金和官方售金供给，则上述关系可表示为式（2）：SSSt at bt Q Q Q =+（2）由于金矿的勘探、经济分析、基本建设环节较多，从计划到正式产金的周期往往较长，因此生产金的产量与前期的黄金价格相关，前期的黄金价格越高，黄金生产商受利润驱动在前期扩大生产规模会在当期形成产能增加黄金供给。

再生金和官方售金对黄金价格波动的反应速度要远大于矿产金，当期的黄金价格越高，吸引的再生金供应和央行售金数量就越大，当期黄金的供给就越多。

黄金生产商前期向央行借入的黄金规模越大，黄金的前期租赁利率越高，则本期黄金生产商用于归还央行的黄金数量就越大，这将减少当期的黄金供给：*11(1)st t bt Q Rg Q −−=+（3）式（3）从左到右分别为当期偿还黄金规模、前期租赁利率、前期租赁黄金的数量。

矿产金的供给可表示为：,1,1()SSSat a t bt t Q Q P Q Rg −−=（4）黄金的租赁利率由约束条件下央行的最大化效用函数决定，央行储备黄金有利于防范经济金融危机冲击，维护国家经济金融稳定与安全，分散储备资产的风险，我们可以将这些好处通称为机会收益，央行将黄金借出将无法享受借出期间的便利收益，而且由于黄金生产商的信用并非完美，央行借出黄金还要承受黄金生产商的信用风险。

因此，央行将不断的调整出借的黄金规模，直至央行收到的黄金租赁利率等于承受的信用风险和放弃的便利收益：t t t Rg Cy ρ=+（5）式（5）从左到右分别为租赁利率、便利收益、信用风险。

我们可以假设，当黄金生产商的资产负债表恶化、流动性出现问题时，其信用风险自然会显著上升，在其他条件相同时，央行愿意出借的黄金数量会下降，而在黄金租赁市场上可供出借的黄金数量下降会引起黄金租赁利率的上升，直至其等于央行持有黄金的便利收益和承受的信用风险。

当期黄金租赁利率上升，同等条件下，央行愿意出借的黄金数量就越大，黄金的供给增加，央行黄金租赁行为形成的供给可表示为：,,()SSbt b t t t Q Q Rg Cy ρ=（7）综上所述，当期的黄金供给取决于当期和前期的黄金价格、当期和前期的黄金租赁利率、便利收益、信用风险：,1,1,1,,()()SSSSt a t t bt t b t t t Q Q P P Q Rg Q Rg Cy ρ−−−=+（8）结合式（2）～（8）可得黄金的供给方程：,1,1,,1(,)SS t t t t t t t Q Q P P Cy Cy ρρ−−−=（9）在中短期，黄金的需求主要由制造需求和投资需求构成：DDDt Ut At Q Q Q =+（10）制造需求可分为首饰制造需求、工业需求及其他，分别约占总需求的75％、10％、和15％，他们的需求价格弹性大于供给价格弹性，受当期黄金价格的影响，当期黄金价格越高，需求相对越少。

投资需求是由黄金的金融属性所引致的需求，它是构成需求波动的主要部分。

投资需求主要可以分为资产配置需求、对冲宏观经济风险需求和避难需求。

根据国内外学者前期的研究，黄金价格的收益率和股票资产的相关性较低，那么将黄金作为资产的一种纳入整个资产组合，可以改善整个资产组合收益的收益前沿。

将一定期间内黄金的收益率对股票指数的收益进行回归可以得到黄金的beta 值，黄金的当期beta 值越低（包括负值），则意味着黄金和股票收益率的相关性越低，则在资产组合中纳入黄金就越可以改善资产组合的收益前沿，则对当期黄金的资产配置需求就越高。

同样，根据国内外学者前期的研究，黄金的收益率和部分主要宏观经济指标，如美国的通胀预期正相关，美元汇率预期负相关；这样，当期和前期的美国CPI 越高，则持有黄金可以保持住手中资产的购买力，对黄金的避险需求则越大；同理，当投资者持有的美元币值相对其他货币面临贬值的风险时，即一段时期内，美元的币值不断下降时，则对冲美元贬值的需求就越大，因此当期和前期的美元币值和黄金的避险需求相关。

此外，在国家经济不稳定，尤其是发生金融危机、经济危机、政治危机时，除经济体表现国内生产总值增速或绝对值下降、通货膨胀水平上升以外，往往还会出现国家价格体系紊乱、物价指数大幅波动，金融体系尤其是银行系统配置资源效率低下（这一般表现为贷款者和借款者之间的信用融通成本急剧上升，即风险债券利率和国债利率之间的利差急剧上升）等现象，此时整个社会支付、结算、储藏价值体系的紊乱，需要由具有公信力的货币媒介来承担原法币承担的职能。

因此，经济越不稳定，即当期和前期物价指数的波动率越大、当期和前期的风险债券利率的风险溢价越高，对黄金的避险需求就越大。

综上所述，黄金的投资需求主要由黄金的当期和前期的beta 值、当期和前期的美元币值、当期和前期的美国消费者物价指数、当期和前期的美国消费者物价指数的波动率、风险债券的风险溢价、当期和前期的黄金租赁利率共同决定： ,1,11111(,,_,_,,,_,_,,)DD A A t t t t t t t t t t t t Q Q Rg Rg g g Dollar index Dollar index CPI CPI V CPI V CPI RP RP ββ−−−−−−=（11）投资需求函数从左到右分别表示当期和前期黄金租赁利率、当期和前期的黄金beta 值、当期和前期的美元币值、当期和前期的物价指数、当期和前期的物,1,,11111()(,_,_,,,_,_,,)DD D t U t A t t t t t t t t t t t t Q Q P Q R g R g g g D o lla r In d e x D o lla r in d e x C P I C P I V C P I V C P I R P R P ββ−−−−−−=+价指数的波动率、当期和前期的风险溢价。