实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究

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２ ０ １ ３ 年２ ４ 期
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实物期权法对并购 目标企业价值评估的应用研究
唐 宇 王 慧
（ 哈尔滨理工大学
黑龙江
哈尔滨
１ ５ ０ ０ ８ ０ ）
【 摘 要】 本文针 对传统价值评估方法在 目标企业价值评估 中的不足 ， 将传统企业价值评估 方法与 实物期权相结合 ， 形成在 不确 定市场环
投资机会期权的价值越高 ， 目 标企业的价值就越高。 （ ３ ） 并购风 来现金流的净现值 ． 即选定 恰当的折现率 ． 将公 司未来的收益折算 到 就越大， 险与收益的不对称性 。当并购方实施并购后 。 如果达 到或超 过了预期 现在的价值之 和作为公司 当前的真实价值目 现金 流量折 现法是 国际 就可能获 得无 限的收益 ： 而 如果 没有达到预期 的经 营 目 上评估公司价值 的基本方法， 但是此方法却存在很大 的问题 ： 第一 ． 决 的经营 目的 。 并购企业就可 以放弃该项 目， 在市场上 出售该企业 的股份 。 相当于 策准则没有灵 活性 。 忽略并购投资作 为一种 战略投 资的灵 活选择。使 的 ， 。这种收益与风险的 用Ｄ Ｃ Ｆ 法 时． 管理者 只是被 动地估 计并 接受未 来市场的状况 ． 不管以 实物期权中市场价格下跌时只承担有限的损失日 后企业和市场环境发生怎样的变化 ． 不再 对初 始决策进行任何更改。 不对称性与期权 的性质是一样的。 实际上 ， 公司管理者在投资项 目 的决策上有很大的灵活性。例如当市 ３ ． 实物 期 权 理 论 场环境变化或者竞争产 品先行上市时 ． 研发项 目可能会被要求加速完
【 Ｋ ｅ ｙ ｗ ｏ ｒ ｄ ｓ ］ Ｒ ｅ ｌ ａ ｏ ｐ ｉ ｔ ｏ ｎ ｓ ； Ｍ ｅ ｒ ｇ ｅ ｓ ｒ ａ ｎ ｄ Ａ ｃ ｑ ｕ ｉ ｓ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎ ｓ ｆ ｏ ｅ ｎ ｔ ｅ ｐｒ ｒ ｉ ｓ ｅ ； Ｖ ａ ｌ ｕ ｅ ｅ ｖ ｌ ａ ｕ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ
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１ ． 传统 目标企业价值评估方法的缺 陷
市场前景等都会对 并购的收益产生较 大的影响 ， 所 以未 来 目标企业 的价值估算是一个十分复杂的问题 。因此 ， 对目 标企业采 取 应的大小 、 的投资机会所带来 的未来收益的增 长情况也是不确定 的 ． 这样标 的资 切实可行的价值评估方法就非常必要 表明并购以 长期 以来对 目 标企 业价值评估 的最有效 方法 被认为是现金 流量 产价值就具有一定 的波动性。标的资产价值波动率越 大 ， 目 标企业盈 利的可能性也 折现法 ｔ ｄ ｉ ｓ ｃ ｏ ｕ ｎ ｔ ｅ ｄ ｃ ａ ｓ ｈ ｌ ｆ ｏ ｗ， Ｄ Ｃ Ｆ ） 。 该方法认 为公 司的价值 等于其 未 后 目标企业 未来 收益现值的波动范围越 大 ．
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境下评估 目标企业价值的方 法体 系。最后 ， 引入 了实物期权的模型和案例 来说 明实物期权理论 的运用更能够体现所并购的 目 标 企业 的真实价 值． 为主并购企业提供有价值的信息
【 关键词】 实物期权 ； 并购 ； 价值评估 【 Ａ ｂ ｓ ｔ ｒ ａ ｃ ｔ ］ Ｔ ｈ ｉ ｓ ｐ ａ ｐ ｅ ｒ ｉ ｎ ｔ ｅ ｇ ｒ ａ ｔ ｅ ｓ ｔ ｒ ａ ｄ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｌ ｍ ｅ ｔ ｈ ｏ ｄ ｓ ｏ ｆ ｅ ｎ ｔ ｅ ｒ ｐ ｒ ｉ ｓ ｅ ｖ ｌ ａ ｕ ｅ ｅ ｖ ｌ ａ ｕ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｎ ｄ ｔ ｈ ｅ ｔ ｈ ｅ ｏ ｒ ｙ ｏ ｆ ｔ ｈ ｅ ｒ ｅ ｌ ａ ｏ ｐ ｔ ｉ ｏ ｎ ｔ ｏ ｆ ｏ ｒ ｍ ａ ｍ ｅ ｔ ｈ ｄ ｏ ｓ ｙ ｓ ｔ ｅ ｍ 并购风险 。并购后 ， 如果市场环境有利 ， 并 并购企业 近年来 ． 随资本市场 的逐 渐完善和发展 ． 我 国的并购活动 日 益活 购企业可 以对 目标企业进一步追加投资 。市场环境不利 时。 标企业部分或者全部资产进行剥离 ， 减少损失。（ ２ ） 并购 中标 跃【 ¨ 。在并购决策过程 中， 一定涉及 目 标企业 的价值估算 问题 ． 由于 目 可以将 目 在企业并购中。 并购环境 的不确定性 、 协同效 标企业是市场经济 中的一种特殊 商品．其价值是 由多种 因素决定 的 ． 的资产价值具有波动性。