房地产企业轻资产经营模式分析
2014-04-22
房地产企业轻资产经营模式分析
在过去的20多年里，中国房地产行业飞速发展，国内房地产企业经营大多采用以资产重型化为特征的香港模式，房地产开发总揽全包，获得了巨大的利润。但随着国内市场变化和政府调控政策的深入，房地产企业依靠的囤地增
值、低成本信贷等传统重资产盈利模式面临挑战。
一、资产重型化模式盈利方式及面临的挑战
内地房地产企业曾经通过资产重型化经营模式获得了大量的超额利润，通过对房地产企业各盈利环节进行细分和研究之后，我们可以把重资产经营模式分
为四大基础盈利方式。
土地增值：土地的稀缺性和不可替代性决定了土地资源供给数量的有限，
造成土地有限供给与相对无限需求之间的矛盾，根据市场经济规律，需求大于
供给的时候，土地的出让金价格就会逐步攀升（见图1）。自2000年以来，由于房地产需求的增加，带动房价高速上涨，房地产开发企业储备的土地资源
大幅增值，轻松赚取“土地红利”。时间差和房价高涨是房地产开发企业赚取“土地红利”的重要原因。尽管相关法律规定了企业获取房地产开发用地后的
开工建设时间，由于没有严格实施，从而致使房地产开发企业都大量囤积土
地、放缓开发速度、延长开发周期，随着时间推移，赚取土地增值带来的“土
地红利”。
资本增值：房地产企业资本增值具体可分为以下两个方面。一方面表现为房地产企业低成本的融资。主要涉及如何以最小成本获得企业所需要的资本，普通的资本筹集包括自有资本的积累、权益资本的筹集和负债资本的筹集。对于房地产企业而言，主要融资方式是负债资本，主要途径有房地产经营贷款、房地产抵押贷款、房地产信托以及发行债券等方式，其中对银行低息贷款是以前房地产企业主要的融资方式。另一方面是优化资本运营结构以获得最大的资本收益。房地产企业利用资本运营调整资本的结构，具体来说包括企业负债结构、投资结构、资产结构、经营结构、来源结构等，企业需要在总资产与净资产、负债资本与权益资本、长期负债与短期负债、专业化经营与多元化经营、长期投资与短期投资、金融资本经营收益等构成要素中进行目标结构的选择与合理比例的确定，高负债化的资本结构是以前房地产企业最典型的资本运营结构。
图1：2000-2013年第一季度重点城市分用途平均地价指数资料来源：国土资源部相关数据。
周转增值：2011年以来，房地产企业信贷紧张、资金成本快速升高，在这样的环境下，高周转成为众房企追求利润的主要手段，高周转的好处在于，能给房企带来大规模、高市场占有率以及投资的快速回收。该模式的代表是行业
标杆企业万科，万科自2010年起适时采取了深入二三线城市、主攻中小户
型、加快周转的运营策略。这种“高周转、不囤地”的开发模式、高于同行的
管理水平、多达40余个城市的市场规模，促进了万科“逆势扩张”，用337天实现了1000亿的销售规模，成为了国内房地产行业第一家年销售额千亿级
公司。高周转加快了单位资本的盈利效率，成为近几年房地产企业普遍追求的
盈利模式。当前，国家对地产行业的调控进一步加大，限购限价政策深入实
施，土地升值减缓、利润率上升空间降低，地产企业传统的重资产盈利模式面
临严峻挑战。市场竞争压力：地产行业跑马圈地的时代已经过去，现在从一线
城市到二三线城市，都有数量众多的地产企业在产业链各个环节参与市场竞
争，特别是同质化竞争非常激烈。以旅游地产为例，央企华侨城是旅游地产行
业的龙头，其开发的欢乐谷项目为其赢得了巨额利润。在利润的吸引下，其他
房地产企业纷纷介入旅游地产开发，在准一线城市的武汉，上海世茂集团投资
400亿打造的武汉嘉年华主题乐园项目，在苏州、常州、徐州、泰安、宁波等较为核心的二三线城市，宋城股份、苏州高新等企业投资的各种主题公园项目
也已纷纷落地。在行业同质化竞争的压力下，华侨城负债率明显上升，2012年超过72%，已经越过了国资委对央企负债率划定的70%的“红线”，而且未
来还将面临更为激烈的竞争格局。
企业运营压力：传统的重资产开发模式需要大量的前期投入资金，而这些
投资主要由企业独自承担。2011年以来，各大银行先后收紧房地产开发贷款，
证监会也暂停房地产上市公司再融资，地产企业资金链承受巨大压力而不得不
通过信托，甚至高利贷等手段融资。这种融资成本非常高，使企业的财务杠杆
率大幅下滑，盈利水平随之下降。重资产模式下的地产企业运营核心是资金
链，在没有外部资金支持的情况下，企业经营只能局限于一定区域或开发有限
的地产项目，企业运营受到严重制约。政策税收压力：近几年，国家对房地产
的调控日益严厉。土地增值税使地产企业在土地增值环节的利润被税负拿走，
囤地模式行不通了；更为严厉的限价政策使房地产企业的销售利润受到制约，
暴利时代难以再现，囤房模式也行不通了；日益深入的限购政策，二手房转让
政策使地产市场的投机需求大幅减少，整个地产市场的活跃度逐渐降低。而根
据上证、深证上市公司的数据统计，房地产行业已经成为税负最高的行业，在
统计的23个一级行业中，房地产行业整体税负约为15%左右，企业的盈利水平受到了极大的削弱。通过分析我们可以看出，地产企业资产重型化模式已经
难以适应当前的政策环境和市场形势，单打独斗、统包统揽的粗放型运作模式
盈利日益困难，地产企业盈利模式需要摆脱“重型化”，转向“轻资产模
式”。
二、地产企业资产轻型化的优点及经营模式分析
地产企业轻资产模式突出特点是投入小、风险小；高杠杆率、高回报率；
标准化程度高，专业化程度高。具体而言，其主要优点有以下几点。融资方式
多样，有效打破资金瓶颈。在融资模式上，轻资产模式的资金来源方式众多，
投入的自有资金通常较小。根据历史数据统计，轻资产模式比较发达美国房地
产企业通常自身只投入约15%左右的资金，另外有15%左右的资金来源于银行资金，其他70%是社会大众的资金，主要有房地产开发基金、产业信托基金、物业投资基金等方式。这种以基金为核心的“轻资产模式”保证了企业的
资金安全，有利于企业顺利运营。
