五粮液：一批价继续回落 推荐评级

所得税
1,032 1,235 19.7%
所得税率
24.6% 23.7%
少数股东权益
117 159
归属于母公司净利润 3,050 3,627
-0.9% 36.7% 18.9% 净利增速高于收入主要因为毛利率同比大幅上升。
净利率
37.1% 41.8%
4.7%
EPS
0.80 0.96 18.9%
资料来源：平安证券研究所
宜宾市国资委/56.07%
提价 29%的效果在 1Q12 尚未完全体现，2012 年 5 月中低档酒提价 10% 左右，2012 年 7 月和 8 月五粮液酒团购价分别上调 20 元至 729 元、提升
总股本(百万股)
告 3,796
了 6%。（2）估计 1Q12 中低档酒增速较快，1Q13 五粮液酒的收入占比高
点
流通 A 股(百万股)
3,795
于 1Q12。考虑到 2Q12 基数较低，预计 2Q13 公司毛利率还将大幅提升。
评
流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元）
流通 A 股市值(亿元)
每股净资产(元)
资产负债率(%)
0 859.41 859.30
8.21 30.3
根据 1 季报和我们草根调研情况，公司产品销售面临较大的压力，预计 2Q13 净利增速可能大幅下降甚至出现负增长：（1）1Q13 五粮液营收增 5.4%，低于贵州茅台 19%的增速，也低于年报中提出的 15%的增长目标， 增速环比大幅降低，2012 年和 4Q12 分别增 33.7%和 29.2%。（2）1Q13 预收款余额较 4Q12 降约 26 亿至 38.6 亿，同比 1Q12 低约 39 亿、降幅
0
2014E 34,828
7.8% 10,704 69.3%
2,612 0
销售费用 管理费用 财务费用 投资净收益 营业利润 加：营业外收入
2,259 3,002 3,231 3,483
2,009 2,102 2,262 2,438
-790 -1,106 -1,471 -1,778
3
0
0
0
13,702 14,436 15,894 17,369
65
50
0
0
减：营业外支出
28
35
0
0
利润总额 减：所得税
净利润 减：少数股东损益
归属母公司所有者净利 YoY 销售净利润率
EPS（当年股本） EPS（最新股本摊薄）
13,739 14,451 15,894 17,369
3,403 3,591 3,950 4,316
10,336 10,860 11,944 13,053
报
告
相关研究报告
我们维持此前业绩预测，预计公司 2013-2015 年实现每股收益 2.75、3.02、 3.31 元，同比增长 5.0%、10.0%、9.4%，对应 PE 分别为 8.0、7.3、6.7 倍。高价位产品动销困难将持续较长时间，考虑到估值不高，我们维持五
证券分析师
粮液 “推荐”的投资评级。
5%
10%
15%
20%
20%
25%
资料来源：公司公告、平安证券研究所
图表 3 1Q13收入增5.4%，增速相对2012年、4Q12大幅放缓
10,000 9,000 8,000
营业收入（百万元）
营收增速 8,231
200% 8,676
160%
7,000
6,000
120%
5,000
4,000
80%
3,000
2011A 20,351
30.9 6,157
40.1 66.1 30.3 26.6 1.62 13.6
3.6
2012A 27,201
33.7 9,935
61.3 70.5 36.5 31.9 2.62
8.5 2.7
2013E 30,025
10.4 10,439
5.1 68.9 34.8 25.1 2.75
2.16
燕京啤酒
5.85
0.33
0.38
0.43
青岛啤酒
38.76
1.30
1.39
1.54
南方食品
14.10
0.10
0.33
0.58
黑牛食品
8.56
0.18
0.20
0.24
汤臣倍健
49.70
0.85
1.24
1.69
承德露露
21.70
0.55
0.80
0.96
好想你
16.05
0.68
0.72
0.89
均值
营业收入
营业成本 毛利率 毛利 营业税金及Q13
8,231 8,676
2,520 2,033 69.4% 76.6% 5,711 6,643
649 587 483 504 532 578
QoQ 5.4%
1Q13 五粮液营收增 5.4%，低于贵州茅台 19%的增 速，增速环比也大幅降低，2012 年和 4Q12 分别增 33.7%和 29.2%。
4/6
五 粮 液﹒公司一季报点评
损益表（百万元，元/股） 营业收入
YoY 营业成本 毛利率
营业税金及附加 股权激励费用
2011A 27,201 33.7%
8,016 70.5% 2,006
0
2012E 30,025 10.4%
9,335 68.9% 2,252
0
2013E 32,314
7.6% 9,975 69.1% 2,424
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2/6
五 粮 液﹒公司一季报点评
图表 2 1Q13净利增长18.9%主要由毛利率上升、收入增长贡献
少数股东权益 所得税
1 Q 1 3 净利增速来自 -1%
-5%
非经常性损益 -7%
财务费用率 管理费用率 销售费用率
-1%
3% 0%
营业税金率
3%
毛利率
营收
5%
-10%
-5%
0%
50%，未来继续下调的空间减少。（3）我们近期草根调研情况来看，五粮
行情走势图
20%
五粮液
沪深300
液高价位产品动销仍然困难，部分区域五粮液酒一批价已经回落至 580-600 元，与我们 3 月下旬糖酒会调研的价格相比下降了 20-40 元，新 的市场支持政策下很多经销商 4 月仍不愿意打款。（4）渠道面临的库存压
资料来源：Wind、平安证券研究所
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2012 8.1 8.4 13.6 17.3 18.4 10.7 20.9 17.6 14.6 15.6 21.9 31.1 26.7 31.8 36.0 17.7 29.8 135.6 48.7 58.2 39.2 23.6 29.2
PE（倍） 2013 7.4 8.0 11.5 16.9 14.3 8.7 23.4 15.5 30.1 14.0 19.0 22.2 23.7 25.1 25.2 15.4 27.9 42.7 42.8 40.2 27.1 22.3 21.9
-142 -239 -67.7%
0
0
0.0%
-1
100.0%
-0 4,188
0 5,211
100.0% 24.4%
营业利润增速高于收入主要因为毛利率同比大幅上 升。
50.9% 60.1%
13
16
9.2% 25.1% 酒类销售公司支付发改委罚款
2 206 8879.5%
4,199 5,021 19.6%
401
422
464
507
9,935 10,439 11,480 12,546
61.3% 5.1% 10.0% 9.3%
36.5% 34.8% 35.5% 36.0%
2.62 2.75 3.02 3.31
2.62 2.75 3.02 3.31
重要指标速览 估值
PE PEG PB P/S EV/EBITDA 股息收益率 经营回报率 ROE ROA 资本结构及偿债能力 资产负债率 速动比率 运营效率 存货周转率 流动资产周转率 固定资产周转率
2,000 1,000
0
31.8%
40%
5.4%0% 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13
资料来源：公司公告、平安证券研究
图表 4 1Q13预收款余额较4Q12降约26亿至38.6亿，同比1Q12低约39亿、降幅50%
1.44
1.64
1.94
酒鬼酒
22.12
1.51
0.74
0.87
张裕 A
38.41
2.47
2.75
3.08
安琪酵母
16.13
0.74
0.85
1.05
双汇发展
81.58
2.62
3.67
4.55
大北农
22.51
0.84
0.95
1.36
伊利股份
30.89
0.97
1.23
1.57
贝因美
43.10
1.20
1.71
司
主要数据
司 平安观点:
一 季 报
行业 公司网址
深 平安食品饮料
1Q13 净利增 18.9%，高于收入增速，主要由毛利率同比大幅提升 7.2%至
度
76.6%所贡献。毛利率提升的原因：（1）产品均价提升，2011 年五粮液酒
大股东/持股 实际控制人/持股